证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 05 月 26 日 深度 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 当鸡蛋放在同一个篮子里 银行兴衰专题报告 之三 相关报告 资本市场思考系列之四：城投何去何从？ 2018-07-26 金禾转债（ 128017.SZ）投资价值分析报告：安赛蜜格局优化，三氯蔗糖投产，龙头地位巩固 2018-05-30 资本市场思考之二：新资管时代的三大战役 2018-05-03 从金融监管看流动性系列之二：货币基金扩容与监管下流动性的变化 2018-03-12 结构性通胀专题系列之一： CPI 的结构性分析框架及 2018 年 CPI 走势分析 2018-01-31 投资要点： 华盛顿互惠银行是一家拥有百年历史的银行，在上世纪 80 年代美国利率自由化，银行业大变革时期脱颖而出，逐渐成为美国最重要的储蓄与贷款机构之一 ，然而这家银行却在 2008 年次贷危机中倒闭。 挤兑潮是导致华盛顿互银破产的导火索。挤兑潮背后还是华盛顿互银糟糕的业绩情况，业绩表现较差的根源在于华盛顿互银长久以来的无序扩张，对贷款重量不重质，而华盛顿互银的业务又集中于零售贷款上，导致经济环境发生改变时大量的个人贷款无法收回，经营能力严重下滑。 通过对 华盛顿互银 的分析，我们得到如下启示：（ 1） 不要把鸡蛋放在一个篮子里 ：注意业务多元化、产品多元化、产品内部结构多元化 ；（ 2） ）收 购不只是为了规模的扩大 ：需考虑收购的战略意义、整合难度、估价合理性、银行自身的承担能力，并对标的方进行全面审查。 风险提示 宏观经济风险、企业经营风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 速览 . 4 2、 倒闭始末 . 5 2.1、 1889-1982：互助银行时期，从西雅图启航 . 5 2.2、 1983-2006：摇身一变，开启扩张之路 . 6 2.3、 2007-2008：楼市寒冬，危机袭来 . 9 3、 原因分析 . 11 3.1、 无序扩张导致资质下沉 . 11 3.2、 业务过于集中 . 12 4、 启示 . 13 5、 大事记 . 14 6、 风险提示 . 15 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1： 2000-2007 年美国联邦基金利率、抵押贷款固定利率 . 9 图 2： 2000-2006 年美国房价情况 . 10 图 3： 2000-2010 年美国银行不 良贷款率（ %） . 10 图 4： 2005-2007 年华盛顿银行的贷款损失准备（单位：百万美元） . 12 图 5：华盛顿互银 2003-2007 年净收入结构（单位：亿元） . 13 图 6：富国银行 2003-2007 年净收入结构（单位：亿元） . 13 表 1：华盛顿互银的名称变化 . 4 表 2： 2007 年全球银行排名 . 4 表 3：华盛顿互银基本情况 . 5 表 4： 1983 年起华盛顿互银在商业银行业务方面的收购 . 7 表 5：华盛顿互银在抵押贷 款方面的收购 . 8 表 6： 2001-2006 年华盛顿互银净营业收入情况 . 8 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、 速览 互助银行模式起源于 1810 年苏格兰的储蓄与友好社会，通常由慈善家和慈善团体发起，旨在帮助低收入人群，为他们提供一个安全的场所，将储蓄投资于抵押贷款、贷款、股票、债券及其他证券，并优先考虑安全性。这类银行是由中央或地区政府特许的，没有股东和股本，所有存款人存款汇聚到银行基金当中，银行扣除掉日常经营的成本，所有的利润由存款人共同所有。在上世纪 70/80 年代，随着美国银行业监管松绑，为了应对竞争，数千家互助银行转变为股份制公司，华盛顿互助银行（ Washington Mutual Bank，后文简称“华盛顿 互银”）就是其中之一。然而互助银行帮助少数族裔与穷人的宗旨，依然在接下来的二十年潜移默化的影响华盛顿互银，或许为它的次级贷款问题埋下了伏笔。 破产之前的华盛顿互银已经是一家银行控股公司，它的故事要从一百多年前讲起。1889 年，为帮助遭遇火灾的西雅图重振经济，华盛顿互银的前身华盛顿国家建筑贷款和投资协会成立。 1908 年，华盛顿国家建筑贷款和投资协会改名为华盛顿储蓄和贷款协会，开始实现从单一从事建筑贷款业务的协会开始向互助银行转型。 1917 年，华盛顿储蓄和贷款协会实现了成为互助银行的转变，再次更名为华盛顿互助储 蓄银行。从成立到 1982 年间，通过自身的发展和收购，华盛顿互银成为华盛顿州的重要银行。 1994 年，华盛顿互银成立了一家华盛顿互助公司，将华盛顿互助储蓄银行中的非银业务拆分，前者更名为华盛顿互助银行 。 