请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2019 年 05 月 17 日 钢铁 优胜劣汰的时代 过程悲喜交加，结果中规中矩 。 2019 年至今 供给侧继续疯狂 ， 环保限产放松带来边际增量及行业整体生产积极性均超预期， 产量 同比 增长 幅度偏高 。需求 侧 在房地产及基建领域持续向好 带动下表现 不弱，甚至略超预期。在供需两旺博弈下，需求端略胜一筹，钢价 在 淡季 表现韧性十足 ，旺季 强劲反弹。吨钢毛利自去年高位开始理性回落，由于部分原料价格变动在预期之外，在钢价回落周期中，吨钢盈利回调幅度超出年初预期，但盈利中枢尚可。 供给与成本端红利退潮，后市如何演绎重在需求 。 预计 全年 产量 同比 增幅前高后低，测算上限同比增长 6.43%。需求端 不必过度悲观， 房地产、基建、汽车等领域均存在 向好预期 ，预计需求 同比变化幅度约在 -1.5%-3.6%之间 。由于 成本优势趋弱，同等盈利对应钢价中枢上移 ，预计 吨钢毛利若维持在300 元 /吨以 上的水平， 钢价中枢 （含税） 需在 3650 元 /吨以上。 普钢选股重内生 。 2019 年 再次出现行业供给侧大规模整体变动可能性几乎非常微小，只有 走出特色、找到自己发展之路的企业才会有生存之道。 我们综合参考 公司 吨钢盈利、现金流、分红、盈利弹性等多项指标， 找寻相对具有投资价值标的 ： 1） 在获取产品溢价难度提升且同质化严重的局势下，相对成本领先者可以赋予企业获取高于行业平均水平的利润 ； 2） 对比企业获取现金能力，对收益质量进行评价，判断企业的运营状况和效果 ； 3）在盈利稳定基础上赋予相对较高的 分红比例， 公司更易被市场认可，提升自身投资吸引力； 4） 在阶段性行情中， 吨钢固定成本占比低的公司 可以相对获取更高的增长弹性，提升上行修复空间。 投资策略 ：优胜劣汰的时代 。 2019 年供给与成本端红利双双退去，但需求端仍存多项向好预期，对于基本面不必过度悲观，全年盈利虽有回落但不是衰退。今年行业层面干预减少后会使企业的盈利更加“真实”、更加稳定，企业间的盈利增速会开始分化，当中会更加凸显出不同公司的经营特质与优势，能者居上。当公司这种优异经营能力与成果不断被市场认可后利于抬升相应公司的估值，提高配置价值。普钢标的中我们认为 方大特钢、三钢闽光、华菱钢铁 无论是从长期视角还是从短期弹性看均是较为优异的标的，具有配备价值，给予重点推荐； 宝钢股份 公司经营优质， 经营现金流充沛， 可 长期战略配置；在普钢之外，我们继续看好油气勘探 输送领域的高景气对加工 制品 类 的需求，建议重点关注 久立特材 。 风险提示 ： 不限产企业产量波动超预期风险；产能置换致有效产能大幅释放的风险；环保限产政策实际执行效果低于预期的风险；需求下滑超预期的风险；原料价格相对钢价表现强势且超预期的风险 ； 外部环境持续恶化的风险。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号： S0680512050001 邮箱： dingtingtinggszq 相关研究 1、钢铁：需求转淡预期浓重，钢价弱势调整2019-05-12 2、钢铁：成本红利收缩， 2019Q1 普钢板块增收不增利 2019-05-05 3、钢铁：节前需求备货支撑，钢价、矿价同步上涨2019-05-05 重点标的 股票 股票 EPS （元） P E 代码 名称 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600507 方大特钢 2.08 1.39 1.54 1.73 4.9 7.3 6.6 5.8 002110 三钢闽光 3.98 2.90 3.04 3.22 4.1 5.6 5.3 5.0 000932 华菱钢铁 2.25 1.61 1.70 1.81 2.9 4.0 3.8 3.6 600019 宝钢股份 0.97 0.80 0.86 0.82 6.9 8.4 7.8 8.1 002318 久立特材 0.36 0.43 0.47 0.51 19.6 16.4 15.0 13.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 （除华菱钢铁、方大特钢外，其余公司为 Wind 一致预期） -32%-16%0%16%2018-05 2018-09 2019-01 2019-05钢铁 沪深 3002019 年 05 月 17 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、过程悲喜交加，结果中规中矩 . 5 1.1 钢价复盘：供需上演强博弈，需求端略胜一筹 . 5 1.1.1 淡季不弱，旺季持续反弹 . 