本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 休闲服务 / 餐饮 2019 年 05 月 23 日 工薪阶层需求 推动杯量 长期 增长，现磨市场引入竞争活力 看好 中国 咖啡 行业 深度报告 相关研究 “外卖行业深度研究系列一 -海外对标：轻重权衡看粘性， B 端服务筑壁垒 “ 2019年 2 月 18 日 “餐饮行业深度研究系列二 -从火锅业态看餐饮单店经营特性 “ 2018 年 12 月 10日 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuywswsresearch 研究支持 于佳琪 A0230117070008 yujq2swsresearch 联系人 王越 (8621)23297818×转 wangyueswsresearch 本期投资提示： 互联网新 零售模式下 咖啡 消费被激发 ，行业 需求日趋大众化 。 2018 年我国 咖啡行业 CR5达到 74.9%，海外品牌如星巴克、 Costa 由于进入中国市场早，品牌影响力大，在我国现磨咖啡市场中仍占绝对主导。 14 年后出现的连咖啡、瑞幸等互联网咖啡品牌，使用“中档品质 +低档价格”的产品，适应生活节奏的外卖配送方式和互联网营销模式，将咖啡从还不够普及的文化象征还原为一种受欢迎的大众消费高品质饮品 ，达到 了消费者教育普及 推动 作用 。 2018 年我国城镇制造业就业人员每周平均工作时长为 48 小时，较上世纪 40 年代的美国还要高 2 小时，咖啡在我国经济发展带来的劳动时长增加中成为功能性饮料的作用将愈加凸显。 我国 咖啡 市场 进入高增长阶段， 未来行业 空间 主要 来源于 消费 需求 量 的释放 。 当前我国 从咖啡生豆消费量、咖啡店数量和交易量的绝对数值来看，中国与美日差距明显。 但 中国咖啡生豆的消耗量 7 年 CAGR 达到 21.74%，远超全球 2.53%的一般水平， 中 国人年平均咖啡消费杯数为 6.2 杯，五年时间翻了一番。 而 考虑到 真实 消费 人 群 （ 2018 年我国城镇就业人员为 4.34 亿人 ） ， 我国 实际每人年均咖啡饮用杯数为 19.9 杯，与美日也分别近似存在20 倍和 14 倍的明显差距， 提升空间显著 。 从 交易量来看： 综合考虑我国不同 行业就业人员的工资水平及工作时长， 我们 计算 认为 全部城镇就业人员消费咖啡可达到 29 杯 /年 ,综合Frost&Sullivan 预测数据 （ 2023 年 达到 31.67 杯 /年） ，我们认为人均消费杯数在未来 5年时间 拥 有 150%的 成长 空间。 从 客单价来看： 星巴克大杯拿铁 中国为 4.48 美元 /杯，而美国仅为 4.45 美元 /杯。如果按照 2017 年人均 可支配 收入 进行比较，中国内地咖啡价格是 美国 的 近 9 倍 。而对比其他地区，英美日瑞士及中国香港购买力 基本 一致，反映 出 了咖啡价格与收入水平的弱相关性。即中国未来咖啡价格的上升空间有限，主要空间来自于消费量的提升。那么对于互联网咖啡企业，客单价的提升多数将来源于补贴优惠的减少，而非消费力的提升。 瑞幸当前 增长主要靠开店驱动， 补贴 教育模式下短期亏损 持续 。 瑞幸截止 2019Q1 拥有2370 家门店， 2019 年 计划 加速 开店 2500 家 。现阶段瑞幸是开店驱动，实际单位消费者的购买量并无明显增长，在未形成粘性前渗透率的边际效益已有递减趋势。 考虑 到补贴。现阶段平均单品价格仅 9.8 元，而目前的经营成本占比达到 200%以上，考虑到 后续的成本费用并 与星巴克进行对照，我们认为 远期即使可摊销成本接近极限，营业利润率理想化仅 能达到 2%，需要通过新的运营模式或产品结构来提升客单价。 实际上 我们认为瑞幸对于星巴克不构成明显的客户重叠， 对于企业端的速溶咖啡也 不存在需求重合 ，反而接近 全家、 麦 咖啡等价格及需求定位。 公司 产品 重点在中端 10-20 元区间内，提升消费转化率和区域覆盖，但在转化过程中盈利模型 可能 无法 追上 上下两头的典型企业。 