特别评论 2019 年 3 月 6 日 报告编号 ：CCXR2019002 中 诚 信证券 评 估有限 公 司 CHINA CHENGXIN SECURITIES RATING CO.,LTD 作者 刘艳美 分析师 项 目经 理 公共融 资部 ymliuccxr 联系人 王 钧 董事总 经理 公共融 资部 评级 总监 juwangccxr 高玉薇 公共融 资部 副总 经理 ywgaoccxr 电话 021-60330988 公司网站 ccxr 中 国收 费公 路行 业特 别评 论 在国家逐步取消政府 还贷 二级公路收费的影响 下， 近年收费公路总里程 有所下降，同 时随着 “ 十三五 ” 规划逐步落实 ，收费公 路行业的建设和投资 正 在良性推进中， 但在以债 务性资金为主要融资 方式 的影响下， 收费公路债务 规模持续扩大； 受益于公 路货运量企稳回升、 私家 车保有量不断扩大 及 高速 公路占比提升， 通行费收 入规模增幅加快 ，收支缺 口有所收窄。目 前收费公 路企业围绕收费公路 主业 的同时利用行业及自 身优 势开展多元化经营 ， 信用 表现良好。 在收费公路专 项债和基建补短板的 政策 影响下， 收费公路企业的 融资环境和资金成本 将会 得到改善，有利于其 资本 结构的优化。 要点 受政府还贷二级公路逐步取消收费的影响，我国收费公路总 里 程 减 至 16.37 万公 里， 其中 高速 公 路13.26 万 公里 ； 同 时 ，2017 年收 费公 路行 业建 设成本 和投 资支 出继 续增 长， 单 公里 高速 公路 造价 增至5,755.22 万 元， 行 业债务 余额 增至52,843.50 亿元， 预计 未来 仍将 存在 上行压 力 。 受益于经济运行稳中 向好 ，我国公路货运量企 稳回 升，私家车保有量 亦 不断扩大，加之高速公 路 占比提升，2017 年收费公 路行业通行费收入 增 至5,130.20 亿 元， 单 公 里通行 费 收 入 增至313.4 万 元 。但 受 近 两 年债 务 到 期、还本付息增加的影 响 ，收费公路行业支出规 模 高企，2017年行 业收 支缺口 达4,026.53 亿 元， 有 所收窄 但仍 维持 高位 。 目前收费公路企业多 为国 有控股企业，业务上 均围 绕收费公路主业， 利 用行业及自身优势积 极开 展多元化经营，信用 表现 良好，且随着地 方 政府收 费公 路专 项债 券管 理办法 （试 行） 、 关 于保 持基础 设施 领域 补 短 板力度的指导意见 、 收 费公路管理条例 修订稿 等逐步落地实施， 收 费公路行业面临的投 融资 政策及经营环境将会 有所 改善，其整体的信 用 风险将 继续 保持 稳中 可控 的态势 。 2/19 特 别评论 引 言 作为基 础设 施建 设的 重要 组成部 分以 及国 民经 济发 展的基 础行 业 ， 收费 公 路 行业整 体投 资保持 较大 规模 ， 债务 规 模 持续 扩大 。 本报 告从 收 费公路 行业 投资 、 建设 及 运营 ， 收 费公 路 企业基 本面 及财 务表 现 等 方面进行 了 综合 分析 ， 从 而对收费 公路 行业 的 信用 质量 趋 势进 行判 断。 信用关 注因素 近年来 我国收 费公 路投 资规模 保持高 位， 新建 路产的 建设成 本较 高且 逐年上 升，在 以债 务性 资金为 主要融 资方 式的 影响下 ，收费 公路 债务 规模继 续扩大 。 同 时， 受政府 还贷二 级公 路 逐 步 取消收费的影响，收费公路 总里程有所下降，高速公路里程占比逐 渐提高。 近年来 我国 收费 公路 建设 投资规 模持 续保 持高 位，但 受国 家逐 渐取 消政 府还 贷二级 公路 收费的 影响 ， 公路收 费里 程有所 减少 ， 同时随 着高 速公路 规模 的增 长， 收费 公路的 结构 不 断 优化， 高速 公路 逐渐 成为 其最主 要的 构成 。截 至 2017 年末 ，全 国收 费公 路累 计建设 投资 总 额为 82,343.90 亿元 ， 较 上 年末增长 8.6% ，其 中高 速 公路投 资占 比超 过 90% 。 同期末 ， 我国 收费公 路里程 同 比下 降 4.3% 至 16.37 万 公里 ， 占 公路 总里程 的 3.4% ； 其中 高速 公路 13.26 万 公里 ， 同 比增 加 6.5% ， 占 收费公 路总 里程 的 81.0% ， 里 程规 模居 世界 第一 位 。 