- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 马航 联系人 mahang gjzq 挖掘银行间优质夹层 资产证券化市场中期展望 基本结论 今 年资产证券化市场概览。 2019 年至今，资产证券化市场延续了 18 年快速发展的态势， 19 年至今共发行资产证券化产品 412 期，同比增长 76.07%，发行规模高达 6,604.67 亿元，同比增长 26.52%。其中，银行间市场共发行信贷资产支持证券 44 期，同比增长 41.94%，发行规模达 2,623.05 亿元，同比增长 13.62%；交易所市场共发行企业资产支持证券 289 期，同比增长57.07%，发行规模达 3,126.72 亿元，同比增长 15.54%；交易商协会共发行资产支持票据 79 期，同比增长 315.79%，发行规模为 854.90 亿元，同比增长 316.45%。 银行间资产证券化市场回顾。 2019 年至今，银行间市场资产证券化发展势头不减，发行规模和单数均有所增加。从信贷资产支持证券的发行来看，RMBS 发行放缓，消费贷增长较快，国有银行仍旧是发行主力军；从发行利差来看，利差有所收窄，优先 A 档配置价值降低；同时，银 行间资产支持证券在二级市场的成交延续了 18 年以来流动性改善的情况，整体成交继续保持较高增长，年初至今成交量达 17.28 亿份，成交规模合计为 1,465.31 亿元，与去年同期相比增长 70.37%。 交易所资产证券化市场回顾。 2019 年至今，交易所发行继续保持稳步增长，从年初至今的发行情况来看，应收账款类 ABS 继续保持高速增长。从利差水平来看，企业 ABS 优先 A 档与同级别公司债利差为 160bp，而优先B 档与同级别公司债利差 342bp，企业资产证券化产品与公司债的利差较为明显，配置价值显现。 下半 年资产证券化市场中期展望。 银行间信贷 ABS 优先档发行利率与可比中短期票据之间的利差有所下降，银行间优先档配置价值的吸引力下降，目前利差已不足 20 个 bp，反观银行间 ABS 产品的夹层档，其风险并未比优先级高出太多，但收益率却要比优先级高出 30-50 个 bp，性价比较高，在优先档收益有所下降的情况下，夹层档的收益情况也是值得投资者关注的；我们对不同底层资产的信贷 ABS 产品进行分析，企业贷款 ABS 和租赁资产ABS 底层资产的分散性较差，借款人集中度和贷款地区集中度均较高，且这两类产品夹层档数量并不多；汽车贷款 ABS、消 费性贷款 ABS 和信用卡贷款 ABS 的底层资产相对分散，集中度不高，从借款人特征来看，借款人加权平均年龄均在 35 岁左右，年收入在 10-20 万之间，平均收入债务比较高。不同的是消费性贷款 ABS 和信用卡贷款 ABS 均是信用贷款，无抵押，具有一定的违约风险。相对而言 ， 我们认为汽车贷款 ABS 性价比更高，其有抵押，且底层资产具有较高的分散化程度和较高的同质性，单笔贷款的违约 对 资产池整体负面影响较小，同时汽车贷款 ABS 具有夹层档的产品数量较多，因此这一类品种值得大家重点关注。 风险提示： 1） ABS 融资政策超预期收紧； 2）信用 风险事件多发， ABS 融资受阻、发行利差大幅上行 。 2019年 05月 27 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、今年资产证券化市场概览 .4 二、银行间资产证券化市场回顾 .5 1.银行间信贷资产支持证券发行情况回顾 .5 2.银行间资产支持票据发行情况回顾 .7 3.银行间资产支持证券成交情况回顾 .8 4.银行间资产证券化市场动态 .8 三、交易所资产证券化市场回顾 .9 1.交易所资产支持证券发行情况回顾 .9 2.交易所资产支持证券评级下调情况 .10 3.交易所资产证券化市场动态 . 11 四、下半年资产证券化市场投资展望 .13 1.挖掘银行间优质夹层 .13 2.不同品种底层资产分析 .13 3.总结 .20 五、风险提示 .21 图表目录 图表 1：银行间信贷资产支持证券发行情况 .4 图表 2：交易所资产支持证券发行情况 .4 图表 3：资产支持票据发行情况 .4 图表 4：今年银行间信贷资产支持证券发行情况 .5 图表 5：今年银行间信贷资产支持证券基础资产种类 .5 图表 6：银行间信贷资产支持证券发起机构分类 .6 图表 7：银行间信贷资产支持证券存量统计 .6 图表 8：银行间信贷资产支持证券优先 A 档发行利率（单位： %） .6 图表 9：银行间信贷资产支持证券优先 B 档发行利率（单位： %） .7 图表 10：银行间信贷资产支持证券评级情况 .7 图表 11：今年银行间资产支持票据发行情况 .8 图表 12：银行间资产支持票据基础资产 种类 .8 图表 13：今年银行间资产支持证券成交情况 .8 图表 14：今年交易所资产证券化市场发行情况 .9 图表 15：今年交易所市场基础资产类型 .9 图表 16：今年交易所资产支持证券存量情况 .9 图表 17：交易所资产支持证券优先 A 档发行利率 .10 图表 18：交易所资产支持证券优先 B 档发行利率 .10 图表 19：今年主体 /债项评级下调的交易所资产支持证券 .10 图表 20：银行间存量信贷 ABS 夹层档发行利率情况 .13 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：银行间夹层档 ABS 的底层资产分布 .13 图表 22： 银行间 夹层档 ABS 的债项评级分布 .13 图表 23：未到期、期限在 1-2 年 的银行间夹层档产品 .14 图表 24：不同底层资产其夹层档的加权平均发行利率（ %） .15 图表 25：底层资产是企业贷款的 ABS 产品，夹层档的发行利率（ %） .16 图表 26：有夹层档的企业贷款 ABS 的底层资产平均值 .16 图表 27：底层资产是汽车 贷款的 ABS 产品，夹层档的发行利率（ %） .17 图表 28：有夹层档的汽车贷款 ABS 的底层资产平均值 .17 图表 29：底层资产是消费性贷款的 ABS 产品，夹层档的发行利率（ %） .18 图表 30：有夹层档的消费性贷款 ABS 的底层资产平均值 .18 图表 31：底层资产是信用卡贷款的 ABS 产品，夹层档的发行利率（ %） .19 图表 32：有夹层档的信用卡贷款 ABS 的底层资产平均值 .19 图表 33：底层资产是租赁 资产的 ABS 产品，夹层档的发行利率（ %） .20 图表 34：有夹层档的租赁资产 ABS 的底层资产平均值 .20 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 资产支持证券（以下简称“ ABS”）在债券市场占比较低，但增速较快。 19 年以来， 发行规模 延续了 去年 快速增长的势头， 市场热度不断提升。 随着容量的扩大，这一固收类品种也得到 越来越多投资者的关注，本篇报告对 今年以来资产证券化市场进行回顾，并对下一阶段的市场进行展望，以供投资者参考。 一、 今 年资产证券化市场概览 2019 年至今 1，资产证券化市场延续了 18 年快速发展的态势， 19 年至今共发行资产证券化产品 412 期，同比增长 76.07%，发行规模高达 6,604.67 亿元，同比增长 26.52%。其中，银行间市场共发行信贷资产支持证券 44 期，同比增长 41.94%，发行规模达 2,623.05 亿元，同比增长 13.62%；交易所市场共发行企业资产支持证券 289 期，同比增长 57.07%，发行规模达 3,126.72 亿元，同比增长 15.54%；交易商协会共发行资产支持票据 79 期，同比增长 315.79%，发行规模为 854.90 亿元，同比增长 316.45%。资产支持票据的发行量增长迅猛，主要是 2018 年四季度开始，房地产供应链、消费金融等资产被引入 ABN产品 中。 图表 1：银行间信贷资产支持证券发行情况 图表 2：交易所资产支持证券发行情况 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 3：资产支持票据发行情况 来源： Wind，国金证券研究所 1 数据截止至 2019 年 5 月 17 日，下同。 02040608010012014016018001 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 09 , 0 0 01 0 , 0 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2019 年至今发行总额 ( 亿元 ) 发行期数（右轴）010020030040050060070080001 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 09 , 0 0 01 0 , 0 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2019 年至今发行总额 ( 亿元 ) 发行期数（右轴）02040608010012002004006008001 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2019 年至今发行总额 ( 亿元 ) 发行期数（右轴）固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、 银行间资产证券化市场回顾 1. 银行间信贷资产支持证券发行情况回顾 2019 年至今，银行间市场资产证券化发展势头不减，发行规模和单数均有所增加。 19 年至今共发行信贷资产支持证券 44 期，发行规模为 2,623.05 亿元，发行期数和发行规模较去年同期相比分别增长 41.94%和 13.62%。截至 19 年 5月 17 日，银行间市场信贷资产支持证券存量规模共计 336 期，总额为19,250.02 亿元。从信贷资产支持证券的发行来看，呈现如下几点特征。 1.1. RMBS 发行放缓，消费贷增长较快 19 年至今，银行间个人住房抵押贷款资产支持证券（简称“ RMBS”）发行有所放缓，合计发行规模 1,371.40 亿元，同比减少 16.74%，但 RMBS 仍旧是银行间市场最主流的品种，发行规模占银行间市场的 51.88%。 