,静心平气、徐徐图之,2019下半年A股投资策略展望分析报告2019.05.16,核心观点：当前静心平气、终将走向成熟,2,走向成熟：对“A股指数中期滞涨之谜”中观视角的一个回答：企业盈利显著增长，A股指数 为什么和十年前一个水平？核心问题是过去企业投资回报率经常低于融资成本。重要的是， 当前已出现改善迹象，而在经济高质量发展、产业转型升级、实体供给侧改革、金融供给侧 改革趋势下未来充满希望。当前策略判断：静心平气，徐徐图之：市场目前风险收益比呈中性，下一轮行情展开的契机 应在于改革预期强化及对经济及盈利的悲观预期修复。从驱动因素看，下一轮展开的行情之 市场特征与春季行情不同，将是舒缓的，如不出现估值显著调整，完全可以徐徐图之，无需 急于左侧出手。策略配置：仓位中性、等待时机。配置重点在内需、弱周期性行业、估值低于历史均值优先。风险提示：贸易摩擦升级、通胀超预期等。,3,市场回顾：核心特征是“快”,年初行情的启动是在估值极值、外部多方面有利因素配合下展开的（详见负重前行、走向成熟）其中我们认为超预期幅度最大的，也是行情最重要的驱动因素：流动性环境的显著改善。图1：上半年市场回顾,34003300 刘鹤就经济3200 金融热点问3100 题接受采访3000290028002700260025002400,1月社融 超预期,3月经济数 据超预期,政治局会议,习近平主持 召开民营经 济座谈会,4,“快”的原因：一季度重要预期差是流动性环境,50000450004000035000300002500020000150001000050000,1,2,3,4,5,6,7,8,9,101112,20152016201720182019,16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%,1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月,201420152016201720182019E,5,2019年一季度新增社融规模达到8.18万亿元， 比去年同期的5.84万亿元多出40%。考虑到今年政府工作报告提到“稳健的货币政策要松紧适度，广义货币M2和社融规模增速与国内生产总值名义增速相匹配， 以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”，而2018年名义GDP同比9.7%，社融增速9.8%。我们假设2019年名义GDP不低 于2018年，存量社融增速基本与名义经济增速同步，乐观假设其提升至10.5%，对应全年新增社融21.1万亿元，在这一偏 乐观估算下，前4个月社融投放规模已占到45.3%，超过过去5年同期均值水平40.1%约5.2个百分点，这意味下半年社融投 放有趋缓的约束。图2：单月新增社融规模（亿元）图3：各月份社融投放较均值偏离度,“快”往往持续性差：喧腾是短命的别名,流动性修复为最主要驱动的春季行情其特征是“快“。在估值快速修复至历史均值以上水平后， 核心逻辑利好已经兑现。当前市场的调整：在一系列事件影响下，过高的流动性预期和风险偏好都开始下修，并对盈利预 期也构成影响。,图4：投资者信心指数,图5：主要指数流通市值换手率（%）,75706560555045403530,2008/4/30,2010/4/30,2012/4/30,2014/4/30,2016/4/30,2018/4/30,投资者信心指数:总指数,6,当前A股估值位置：回到历史均值,当前Wind全A估值为16.72x，较历史中位数为17.12x略低。其中，上证综指PE估值为13.13x，较历史中位数为13.75x略低；仅创业板指数估值为53.86x，较历史中位数为48.79x偏高。图6：A股主要指数PE(TTM),7,股票估值相对债券：具有吸引力,股票估值倒数减去债券收益率，可看成是权益资产相对债券的吸引力指标，在前三次A股指数底部位置，股票估 值倒数超过债券收益率，该现象在2440点附近再次出现，显示股权风险溢价处于A股历史极值水平。当前全A市盈率中值倒数为3.58%，高于10年期国债收益率3.30%，和历史相比，权益资产相对债券是处于具有吸 引力的阶段。图7：股债收益率在A股底部出现交叉,-4000,-2000,0,2000,4000,6000,0,2,4,6,8,10,12,02-01,03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01,09-01 10-01 11-01 12-01 13-01,14-01 15-01 16-01 17-01,18-01 19-01,10年期国债收益率(%),PE(TTM)中值倒数(%),上证综指(右轴),8,估值修复的内在动力：中期看有些改善空间,中美利差处在接近均值水平。