预 计 “ 十三 五 ” 末，全 国公 路总 里程 将超过 500 万公 里， 其中 高速 公路总 里程 可达到 15 万 公 里。 图1 ：20142017 年 我国收 费公路 累计 建设 投资金 额及增 速 图 2 ：2012 年以 来我国 高速公路 里程及增 速 资料来源 ： 全国 收费公 路统计 公报 ，中诚信 证评整 理 资料来源 ：交通 运输部 ，中诚 信证 评整理 建设成 本方 面 ， 受新 建桥 隧占比 上升 、 拆迁成 本和 人工费 用不 断上 扬等 的影 响， 近年 来 收费公 路行 业建 设成 本呈 持续上 升趋 势。 截至 2017 年末 ，全 国收 费公 路单 公里造 价平均 为 5,029.05 万元 ， 较 上 年 末的 4,433.72 万元 增长 13.4% ， 其中高 速公 路单 公里 造价 平均为 5,755.22 万元， 较 上 年末 增 长 3.0% 。 3/19 特 别评论 表 1 ：20152017 年我 国收费 公路 投资、成 本与债 务情况 单 位：亿元 、万元/ 公里 项 目名称 2015 2016 2017 2016 年同 比增长 率 2017 年同 比增长 率 收费公路累计投资 69,488.50 75,857.50 82,343.90 9.17% 8.60% 其中：高速公路累计投资 63,431.20 69,552.17 76,335.80 9.65% 9.75% 收费公路当期单公里造价 4,225.90 4,433.72 5,029.05 4.92% 13.43% 其中： 高速公路当期单公里造价 5,420.50 5,586.18 5,755.22 3.06% 3.03% 收费公路债务余额 44,493.69 48,554.70 52,843.50 9.13% 8.80% 其中：高速公路债务余额 41,460.10 45,635.00 49,867.40 10.07% 9.27% 资料来源 ：全国 收费公 路统计 公报 ，中诚信 证评整 理 从建设 模式 来看 ，我 国公 路建设 主要 实行 “ 国家 投资 、地方 筹资 、社 会融 资 ” 的 投融资 模 式，即 收费 公路 建设 资金 主要来 源于 政府 财政 、地 方筹资 和以 银行 贷款 为主 的债务 性融 资 。 截至 2017 年末 ， 收 费公 路 累计建 设投 资总 额中 资本 金投入 为 25,614.2 亿 元 ， 同比增 长 8.9% ， 占投资 总额 的比 重为 31.1% ；债 务性 资金 投入为 56,729.8 亿 元， 较 2016 年末 增长 8.4% ，占 比维持 在 70% 左 右。资 本 金的来源 方面，2017 年来 源于政府 财政的 财政性 资 本金占比 约为 56%；其余 44% 非 财政 性 资本金 主要 来源 于社 会资 本投资 和企 事业 单位 自筹 等。 债 务性 资金 方面， 银行 贷款 占债 务性 资金的 比重 约为 92.1% ， 发行债 券或 对外 借款 等其 他债务 融资 约占 7.9% 。 整体 来看 ，我 国收 费公路 建设 仍主 要依 靠以 银行贷 款为 主的 债务 性资 金。 债务余 额方 面 ， 随着 投资 及建设 规模 的持 续扩 大， 收费公 路行业 债 务规 模不 断提升 。 截 至 2017 年 末， 收费 公路 债务余 额较 上年 末增加 4,288.80 亿元 至 52,843.50 亿 元，同 比增 长 8.80% 。 其中， 高速 公路 债 务余额 同比 增 长 9.27% 至 49,867.40 亿 元， 占 全国 收 费公路 债务 余 额的 94.37% 。 在 财政 性资 金不能 满足 投资 需求 的情 况下 ， 收 费公 路的 建设 投 资仍将 以外 部融 资为主 ，债 务规 模仍 将继 续提升 。 总 的 来 看 ， 受政府还贷二级公 路 逐 步 取 消 收 费 的 影 响 ， 我 国 收 费 公 路 总 里 程 减 至16.37 万 公里，其 中高速公 路占比81.0% ； 同时，2017 年收费 公路行业 建设成本 和投资 支出继续 增 长 ，单 公里 高速 公路 造价增 至5,755.22 万元 ，在 贷款修 路的 投融 资模 式下 ，收费 公路 行业 的 债务余 额增 至52,843.50亿 元，预 计未 来仍 将存 在上 行压力 。 