相比之下，消费贷产品和汽车贷款类 ABS增长较快，年初至今发行规模分别为173.46 亿元和 665.70 亿元，分别同比增长 381.97%和 175.24%。 其中消费贷款 ABS 增长迅速， 4 月单月发行规模 是整个 1 季度发行规模的 2.5 倍。消费贷款 ABS 的 增加与 招行发行 的“ 和智 2019 年第一期个人消费贷款资产支持证券 ”不无关系 ，该产品 发行规模 102 亿元，是消费贷 ABS 有史 以来最高单只发行规模。 图表 4： 今 年银行间信贷资产支持证券发行情况 2 图表 5： 今 年银行间信贷资产支持证券基础资产种类 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 1.2. 国有银行仍旧是主力军 从年初至今信贷资产支持证券的发起机构情况来看的话，国有银行依旧是主力军，共发起信贷 ABS 产品 14 期，发行规模 1,252.07 亿元，占银行间总发行规模的 47.37%。其次是汽车金融公司，发起信贷 ABS 产品 11 期，合计发行规模 586.63 亿元。 从存量规模上看， RMBS 绝对是银行间市场的 C 位品种，目前存量余额10,694.86 亿元，占比 55.56%，其次是企业贷款，存量余额 3,362.29 亿元，占比 17.47%。 2 201905 数据截止到 5 月 17 日，下同。 0369121502004006008001 0 0 02 0 1 9 0 1 2 0 1 9 0 2 2 0 1 9 0 3 2 0 1 9 0 4 2 0 1 9 0 5信贷资产支持证券发行总额（亿元）信贷资产支持证券发行期数（右轴）036912151803006009001 2 0 01 5 0 0发行总额（亿元） 发行期数（右轴）固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：银行间信贷资产支持证券发起机构分类 图表 7：银行间信贷资产支持证 券存量统计 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 1.3. 发行利差收窄，优先 A档配置价值降低 从发行利率来看，年初至今利率中枢先下后上，整体维持震荡走势。银行间信贷 ABS 优先 A 档和优先 B 档发行利率与可比中短期票据之间的平均利差分别为 19bp 和 45bp，与去年全年相比，利差分别回落了 26bp 和 41bp，利差收窄明显，优先 A 档的配置价值一般，优先 B 档利差同样回落较多， 但仍 具有一定的配置价值。 信贷资产支持证券优先 A 档评级均为 AAA 级，信用风险较低，品种间期限差别不大，因此不同品种间发行利率差异相对也较小。优先 B 档较易受资产池质量影响，不同品种之间利率差异较为明显。 图表 8：银行间信贷资产支持证券优先 A 档发行利率（单位： %） 来源： Wind，国金证券研究所 0369121503006009001 , 2 0 01 , 5 0 0发行总额（亿元） 发行期数（右轴）5 5 . 5 6 %1 3 . 0 8 %6 . 9 3 %1 7 . 4 7 %1 . 7 6 %2 . 9 8 % 2 . 1 9 %0 . 0 3 %个人住房抵押贷款汽车贷款信用卡贷款企业贷款不良贷款消费性贷款租赁资产REITs0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 00 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 02019/1/22019/1/92019/1/162019/1/232019/1/302019/2/62019/2/132019/2/202019/2/272019/3/62019/3/132019/3/202019/3/272019/4/32019/4/102019/4/172019/4/242019/5/12019/5/82019/5/15中债中短期票据到期收益率 (A A A ) : 2 年 中债中短期票据到期收益率 ( A A A ) : 1 年优先 A 档发行利率固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：银行间信贷资产支持证券优先 B 档发行利率（单位： %） 来源： Wind，国金证券研究所 1.4. 优先档产品均为 AAA 2019 年至今，银行间信贷资产支持证券仍以高信用等级为主，剔除次级档，所有分层产品的债项评级均在 A+以上，其中优先 A 档产品均为 AAA 评级，发行规模为 2,107.42 亿元。目前银行间市场上发行的产品在基础资产选择、产品结构设计和增信措施设置等方面都进行了严格的风险控制，因此其产品整体信用评级水平均较高。 图表 10：银行间信贷资产支持证券评级情况 来源： Wind，国金证券研究所 2. 银行间资产支持票据发行情况回顾 2019 年 至今，银行间市场资产支持票据发行规模和单数均有所增加，共发行资产支持票据 79 期，发行规模达 854.90 亿元，占银行间资产支持证券发行总额的 24.58%，发行期数和发行规模分别同比增加 315.79%和 316.45%。 