我们 预计 快取店单店前期 投入在 40 万元左右。按照 2019 年新开 2500 家门店的计划，需要资金 10 亿元 ，同时考虑到门店目前的亏损 状态 ， 预计本轮募得资金仅能维持 1-2 年内的运作，后续可能存在资金压力。 风险 提示： 食品 安全风险；咖啡上游原材料价格 上涨 风险； 快速 拓张 对咖啡门店企业 带来的资金流问题 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 现阶段咖啡市场的快速增长来源于较低的基数，从文化属性角度，短期并不能判断中国会达到世界平均水平的咖啡消费量。 社交属性不会进一步增强， 但作为功能性饮料具有存在价值 。 咖啡市场现阶段为星巴克一家独大，后起之秀定位可能更多在中低端领域会获得扩张。面临的租金和销售成本也可以通过外卖和线上营销来解决并快速实现追赶，类似于国内手机厂商对苹果的格局。 原因及逻辑 1.中国的咖啡消费的社交属性强，但功能属性并未得到体现，所以消费杯数远远低于欧美国家， 但工作制度和商务属性会推动咖啡的应用场景和效应增加，现阶段仍会维持杯数的高速增长 。 2.国内咖啡价格目前相对于收入水平较贵，如果同品质或者同类产品有更好的低价替代品，则推广的难度会降低。且新兴的营销和补贴策略也被证明能够较快的覆盖客户（不一定较好），消费认知和价格带覆盖都是咖啡市场可以填充的空间。 3.饮品消费不同于餐品消费，不需要太大的经营空间和服务配套。因此，相对于传统餐馆，可以压缩的成本空间大。且目前新兴的外卖模式已经有完善的配送网络，可以助力咖啡市场的发展。 有别于大众的认识 1.我们认为分析的目标客户就是现阶段的城市适龄人口，而非全体中国人口。且伴随互联网信息传播媒介的高效，咖啡消费增速会快速同时期国外情况。当然考虑到现阶段的收入水平，中国的人均咖啡消费量中短期不会达到美日的水平。 2.市场可能认同咖啡作为社交和商务属性的特点，但我们从过去洋品牌入华的经验来看，不论任何品牌都会面临重新定位和本土化的改造。今日的中高端咖啡可能类似于十多年前的洋快餐的定位，伴随经济和收入水平的发展，咖啡本身作为功能性饮料的卖点可能会超过社交属性，因为在现阶段的中国“售卖”生活方式的概念已经在营销中被逐步淘汰。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1 中国咖啡需求高增长，现磨产品四倍潜在需求 . 6 1.1 咖啡消费日趋大众化，专营品牌取代咖餐成市场主导 . 6 1.2 人口红利叠加新零 售模式，现磨咖啡市场存在千亿空间 . 10 2. 现磨咖啡逐渐兴起，新零售模式受到多渠道青睐 . 15 2.1 下游流通为利润最丰厚环节，未来仍存竞争空间 . 15 2.2 产品端：品质更优并满足更高层次需求，现磨咖啡逐渐受到国人关注. 16 2.3 渠道端：多方入局各具优劣，竞争日趋白热化 . 17 2.4 顺应数字化背景，积极 转型“线上 +线下”新零售模式 . 19 3 瑞幸经营梳理及空间测算：互联网式发展可持续性仍待验证 21 3.1 概况：高效利用流量，凭借互联网式发展方式极速扩张 . 21 3.2 竞争：仍处于咖啡消费低层阶段，便利店构成有力竞争 . 21 3.3 经营：开店驱动业务增长，客户粘性尚需培养 . 23 3.4 财务：中短期亏损仍将 持续，长期营收存在成长空间 . 25 4. 风险提示 . 28 4.1 食品安全风险问题 . 28 4.2 咖啡上游原材料的价格和供给风险 . 29 4.3 市场模式变化，快速催熟导致的 资金流断裂 . 30 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：我国咖啡行业发展阶段 . 6 图 2：日本咖啡文化发展过程 . 6 图 3：中国咖啡生豆消费量变化（万吨） . 7 图 4：中国人均年饮用咖啡杯数变化（杯 /人） . 7 图 5：上岛咖啡与星巴克大众点评推荐 Top5 比较 . 8 图 6：韩国品牌咖啡陪你加盟连锁模 式失败案例复盘 . 