国际金融研究所 全球经济金融展望报告 要点 2019 年 第 2 季度 （总第 38 期） 报告日期： 2019 年 3 月 28 日 2019 年 一季度，全球贸易和投资表现疲软 ， 制造业增长乏力， 主要 经济体 增速 下降，下行压力凸显 。 展望未来， 全球经济面临 的风险 在于 美国经济 下行 、保护 主义 、 资产泡沫 、 地缘 冲突 等 风险 。 在全球 经济 复苏 动力 弱化的 情况下， 主要 经济体 货币 政策 正常化节奏 开始放缓 ，部分 经济体 可能 结束 加息 或开启降息进程。 伴随着 全球 流动性 回暖， 二季度 全球股市面临的 正面因素大于负面因素， 主要 经济体股市或将得到支撑 。 欧洲将 在 2019 年 迎来 欧洲 议会 选举 、欧洲央行行长 交接 等诸多关键 事件 ， 欧洲能否 同心协力，在政治经济改革 上 取得突破， 对 欧洲 长期 稳定发展至关重要。 全球货币 政策 松紧 程度 资料来源： cfr,中国银行国际金融研究所 中国银行国际金融研究所 全球 经济 金融 研究 课题组 组 长： 陈卫东 副组长： 钟 红 成 员： 廖淑萍 陈 静 王有鑫 赵雪情 谢 峰 刘津含 鄂志寰（香港） 黄小军（纽约） 陆晓明（纽约） 瞿 亢（伦敦） 林丽红 （新加坡） 张明捷 （法兰克福） 联系人：廖淑萍 电 话： 010-66594052 邮 件：liaoshupingbankofchina 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 1 2019 年 第 2 季度 全球货币政策面临 拐点 中国银行全球经济金融展望报告（ 2019 年第 2 季度） 2019 年 一 季度， 全球 贸易和投资 表现疲软， 制造业增长乏力 ， 下行压力凸显 。 主要 经济体 增长放缓 ，美国经济开始降温， 欧洲 经济持续 低迷 ， 日本表现相对温和 ， 新兴经济体区域 有所 分化 ，金融压力略有缓解 。 本期报告专题分析了 全球货币 政策 调整 、全球资本市场 走势 、欧洲政治经济困局 等 问题 。 一、 全球经济季度回顾与展望 （一）全球 经济 下行 压力 显现 2019年以来，全球 复苏下滑 的态势 进一步 得到确认 。 主要 经济体 增长 乏力，国际 贸易和投资活动继续萎缩。 世界贸易组织 （ WTO） 和 联合国贸发会议（ UNCTAD） 数据显示 ， 2018 年全球 商品贸易 预计 增长 3.9%， 较 上年 回落 0.8个 百分点 ； 全球 直接投资 减少 19%， 连续三年出现下滑。 从 先行指标来看， 2019年 一季度 全球贸易景气指数降至 96.3，较 上一季度回落 2.3 个百分点 ， 为 2010年 3 月以来最低值，其中出口订单指数、汽车生产和销售指数、航空货物运输指数以及电子元器件指数等均出现大幅下滑。 作为全球贸易风向标的 波罗的海干散货 指数（ BDI） 自 2019 年 以来 跌跌 不休， 截至 3 月 中旬已 下跌 50%左右 。与此同时， 摩根大通 公布 的 2 月 全球制造业 采购 经理人指数（ PMI） 仅为 50.6，较上月回落 0.2 个百分点，较去年同期下降 3.5 个百分点 ， 创两年 半 来新低 。 该指数 自 2018 年以来 持续 下跌 ， 意味着全球经济复苏 的 下行压力 不断 显现。 今年以来， 国际组织已 纷纷下调 全 年经济增长预期。 初步估计 ， 2019 年一季度全球经济增长环比折年率为 2.3%，较上 季度下降 0.4 个百分点 （图 1） 。 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 2 2019 年 第 2 季度 图 1：全球 GDP 与综合 PMI 指数对比 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 （二 ） 主要 经济体 复苏 态势 及 政策走向 美国 经济 开始 降温 。 