宽信用持续推进情景下，民营企业信用利差仍有收窄空间。改革预期提升有望进一步提升风险偏好。,图8：中美10年期国债收益率,图9：民企信用利差仍有收窄空间,5.04.54.03.53.02.52.01.51.0,13-12,14-06 14-12 15-06 15-12 16-06,16-12 17-06 17-12 18-06 18-12,中债国债到期收益率:10年,美国:国债收益率:10年,0,20015010050,250,400350300,10-05,11-05,12-05,13-05,14-05,15-05,16-05,17-05,18-0519,信用利差(中位数):央企,地方国企,民营企业,9,A股中期滞涨之谜的回答：为什么A股指数仍在十年前水平？,盈利显著增长：过去十年，可比口径下上证综指成分股归母净利润同比增长超过200%，年化增长约12%。为什么A股市场不给估值？最核心问题是过去A股公司投资回报率常低于融资成本，但目前呈现改善迹象。,图10： 过去十年A股盈利与资本开支都显著增长,图11：2008年至今A股（非金融石油石化）ROIC和WACC（整体法）,10,盈利：一季报是超预期因素，下半年有望企稳回升,Q1名义GDP下行，但A股盈利体现韧性，好于预期。根据18年报和2019一季报，2019Q1全A归母净利润增速为9.38%， 相较于2018年的-8.19%出现回升，并显著好于市场预期。复苏、宽信用与补库存都对企业盈利起到正面作用。我们倾向于二季度企业盈利会遭遇去库存的压力，但宽信用 的支持将持续，未来经济企稳复苏也将贡献正面作用，在没有极端外部冲击下，下半年A股盈利将企稳回升。图12：经济与盈利的关系,11,盈利展望：增值税减税和社保降费估计增厚A股盈利约6%,经测算， 我们用教育费附加倒算法计算得出今年增值税减税政策将为全部A股减税1907.01亿元，净利润增厚5.70%、营业利润增厚3.90%。具体来看，利润增厚幅度最多的行业是采掘、化工、机械设备、纺织服装和钢铁， 主要为上游企业和制造业；利润率变化最大的是采掘、化工、建筑材料、医药生物和纺织服装。同时，我们以A股上市公司为样本，根据2017年年报数据进行测算，预计社保费降低将提升全A盈利约0.25%。可 以看到申万一级行业中公用事业、采掘以及建筑装饰等行业受益相对比较明显。表2：我国增值税历史沿革,2016-05“营改增”,12,2017-07四档并三档,2018-05减税,目前主要适用行业今年减税政策,今年增值税减税政策,社保降费,盈利展望：研发加计扣除预计将改善成长行业盈利,13,表4：各行业研发费用加计扣除对于盈利的影响,2018年9月20日，财政部、税务总局和科技部联合发布99号文关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知，提出企业 开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期 损益的，在按规定据实扣除的基础上，在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照实际发生额的75%在税前加计扣除；形成 无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175%在税前摊销。本次改革主要表现为加计扣除比例的提升、适用范围以及受惠企业的扩大，本次加计扣除政策初步测算减收650亿元左右。研发费用加计扣除约提升全A（剔除金融）净利润在1.7%左右。分板块来看，中小创要相对好于全A平均水平，创业板净利润提升幅度超过2%。分行业来看，研发费用加计扣除利好以军工、通信和计算机为代 表的科技成长型行业。表3：各板块研发费用加计扣除对于盈利的影响,盈利展望：关税预计对2019年盈利整体影响可控,年内直接影响预计可控，预期担心的主要是间接效应，但其在短期预计不显著，中期待观察。同时，美对中国2500亿美元商品征收25%关税，预计不会全由中国企业承担。而2018年我国仅规模以上工业利润总额 就达6.6万亿，关税对2019中国企业盈利整体影响预计可控。在A股中，出口型企业营收和利润占比均不足2%，关税问题对2019年A股盈利整体影响预计可控。