8 图 7：中国咖餐店与咖啡专营店店家数量比较 /家 . 9 图 8：中国咖啡餐食店与咖啡专营店交易额比较 . 9 图 9：各国咖啡市场 CR5 比较 . 9 图 10： 2018 中国咖啡市场各品牌份额 . 9 图 11：中美日咖啡生豆消耗量对比（万吨） . 10 图 12：中美日咖啡生豆消耗量同比增长率对比 . 10 图 13：中美日人均咖啡生豆消费比较（ kg/人） . 11 图 14：中美日人均咖啡消费杯数比较（杯 /人） . 11 图 15：中国现磨咖啡市场规模（亿元） . 11 图 16：实际人均消费咖啡及现磨咖啡杯数（ 杯 /人） . 11 图 17：高中低档位代表品牌 475ml 拿铁售价（元） . 13 图 18：细分档位市场空间测算（亿元） . 14 图 19：咖啡行业产业链 . 15 图 20：六种销售渠道销售三类咖啡产品 . 16 图 21：一国的工作时长与经济发展相关 . 16 图 22：咖啡对消费者需求满足的三个层次 . 17 图 23：喜茶咖啡具有强茶饮特点 . 19 图 24：咖啡线上销售平台 . 20 图 25：瑞幸使用“咖啡 +轻食”扩展商品品类 . 21 图 26：瑞幸快取店 . 22 图 27：星巴克上海甄选工坊 . 22 图 28：中国全家湃客咖啡历史发展与未来计划 . 22 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 29：全国门店分布符合经济分布趋势 /家 . 23 图 30：收入增长主要依赖门店扩张 . 24 图 31：门店扩张带来销量提升 . 24 图 32：获客成本降低但不含直接抵扣收入的优惠 . 25 图 33：渗透率提升效果下降 . 25 图 34：瑞幸咖啡单杯收入成本拆解 . 27 图 35： IPO 后瑞幸股权结构 . 28 图 36：喜茶被曝出多起食品安全问题 . 29 图 37：咖啡生豆 ICO 价格指数历史复盘 . 29 表 1：中国咖啡市场起步晚但发展快 . 7 表 2：中国咖啡市场相对成熟国家仍处于竞争格局发展期 . 10 表 3：未来 5 年城镇就业人口消费咖啡杯数预测 . 12 表 4：星巴克大杯拿铁各地区 /国家售价 . 12 表 5：奶茶文化盛行的香港、台湾地区仍具有较高咖啡普及程度 . 14 表 6：新媒体营销方式 . 18 表 7：瑞幸门店数量 /家 . 23 表 8：瑞幸经营数据 . 24 表 9：优惠（除获取新用户时的免费产品推广费用）均冲减收入 . 25 表 10：瑞幸单季环比增速情况对比 . 25 表 11：瑞幸营收空间测算 . 26 表 12：星巴克与瑞幸经营成本结构对比 . 27 表 13：瑞幸融资历程 . 28 表 14：餐饮行业公司估值表 . 30 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1 中 国咖啡 需求 高 增长 ， 现磨产品四倍潜在需求 1.1 咖啡消费日趋大众化，专营品牌取代咖餐成 市场主导 咖啡与茶、可可并称为世界三大饮料 。 根据国际咖啡组织数据， 2017/18 年度全球咖啡生产总量为 1008 万吨，消费总量为 990 万吨，全球咖啡市场稳步增长。 中国自古以茶为饮，咖啡文化长时间处于漫长萌芽期。 在较长的时间内，中国的咖啡馆被星巴克等海外连锁品牌或者小众的独立咖啡馆两类模式主导，对于品牌的追求大于口味，对于环境的计较多过价格，更接近于体验经济。 图 1：我国咖啡行业发展阶段 资料来源：各品牌公司 官网 ，申万宏源研究 中国咖啡文化发展与日本具有类似轨迹，新零售推动普及提速。 与我国 文化相似 的日本 也经历了精品咖啡逐渐取代速溶咖啡，便利店咖啡逐渐兴起的过程。 我国咖啡市场虽然落后于日本 20 年起步，但是 发展较快 。 虽然按目前经济条件，短期内不会达到日本的频率，但借助覆盖线上线下的新零售模式， 咖啡普及化 进程可能在对比期内更快 。 