受其他 交通方 式分 流的 影响， 我国公 路客 运量 增速延 续下滑 态势 ，而 受益于 经济运 行稳 中向 好 ，公 路货运 量则 企稳 回升， 同时私 家车 规模 不断扩 大， 弥 补了 客运 量下滑 对通行 量造 成的 影响， 加 之高 速公 路占 比提升 ， 带动 收费 公路 行业 通 行费收 入 保 持大幅 增长 态势， 收支 缺口 有所收窄 。 受制于 铁路 、 航 运等 其他 交通运 输方 式的 飞速 发展 ， 近年 来 国 内公 路客 运量 呈现负 增长 趋势 ； 公 路货 运量则 受益 于经济 运行 稳中 向好 而企 稳回升 ， 汽车 行业亦 快速 发展 ， 对 收费 公 路行业 的发 展形 成了 一定 的支撑 。2017 年 ，我 国公 路旅客 营业 性客 运量 145.68 亿人， 公路 旅客运 输周 转量 为 9,765.18 亿人 公里 ，同 比分 别下 降 5.60% 和 4.50% ；同 期 我国公 路货 运总 量为 368.69 亿 吨， 货物 运 输周转 量 为 66,771.52 亿 吨 公里， 同比 分别 增 长 10.30% 和 9.30% ， 增速分 别较 上年 增 加 4.23% 和 3.91% 。 近 年来， 我国 汽车产 销呈 现快 速增 长趋 势，2017 年汽 车产销 分别 完 成 2,901.5 万 辆和 2,887.9 万 辆， 同比 增 长 3.2% 和 3.0% ； 截至 2017 年末 ， 汽 车 保有量 达 2.17 亿辆 ，比 上 年末增 长 11.8% ，其 中私 人汽车 保有 量 18,695 万 辆 ，增 长 12.9% 。 4/19 特 别评论 民用轿 车保 有 量 12,185 万 辆，增 长 12.0% 。 图3 ：2012 年 以来我 国公路 旅客运 输总量及 增速 图 4 ：2012 年以 来我国 公路旅客 运输周转 量及增 速 资 料 来 源 ： 20122017 年 交 通 运 输 行 业 发 展 统 计 公 报 ， 中 诚 信 证 评 整 理 资料来源： 20122017 年 交 通 运 输 行 业 发 展 统 计 公 报 ， 中 诚 信 证 评 整 理 图5 ：2012 年 以来我 国公路 货运总 量及增速 图 6 ：2012 年以 来我国 公路货物 运输周转 量及增 速 资 料 来 源 ： 20122017 年 交 通 运 输 行 业 发 展 统 计 公 报 ， 中 诚 信 证 评 整 理 资料来源： 20122017 年 交 通 运 输 行 业 发 展 统 计 公 报 ， 中 诚 信 证 评 整 理 从收入 情况 看， 随着 高速 公路规模 及 货车 通行 量占 比的提 高， 收费 公路 行业 的车辆 通行 费收入 呈上 升趋 势。 2017 年 ， 我国 收费 公路 实现 通行 费 总收入5,130.20 亿元， 同比 增长12.79% ， 其中高 速公 路实 现 通 行费 总 收入4,752.80 亿元 ， 占比为92.65% 。 得益 于路 产结 构的优 化 ， 2017 年全国收 费公路 平均单 公 里实现收 入313.4 万元 ，同 比增长17.9% ， 其中高 速公 路单公里 实现 收入358.4 万元 ，同 比增 加6.7% ， 通行 费收 入增 速加 快。 图7 ：2012 年 以来我 国收费 公路行 业收入与 支出情 况 图 8 ：2012 年以 来我国 收费公路 收支平衡 情况 资料来源 ：交通 运输部 ，中诚 信证 评整理 资料来源 ：交通 运输部 ，中诚 信证 评整理 图中运输绝 对值和增速数据均来自 2012-2017 年交通运输行 业发展统计年报，由于 2013 年和 2015 年部分统计口径调整 ， 故 图 36 中 2013 年和 2015 年 部分运输量绝对值和增速不具备可比性 。 5/19 特 别评论 支出方 面 ， 随 着债务 的集 中到期 偿还 ， 收费公 路支 出继续 增长 ， 但在通 行费 收入增 长 的 影响下 收支 缺口 有所 收窄 。2017 年 全国 收费 公路 支 出总额 为9,156.7 亿元 ， 同 比增长5.3%，增 速低于 收入 增速 ， 收支 缺 口为4,026.53 亿 元 ， 较 上年 收支缺 口4,143.3 亿元 收窄2.8% 。 