从不同基础资产类型来看，以租赁债权为基础资产的 ABN发行金额最高，年初至今共发行 268 亿元，占资产支持票据总发行规模的比重为 31.35%，而且与18 年相比，今年发行的底层资产多增了 PPP 项目债权。 0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 00 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 02019-01-022019-01-092019-01-162019-01-232019-01-302019-02-062019-02-132019-02-202019-02-272019-03-062019-03-132019-03-202019-03-272019-04-032019-04-102019-04-172019-04-242019-05-012019-05-082019-05-15中债中短期票据到期收益率 (AAA):2 年 中债中短期票据到期收益率 (AAA):1 年优先 B 档发行利率01020304050607005001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 0AAA AA+ A+ AA发行规模（亿元） 产品数量（右轴）固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11： 今年 银行间资产支持票据发行情况 图表 12：银行间资产支持票据基础资产种类 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 3. 银行间资产支持证券成交情况回顾 银行间资产支持证券在二级市场的成交延续了 18 年以来流动性改善的情况，整体成交继续保持较高增长，年初至今成交量达 17.28 亿份，成交规模合计为1,465.31 亿元，与去年同期相比增长 70.37%，从月内成交金额来看， 1 月和 2月成交金额增长显著，同比分别增加 279.03%和 250.30%，资产支持证券在二级市场的流动性改善显著。 图表 13： 今年 银行间资产支持证券成交情况 来源： Wind，国金证券研究所 4. 银行间资产证券化市场动态 2019 年 2 月 1 日，交易商协会发布 2019 版个人消费类贷款资产支持证券信息披露指引，进一步规范了个人消费类贷款资产证券化业务，有效提升了消费类信贷资产支持证券标准化、透明化水平，充分发挥信贷资产证券化服务实体经济的积极作用。 新版个人消费类贷款资产支持证券信息披露指引在总结前期试点经验基础上，充分借鉴国际经验，进一步明确了循环类型的个人消费类贷款资产支持证券信息披露安排。目前个人消费类贷款资产支持证券信息披露指引已经交易商协会第二届资产证券化暨结构化融资专业委员会第一次会议审议通过，并经中国人民银行同意予以发布施行。 05101520250501001502002503002 0 1 9 0 1 2 0 1 9 0 2 2 0 1 9 0 3 2 0 1 9 0 4 2 0 1 9 0 5发行总额 ( 亿元 ) 发行期数（右轴）30%23%2%31%4%6%2%2%票据收益应收债权PPP 项目债权租赁债权信托受益债权基础设施收费债权委托贷款债权保理合同债权0123456701002003004005002 0 1 9 0 1 2 0 1 9 0 2 2 0 1 9 0 3 2 0 1 9 0 4 2 0 1 9 0 5成交金额（亿元） 成交量（亿份，右轴）固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、 交易所资产证券化市场回顾 1. 交易所资产支持证券发行情况回顾 2019 年至今，交易所共发行企业资产支持证券 289 期，同比增长 57.07%，发行规模达 3,126.72 亿元，同比增长 15.54%，交易所发行继续保持稳步增长，从存量统计来看，应收账款、企业债权、租赁租金资产 ABS 产品余额比重位列前三，占比分别为 28.87%、 12.30%和 10.75%。从年初至今的发行情况来看，交易所资产支持证券发行主要呈现以下几点特征。 1.1. 应收账款类 ABS 继续保持高速增长 年初至今，交易所发行的企业资产支持证券规模为 3,126.72 亿元，其中应收账款类 ABS 规模最高，发行总额达 1,039.37 亿元，占比 32.72%，与去年同期相比增长 42.36%。其次是企业债权类 ABS，年初至今共发行 30 单，发行总额为545.82 亿元。 图表 14： 今年 交易所资产证券化市场发行情况 图表 15： 今年 交易所市场基础资产类型 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 16： 今年 交易所资产支持证券存量情况 来源： Wind，国金证券研究所 1.2. 优先 B 档利差显著 从发行利率趋势来看，交易所资产支持证券发行利率整体保持平稳走势，同时由于基础资产的种类更加丰富，不同品种间的发行利率差异也相对较大。