表 1：华盛顿互银的名称变化 时间段 中文名称 英文名称 性质 1889-1908 年 华盛顿国家建筑贷款和投资协会 Washington National Building Loan and Investment Association 建筑贷款协会 1908-1917 年 华盛顿储蓄与贷款协会 Washington Savings and Loan Association 贷款协会 1917-1994 年 华盛顿互助储蓄银行 Washington Mutual Savings Bank 互助银行 1994-2008 年 华盛顿互惠银行 Washington Mutual Bank 银行控股公司 资料来源：国海证券研究所 1990 年，新的 CEO 克里·基林格（ Kerry K. Killinger），带领华盛顿互银打开新的篇章，在接下来的 20 多年内，华盛顿互银不断收购和深耕零售业务，其规模越做越大。根据银行家对总资产的排名， 2007 年华盛顿互银为全球的第36 名，也是美国的第 6 大银行。 表 2： 2007 年全球银行排名 美国排名 全球排名 银行名称 资产总额（亿美元） 1 1 美国银行 14597.37 2 2 花旗集团 18825.56 3 5 摩根大通 13515.2 4 16 美联银行 7071.21 5 18 富国银行 4819.96 6 36 华盛顿互助 3462.28 资料来源： 银行家、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 然而在这段时间的发展中，华盛顿互银在贷款业务上也积聚了很多风险。随着次贷危机的爆发，华盛顿互银的问题愈演愈烈。 2008 年 9 月 15 日，标普将华盛顿互银的评级调至垃圾级，从而引发了公众的挤兑。 2008 年 9 月 25 日，联邦存款保险公司（简称“ FDIC”）在美国储蓄监督办公室（简称“ OTS”）的指示下，与华盛顿互银签订了接管协议。同日， FDIC 将其银行业务出售给了摩根大通。 2008 年 9 月 26 日，华盛顿互银及其剩余子公司 WMI 投资公司（ WMI Investment Corp.）申请破产保险。 表 3：华盛顿互银基本情况 行业 银行 状态 被联邦存款保险公司（ FDIC）接管救助 最终接收者 银行业务由摩根大通收购 存续时间 1889 年 -2008 年 总部 华盛顿州，西雅图 资料来源：国海证券研究所 2、 倒闭始末 2.1、 1889-1982：互助银行时期，从西雅图启航 2.1.1、 为重振西雅图经济而成立的银行 西雅图位于美国西北部的太平洋沿岸，是华盛顿州的重要城市。在 19 世纪中后期，依靠着伐木业和淘金热，西雅图发展迅速。然而 1889 年 6 月 6 日，一场意外的火灾，将西雅图 120 英亩的城市街区全部夷为平地。 为了早日重建城市、重振经济，华盛顿互银的前身华盛顿国家建筑贷款和投资协会应运而生。 1890 年 2 月该协会的首批贷款获批，其中包括一笔摊还的房屋贷款。在其后的 20 年中，华盛顿国家建筑贷款和投资协会相继批复了 2000 多笔房屋贷款，有效地帮助了当地的重建。 1908 年，华盛顿国家建筑贷款和投资协会改名为华盛顿储蓄和贷款协会，开始实现从单一从事建筑贷款业务的协会开始向互助银行转型。伴随 着华盛顿储蓄和贷款协会的转型，会员费被取消，客户可以随时自由提取存款，任何利息都可以在提款当天累计，同时协会启动了广告计划。 1908 年至 1913 年间，华盛顿储蓄和贷款协会的贷款数量从 300 个增加到 2700 个，资产从 346576 美元增加到400 多万美元，增加了 11 倍之多，协会运营的账户数量从 400 增加到 2700。 2.1.2、 西雅图外的收购 到了 1917 年，华盛顿储蓄和贷款协会实现了成为互助银行的转变，再次更名为证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 华盛顿互助储蓄银行。在第一次世界大战期间，银行的资产增长了 68%，利润超过 400 万美元，房地产贷款增长了 250%。美国的经济大萧条并未对华盛顿互银产生较大的影响，它反而在经济暴跌的 1930 年 7 月收购了大陆互助储蓄银行。1941 年，银行与柯立芝互助银行（ Coolidge Mutual Savings Bank）合并，存款超过 7200 万美元。 1964 年，华盛顿互助储蓄银行开始开拓西雅图地区以外的项目，于当年收购了公民互助储蓄银行（ Citizens Mutual Savings Bank） 1。通过这笔收购，华盛顿互助储蓄银行将其业务扩展到了普尔曼（ Pullman）和斯波坎（ Spokane）地区。1965-1973 年间， 华盛顿互银通过收购，在西雅图地区和全州各地区开设了 15个分支机构，成为华盛顿州的重要银行。 2.2、 1983-2006：摇身一变，开启扩张之路 1983 年，克里·基林格（ Kerry K. Killinger）在华盛顿互银收购 Murphey Favre的过程中起到了作用，被任命为华盛顿互银的执行副总裁。 1990 年，基林格被任命 CEO，上任后的基林格做出了两项决策，一是通过收购谋求发展，二是深耕零售业务。在之后的 28 年里，这两个决策带领华盛顿互银不断扩大规模，但其后又将互银带入深渊。 