5 1.1.2 钢价走势依旧强势，原因几何？ . 6 1.2 吨钢盈利复盘：底部位置低于预期，但中枢尚可 . 10 1.2.1 预期之中与预期之外 . 10 1.2.2 闭环系统是否失灵？ . 11 2、供给与成本端红利退潮，后市如何演绎重在需求 . 12 2.1 供给端：预计产量增幅前高后低，测算上限同比增长 6.43% . 13 2.2 需求端 ：不必过度悲观，存在多项向好预期 . 15 2.2.1 房地产：仍是刺激需求超预期的主导因素 . 15 2.2.2 基建：增速温和回升，托底需求 . 16 2.2.3 制造业：关注细分领域的景气 度提升 . 17 2.2.4 需求测算：同比变化幅度约在 -1.5%-3.6%之间 . 19 2.3 吨钢盈利：成本优势趋弱，同等盈利对应钢价中枢上移 . 20 3、普钢选股重内生 . 23 3.1 对比盈利高低，优异选股 . 23 3.2 对比现金流优劣，妥善选股 . 24 3.3 对比分红高低，长线选股 . 25 3.4 对比盈利弹性，灵活选股 . 26 3.5 内生选股逻辑总结 . 27 4、投资策略：优胜劣汰的时代 . 27 4.1 股市回顾 . 27 4.2 投资建议 . 29 5、风险提示 . 30 2019 年 05 月 17 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表 1： Myspic 钢价综合指数走势 . 5 图表 2：上海地区螺纹钢价格走势 . 5 图表 3： 2019 年以来中钢协会员企业粗钢产量（单位：万吨） . 6 图表 4：主要环保限产地区粗钢产量变化情况 . 7 图表 5：近几年社会库存走势（单位：万吨） . 7 图表 6：社会库存日均去化情况（单位：万吨） . 7 图表 7：房地产开发投资完成额情况 . 8 图表 8：房屋新开工及施工面积累计同比 . 8 图表 9：基建投资同比增速变化情况 . 8 图表 10：制造业累计同比增速变化 . 9 图表 11：专用设备制造业累计同比 . 9 图表 12：通用设备制造业累计同比 . 9 图表 13：汽车制造业累计同比 . 10 图表 14：铁路、船舶等制造业累计同比 . 10 图表 15： 2019 年以来主营品种吨钢毛利变化及因素分析 . 11 图表 16：钢价与矿价相对变动分析 . 12 图表 17：修正后的闭环系统分析 . 12 图表 18： 2019 年以来行业基本面运行情况展示 . 13 图表 19：主要环保限产省市各月日均产量情况（单位：万吨） . 13 图表 20： 2019 年粗钢产量预测 . 14 图表 21：全国房贷平均利率走势（ %） . 15 图表 22： 30 大中城市商品房成交面积当月值（单位：万平方米） . 15 图表 23： 100 大中城市成交土地楼面均价当周值 . 15 图表 24： 100 大中城市成交土地溢价率当周值 . 15 图表 25：地方政府专项债当月值 . 16 图表 26：非金融性公司当月新增中长期贷款 . 16 图表 27： PPP 项目总投资额与落地率 . 17 图表 28：国内挖掘机产量及同比增速 . 17 图表 29：国内汽车产量及同比增速 . 18 图表 30：新接船舶订单及造船完工量变化情况 . 18 图表 31：三桶油历年勘探与开发资 本性支出（单位：亿元） . 19 图表 32：各领域需求预测 . 20 图表 33： 2010 年以来主要基础数据指标统计 . 21 图表 34：钢价及吨钢毛利变动分析（单位：元 /吨） . 22 图表 35： 2019 年吨钢毛利与钢价联动关系假设（单位：元 /吨） . 22 图表 36：普钢类上市企业吨钢盈利指标统计 . 23 图表 37：经营现金流净额与净利润比值对比情况 . 24 图表 38：近三年主要普钢上市公司分红情况 . 25 图表 39： 2018 年主要普钢上市公司 可变与固定成本占比情况 . 26 图表 40：普钢内生选股逻辑总结 . 27 图表 41： 2019 年以来钢铁板块相对上证综合指数走势对比 . 27 图表 42： 2019 年以来各行业区间涨跌幅 (总市值加权平均 ) . 28 图表 43： 2019 年以来钢铁行业细分板块涨跌幅情况 . 28 2019 年 05 月 17 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 44： 2019 年以来普钢细分子公司累计涨跌幅情况 . 29 图表 45：重点跟踪公司估值情况一览 . 