具体 看， 2017年收 费公路 的支出 中， 偿还债 务本金支 出4,952.80 亿元， 同比增长4.3% ，近 两年该 支出 较 大主 要系20162017年部分 债务 集中 到期 偿还所 致 ； 同期 偿还 债务 利息支 出2,495.7 亿 元， 同比增 长7.9% ， 上述 两项 支出占 收费 公路 支出 总额 的比重 为81.4% ， 其他 刚性 支出为1,708.20 亿元 ， 同 比增 长4.9% 。 随 着建设 里程 的继 续增 加 以 及建设 成本 的持 续攀 升 ， 预计未 来高 速公 路支出 可能 继续 维持 较大 规模。 总的来 看 ， 在 替代交 通方 式多样 的影 响下 ，2017 年 我国公 路客 运量 继续 小幅 下降 ， 而 货 运量受 益于 经济 运行 稳中 向好而 有所 提升 ； 加 之高 速公路 占比 提升 ，2017 年 我国收 费公 路行 业通行费收入增至5,130.20 亿元，平均单公里通行费 收入增至313.4万 元。但受 近两年债务 到 期 、还 本付 息增 加 的 影响， 收费 公路 行业 支出 规模高 企，2017 年行 业收 支缺口 达4,026.53 亿 元，有 所收 窄但 仍维 持高 位。 目前 收 费公路 企业 多为 国有控 股企业 ， 中 诚信 证评 按 照发展 定位 和股 东方层 次将其 分为 投资 类和运 营类等 两种 类型 ，业务 上 两者 均围 绕收 费公路 主业， 利用 行业 及自身 优势积 极开 展多 元化经营 ，信用表现良好 。 目前我 国的 收费 公路 行业 主要是 以收 费公 路 （ 含桥 梁与隧 道 ） 为 核心 ， 为 社 会提供 配套 的相关 服务 ， 包括公 路的 建设 、 运 营和 养护等 三大 环节 。 中 诚信 证评以 公开 债券市 场发 债 的 收 费公 路企业 为样 本，对发 布20152017 年 年报 的68 家 收费 公路企 业进 行了全口 径梳 理，并 以剔除 母子 包含 关系 后剩 余的43 家为 样本 进行 基本 面 分析 。 表 2 ：剔 除母子包 含关系 后的 43 家样本 企业概况 企 业类别 序号 企 业名称 2018 年公 开 市场 级别 是 否上市 公司 企业 简称 收费公路投资类 1 重庆高速公路集团有限公司 AAA 否 重庆高速 2 宁波交通投资控股有限公司 AAA 否 宁波交投 3 浙江省交通投资集团有限公司 AAA 否 浙江交投 4 云南省交通投资建设集团有限公司 AAA 否 云南交投 5 四川省交通投资集团有限责任公司 AAA 否 四川交投 6 陕西省交通建设集团公司 AAA 否 陕西交建 7 陕西省高速公路建设集团公司 AAA 否 陕西高速 8 山东高速集团有限公司 AAA 否 山东高速集团 9 齐鲁交通发展集团有限公司 AAA 否 齐鲁交通 10 江西省高速公路投资集团有限责任公司 AAA 否 江西高速 11 江苏交通控股有限公司 AAA 否 江苏交控 12 吉林省高速公路集团有限公司 AAA 否 吉林高速集团 13 湖南省高速公路 集团有限 公司 AAA 否 湖南高速 14 湖北省交通投资集团有限公司 AAA 否 湖北交投 15 河南交通投资集团有限公司 AAA 否 河南交投 16 河北交通投资集团公司 AAA 否 河北交投 17 贵州高速公路集团有限公司 AAA 否 贵州高速 18 广西交通投资集团有限公司 AAA 否 广西交投 6/19 特 别评论 19 广东省交通集团有限公司 AAA 否 广东交通 20 甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司 AAA 否 甘肃公路 21 福建省高速公路集团有限公司 AAA 否 福建高速集团 22 北京市首都公路发展集团有限公司 AAA 否 首都公路 23 安徽省交通控股集团有限公司 AAA 否 安徽交控 24 内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司 AA +否 蒙高速 25 黑龙江省高速公路集团公司 AA +否 黑高速 26 广西北部湾投资集团有限公司 AA +否 广西北部湾 收费公路运营类 1 招商局公路网络科技控股股份有限公司 AAA 是 