2.2.1、 华盛顿互银的扩张版图 华盛顿互 银的扩张可以分为两个阶段，第一阶段大致为 1983-1999 年，在这期间，华盛顿互银以收购商业银行为主，而进入 21 世纪后，在 2000-2006 期间华盛顿互银的收购方向主要为服务其零售业务而进行抵押贷款公司和信用卡公司的收购。 1995 年华盛顿互银在纳斯达克上市时，其总资产为 866 亿美元，到 1999年末，总资产扩张 2.2 倍达 1865 亿美元，到了 2006 年，其规模较之 1999 年再次翻了一倍，达 3462 亿美元。 1 公民互助储蓄银行原来是 1902年成立的公民储蓄和贷款协会（ Citizens Savings and Loan Society），主要在 Spokane从事业务。当时的法律不允许互助银行收购储蓄和贷款协会，因此在收购前的几小时，公民储蓄和贷款协会更改并更名为公民互助银行 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 表 4： 1983 年起华盛顿互银在商业银行业务方面的收购 资料来源： 维基百科、 国海证券研究所 扩张的第一阶段，也恰逢美国银行业的并购潮，美国在 1981-1997 年间，平均每年发生 400 起以上的银行并购案，在 1988 年 -1998 年的 10 年间，前 8 家银行所占的份额从 22%增加至 36%。 华盛顿互银的收购颇有章法，在并购前，基林格会深入调查标的企业是否适应华盛顿互银的文化、是否能在两年内增加收入、是否与华盛顿互银的业务结构相协调。在收购中，他们会快速整合，通过收购成为某一地区的市场领导者。 华盛顿互银进入加州市场即采用了收购的手段。 1996 年，华盛顿互银以 16 亿美元收购了在加州拥有 220 个分支机构的美国储蓄银行的子公司，自此打开了加州的大门。这次收购完成后，华盛顿互银所有子公司的存款总额从 220 亿美元增加到了 420 亿美元。在随后的 1997、 1998 年华盛顿互银又完成了对位于加州的大西部银行和 HF 阿曼森（ HF Ahmanson&Co.）的收购，跃居美国的第七大银行。 到了 20 世纪 90 年代末，华盛顿互银决定积极扩大其在次级抵押贷款领域的业务。 1999 年，华盛顿互银以 3.5 亿美元收购了位于加利福尼亚州的长滩金融公司及其长滩抵押贷款公司。长滩抵押贷款公司由洛杉矶的亿万富翁罗兰· E·阿诺尔（ Roland E. Arnall）创立，他旗下的抵押贷款公司拥有全美最大的次级抵押贷款业务。 进入 21 世纪后，华盛顿互银继续通过收购推进其次级贷款业务， 2000 年华盛顿互银以 6.05 亿美元收购 PNC 的抵押贷款部门（ PNC Mortgage Corporation and PNC Mortgage Securities Corporation）， 2001 年又以 6.6 亿美元现金收购舰队抵押贷款公司（ Fleet Mortgage Corporation），通过这两次收购，华盛顿互银的抵押贷款业务做到了全美的第二大。直至 2006 年，华盛顿互银的并购次贷机构的脚步仍没有停歇，于 4 月又以 9.83 亿美元的现金收购了位于加州的商业时间 收购对象 收购金额（美元） 所处地点1983 年 4 月 Un ited Mu tua l S avi ng s B an k 345 万 华盛顿州1984 年 4 月 Lin col n M utu al S avi ng s B an k 450 万 华盛顿州Co lum bia Fe de ral Sa vin gs Ba nk 4000 万 华盛顿州Sh ore line Sa vin gs Ba nk 750 万 华盛顿州1990 年 1 月 Old St on e C orp ora tion 1000 万 罗得岛州1990 年 6 月 Fro ntie r Fe de ral Sa vin gs an d L oa n A sso cia tion 180 万 华盛顿州1990 年 9 月 Willia m sbu rg Fe de ral Sa vin gs an d L oa n A sso cia tion 130 万 犹他州1990 年 11 月 V an Fe d B an cor p w ith its V an cou ver Fe de ral Sa vin gs Ba nk 2330 万 华盛顿州1991 年 4 月 Pa cific No rth we st b ran ch off ice s - 纽约州1991 年 8 月 So un d S avi ng s a nd Lo an A sso cia tion - 华盛顿州1991 年 9 月 GN W F ina nci al C orp ora tion wit h it s G rea t N ort hw est Ba nk 6400 万 华盛顿州1991 年 12 月 Wo rld Sa vin gs an d A m eric a o f L oa n A sso cia tion of A m eric a - 加利福尼亚州1992 年 8 月 Pio