29 2019 年 05 月 17 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1、 过程悲喜交加，结果中规中矩 1.1 钢价复盘：供需上演强博弈，需求端略胜一筹 1.1.1 淡季不弱，旺季持续反弹 钢价 从 2018 年 11 月起 自 高位开始持续回落， 且 价格低迷的表现一直持续到 2019 年 2月中旬 ，此后开始走出明显的反转态势 。 但我们形容今年的钢价形态为 “ 碗底型 ” 反弹走势，即自进入 2019 年之后直到春节前夕，钢价开始企稳，长期稳定在一定区间，在需求尚未复苏之前已表现出一定的抗跌性。 图表 1： Myspic 钢价综合指数走势 资料来源： Mysteel， 国盛证券研究所 以上海地区螺纹钢价格为例，在 2019 年 1 月中旬，价格曾触碰到 3750 元 /吨的低点，但 自 2019 年春节复工之前 ，螺纹钢价格基本长期稳定在 3750 3800 元 /吨 之间 ， 价格表现韧性十足。待春节后， 下游工地开始陆续复工，需求逐渐转暖，螺纹钢价格一路上扬至 4000 元 /吨以上的水平。 图表 2： 上海地区螺纹钢价格走势 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 1 3 41 3 61 3 81 4 01 4 21 4 41 4 61 4 81 5 01 5 22 0 1 8 / 1 2 / 0 3 2 0 1 8 / 1 2 / 2 1 2 0 1 9 / 0 1 / 1 1 2 0 1 9 / 0 1 / 3 1 2 0 1 9 / 0 2 / 2 6 2 0 1 9 / 0 3 / 1 8 2 0 1 9 / 0 4 / 0 8 2 0 1 9 / 0 4 / 2 6M y spi c 综合钢价指数2 0 1 9 年至春节 前夕，钢 价 开始企稳，韧性十足 。3 , 5 0 03 , 6 0 03 , 7 0 03 , 8 0 03 , 9 0 04 , 0 0 04 , 1 0 04 , 2 0 04 , 3 0 02 0 1 8 - 1 2 - 0 3 2 0 1 8 - 1 2 - 2 1 2 0 1 9 - 0 1 - 1 1 2 0 1 9 - 0 1 - 3 1 2 0 1 9 - 0 2 - 2 5 2 0 1 9 - 0 3 - 1 5 2 0 1 9 - 0 4 - 0 4 2 0 1 9 - 0 4 - 2 5螺纹钢价格（元 / 吨）螺纹钢价格（元 / 吨）价格稳定在3 7 5 0 3 8 0 0元 / 吨之间。2019 年 05 月 17 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 2019 年以来 钢价 的 走势 哪些在 我们的 年初 预期之中， 而 哪些 又 在预期之外？ 预期之中： 1、 2019 年 初，在 需求 淡季期间钢价自高位继续回落 调整 ； 2、 春节后 工地复工， 需求转暖，钢价开始反弹。 预期之外： 1、 螺纹钢在低迷时期价格 长期稳定在 3750 3800 元 /吨的支撑位，好于市场预期； 2、进入传统旺季后，钢价强势反弹，快速突破 4000 元 /吨，超出市场预期。 1.1.2 钢价走势依旧强势，原因几何？ 那么是什么原因导致今年钢价走势相对依旧强势？ 针对 2019 年以来钢价表现情况， 我们 主要 从以下几方面进行 价格回归分析 。 供给侧 ：继续疯狂 国家统计局数据显示， 2019 年 1-4 月国内铁、钢、材累计产量同比分别增长9.6%/10.1%/11.1%，折算 产量 绝对增加 额 分别为 2301/2889/3705 万吨 。 2019 年以来供给端产量增长趋势虽符合年初市场预期，但 我们认为 增长的幅度 超 出 市场 预期， 尤其是 在 2018 年 部分 南方非限产企业 不断提升废钢添加比例 的情况下 今年 产量 依旧有较高幅度的 增长 。 那么产量大幅度增长的 主要 原因有哪些？环保限产放松是否为主导因素？下面我们就相关问题来 进行因素分析。 首先，钢协会员企业产量 同比继续增长，但增幅低于全国平均水平 。 自 2019 年以来，中钢协会员企业产量 有较明显的增长， 2 月与 3 月产量同比分别增长 6.9%、 5.8%， 4月预估产量同比增长 4.7%。 也即在 2019 年多数大型会员企业集团产量依旧是以增长为主，但从 增长 幅度看，明显低于全国平均水平。 图表 3： 2019 年以来中钢协会员企业粗钢产量（单位：万吨） 时间 日均产量 同比 环比 2 月 上旬 192.19 7.7% 7.9% 中旬 194.74 8.1% 1.3% 下旬 196.10 4.4% 0.7% 3 月 上旬 188.43 8.8% -3.9% 中旬 190.23 6.4% 1.0% 下旬 183.46 2.6% -3.6% 4 月 上旬 195.50 4.2% 6.6% 中旬 200.57 4.9% 2.6% 时间 月度产量 同比 环比 2 月 5438.10 6.9% -3.8% 3 月 5804.66 5.8% 6.7% 4 月（预估） 5966.40 4.7% 2.8% 资料来源： 中钢协， 国盛证券研究所 其次， 取暖季限产放松的确是产量 同比增幅较高 的主因 。 