招商公路 2 广州交通投资集团有限公司 AAA 否 广州交投 3 成都交通投资集团有限公司 AAA 否 成都交投 4 深圳高速公路股份有限公司 AAA 是 深高速 5 东莞市交通投资集团有限公司 AAA 否 东莞交投 6 嘉兴市高等级公路投资有限公司 AA +否 嘉兴公路 7 湖州市交通投资集团有限公司 AA +否 湖州交投 8 山西省交通开发投资集团有 限公司 AA +否 山西交通 9 重庆渝涪高速公路有限公司 AA 否 渝涪高速 10 重庆路桥股份有限公司 AA 是 重庆路桥 11 绵阳交通发展集团有限责任公司 AA 否 绵阳交通 12 宜昌市交通投资有限公司 AA 否 宜昌交投 13 石家庄市交通投资开发有限公司 AA 否 石家庄交投 14 唐山市通顺交通投资开发有限责任公司 AA 否 唐山交投 15 邯郸市交通建设有限公司 AA 否 邯郸交建 16 清远市交通建设开发公司 AA 否 清远交建 17 福建省南平市高速 公路有限责任公司 AA 否 南平高速 资料来源 ：choice ，中 诚信证 评整 理 由于公 路属 于准 公共 品， 投资规 模大 、 回报期 长的 特点决 定了 其投 资均 由政 府主导 ， 收 费公路 企业 的控 股股 东多 为各省 市国 资委 、 交 通厅 或其下 属国 有资 产运 营平 台。 根 据企 业的 发展定 位和 股东 方的 层次 ， 中诚 信证 评将 收费 公路 企业分 为 投 资类 和运 营类 等两大 类别 。 其 中， 收 费公 路投 资类 企业 的控股 股东 多为 省 级 政府 ， 其主要 是 承担 省内 大部 分 收费 公路 的投 资、 融资 、 建设 、 运 营及 管理维 护等 任务 ， 如浙 江 交投 、 云 南交 投 、 重 庆高 速等 ； 而 收费 公 路运营 类企 业 的 控股 股东 多为 市 级政 府或 其下 属国 有资产 运营 平台 ， 主营 业 务为 一 定范 围内 的收费 公路 资产 的运 营及 维护 ， 如 广州 交投 、 成都 交投 、 嘉 兴公 路等 。 另有 部分收 费公 路运 营类企 业在 股权 架构 调整 、优质 路产 重组 等之 后， 发展 较 为迅 速 并 成功 上市 ，如招 商公 路 、 深高速 、重 庆路 桥等 。 业务层 面 ， 收 费公 路 企 业 多代表 地方 政府 投资 和运 营区域 内的 高速 公路 及桥 梁等交 通设 施， 收 费公 路主 业具 有一 定区域 垄断 优势 ， 主 营收 入和经 营性 现金 流入 主要 来源于 路产 的通 行费收 入 ， 收 现情况 较好 ， 营 业成 本主 要是路 产的 折旧摊 销 ， 主 业盈利 能力 受折旧 摊销 政 策 的影响 较大 。 目前 ， 收 费 公路根 据性 质的 不同 可分 为政府 还贷 公路 和经 营性 公路等 两种 ， 针 对两种 不同 的路 产性 质， 企业 对 路产 的入 账科 目和 折旧政 策有 所不 同 ； 整体 看主要 计入 固定 资产或 无形 资产 ， 其中 经 营性公 路通 常按 照年 限平 均法、 车流 量法 或者 组合 方法来 计提 折旧 摊销 ， 如 上市 企业的 路产 均为经 营性 公路 ， 其 路产 全部都 计提 折旧 摊销 ； 而 政府还 贷公 路 的 7/19 特 别评论 折旧政 策视 区域 政策 的差 异而有 所不 同 ， 部分 区域 的政府 还贷 公路 折旧 政策 同经营 性公 路 ， 另有部 分地 方政 府明 确出 文表示 政府 还贷 公路 可以 不计提 折旧 ， 以偏 远地 区 的收费 公路 投资 类企业 为主 要代 表， 如四 川交投 、贵 州高 速、 湖南 高速、 陕西 交建 、陕 西高 速、 江 西高 速 、 河南交 投、 甘肃 公路 、 蒙 高速 、 黑高 速 等 。 在主业 之外， 近 年收 费公 路企业 从发 展高 速公 路衍 生业务 开始 拓展 业务 板块 ， 寻找 新的 利润增 长点 ， 以 分散 单一 业务带 来的 行业 系统 性风 险。 高 速公 路衍 生产 业指 依托高 速公 路资 源而发 展起 来的 主营 收费 业务之 外的 业务 ， 除传 统 的工程 施工 、 贸易 、 服务 区经营 、 石油 化 工及高 速公 路广 告等 业务 之外 ， 利 用自 身股 东和 资 金优势 ， 开展 房地 产 、 金 融、 智能 科技 与 环保等 业务 也逐 渐成 为高 速公路 企业 发展 其他 业务 的主要 方向 ， 是高 速公 路 经营者 盈利 的重 要补充 。 