ne er Sa vin gs Ba nk 1.81 亿 华盛顿州1992 年 10 月 Pa cific Firs t F ina nci al C orp ora tion wit h it s P aci fic Firs t B an k 6.63 亿 华盛顿州1994 年 6 月 Su m m it B an cor p w ith its Su m m it S avi ng s B an k 2500 万 华盛顿州1995 年 6 月 En ter pris e B an k 2680 万 华盛顿州1991 年 4 月 Cro ssL an d S avi ng s B an k - 俄勒冈州 / 华盛顿州1994 年 4 月 Far West Federal Savings Bank 220 万 俄勒冈州1995 年 10 月 We ste rn Ba nk 1.56 亿 俄勒冈州1997 年 1 月 Un ited Sa vin gs Ba nk - 犹他州1994 年 7 月 Oly m pu s C ap ital Co rpo rat ion wit h it s O lym pu s B an k 5210 万 犹他州1996 年 3 月 Utah Federal Savi ngs Bank - 犹他州1996 年 9 月 Un ited We ste rn Fin an cia l G rou p I nc. wit h it s U nite d S avi ng s B an k 8030 万 犹他州1996 年 7 月 Ke yst on e H old ing s I nc. wit h it s I rvin e-b ase d A m eric an Sa vin gs Ba nk16 亿 德克萨斯州1998 年 3 月 H. F. A hm an son & Co m pa ny with its Ho m e S avi ng s o f A m eric a 100 亿 加利福尼亚州2000 年 8 月 Ba nk Un ited Co rpo rat ion 14.9 亿 德克萨斯州2001 年 6 月 Dim e B an cor p w ith its Dim e S avi ng s B an k 52 亿 纽约州1987 年 5 月证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 资本公司（ Commercial Capital），该公司为加州第三大的多户住宅（ multifamily） 机构 2。 表 5： 华盛顿互银在抵押贷款方面的收购 时间 收购对象 收购金额 所处地点 1999 年 5月 Long Beach Financial Corporation with its Long Beach Mortgage Company 3.5 亿 加利福尼亚州 2000 年 1月 Alta Residential Mortgage Trust 2300 万 加利福尼亚州 2000年 10月 PNC Mortgage Corporation and PNC Mortgage Securities Corporation 6.05 亿 伊利诺斯州 2001 年 4月 Fleet Mortgage Corporation 6.6 亿 南卡罗来纳州 2001年 12月 HomeSide Lending, Inc. 19 亿 佛罗里达州 2002 年 7月 Bay View Capital Corporation - 加利福尼亚州 2006 年 4月 Commercial Capital Bancorp, Inc. with its Commercial Capital Bank FSB 9.83 亿 加利福尼亚州 资料来源： 维基百科、 国海证券研究所 2.2.2、 发力零售业务 从 2006 年年报数据来看，华盛顿互银的收入基本来自于零售银行、信用业务和住房贷款。这样的结果，源自 21 世纪初华盛顿互银的一系列措施。华盛顿互银通过其打造的“ Occasio”柜台（英文 Occasion“机遇”的拉丁语形 式）、“沃尔玛银行”概念下提供的低门槛贷款条件吸引顾客，快速完成贷款。 表 6： 2001-2006 年华盛顿互银净营业收入情况 2001 2002 2003 2004 2005 2006 零售业务 4,043.0 6,056.0 6,515.0 7,747.0 7,512.0 8,090.0 信用卡业务 997.0 4,058.0 住房贷款 3,624.0 4,369.0 2,471.0 其他业务 1,836.0 6,542.0 6,964.0 3,981.0 437.0 -121.0 净营业收入 9,503.0 12,598.0 13,479.0 11,728.0 13,315.0 14,498.0 资料来源： Bloomberg、国海证券研究所 注：“ -”为当年财报并未单独披露的数据，计入其他业务中。 从成立之初，华盛顿互银就常以“家庭的朋友”作为营销口号，旨在贴近与客户的关系。