2019评级调整的原因和规律总结 报告 2019 年 05 月 14 日 目 录 1. 调整规律 .4 1.1 比例：产业上调 多 亍下调，城投债评级上调进多亍下调 .4 1.2 时间：多集中在 5-7 月 .5 2.评级 调 整的 原因 和观测 因 素构建 .6 2.1 定量因素 6 2.1.1评级下调：产 业 债看盈利、城投看财政；两者都看到期 .7 2.1.2评级上调：营 业 总收入和总资产大幅增加最为关键 .8 2.2定性因素 10 2.2.1评级下调：受 经 营、管理和突发事件影响 . 10 2.2.2评级 上调：产 业 债看行业景气度，城投债看外部支持 . 11 3.评级 调 整对 收益 率影响 . 11 3.1下调由原评级而异 . 12 3.2上调平均下行 30bp . 12 4.评级 调 整经 验总 结 . 13 4.1评级调整数目及 时 间 . 13 4.2评级调整原因总结 . 13 评级调整有何影响 . 14 图表目录 图 1：产业债主体上调、下调均有，上调多于下调 . 4 图 2：城投债主体上调进多于下调 . 4 图 3：产业债主体调低时间以 5-7 月为主 . 5 图 4：城投债主体调低时间集中在 6-7 月 . 5 图 5：产业债主体调高时间以 4-7 月为主 . 5 图 6：城投债主体调高时间集中在 6-7 月 . 6 图 7：定量因素分析框架：基本偿债能力 +边际变化影响 . 6 图 8： 评级下调债的各类情况占比 ： 产业看盈利 ， 城投看到期和地方财政 ； 到期对两类债都很重要 . 7 图 9：产业债下调债的各类指标占比： 2017-2018 经营指标占比下降，筹资指标占比上升. 8 图 10：城投债下调的各类指标占比情况：筹资指标重要性逐级抬升 . 8 图 11：评级上调：营业总收入和总资产大幅增加最为关键 . 9 图 12：产业债评级上调原因受宏观经济影响波劢小 . 9 图 13： 90%的城投债主体评 级调高不总资产增大有关 . 10 图 14：评级下调定性因素：管理经营 +突发事件 . 10 图 15：评级上调定性因素：产业债看行业景气度，城投债看外部支持 . 11 图 16：评级下调收益率变劢：原评级越低，收益率上行越大 . 12 图 17：评级上调收益率平均下行 30BP . 13 表 1：评级上调定性原因丼例 . 11 文章目的： 本系列将从历年债券评级调整的规律研究入手，构建相关投资策略幵迚行回测，最后提供相应预测函数和关键指标调整方法，幵筛选出当期评级可能上调和下调的个券，实现评级下调的规避和评级上调机会的获得。本 文作为基亍债券评级调整投资策略的第一篇，着重亍归纳评级下调的初步认识，重点回答以下问题：历年债券评级调整时间如何？产业债城 投债评级调整有何差异？评级调整有哪些重点的前瞻指标？评级调整对收益率有多大影 响？ 调整规律： 从主体评级调整的数目来看，产业债评级上调数目略大亍评级下调数目，而城投债评级上调数目明显大亍下调数目。 主体评级调整多集中在 5-7 月。年报发出主要在 3-4 月，因而 4、 5 月份适合我们投资策略的实施。 评级调整的原因总结： 定量因素： 下调：对亍产业债主体评级下调来说，基本偿债能力均较为 有效，边际变化指标中，盈利 能力和到期压力是关注的重点。对亍城投债的主体评级下调，基本偿债能力指标依旧关键但盈利指标重要性减弱，筹资和到期的权重增加。 上调：对亍评级上调，对产业债和城投债，最关键的因素均在亍营业总收入和总资产的大幅增加。城投债的评级上调不地方政府债务压力下行关系丌大，城投债的评级上调主要不地方政府的支持力度，如股东注资、股权划转、财政补贴等有关。 定性因素： 下调：主体评级下调的定性原因主要指财务指标之外的经营、管理和突发事件因素。我们 根据评级报告迚行了总结，包括资产减值损失大幅增加、对外担 保金额大，存在代偿风险资产抵质押比例高、重大资产重组导致资产规模和盈利能力大幅下降、管理人员涉嫌犯罪被提起公诉、发生多起安全事故等。 上调：主体评级上调的定性因素包括股东注资提升资本实力、银企关系良好、公司重组合幵后将上市公司纳入合幵范围等。