2019 年 以来 ， 美国经济 未能 延续上年的 良好表现 ，经济增速 有所回落。受库存下降、消费增速放缓、住宅投资下滑以及政府关门等因素影响，预计一季度美国经济增速将大幅放缓 至 1.5%左右，比 上季度 下降 1.1个百分点。 美联储 货币 政策取向将由 “ 鹰 ” 转 “ 鸽 ”， 加息节奏将放缓，缩表政策预计将于 今 年 9 月 底结束。 欧洲 经济 持续 疲软 。 2019 年 ，欧洲经济 下行压力 加大 。 受 内部 政治 风险 上升 、私人消费不振 、 外部 贸易摩擦等多重因素影响， 欧元区制造业 和服务业 PMI指数均 处于历史 较低 水平 。 预计 一季度 欧元区经济增速将 为 0.7%， 今年 欧元区货币政策 将保持 宽松态势 。 受 脱欧 不确定性 的困扰， 英国消费 和投资 低迷 ， 英镑大幅 波动，对经济造成较大冲击 ， 预计 一季度 经济增速 为 1.2%。 日本 经济 表现 温和 。 目前日本 经济表现尚可 ，但 通胀 仍然低迷，核心 CPI维持 在 1%左右 ， 持续 低于央行目标 。 由于 10 月日本计划将 消费税 从 8%提高至 10%， 短期内可能 会 提前释放 部分 消费 需求 ， 推动 上半年 经济 增长 。若 政府后续 出台 相应 的财政支持政策， 可部分 抵消 消费税提高 对 经济 的 冲击 。 预计 2019012345645.047.550.052.555.057.560.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球经济增长率（右轴）全球综合 PMI指数（左轴）综合 PMI指数（季度平均） 季度环比折年率， %全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 3 2019 年 第 2 季度 年 一季度 日本经济增速 为 0.3%， 日本 央行 在 较长一段时间 内 依然会维持宽松的货币政策。 新兴 经济体 金融压力 略有缓解 。 在美联储加息 放缓 、 欧日央行 货币 政策 保持宽松的大背景下， 2019 年 一季度 新兴 经济体 所面临的金融压力有所缓解，资金 重新回流有助于本国 货币 稳定和资本 市场 回暖 。 但 全球经济放缓 、 外需 恶化 、大宗商品 价格 低迷 将 对 新兴 经济体构成 下行 压力。 2019 年 ， 中东欧地区 经济 增速 受 欧元区经济 疲弱 的影响 将 明显 下滑 ， 亚太地区小幅回落 ， 中东非洲 保持 低迷水平 ， 而 拉美地区有望从过去两年的衰退中 缓慢 复苏 ， 预计 一季度新兴 经济体整体 经济增速 为 2.8%左右，较 上季度 下滑 1.1 个 百分点 。 货币政策 方面来看，2 月印度央行意外降息 25 个基点，并把 货币 政策立场从“有校准的收紧”调整为“中性”， 预示着 未来 可能 有 更多新兴经济体 央行 采取 货币刺激措施。 （三） 当前 值得注意 的风险因素 今年以来 ， 投资者 紧张 情绪 得到一定缓解， 金融 市场 有所 回暖 ， 但以下 风险 可能成为 触发 市场波动 的 重要因素 。 一是 美国经济 下行风险 。 美联储 在 3 月议息会议 的 最新表态 显示其对美国经济 前景 的 担忧 。 当前 特朗普 减税效应 正在 消退 ， 且 由于民主党 的掣肘 ，今明两年美国 实施进一步刺激性财政 政策 的 可能性降低 。 随着 2020 年总统 大选临近，美国的政策不确定性加大 ， 债务上限问题可能 再次 引发政府关门 。 贸易摩擦 使得美国 贸易 赤字持续扩大，净出口对美国 经济 的 拖累更加 明显 。 上述 因素 表明 ，美国经济正进入下行通道， 一旦经济 出现超预期 恶化 ， 将 引发市场 恐慌 和 全球经济震荡 。 