在 2000 年，华盛顿互银推出了“ Occasio”的新式网点。不同于平时我们常见的窗口式的营业网点，“ Occasio”采用了开放互动式的结构。顾客会有穿着卡其色的“迎宾人员”（类似于现在的银行客户经理）接待，而柜员则站在一个类似于高脚吧台的圆弧形柜台的地方处理顾客的问题。除此以外，“ Occasio”也经营一些普通零售商品，比如卖给小朋友银行员工形象的芭比娃2 多户住宅为多个独立住房单元包含在一个建筑物内或者是一个综合体的几栋建筑物内，一般来说，它的形式表现为公寓楼。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 娃，给成年人推销理财书籍。“ Occasio”不仅拆除了顾客和柜员之间的物理隔离墙，将工作人员放置于休闲、温馨的氛围内，也打破了顾客的心理障碍。同时，“ Occasio”没有休息室和沙发，也极少让顾客等待， 这一模式使得华盛顿互银获得大量的零售存款和住房贷款业务。 随着“ Occasio”的成功推行，基林格在 2003 年提出了“沃尔玛银行”的概念：“沃尔玛对他们的行业做了什么，星巴克对他们的行业做了什么，好市多（ Costco）对他们的行业做了什么，就是我们希望为这个行业做的事。我认为如果我们完成了我们的目标，五年以后，你不会把我们称为银行。”基林格关于“沃尔玛银行”的设想是为了迎合少数族裔与中低收入人群，为其他银行觉得风险太大的消费者提供业务，使得信誉最差的借款人也能获得融资。华盛顿互银为了吸引这部分客户，还率先推出了免费支票账户， ATM 机的语音改用英语和西班牙语双语。 2.3、 2007-2008：楼市寒冬，危机袭来 2.3.1、 次贷危机席卷而来 为了减轻互联网泡沫 和 911 恐怖袭击的影响并抵御可能存在的通货紧缩，美联储在 2000 年 -2003 年中 将联邦基金目标利率从 6.5%下调至 1.0%。信贷的放松推动了美国房地产业的繁荣， 2003 年美国进入新的一轮经济复苏， 2003 年第四季度， GDP 重回 4%以上。美股结束下跌和震荡行情，道琼斯在 2003 年 3 月跌至 7568 点的低点后，强势反弹，于 2004 年 2 月达到 10737 点。 图 1： 2000-2007 年美国联邦基金利率、抵押贷款固定利率 资料来源： Wind、 国海证券研究所 随后，美联储于 2004 年 6 月开启新一轮的加息周期，加息导致住房抵押贷款利率随之上升，违约率上升，房价由此下降，房价的下降使得贷款者没有动力再去支付每月的还款，进一步推高违约率。 2007 年 2 月 20 日，道琼斯指数触及 12786点的峰值，现房销售也在当月达到顶峰开始下滑。 0.001.002.003.004.005.006.007.008.0044.555.566.577.588.592000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-0130年期抵押贷款固定利率（ %） 15年期抵押贷款固定利率（ %） 美国 :联邦基金利率 (右轴； %) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 2： 2000-2006 年美国房价情况 资料来源： Wind、 国海证券研究所 随着违约率的升高，金融机构的不良贷款越积越多，同时资产证券化的金融工具迅速贬值，金融机构蒙受巨大损失。 2007 年 3 月，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司（ New Century Financial Corporation）申请破产保护，在随后的两年内，次贷危机愈演愈烈。 2008年 9月 7日，联邦政府接管房地美（ Freddie Mac）和房利美（ Federal National Mortgage Association） ， 2008 年 9 月 15日，在美联储拒绝担保贷款后，美国第四大投资银行雷曼兄弟宣告破产。而接下来登场宣告破产的，就是华盛顿互银。 图 3： 2000-2010 年美国银行不良贷款率 （ %） 资料来源： Wind、 国海证券研究所 2.3.2、 挤兑之下，焉能保全 早在美国次贷危机正式爆发以前，华盛顿互银的问题已经现出端倪。根据 2006年的年报数据，华盛顿互银对信用卡业务计提了 16.47 亿美元的贷款损失准备，是 2005 年的 3.6 倍，住房贷款计提 1.89 亿元，是 2005 年的 1.7 倍；而 20060.002.004.006.008.0010.0012.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-092001-122002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-12OFHEO房屋价格指数 OFHEO单独购房价格指数 :当季同比（右轴； %） 0.001.002.003.004.005.006.002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010