,0,500010000150002000025000,图13：中国对美出口结构（亿元）表1：2018年报A股出口型企业营收和盈利占比2018年年报,14,全部A股（亿元）,出口型企业收入,7965.62,营业收入总额,453728.96,出口型企业收入占比,1.75%,出口型企业利润占（非金融石油石化）比,2.43%,出口型企业总利润,377.96,总利润,33836.85,出口型企业利润占比,1.11%,出口型企业利润占（非金融石油石化）比,2.45%,海外收入占比,9.78%,美国收入占比,1.95%,盈利展望：下半年有望企稳回升,15,我们倾向于认为经济去库存的压力将在Q2开始体现，盈利预期会在二季度经历下调，但下半年有望企稳走向回升。在没有极端外部冲击的中性假设下，我们预计2019年全A业绩增长将回升至4.50%左右，剔除金融后回升至3.00%。19年预计主板净利润增速较18年回升至3.98%，预计中小板净利润增速较18年回升至5.80%，剔除金融后为5.00%。19年预计创业板净利润增速在Q1业绩增速环比回升之后将大概率呈现逐季回升的趋势，较2018向上修复至10.23%。表5：2016-2019年A股及分板块净利润同比增速（包含预计）,下半年市场的核心特征预判：由快到慢,变,不变,改革预期愈发积极,成长股投资返璞归真,市场从躁动回复理性,长期资金持续流入,价值投资抑制炒作的监管趋势,头部化的产业趋势,16,不变之一：集中度提升头部化的产业趋势,产业集中度向上提升的大趋势未变：2015-2017年，供给侧改革“去产能”扭转了多个上游行业产业集中度不断下滑的趋 势，而更值得关注的是，多数中下游行业近年来产业集中度一直在不断提升，例如：游戏、白酒、房地产、电子元器件、 基础化工、纺织服装等。随着产业进一步向龙头集中，产业竞争性下降，龙头企业垄断力增强，利润率有望进一步提升。在部分行业，市占率提升 逻辑超过产业增长逻辑。表6：多个行业的产业集中度（CR10）近年来均呈现上升趋势,17,注：电子元器件，基础化工，纺织服装2018年为预测数据,不变之二：（1）长期配置型资金持续流入A股的趋势,18,在年度策略中，我们曾判断以外资和养老金为主的长期资金将成为未来最重要的增量资金，目前来看长期资金持续流入A股的趋势未变。（长期资金指投资期限和业绩考核期限超过1年的资金类型）在此前报告中，我们曾预测MSCI今年扩容有望为A股带来4452.36亿元的增量资金（按汇率6.7计算），加上A股纳入富时罗 素等其他利好，今年外资流入总量或将达到5000亿元。A股国际化进一步提速。养老金入市将成为长期资金的另一个稳定来源，各地城乡居民养老金被要求确保2017年及之后年度新增结余的80%用于开展委托投资。,表7：MSCI在2019年扩容后为A股带来新增资金量预测,注：2019年以前汇率按照6.9计算，扩容后-年底汇率按照6. 7计算,图14：仅今年1季度陆股通北向净买入就超过1250亿元,1,254,1,997,607,185,686,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,3500,20182019Q1,2017,2016,2015,2014,陆股通北向净买入（亿元）2,942,不变之二：（2）近期波动难改A股国际化中期趋势,2000,2200,2400,2600,2800,3000,3200,3400,-400,-300,-200,-100,0,100,200,300,400,2018-02-14,2018-02-28,2018-03-14,2018-03-28,2018-04-11,2018-04-25,2018-05-09,2018-05-23,2018-06-06,2018-06-20,2018-07-04,2018-07-18,2018-08-01,2018-08-15,2018-08-29,2018-09-12,2018-09-26,2018-10-10,2018-10-24,2018-11-07,2018-11-21,2018-12-05,2018-12-19,2019-01-02,2019-01-16,2019-01-30,2019-02-13,2019-02-27,2019-03-13,2019-03-27,2019-04-10,2019-04-24,2019-05-08,近期美股和汇率波动显示对外资流入造成影响，但近期也已处于极值水平。A股国际化中期趋势不会轻易改变。在2018年内地资金受贸易摩擦预期波动时，北向资金整体净流入2942亿人民币，环比2017年上升约50%。