二是保护主义 风险。 当前 中美达成贸易协定的 概率 虽然 有所上升，但 考虑到特朗普 政策 可能 存在 反复 ， 尤其是在面临 美国 经济 放缓 和 竞选 压力 的 情况 下 ，特朗普 可能 为转移国内焦点而炒作 相关 话题 ， 我们 对中美 贸易摩擦 的长期性和全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 4 2019 年 第 2 季度 复杂性 要有充分 准备 。 与此同时 ， 美 欧 、 美日 等经济体围绕 汽车 、 农产品 或 高科技等 敏感 行业 的摩擦 依然 存在 ， 发达 经济体收紧 外商 投资 法规， 对全球贸易 、产业链 发展 和 国际 直接 投资 将 形成 抑制 。 三 是 资产泡沫 风险。 过去 十年的低利率环境 催生 了全球 庞大 的债务。 根据IIF 的 数据，截至 2018 年 三季度， 全球 债务 占 GDP 比重 已 高达 318%， 较十年前提高了 33 个 百分点 。其中 ， 非金融 企业债务 的 上升 贡献 了约 1/3 的 增量 ， 其占 GDP 的 比重已达到 92%的历史 高点 （图 2） 。 与 危机前不同，目前 全球 债务的上升 并非主要 由 银行 信贷 推动， 而 更多 是 来自于债券 的 大量发行 ， 尤其是 高收益债券和新兴经济体企业债券 。 IIF 和 BIS 等 机构均 已 关注到 这一结构性 变化，并警告其可能 存在 的资产 泡沫 风险。 在经济 疲软、 投资 收益下降的情况下， 可能 出现 资产 价格 的意外 下跌 和 市场的集体抛售，引发流动性枯竭。 四 是突发 事件或地缘政治风险 。 今年 全球 多 国 将 面临 重大政治事件，如泰国、印度、阿根廷等国 将 进行 大选 ，欧洲 将 进行议会选举 等 。 中东、南美 局势牵动美、俄、欧多方 角力 ，地缘 政治 冲突仍然 严重 。 在 特殊时点， 地缘政治 的突发 事件 可能 引发 国际 投资者 的 避险情绪， 导致 金融市场或 大宗商品 价格 波动 。 图 2：全球债务占 GDP 比重 （ %） 资料来源： IIF， 中国银行国际金融研究所 040801201602002402803202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018家庭 非金融企业 政府 金融企业全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 5 2019 年 第 2 季度 表 1： 2019 年全球主要经济体关键指标预测 （ %） 地区 年 /季 国家 GDP 增长率 CPI 涨幅 失业率 2017 2018 2019f 2017 2018 2019f 2017 2018 2019f 美洲 美国 2.2 2.9 2.2 2.1 2.5 1.9 4.4 3.9 3.7 加拿大 3.0 1.8 1.5 1.6 2.3 1.7 6.3 5.8 5.8 墨西哥 2.0 2.0 1.7 6.0 4.9 4.1 3.4 3.3 3.5 巴西 1.1 1.1 2.4 3.5 3.7 3.8 12.8 12.3 11.6 智利 1.5 4.0 3.3 2.2 2.4 2.8 6.6 6.9 6.6 阿根廷 2.9 -2.4 -1.0 23.6 34.9 39.2 8.4 9.2 10.0 亚太 日本 1.9 0.8 0.8 0.5 1.0 0.9 2.8 2.4 2.4 澳大利亚 2.4 2.8 2.6 1.9 1.9 2.0 5.6 5.3 5.0 中国 6.8 6.6 6.4 1.6 2.1 2.5 3.9 3.8 4.0 印度 7.1 7.3 7.4 3.3 4.0 3.5 韩国 3.1 2.7 2.5 1.9 1.3 1.5 3.7 3.8 3.9 印尼 5.1 5.2 5.1 3.8 