图 2：日本咖啡文化发展过程 资料来源：网易，搜狐，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 1： 中国咖啡市场起步晚但发展快 中国 日本 各品类咖啡相继出现 速溶咖啡 1989 年雀巢进入中国市场 1956 年速溶咖啡开始正式进口 精品咖啡 星巴克 1999 年开设第一家门店 星巴克 1996 年开设第一家门店 便利店咖啡 2010 年喜士多开始售卖现磨咖啡 2013 年 7-11 开始售卖现磨咖啡 咖啡消费显著增加 咖啡生豆进口 2008 年中国为日本的 5.68%， 2018 年中国为日本的 28.06% 咖啡生豆消费 2008 年中国为日本的 4.56%， 2018 年中国为日本的 46.35% 资料来源： USDA，申万宏源研究 互联网咖啡品牌有效降低咖啡文化门槛 。 14 年后 出现的连咖啡、瑞幸等互联网咖啡品牌 ， 使用“中档品质 +低档价格”的产品，适应生活节奏的外卖配送方式和互联网营销模式，将咖啡从还不够普及的文化象征还原为一种受欢迎的大众消费高品质饮品。 2018 年中国咖啡生豆的消耗量达到 22.95 万吨， 7年 CAGR达到 21.74%，远超全球 2.53%的一般水平 ，国人年平均咖啡消费杯数为 6.2 杯，五年时间翻了一番。 图 3： 中国咖啡生豆消费量变化 图 4： 中国人均年饮用咖啡杯数变化 （杯 /人） 资料来源： USDA，申万宏源研究 资料来源： Frost&Sullivan，申万宏源研究 定位模糊可替代性强，咖餐 品牌 市场 份额 日渐萎缩。 以上岛为代表的咖餐品牌目前 关注 提供商务棋牌等其他消费场景， 偏向 “商务会所”定位 ，而中国餐饮业种类繁多，同等价位且环境尚可的用餐场所 替代 力强 。 另一方面， 由于品牌在扩张门店 时多使用连锁加盟模式，远远超出管理半径 ，反而对品牌造成负影响的潜在风险。 -5%5%15%25%35%45%55%05101520252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国咖啡生豆消费量（万吨）中国同比（右轴）世界同比（右轴）0%5%10%15%20%25%012345672013 2014 2015 2016 2017 2018人均年饮用咖啡杯数 同比（右轴）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 5：上岛咖啡与星巴克大众点评推荐 Top5 比较 资料来源：大众点评，申万宏源研究 长期 /短期利益的平衡，对服务的依赖程度等因素决定了加盟模式的可行性。 相对于服务比较标准化的酒店行业，餐饮行业的全程服务基本都在和顾客接触，加盟模式的可应用性较差。 我们之前报告也提及，餐饮业务目前除了奶茶、鸡排一类简单小吃可采取加盟形式扩张，绝大部分餐饮在中国即使有非常先进的标准化管理理念，仍应采取直营模式为主。 图 6：韩国品牌咖啡陪你加盟连锁模式失败案例复盘 资料来源：人民网，搜狐网，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 而伴随咖啡消费的普及（文化不适应于快节奏城市生活），更具品质优势的专营品牌越来越受到国人的青睐。 2016 年咖啡专营 品牌 的成交额已超过了咖啡餐食 品牌 ， 2018 年又实现了店铺数量的超越。 预计至 2023 年，专营品牌将占据超过 80%的市场份额。 图 7：中国咖餐 店与咖啡专营店店家数量比较 /家 图 8：中国咖啡餐食店与咖啡专营店交易额比较 资料来源： Euromonitor，申万宏源研究 资料来源： Euromonitor，申万宏源研究 我国咖啡 行业集中 度高，海外品牌占据市场主导 。 横向对比国外，我国咖啡市场集中度较高， 2018 年 CR5 达到 74.9%，纵向 也呈现 逐渐 集中的趋势。海外品牌如星巴克、 Costa由于进入中国市场早，品牌影响力大，在我国现磨咖啡市场中仍占 绝对主导。 2018 年星巴克市场份额达到 59.2%，近几年在高基数水平上一直保持稳定增长。 