图 9 ：投 资副业的 样本企 业数量 统计 资料来源 ：choice ，中 诚信证 评整 理 区域与 信用 级别 分布 方面 ， 近年来 发债 的收 费公 路企 业资质 较优 ， 级别 集中 在AAA 、 AA + 和AA 。截至2018 年末，43家样本企业中AAA 级别的 共28家，占样本量的65.12% ，主要 集中 在华东 、 西 南和 华北 等片 区 ； AA + 和AA 级 别的 发债企 业分别 为6 家和9 家。 级别 迁 移情况 方面 ， 2018年 以来 ， 共 有2家 样本 企业发 生级 别上 调，2018 年6月 联合 资信 将山 西交 通 的主体 信用 等 级由AA 上 调至AA + ， 主 要 是鉴于 区域 经济 回暖 、 发 行主体 新增 两条 路产 、 通 行费及 毛利 水平 有所提 升等 因素 ；2018 年12 月中 诚信 国际 将东 莞 交 投 的主体 信用 等级 由AA + 上 调至AAA，主 要是鉴 于其 重组 整合 后资 本实力 增强 、 政 府支 持力 度较大 、 业 务多 元化 提供 收入增 长点 等因 素。 表 3 ：截至 2018 年 末样本 企业信 用级别分 布情况 单 位：家 所 在片区 AAA AA +AA 总计 华东 7 2 1 10 西南 5 - 3 8 华北 3 2 3 8 华南 5 1 1 7 华中 4 - 1 5 西北 3 - - 3 东北 1 1 - 2 总计 28 6 9 43 资料来源 ：choice ，中 诚信证 评整 理 8/19 特 别评论 收费公 路投资 类企 业承担 着省 内大部 分公 路的 投资、 建设及 运营 任务 ，具有 资产规 模大 、运 营路产 多、业 务多 元化 等特点 ，但受 新增 路产 培育期 较长及 副业 毛利 较低的 影响， 该类 企业 的盈利水平偏低，营运资金对外部融资渠道的依赖度较高，资本结构有待优化 。 收 费 公 路 投 资 类 企 业 的 主 营 业 务 为 收 费 公 路 资 产 的 建 设 、 运 营 及 维 护 以 及 其 他 衍 生 行 业， 为研 究该类 企业 资本 结构 、 盈 利能 力和偿 债能 力的变 动趋 势 ， 中诚 信证 评以上 述26 家 投 资类企 业作 为样 本进 行 财 务指标 分析 。 资本结构分析 从资产 规模 来看 ， 收 费公 路投资 类企 业的 业务 较为 多元化 、 路产 辐射范 围广 ， 资 产规 模 较高 ， 且 随着 在建 项目 的 推进 ， 仍 保持 增加 趋势 。20152017 年末 ，26 家 收费 公路投 资类 样 本企业 的总 资产 合计 分别 为 51,930.55 亿 元、 58,489.90 亿 元和 64,560.44 亿元， 平均值 分别 为 1,997.33 亿元、2,249.61 亿 元和 2,483.09 亿元，2017 年同比 增 长 10.38% ， 各 样 本企业 的资 产 规模均 呈增 长趋 势 。 横向 看，不同 样本 企 业的 资产 规模差 异较 大， 从 500 多 亿元到 5,000 多 亿元不 等 ， 主 要跟 样本 企 业的主业 辐 射范 围 、 路产规模大 小 及 副业 规模 等直 接相关 ，2017 年 末资产 规模 排名 前三 的分 别为 山 东高 速集 团 （5,541.76 亿元 ） 、 湖 南高 速 （4,245.28 亿元） 和 湖北交 投（3,504.52 亿元 ） ；其中 ，山 东高 速集 团 业 务较为 多元 化， 包括 公路 、铁路 、港 航、 工程施 工、 商品 贸易 和金 融 等， 资产 规模 相对 较大 ，其中 所属 收费 公路 共 30 条， 里程 合计 2,637.20 公 里， 占山 东省 高 速公路 通车 里程 的 45.31% ， 期末 账面 价值 506.56 亿 元； 湖 南高 速 是湖南 省政 府还 贷公 路的 唯一运 营主 体， 共有 收费 公路 51 条， 里程 合 计 4,579.94 公 里， 占 湖南省 高速 公路 通车 里程 的 70.68% ， 期末 账面 价值 3,260.83 亿 元； 湖北 交投 业务也 较多 元 ， 包括公 路、 工程 施工、 能源 销售、 智能 制 造 等， 其 中所 属 收费 公路 共 42 条， 里程 合计 4,439.60 公里， 占湖北 省 高速 公路 通车里 程 的 71% ，期 末账 面价 值 1,436.34 亿元 。 