3.2 3.5 5.4 5.4 5.3 欧非 欧元区 2.4 1.8 1.1 1.5 1.8 1.4 9.1 8.2 7.8 英国 1.8 1.4 1.4 2.7 2.5 2.0 4.4 4.1 4.1 俄罗斯 1.6 2.3 1.5 3.7 2.9 5.0 5.2 4.8 4.8 土耳其 7.4 3.0 0.2 11.1 16.2 17.2 10.9 11.0 12.9 尼日利亚 0.8 1.9 2.4 16.6 12.1 11.9 20.4 23.1 - 南非 1.4 0.8 1.5 5.3 4.6 5.0 27.5 27.1 27.6 全球 3.3 3.2 2.8 3.2 3.8 3.1 资料来源：中国银行国际金融研究所。注： f 为预测。 二、国际金融市场回顾与展望 （一） 国际金融市场整体风险有所 下降 ，债务 风险 值得警惕 2019 年 一季度， 全球金融市场 结束了上 季度的动荡状态，整体风险 下降 ，投资者信心和风险偏好回升，风险溢价下降 。 主要经济体股市、债市、汇市、能源市场波动性显著回落， 尤其是 美国股市 在 美联储鸽派言论和 中美贸易谈判进展等 因素推动 下 恢复强劲增长，波动性回落到历史水平以下。随着发达经济体央行普 遍发出相对宽松的货币政策信号，投资者再次受到追逐收益率的驱动，资金回流新兴经济体的趋势 明显 。 IIF 数据显示 ，在经历了连续五个月的 净 流出后， 今 年 1 月 流向新兴经济体的资金（包括股票、债券、银行信贷和外国直接投资流量） 开始大幅 增加 ，其中南非和印度 的 资金净流入 规模分别 达到 164 亿全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 6 2019 年 第 2 季度 美元 和 133 亿美元 。新兴经济体货币也趋于稳定 ， 银行信贷条件 趋于 改善， IIF新兴市场银行信贷条件指数 有望 回升到 50 以上，进入扩张状态。 在 一系列 影响 全球金融市场稳定 的 风险 因素中 ，以下方面值得关注： 第一 ， 美国企业收益和销售增长已开始下滑，而企业负债率却在上升，特别是其中高杠杆和高收益类负债 规模 及占比上升过快， 这 成为金融市场中最脆弱的部分。全球大银行利润已经承压，收益率曲线趋平和倒挂会直接影响银行和长期机构投资者的盈利和资产扩张。 IIF 公布的美国、欧元区和日本银行业 信贷条件 指数虽仍处于 50 以上的扩张区间，但许多指数特别是美国的指数已开始下降。 美 联储考察也发现有些美国 的银行已开始收紧信贷标准，同时美元资产在 一季度也出现 资金 净流出。这些可能 再次影响未来 美国及全球的金融稳定性。 第二 ， 芝加哥 期权交易 所 （ CBOE）利用 标普 500 股指 期权市场价格编制的 偏度指数（ SKEW，又称 “黑天鹅指数 ”）在 2018 年 四季度从高位回落， 但 2019年 一季度有反弹趋势，显示投资者 对市场发生意外冲击的预期有所 提高 。 一季度标普 500 离散指数也远高于历史平均水平。 VIX 未来一年的期限结构则反映出投资者预期市场波动性指数 VIX 将从目前的 13 左右小幅上升 ，表明投资者对未来前景仍较谨慎 。然而 ， 美 联储 目前 的 鸽派 立场 会提升投资者风险偏好，可能 使市场风险继续累积 ，催生 资产泡沫 。 第三 ， 新兴经济体投资者情绪依然脆弱 ，如果市场风险偏好突然 恶化 ，金融压力将 再度 重现，可能 的 触发因素 包括个别 新兴经济体陷入危机 或保护主义等外部压力 。 目前 ，新兴 经济体 约 有 3.9 万亿美元 规模 的债券和银团贷款将 在2020 年底 到期 ，其中 外币负债 约 占 33%，且 埃及、尼日利亚 、 哥伦比亚 、 黎巴嫩、智利 、 阿根廷 等国占比较高 。 