图15：2018年至今外资流入、A股上证综指与标普500指数行情北向资金（周度，亿元）上证综指（收盘价，右轴）标普500(收盘价，右轴）,中美贸易摩擦 谈判密集期,关于中 美经贸摩 擦的事实 与中方立 场白皮 书发布,中美经 贸摩擦 趋于缓 和,19,3月22日美方宣布 因“知识产权” 征收500亿美元关 税,不变之三：鼓励价值投资抑制炒作的导向,20,新任证监会主席履新百日，监管逻辑从“依法监管，从严监管，全面监管”转变为 “敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险”，市场化监管新风向雏形显现。监管层鼓励价值投资，推动A股投资者专业化与长期化的导向未变，严禁场外配资、监控异常交易、抑制炒作的导向未变。 投资者不应期望“杠杆疯牛”会再次出现。表8：监管层多次强调严禁场外配资、加强异常交易监控，抑制炒作导向未变,变化之一：市场将从极致躁动向理性回归,一季度市场情绪处于局部过热状态，风险偏好快速提升：题材股绩差股异常活跃、融资 余额快速攀升,0,100,200,300,400,500,600,800,900,1000,1100,1200,01/3002/0102/1202/1402/1802/2002/2202/2602/2803/0403/0603/0803/1203/1403/1803/2003/2203/2603/2804/0104/0304/0804/1004/1204/1604/1804/2204/2404/2604/3005/07,交易额（亿）,收盘价(元),3月,4月,公司,公司,公司,公司,月初PE（ TTM）53.30,月初PE（ TTM）23.91,月度涨幅（ %）149.07,月初PE（ TTM）-2.44,月度涨幅（ %）214.47,67.80,94.55,135.44,-66.86,125.69,-275.14,91.53,61.54,20.65,131.51,19.08,113.48,81.08,月初PE（ TTM） 1500112.651400-15.001300874.57,60.12,30.65,121.25,112.06,76.18,-725.69,56.20,3.93,106.54,-69.72,110.64,30.89,68.91,137.22,49.56,11.98,105.36,-11.37,109.15,66.90,55.84,39.06,42.78,98.82,102.41,66.31,65.63,-5.06,38.27,-7.78,94.67,-1.65,100.46,20.68,64.36,23.11,37.60,66.47,92.61,21.75,91.84,59.86,109.56,月度涨幅（ %）全柴动力80.89雄韬股份 顺灏股份 顶固集创 武汉中商 东方日升 英飞特ST椰岛 银宝山新 天能重工,34.24,22.55,月度涨幅（ %）岷江水电137.80大智慧 国风塑业 东方通信 天和防务 华映科技 益生股份*ST毅达 领益智造 人民网,90.61,71.49,*ST赫美启迪古汉 金运激光124.71 龙 津 药 业 农尚环境 国际实业665.20顺灏股份诚志股份 中国软件 科蓝软件,91.31,95.61,兴齐眼药福安药业215.41臵信电气254.75红阳能源 傲农生物167.46元力股份*ST皇台 美锦能源337.37全柴动力保税科技,58.76,123.59,图16：今年初业绩暴雷个股成为市场“宠儿”,表9：1-4月涨幅居前公司整体质地偏差1月2月,21,变化之一：市场将从极致躁动向理性回归,22,二季度，市场正逐渐回归理性：题材股大幅调整，投资者重新回归基本面。,图17：今年一季度市场情绪过热状态与15年类似,表10：活跃主题板块在二季度大面积调整,注：数据截止日期：2019年5月10日,450400350300250200150100500,14/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/04,涨跌比(%),10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%,16/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/04,涨停比例（%）,涨停比例（%）,Q2至今涨跌幅,Q2至今日均成交额（亿）,-6.00,159.11,3.34,270.38,-5.88,48.18,-9.01,179.07,-11.64,76.09,-11.02,97.59,-12.00,175.40,-12.08,172.31,-11.88,27.72,-9.73,59.56,概念Q1涨跌幅Q1日均成交额