表 4 ：20152017 年末 26 家 收费 公路投资 类 样本 企业资 本结构 情况 单 位：亿元 、% 企 业简称 总 资产 资 产负债率 总 资本化比 率 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 2017 重庆高速 1,597.48 1,705.15 1,722.20 67.81 70.02 70.80 65.41 67.81 69.10 宁波交投 719.25 702.21 724.20 69.85 62.06 62.06 67.15 59.23 58.15 浙江交投 1,910.15 2,823.55 3,272.60 75.68 68.10 65.83 70.86 57.88 54.56 云南交投 2,088.37 2,726.38 3,274.07 73.62 74.85 72.48 69.26 69.42 67.11 四川交投 2,589.79 2,814.32 3,355.92 71.49 69.99 63.08 67.25 66.48 59.51 陕西交建 2,490.41 2,607.16 2,669.94 69.85 70.70 70.69 67.64 68.40 68.81 陕西高速 1,873.10 1,936.22 2,003.19 73.79 73.78 74.52 71.93 72.17 72.99 山东高速集团 3,649.30 4,581.83 5,541.76 76.06 75.51 71.94 72.66 72.19 68.72 齐鲁交通 1,058.38 1,188.27 1,438.88 58.70 59.81 56.54 57.13 56.66 51.86 江西高速 2,470.73 2,650.23 2,806.23 61.95 59.02 61.12 54.53 54.66 56.19 江苏交控 2,410.01 2,626.33 2,923.90 65.55 65.03 64.64 59.66 59.00 59.45 吉林高速集团 687.08 1,115.32 1,484.28 46.24 34.20 34.44 33.51 24.55 26.55 湖南高速 3,880.86 4,007.37 4,245.28 70.56 68.62 67.89 69.03 67.71 66.03 湖北交投 3,001.95 3,172.75 3,504.52 68.18 67.70 67.52 65.74 64.67 64.95 河南交投 1,563.44 1,667.80 1,724.84 75.21 70.31 65.90 72.34 65.33 62.57 河北交投 1,002.65 1,088.06 1,395.37 69.90 69.89 73.27 65.48 67.79 70.93 贵州高速 2,997.43 3,259.71 3,431.12 72.42 70.41 71.84 69.29 67.50 69.23 9/19 特 别评论 广西交投 1,921.68 2,116.85 2,293.28 68.70 70.44 71.36 64.62 64.94 65.32 广东交通 3,247.18 3,598.02 3,725.57 73.14 71.95 70.87 70.39 69.04 68.06 甘肃公路 2,598.24 2,851.00 3,197.86 63.09 65.42 64.49 60.32 62.42 61.52 福建高速集团 3,120.61 3,240.29 3,374.34 71.58 71.11 71.68 69.09 68.54 69.09 首都公路 1,058.61 1,827.25 1,948.40 59.27 58.71 57.76 54.89 40.48 41.43 安徽交控 2,075.73 2,188.06 2,299.19 68.08 67.19 65.49 62.73 62.11 60.44 蒙高速 1,061.29 1,099.36 1,128.09 