具体来看，企业 ABS 优先 A 档与同级别公司债利差为 160bp，而优先 B 档与同级别公司债利差 为 342bp。企业资产证券化产品与公司债的利差较为明显，配置价值显现，优先 A 档同公司债的利差与 18 年的情况变化不大，优先 B 档的利02040608010002004006008001 , 0 0 01 , 2 0 02 0 1 9 0 1 2 0 1 9 0 2 2 0 1 9 0 3 2 0 1 9 0 4 2 0 1 9 0 5发行总额 ( 亿元 ) 发行期数（右轴）02040608010012014016002004006008001 , 0 0 01 , 2 0 0发行总额 ( 亿元 ) 发行期数（右轴）1 2 . 2 9 %1 0 . 7 4 %5 . 3 7 %0 . 3 2 %0 . 3 1 %5 . 3 4 %0 . 1 7 %2 8 . 8 6 %0 . 0 1 %0 . 3 2 %1 0 . 5 4 %0 . 1 1 %3 . 5 0 %0 . 0 4 %0 . 0 5 %3 . 7 0 %0 . 6 0 %9 . 9 1 %7 . 8 1 %企业债权 租赁租金 基础设施收费 门票收入航空票款 不动产投资信托 R EI T s 保单贷款 应收账款BT 回购款 委托贷款 小额贷款 住房公积金贷款保理融资债权 棚改 / 保障房 股票质押回购债权 融资融券债权PPP 项目 信托受益权 商业房地产抵押贷款固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 差增加较为明显。 图表 17：交易所资产支持证券优先 A 档发行利率 来源： Wind，国金证券研究所 图表 18：交易所资产支持证券优先 B 档发行利率 来源： Wind，国金证券研究所 2. 交易所资产支持证券评级下调情况 2018 年以来 ABS 信用事件较多，共计 14 单资产支持证券的 42 个品种债项评级被下调。 2019 年至今，评级下调事件不多，市场仅有 2 单资产支持证券，共2 个品种的债项评级被下调，其中中信华夏三胞南京国际金融中心资产支持专项计划也同时被下调了主体评级。 ABS 既有传统意义上的信用风险，也有基于其产品特征而产生的一些独特风险。作为一种信用品，出现信用风险很正常，这既可以验证 ABS 产品设计和相应增信措施的效力，也凸显了信用分析和交易结构设计的重要性。 图表 19： 今年 主体 /债项评级下调的交易所资产支持证券 债券代码 债券简称 发行人 评级机构 最新评级日期 最新主体评级 上次评级日期 上次主体评级 最新债项评级 142475.SH 16三胞 B 华夏资本管理有限公司 中证鹏元资信 2019/3/19 C 2018/12/13 BB BB 142474.SH PR 三胞 A 华夏资本管理有限公司 中证鹏元资信 2019/3/19 C 2018/12/13 BB AAA 142475.SH 16三胞 B 华夏资本管理有限公司 中诚信评估 2019/3/19 CC 2018/11/29 BBB- BB 142474.SH PR 三胞 A 华夏资本管理有限公司 中诚信评估 2019/3/19 CC 2018/11/29 BBB- AAA 2 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 08 . 09 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 08 . 09 . 02019-01-022019-01-072019-01-122019-01-172019-01-222019-01-272019-02-012019-02-062019-02-112019-02-162019-02-212019-02-262019-03-032019-03-082019-03-132019-03-182019-03-232019-03-282019-04-022019-04-072019-04-122019-04-172019-04-222019-04-272019-05-022019-05-072019-05-122019-05-172019-05-22公司债到期收益率 (A A A ): 1 年 公司债到期收益率 (A A A ): 2 年优先 A 档发行利率3 . 05 . 07 . 09 . 01 1 . 03 . 05 . 07 . 09 . 01 1 . 02019-01-022019-01-072019-01-122019-01-172019-01-222019-01-272019-02-012019-02-062019-02-112019-02-162019-02-212019-02-262019-03-032019-03-082019-03-132019-03-182019-03-232019-03-282019-04-022019-04-072019-04-122019-04-172019-04-222019-04-272019-05-022019-05-072019-05-122019-05-172019-05-22公司债到期收益率 (A A A ): 1 年 公司债到期收益率 (A A A ): 2 年 优先 B 档发行利率