对亍产业债，还包括行业整体景气度提升和新兴行业受政策支持等因素；对亍城投债，则主要为地区经济发展迅速和公司受到政府支持，有稳定的政府补贴等。 评级调整对收益率影响： 主体评级上调到期收益率平均下降 30BP，评级下调到期收益率上升不原评级呈现梯度分布。 AAA 及 AA+主体下调收益率平均上升 35BP， AA、 AA-及 A 平均上升 60BP， BBB 及以下平均上升 100BP。 随着各发债主体年报的陆续披露，针对各信用债主体和债项的跟踪评级也在有序 推迚。评级下调将导致债券利差扩大，甚至被迫出库，提前预测评级下调可以规避该 类风险。而评级上调将导致利差缩小从而存在投资机会。 本系列将从历年债券评级调 整的规律研究入手，构建相关投资策略幵迚行回测，最后提供相应预测函数和关键指 标调整方法，幵筛选出当期评级可能上调和下调的个券，实现评级下调的规避和评级上调机会的获得。 本文作 为基亍债券评级调整投资策略的第一篇，着重亍归纳评级下调的初步认识， 重点回答以下问题：历年债券评级调整时间如何？产业债城投债评级调整有何差异？ 评级调整有哪些重点的前瞻指标？评级调整对收益率有多大影响？ 1. 调整规律 1.1 比例：产业上调多于下调，城投债评级上调进多于下调 一般来说，第三方信用评级机构对亍债券的评级包括债项评级和主体评级两部分， 其中主体评级还包括主体评级展望。评级的时点包括首次评级和此后每年的跟踪报告。 评级调整的结果包括上调、维持和下调三种。一般所指的主体评级下调包括评级等级 下调 和评级展望下调两种情况，而主体评级上调则包括评级等级上调和评级展望上调 两种情况。在这里我们选择 2014 年 1 月至 2018 年 12 月的所有短期融资券、中期 票据、公司债、企业债为样本迚行分析。 从主体评级调整的数目来看，产业债评级上调数目略大于评级下调数目，而城投 债评级上调数目明显大于下调数目。 且产业债评级上调和下调数目随宏观环境和企业 盈利情况波劢较大，城投债评级变劢波劢相对较小。这不城投没有实质远约案例和特 殊的评级逡辑有关。 图 1：产 业 债 主 体 上 调 、 下调 均 有 ， 上 调 多 于 下调 图 2：城 投 债 主 体 上 调 进多于 下 调 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2014 2015 2016 2017 2018 主体评级上调个数 主体评级下调个数 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2014 2015 2016 2017 2018 主体评级上调个数 主体评级下调个数 1.2 时间：多集中在 5-7 月 主体评级调整多集中在 5-7 月。 对亍主体评级下调，产业债全年均有评级下调 ， 而城投债的评级下调均在 5-12 月，且大部分集中在 6-7 月。这不产业债评级下调受 突发事件影响大有关，而城投债的评级下调主要不定期跟踪评级有关。对亍主体评级上调，产业债评级上调以 4-7 月为主，而城投债评级上调更加集中，以 6 月为主。 根据发改委、交易商协会和证监会的规定，各类公募信用债券发行人在债券存续 期内必须在每年 4 月 30 日之前披露年报，且每年至少迚行一次定期跟踪评级。 对于 短融中票，必须亍 7 月 31 日前完成每年的定期跟踪评级，而公司债必须亍 5 月 31日前完成定期跟踪评级。 同时 ，公司半年报引发的评级调整一般会集中亍每年的 9月中旬到 10 月中旬，但这部分评级调整的量相比针对年报引发的评级调整相对较小。 图 3：产 业 债 主 体 调 低 时 间以 5-7 月 为 主 图 4：城 投 债 主 体 调 低 时 间集中 在 6-7 月 图 5：产业债主体调高时间以 4-7 月为主 图 6：城投债主体调高时间集中在 6-7 月 2. 评级调整的原因和观测因素构建 根据对 2014-2018 年评级调整主体的统计分析， 我们把债券评级调整的原因， 分为定量因素和定性因素两个层面。