82.17 81.56 80.97 75.74 74.81 72.51 黑高速 454.26 447.84 560.45 40.02 37.20 49.62 17.26 9.86 27.13 广西北部湾 402.58 448.61 514.97 58.51 59.53 60.20 53.55 56.13 52.14 合计 51,930.55 58,489.90 64,560.44 - - - - - - 平 均值 1,997.33 2,249.61 2,483.09 69.51 68.23 67.18 65.83 64.04 62.94 资料来源 ：choice ，中 诚信证 评整 理 从负债 规模 来看 ， 在 建项 目的推 进及 多元 化业 务的 扩张推 升了 投资 类企 业的 资金需 求 ， 样 本企 业整体 的负 债规模随 之呈 逐年增 长趋 势。20152017 年 末，26 家 收 费公路 投资 类 样本 企 业 的 总 负债 合 计 分 别 为36,098.19 亿 元 、39,907.35 亿 元 和43,372.84 亿 元 ， 平 均 值 分 别 为 1,388.39 亿 元、1,534.90 亿 元和1,668.19 亿 元，2017 年 同比增 长8.68% 。 横 向看 ， 不同样 本企 业 的负债规模差异较大， 从200多亿元到3,000 多亿元不 等，主要跟 当地的公路 建 设需求 和 建造 成本，以 及 企业 的副业 性 质和规模 等 相关 ，2017年末 负债 规模 排名 前三 的分 别为 山 东高 速集 团（3,986.55 亿 元 ） 、 湖南高 速 （2,882.31 亿元 ）和 广东 交 通（2,640.16亿元） ，三 者 均为 当地 收费公 路的 主要 建设 和运 营主体 ， 投 资任 务重， 同 时开展 的商品 贸 易等 多元 化业务 需要 先垫 付一定 采购 资金 ，从 而资 金需求 较高 ，负 债规 模较 大 。 从杠杆 水平 来看 ， 受 益于 留存收 益的 增加 ， 样 本企 业的 负 债水 平有 所下 降 ， 但受贷 款 修 路 模式 的影响 ， 投 资类样本 企业 的负债 水平 仍偏高 。20152017 年末，26 家收费 公路 投资类 样本企 业的 资产 负债 率平 均值分 别为69.51% 、68.23% 和67.18% ， 呈逐 年下 降 趋势 。 横向 看 ， 2017年末资产负债率最高的前三位分 别为 蒙高速（80.97% ） 、陕西高速 （74.52% ） 和河北交 投（73.27% ） ，主要是其 所 在区域近年来 公路投资开 发任务重，资 本金比例多 为20%25% ， 且财政 性 资 本金 到位 情况 视地方 财力 而定 ， 具 有一 定滞后 性， 企业 的建 设资 金主要 来源 于债 务性融 资 ， 同 时 高企 的 财 务费用 对企 业利 润形 成较 大侵蚀 ， 自身 留存收 益积 累较慢 ， 如此 循 环往复 加重 了企 业对 债务 性资本 的依 赖度 ，债务 负 担日益 加重 。 总资本 化比 率方面 ， 随着 近两年 债务 到期 偿还 ， 投 资类样 本企 业的 总资 本化 比率有 所下 降， 但 资本 结构 仍以 银行 借款等 债务 性资 本为 主， 未来 还 本付 息支 出 的 压力 较大。 20152017 年末 ， 26 家收 费公 路投 资类 样本企 业的 总资 本化 比率 平均值 分别 为65.83% 、 64.04% 和62.94% ， 呈 下 降 趋 势 ；2017 年末 总 资 本 化 比 率 最 高 的 前 三 位 分 别 为 陕 西 高 速 （72.99%）、 蒙 高 速 （72.51% ）和河北交投（70.93%）， 债务 水平较高 ，未来的偿债压 力较大 ，资本结构有待 优 化。 总的来 看， 随着 路产 的运 营及衍 生业 务的 发展 ， 近 年来收 费公 路投 资类 样本 企业 的 资本 实力不 断增 强 ， 负债 水平 有所下 降 ， 但 受 行业 投融 资模式 的限 制 ， 该类 企业 的负债 水平 仍 较 高，尤 其以 中长 期债 务性 资本为 主， 未来 的偿 债压 力较大 。 盈利能力分析 从收入 水平 来看 ， 随 着路 产规模 的增 长及 业务 多元 化发展 ， 收 费公 路投 资类 样本企 业的