（亿）工业大麻指数137.2339.91燃料电池指数56.7777.33南北船合并指数56.4518.16区块链指数52.1097.14知识产权指数51.1452.44创投指数46.3798.50OLED指数45.64201.27边缘计算指数45.30119.50广电系指数44.1930.37泛在电力物联网指数43.8039.765G指数34.43262.88,-8.21,306.47,变化之二：科创板时代、成长股投资大浪淘沙,23,注：A股、港股、NASDAQ和纽交所上市公司收益基准分别为上证综指、恒生指数、纳斯达克指数和标普500指数，数据统计截止时间为2019年4月底,商业创新：模式创新红利消散，聚焦硬科技领域市场审美：从追逐“故事”到钟情“实力”，不唯大小，不唯行业，只唯优劣图18：2018年上市的独角兽企业中模式创新类公司股价表现情况普遍不佳 表11：A股众多概念代表公司的“梦醒时分”,-100,-50,0,50,100,150,宁德时代,虎牙直播,同程艺龙,爱奇艺,乐信,触宝,拼多多,美团点评-W,蔚来,小米集团-W,平安好医生,齐屹科技,有才天下猎聘,51信用卡,映客,朴新教育,优信,上市至今涨跌幅（%）,上市至今超额收益（%）,公司,概念最高价现价跌幅PE（TTM）,乐视网,生态链44.701.69-96%,-1.70,千山药机,精准医疗,76.123.81-95%,-0.54,全通教育,互联网教育,99.426.44-94%,-6.18,营收净利润CAGR（5年）CAGR（5年）-7.71-274.24-15.29-296.2937.27-273.34,华丽家族,石墨烯30.883.95-87%,-10,685.67,-11.72,-2.70,中科云网（现*ST云网）,云服务12.453.24-74%,318.20,-36.68,15.03,匹凸匹（现ST岩石）,互联网金融,25.516.66-74%,147.54,58.56,16.84,变化之三：改革预期更为关键,四大改革,财税,区域,资本市场,国企,24,财税改革：“放水养鱼”，提升经济效率,国企改革：商业化为导向，激发商业活力,区域改革：各展所长，协调发展,资本市场改革：科创板，以增量改革促进存量改革,财政改革：“放水养鱼”提升经济效率,新一轮财税体制改革：定位国家治理支柱，建立现代财政制度。2014年深化财税体制改革总体方案通过，2016年基本完成重点工作和任务，2018年国税地税合并，2020年各项改革基本到位，现代财税制度基本建立。 主要完成三大改革任务：改进预算管理制度、完善税收制度、建立事权和支出责任相适应的制度。减税降费，放水养鱼：去年减税降费规模约为1.3万亿元，今年减税降费目标约2万亿元，是今年积极财政政策 的头等大事。减税为主：增值税降为（13%、9%、6%三档）、小微企业普惠性税收减免，个人所得税法修法；降 费为辅：明显降低企业社保缴费负担、下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例（可降到16%）。,图19：新一轮财税体制改革三大重点任务,图20：今年增值税减税力度较大，制造业由16%降至13%，突出普惠性,25,国企改革：市场化为导向，激发商业活力,深化国企改革是经济体制改革的中心环节，目前，国企改革“1+N”系列文件成熟，形成了一批实践经验，19年将深 入推进各项改革措施落地落实，取得了一系列卓有成效的改革成果。前期改革效果良好，市场化激发更大活力：2018年中央企业实现净利润1.2万亿，同比增长15.7%；实现营收29.1万 亿元，同比增长10.1%。,图21：推动国有科技型企业建立健全激励分配机制,图22：2019年国企改革四大重点方向,0,2,864,10,12,1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月,11月12月,2018年国有上市企业股权激励公告数量,0,10,20,30,40,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,2006-2018国有上市企业股权激励公告数量,国企混合所有制改革,国资运营投资试点,央企兼并重组,区域性国企综合改革,试验,26,区域改革：各展所长，协调发展,京津冀（京津冀一体化）、珠三角（粤港澳大湾区）、长三角（长三角一体化），过去中国发展的三大区域引擎将 进一步加强拉动作用，西部大开发（成渝城市群）、东北振兴的加速推进也有望改变过去“东强西弱、南快北慢” 的整体格局。