在统计的六个 涉及环保限产的重点省市中，除 天津市、 河南省以外，其他省市粗钢产量同比均有一定幅度的增长，其中山西、河北、山东 等主要实行取暖季限产的省市 与去年重点限产时期（ 1-2 月）的累计 产量 相比，同比 增幅均在全国平均水平之上。 经测算， 2019 年 1-2 月上述六个省市合计 粗钢 产量 为 8293.4 万吨，全国产量占比 55%。但六省市产量的 绝对增加额为 893.2万吨，在全国产量增加额占比为 71%。 据此推算 ， 取暖季期间 环保限产放松的确是导致2019 年 05 月 17 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 产量同比 增幅较高 的主要 原因 。 图表 4： 主要环保限产地区粗钢产量变化情况 单位：万吨 2019 年1-2 月 2018 年1-2 月 同比变化 2018 年 1-2 月还原产量 2019 年 产量增加 简单计算 统计局公布 山西 916.4 738.0 24.2% 24.4% 736.6 179.7 天津 268.6 269.1 -0.2% -0.2% 269.1 -0.5 河北 3731.1 3165.0 17.9% 17.3% 3180.8 550.3 山东 1151.0 1058.5 8.7% 13.8% 1011.4 139.6 江苏 1845.3 1750.0 5.4% 2.1% 1807.4 38.0 河南 381.0 396.4 -3.9% -3.5% 394.8 -13.8 合计 8293.4 7377.0 12.4% 12.1% 7400.2 893.2 资料来源： 各省市统计局， 国盛证券研究所 社会 库存 ：高速去化 2019 年社会库存 共累计增加 1079 万吨， 高点 为 1869 万吨 ， 相比去年高点 1965 万吨少近 96 万吨。 对比近两年 社库 累积 形态， 由于 2019 年 春节相对较早，补库速度相比去年呈现节前高而节后低的态势，但从时间跨度上看，与去年基本相同。 在库存结构上，由于 2018 年多数投机商基于取暖季限产的乐观预期积极备货，所以 在结构上 投机库存占比较多 。 但 2019 年一方面环保限产放松，市场预期转变 ； 另一方面投机商经历 2018 年的惨痛教育之后态度也偏谨慎，所以 2019 年社会库存基本集中在大的协议贸易商手中。鉴于今年库存结构的改变，协议商相对投机商资金压力较小， 并不急于低价出货， 变相也 解释了钢价为何可以 在 春节前期 长期 稳定在一定区间，微幅 震荡 调整 。 2019 年春节后下游工地如期复工， 在社库去化阶段中， 今年 整体去化速度基本与 2018年水平相当，自进入传统旺季起日均去库水平均在 12 万吨左右 ，处于高速去化水平 。但 2019 年 产量同比大幅增长，而社库去化速度却能与去年保持同步， 说明 至今 需求至少在总量上依旧旺盛，并未出现预期的萎缩迹象。 图表 5： 近几年社会库存走势（单位：万吨） 图表 6： 社会库存 日均去化 情况（单位：万吨） 资料来源： Mysteel， 国盛证券研究所 资料来源： Mysteel， 国盛证券研究所 05 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 01-11-32-12-33-13-33-54-24-45-25-46-26-47-17-38-18-39-19-39-510-210-411-211-412-22 0 1 6 年 2 0 1 7 年 2 0 1 8 年 2 0 1 9 年- 2 0- 1 001020304050601 - 1 1 - 2 1 - 3 2 - 1 2 - 2 2 - 3 2 - 4 3 - 1 3 - 2 3 - 3 3 - 4 3 - 5 4 - 1 4 - 2 4 - 3 4 - 42018 年 2019 年2019 年 05 月 17 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 需求端 ：景气持续 上文提及从产量及库存的数据变化可以推断出今年 终端 需求表现依旧较好， 下面我们 从下游行业的 具体 数据 体现 上来 进一步印证。 房地产领域： 2019 年房地产投资完成额依旧保持两位数的同比增速。最新数据显示 2019年 1-4 月，房地产开发投资完成额为 3.42 万亿元，同比增长 11.9%，自 2018 年恢复两