图 9：各国咖啡市场 CR5 比较 图 10： 2018 中国咖啡市场各品牌份额 资料来源： Euromonitor，申万宏源研究 资料来源： Euromonitor，申万宏源研究 成熟国家竞争格局相对稳定，我国 仍为竞争蓝海。 除日韩本土咖啡品牌众多导致市场分散，各品牌具体份额较小使得排名常有变动以外，其他国家和地区基本呈现龙头主导的稳定格局，如星巴克占据美国 77%的市场份额，英国前两大品牌稳定占有约 30%的市场份额，并且各品牌的市场份额不会出现大幅度变动，近几年也未有新品牌出现。而我国现磨咖啡市场刚刚起步，原有品牌继续发展，本土品牌开始崛起， 未来 还 可能吸引 新的市场参与者 ，竞争也将趋于白热化 ，形成稳定竞争格局尚需时间 。 05,00010,00015,00020,00025,000咖啡餐饮店数量 咖啡专营店数量020,00040,00060,00080,000咖啡餐饮店交易额（百万元） 咖啡专营店交易额（百万元）0%25%50%75%100%中国 美国 英国 日本 韩国2015 2016 2017 201825.1%2.4%3.4%3.5%6.4%59.2%0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0%其他瑞幸咖啡连咖啡CostaMcCafé星巴克本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 2： 中国咖啡市场相对成熟国家仍处于竞 争格局发展期 中国 美国 排名 品牌 排名变动 市场份额 市场份额变动 品牌 排名变动 市场份额 市场份额变动 1 星巴克 0 59.2% +4.3% 星巴克 0 77.0% +0.7% 2 McCafé 0 6.4% +0.1% Tropical Smoothie Café +1 2.0% +0.2% 3 Costa +1 3.5% +0.6% Jamba Juice -1 1.9% -0.5% 4 连咖啡 新进 3.4% +1.8% 思慕雪 0 1.6% +0.2% 5 瑞幸咖啡 新进 2.4% +2.4% Peet's Coffee & Tea 0 1.4% 0.0% 资料来源： Euromonitor，申万宏源研究 1.2 人口红利叠加新零售模式， 现磨 咖啡市场存在 千亿 空间 美国是全球咖啡消费量第一的国家，日本与中国同属茶饮文化国家，咖啡消费量在亚洲位居首位。 对比美日，国人咖啡需求远未饱和，未来 市场上升潜力巨大。 我国咖啡整体消费与发达国家差异大，但增长较快 。从咖啡生豆消费量、咖啡店数量和交易量的绝对数值来看，中国与美日差距明显。 我国咖啡生豆消费量 CAGR7 达到 21.74%，现阶段只是低基数下的快速弥补。 图 11：中美日咖啡生豆消耗量对比（万吨） 图 12：中美日咖啡生豆消耗量 同比 增长率对比 资料来源： USDA，申万宏源研究 资料来源： USDA，申万宏源研究 普及程度低以及人口基数庞大，我国实际人均差距更加突出。 城市工作群体为我国咖啡消费的绝对主力，而美日咖啡普及程度高，受众几乎是全体国民。实际 在测算人均需求规模 时 ，我们需要考虑到中国 消费人口 的不均衡性 和 收入结构差距： 根据国家统计局数据， 2018 年我国城镇就业人员为 4.34 亿人， 若我们假设 其为 中国消费 咖啡消费人群（短期不考虑老幼及农村人口 ，即使如此也比美国总人口还要高 ） ， 我国实际人均咖啡生豆消费量为 0.53kg/人，仍不及美日一般水平的 15%。实际每人年均咖啡饮用杯数为 20 杯，与美日也分别近似存在 20 倍和 14 倍的明显差距。另外，与世界整体情况刚好相反，速溶咖啡在我国仍占据主导，现磨咖啡我国的消费情况与咖啡文化相对0204060801001201401601802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国 日本 中国-10%0%10%20%30%40%50%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国 日本 中国