表12：2018年省份GDP排行图23：我国五大区域新战略,27,资本市场改革：科创板以增量带动存量改革,首届进博会上，习近平总书记宣布：在上交所设立科创板并试点注册制。此举是资本市场的重大制度创新，其上市、 交易制度有望实施改革进一步与国际市场接轨；在未来经济高质量发展的道路上，迫切需要培育出一批新的BATJ们、华为们，成为新经济的顶梁柱。科创板将为科 技创新型企业提供更为便捷的融资渠道。,表13：科创板正高效推进,时间,相关文件和表述,2018年11月14日,2018年12月1日,2019年1月23日,2019年1月30日,2019年3月1日,2019年3月22日,首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制上交所：已完成方案草案中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了在上海证券交易所设立科创板并 试点注册制总体实施方案、关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的 实施意见“科创板+注册制”规则征求意见证监会深夜发布科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）和科创板上市公司持续监管办法（试行）科创板迎来首批9家受理公司,2019年4月22日,首批7只科创板基金拿到证监会批文,2019年4月23日,晶晨股份、微芯生物、睿创微纳3家公司成为首批回复上交所问询的科创板申报企业,2019年5月7日,科创板受理公司达100家,20 19,28,10,9,5,3,222,11111111,0,5,10,15,20,图24：科创板聚焦“硬科技”2523,计算机电子元器件医药机械 基础化工通信 国防军工 农林牧渔钢铁 传媒 综合有色金属 食品饮料汽车 家电 环保电力设备电力及公用事业,小结：下半年市场逻辑与节奏预判,29,预计市场的运行特征将逐渐由快到慢未来市场的有利因素：估值有机会小幅缓慢提升，核心驱动来自改革开放预期逐渐升温（重要时点：四中全会）未来市场的有利因素：盈利预期二季度下修，但下半年平稳，影响将回归中性。策略应对：徐徐图之。除非接下来市场估值水平出现显著调整，下一轮行情的展开将是温 和缓慢的，左侧出手的必要性不大。,行业配置：优先关注投资回报率能高于融资成本的行业,30,表14：当前申万二级行业的ROIC和WACC（整体法）,当前景气趋势：优先关注经济调整期中ROE上升的行业,过去几个季度，名义GDP整体呈现短周期调整，但存在一些行业ROE（TTM）稳定或改善，主要集中在消费和成长领域，建议下半年优先关注商贸零售、食品饮料、通信等。,1、2019Q1 ROE（TTM）环比2018Q4提升；,31,重点关注： 2、近一年ROE（TTM）处于上升或者震荡上升趋势；3、历史分位70%。 表15：当前ROE（TTM）趋势较好的申万一级和二级行业,景气趋势展望：消费和成长领域确定性较高,图25：2019年下半年各细分行业景气趋势,32,行业估值：周期、商贸零售、电子等依然偏低,行业估值最有效的衡量指标依然是和自身估值区间相比，尤其是底部和均值之间。PE偏低的行业有：钢铁（7.40，中位数25.81）、建筑材料（11.75，中位数25.10）、商业贸易（17.02，中位数29.69）、轻工制造（21.51，中位数37.16）、电子（30.60，中位数51.24）、房地产（10.43，中位数16.24）、化工（18.57，中位数28.23）、建筑装饰（10.51，中位数15.91）、休闲服务（30.46，中位数45.95）、有色金属（32.47，中位数48.55）、采掘（13.88，中位数19.14）、纺织服装（22.70，中位数28.66）、电气设备（32.48，中位数40.36）、医药生物（34.17，中位数38.40）。PB偏低的行业有：有色金属（1.93，中位数3.23）、建筑装饰（1.10，中位数1.76）、商业贸易（1.56，中位数2.46） 、电气设备（1.99， 中位数3.03） 、汽车（1.61，中位数2.36）、轻工制造（1.79，中位数2.61）、纺织服装（1.79，中位数2.59）、房地产（1.41，中位数 2.04）、采掘（1.22，中位数1.76）、机械设备（1.98，中位数2.82）、公用事业（1.53，中位数2.17）、国防军工（2.35，中位数3.26） 化工（1.86，中位数2.58）、电子（2.59，中位数3.57）、计算机（3.35，中位数4.39）、医药生物（3,26，中位数4.30）。