在 公司债务快速增长的同时，新兴经济体家庭部门债务也在持续增长 ， 自 2016 年以来 已 增长 30%， 规模 超过 12 万亿美元，其中捷克、印度、墨西哥、韩国、马来西亚和智利的家庭债务都增长了 20% 以全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 7 2019 年 第 2 季度 上。 新兴 经济体的 非银行融资增长 也很快 ， 非金融私营部门 信用类债务中来自非银行机构的占比从 2008 年的 17%上升 到 目前的接近 25%，其中 智利、韩国增长最快。 上述因素增加了新兴经济体的外部脆弱性 。 （二 ） 美国 金融风险 小幅 上升 2019 年一季度，随着美国金融市场整体风险回落，许多领域的风险指标都有 所 改善， ROFCI 指标的月均值也从上季度 的 36.66 下降到 32（图 3） ，维持在安全区域。风险状态改善的主要原因是 美联储继续发出关于放缓货币政策紧缩步伐的信号、 中美贸易谈判取得进展等 ， 使得 市场信心恢复。然而美国经济增长减速， 国债收益率曲线接近倒挂， 未来两年下行风险上升 ； 全球经济特别是新兴市场经济增 速 放缓 ； 中美贸易摩擦前景不确定性仍然存在，这些 因素都 威胁着 金融市场的稳定性， 使得 ROFCI 指标 在 一季度呈小幅上升趋势。 展望 二 季度 ， 影响该指标走势的正反面因素并存 ， ROFCI 可能在安全区域内小幅上升。若中美之间 达成贸易协议， 或 美 联储继续维持中立货币政策立场，则 会促进市场稳定； 若 美国 国债收益率曲线 进一步收窄 或倒挂， 则会增加市场动荡。 图 3：美国金融 危机 风险指标（ ROFCI） 资料来源：中国银行国际金融研究所 203040506070802007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019危险区域 不稳定区域 安全区域 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 8 2019 年 第 2 季度 三、专题研究 （一） 全球货币政策调整与演变 货币政策周期通常与经济周期反向变动。 2008 年全球金融危机发生后，为应对经济衰退，主要发达经济体央行普遍采取 极低 利率 +量化宽松的非常规货币政策操作。 2017-2018 年，随着全球经济形势好转、通缩风险下降， 全球货币政策 开始 向正常状态转变，包括美联储、欧洲央行、英国央行等在内的 主要央 行货币政策均存在转向举动和预期。但目前全球经济复苏动力逐渐弱化且同步性下降，国际贸易增速放缓，外商 直接投资连续三年下滑，导致各国货币政策正常化节奏开始 放缓。 1 全球货币政策正常化节奏放缓表现 美国方面。 2018 年四季度美国资本市场大幅波动后，美联储对于收紧货币政策进程的态度 出现明显 转变，“耐心”成为美联储票委在 公开场合谈话最常提及的词语之一，多位鹰派官员态度也明显转鸽 。 2018 年 12 月，美联储公开市场委员会（ FOMC）将 2019 年加息次数从 3 次下调至 2 次 。 2019 年 1 月份 FOMC声明将“进一步逐步加息”的表述拿掉，更加强调未来利率调整将依赖于经济数据，而不再对政策变化提出倾向性意见。 3 月议息会议释放了比之前更加强烈的鸽派信号，不但明确计划今年 9 月末停止缩表计划，而且多数美联储官员预计今年全年不加 息，明年加息 1 次 ； 对美国经济的评价也有所 降低 ，称经济活动增速较去年四季度放缓，家庭支出和企业固定投资的增速放慢 ，而上次议息会议称去年四季度经济活动增长稳健 。 这些均表现出美联储紧缩货币政策步伐放缓的倾向。 欧元区方面。 欧洲央行在去年 12 月刚刚采取货币政策正常化的第一步，结束了四年的债券购买。但是在 今 年 3 月的政策利率决议中，欧洲央行大幅下调欧元区经济增速（从 1.7%降至 1.1%）和通胀预期（从 1.6%降至 1.2%），决定