图26：2010年至今申万一级行业估值水平（PE,TTM）图27： 2010年至今申万一级行业估值水平（PB,LF）,33,机构配置：周期、成长均低于历史平均水平均低于历史平均水平,34,数据说明：历史分位数=（当前值-历史最小值）/（历史最大值-历史最小值）。当前值为历史最小值时，分位数为0,表16：当前各行业机构配置情况,估值盈利性价比：元件、电子制造、商贸零售、医药,图28：19Q1A股市场申万行业PB-ROE分布,35,精选优质主题：着眼产业趋势，紧扣政策脉络,产业趋势,自主可控5G集成电路生物医药高端机械,政策脉络,改革开放上海自贸区国企改革长三角一体化,36,自主可控，产业升级的必由之路,中美贸易谈判的背景下，“自主可控”成为了市场关注的产业焦点。诚然，贸易问题对于自主可控的进程的确起到了一个 倒逼，但 “自主可控”实则是未来国内进行产业升级的必由路径，这一趋势是内外因共同决定的。内因：依靠人口红利、资本投放的传统经济增长方式已难以为继，必须培育新的经济增长点。外因：美国开始全面防止中国继续“崛起”，科技产业已无法享受“后发优势”，必须加强自主研发。图29：通过产业升级方能走向价值链两端图30：中国核心产业“自主可控”正在路上,37,关注自主可控四大核心领域,38,芯片半导体：战略性（国家“工业粮食”，所有设备的“大脑”）；依赖度：2017年进口集 成电路（2018全年，总金额高达3120.58亿美元，同比增长19.8%，占我国进口总额的14%左右， 超过石油进口金额。高端芯片市场几乎被海外半导体巨头垄断。操作系统：战略性（政务、金融、电信、能源等领域信息安全问题）；依赖度（电脑系统高 度依赖Windows，智能移动设备高度依赖iOS和安卓）。医药生物：战略性（民生问题，老龄化加剧用药需求）；依赖度（仿制药仍是市场主体，创 新药原研药处于发展中，抗癌药、高端医疗器械严重依赖进口）。高端机械：战略性(高端数控机床和工业机器人是智能制造的基础)；依赖度（高档数控机床 依赖进口，国产机器人仅占30%且处于低端水平）。,5G投资三部曲：产业链生态圈赋能行业,5G产业链是第一阶段5G主题的核心，随着今年5G牌照的发放和试商用的推进，正在步入收获期从通信投资到5G应用：下阶段积极关注车联网、超高清视频、泛在电力物联网、5G手机等图31：5G投资不仅会带动产业链的发展，还会撬动整个5G生态圈和多个5G赋能行业,39,消费电子有望迎来5G新周期,5G手机上市在即，“换机潮”或将推动消费电子新一轮成长：根据国际数据公司IDC的预估，面 向消费者的5G手机将于2019年全面上市，2022年将占到全球智能手机出货量约18%的份额。 图32： 历次通信换代都会带来智能手机换机潮,150100500,200,400350300250,450,07-03,07-09,08-03,08-09,09-03,09-09,10-03,10-09,11-03,11-09,12-03,12-09,13-03,13-09,14-03,14-09,15-03,15-09,16-03,16-09,17-03,17-09,18-03,18-09,全球智能手机季度出货量,3G换机潮,40,4G换机潮,上海自贸区：扩大开放“领头雁”再展翅,作为全国自贸区雁阵的“领头雁”，此次上海自贸试验区增设新片区相较于14至15年的扩围其意义更为深远，改革开放的 力度有望再上一个台阶，是承担新任务、建设更具国际市场影响力和竞争力的特殊经济功能区的升级之举。区域内相关公 司也将受益于新一轮改革开放所释放的红利。具体可以关注以下三大主线：主线一：区域内提供商贸物流服务的企业，受益于扩大开放后更为繁荣的商贸主线二：在上海市内拥有较丰富的土地储备的公司，新增片区落地后有望提升其价值主线三：以集成电路、智能制造、生物医药、航空航天、新材料等为代表的自贸区重点发展的新兴产业图33：上海自贸区是自贸区雁阵的“领头雁”图34：上海自贸区即将迎来4.0时代,41,长三角一体化：国家战略，加速推进,5月13日，中共中央政治局召开会议，审议了长江三角洲区域一体化发展规划纲要。“1+1+1+1>4”:可以预期，随着未来规划的落地和发展示范区的确定，目前已经初见成效的一体化将进入二次加速，长三 角区域将成为改革开放新高地、生态价值新高地、创新经济新高地、人居品质新高地，成为全球资源配置的亚太门户和具 有全球竞争力的世界级城市群。一体化深化过程也蕴含着众多投资机会，建议重点关注青浦吴江太仓、嘉昆太、上证G60科技走廊指数等重点区域，行业 重点关注以信息技术、集成电路、生物医药、新能源车为代表的新兴行业。,表17：百强县苏浙皖几乎占据“半壁江山”,