2018年 资 产 支 持 证 券 利 差 分 析 报 告 发 行 利 率 、 利 差 同 比 上 升 ,信 用 评 级 对 利 差 区 分 显 著2019年 1月 25日第 01 页 2018 年 资 产 支 持 证 券 利 差 分 析 报 告2018年资产支持证券利差分析报告发行利率、利差同比上升,信用评级对利差区分显著联合信用评级有限公司 邓博文 罗润方2018 年 ， 我 国 银 行 间 和 交 易 所 债 券 市 场 共 发 行 资 产 支 持 证 券 2660 只1， 同比 增 长 17.75%； 发 行 单 数 926 单 ， 同 比 增 长 45.37%； 发 行 规 模 19952.40 亿 元 ，同 比 增 长 41.42%。 2018 年 ， AAA、 AA+、 AA 级 资 产 支 持 证 券 的 平 均 发 行 利 率分 别 为 5.49%、 6.30%和 6.72%， 同 比 分 别 上 升 7BP、 40BP 和 63BP； 发 行 利 差均 值 分 别 为 240BP、 317BP 和 360BP， 同 比 分 别 上 升 35BP、 70BP 和 91BP。 各信 用 等 级 发 行 利 差 均 值 之 间 的 级 差 明 显 扩 大 ， AAA 级 和 AA+级 、 AA+级 和 AA级 之 间 的 级 差 分 别 扩 大 35BP 和 21BP， 反 映 债 市 违 约 数 量 上 升 情 况 下 ， 投 资 者风 险 偏 好 显 著 下 降 。 各 信 用 等 级 的 利 率 和 利 差 均 具 有 显 著 差 异 ， 信 用 评 级 对 资产 支 持 证 券 的 发 行 利 率 和 利 差 具 有 良 好 的 区 分 性 。一 、 信 用 等 级 分 布 情 况22018 年 ， 我 国 银 行 间 和 交 易 所 债 券 市 场 共 发 行 资 产 支 持 证 券 2660 只 ， 同 比增 长 17.75%， 发 行 单 数 926 单 ， 同 比 增 长 45.37%， 发 行 规 模 为 19952.40 亿 元 ，同 比 增 长 41.42%， 单 只 平 均 发 行 规 模 为 7.50 亿 元 ， 同 比 增 长 20.10%。从 发 行 只 数 看 ， 2018 年 所 发 资 产 支 持 证 券 的 信 用 等 级 分 布 主 要 集 中 在 AAA级 AA 级 和 无 评 级 层 ， 与 2017 年 相 比 ， 向 AAA 级 和 无 评 级 层 进 一 步 集 中 ， AAA级 占 比 提 高 3.08 个 百 分 点 ， 无 评 级 层 占 比 提 高 7.11 个 百 分 点 。 AA+、 AA 和 AA-级 占 比 显 著 下 降 ， 分 别 降 低 2.76、 6.39 和 1.14 个 百 分 点 。从 发 行 金 额 看 ， 2018 年 资 产 支 持 证 券 的 规 模 分 布 主 要 集 中 于 AAA 级 、 AA+级 和 无 评 级 层 ， 与 2017 年 相 比 ， 向 AAA 级 进 一 步 集 中 ， 其 占 比 提 高 4.56 个 百分 点 。 AA+、 AA 级 占 比 明 显 下 降 ， 分 别 降 低 1.95 和 2.77 个 百 分 点 ， 无 评 级 层占 比 小 幅 提 高 0.56 个 百 分 点 。总 体 看 ， 在 违 约 大 幅 攀 升 的 市 场 环 境 下 ， 投 资 者 风 险 偏 好 显 著 下 降 ， 更 青睐 高 等 级 债 券 ， 其 发 行 占 比 明 显 上 升 ， 而 中 低 等 级 债 券 发 行 受 阻 ， 其 所 占 份 额1 只 数 按 分 层 结 果 统 计 ， 每 单 资 产 支 持 证 券 包 含 多 只 分 层 证 券 ， 例 如 ， 某 单 资 产 支 持 证 券 包 含 优 先 级A、 优 先 级 B 和 次 级 ， 则 单 数 为 一 单 ， 只 数 统 计 为 三 只 。2 本 报 告 统 计 范 围 为 在 银 行 间 市 场 发 行 的 资 产 支 持 证 券 和 资 产 支 持 票 据 ， 以 及 交 易 所 市 场 发 行 的 资 产 支 持证 券 ， 数 据 下 载 日 期 为 2019 年 1 月 8 日 ， 按 发 行 人 付 费 评 级 机 构 的 信 用 评 级 进 行 统 计 ， 如 有 两 家 以 上发 行 人 付 费 评 级 机 构 的 信 用 评 级 ， 以 较 低 信 用 评 级 为 准 。第 02 页 2018 年 资 产 支 持 证 券 利 差 分 析 报 告相 应 下 降 。 表 1 2018 年 发 行 资 产 支 持 证 券 信 用 等 级 分 布 表 (按 只 数 )单 位 ： 只 、 %信用等级 2018年只数 2017年只数 同比增长 2018年只数占比 2017年只数占比 只数占比变化AAA 1277 1015 25.81 48.01 44.93 3.08AA+ 355 364 -2.47 13.35 16.11 -2.76AA 96 226 -57.52 3.61 10.00 -6.39AA- 6 31 -80.65 0.23 1.37 -1.14A+ 3 4 -25.00 0.11 0.18 -0.07A 3 10 -70.00 0.11 0.44 -0.33A- 1 2 -50.00 0.04 0.09 -0.05BBB+ 1 0 0.04 0.00 0.04BBB 4 0 0.15 0.00 0.15BBB- 16 5 220.00 0.60 0.22 0.38无评级 898 602 49.17 33.76 26.65 7.11合计 2660 2259 17.75 100.00 100.00 0.00资 料 来 源 ： 联 合 评 级 整 理表 2 2018 年 发 行 资 产 支 持 证 券 信 用 等 级 分 布 表 （ 按 金 额 ）单 位 ： 亿 元 、 %信用等级 2018年金额 2017年金额 同比增长 2018年金额占比 2017年金额占比 金额占比变化AAA 16448.15 10988.44 49.69 82.44 77.88 4.56AA+ 893.52 906.57 -1.44 4.48 6.43 -1.95AA 148.02 494.64 -70.08 0.74 3.51 -2.77AA- 9.28 45.01 -79.38 0.05 0.32 -0.27A+ 2.45 7.68 -68.10 0.01 0.05 -0.04A 5.87 9.64 -39.11 0.03 0.07 -0.04A- 1.56 10.54 -85.20 0.01 0.07 -0.06BBB+ 2.01 0 0.01 0.00 0.01BBB 1.80 0 0.01 0.00 0.01BBB- 8.47 4.97 70.42 0.04 0.04 0.00无评级 2431.27 1641.07 48.15 12.19 11.63 0.56合计 19952.40 14108.57 41.42 100.00 100.00 0.00资 料 来 源 ： 联 合 评 级 整 理第 03 页 2018 年 资 产 支 持 证 券 利 差 分 析 报 告二 、 利 率 分 析 32018 年 ， 资 产 支 持 证 券 的 发 行 利 率 总 体 呈 前 高 后 低 走 势 ， 年 初 受 去 杠 杆 政策 影 响 ， 市 场 流 动 性 偏 紧 ， 发 行 利 率 处 于 高 位 ， 随 着 下 半 年 政 策 放 宽 ， 央 行 通过 降 准 、 逆 回 购 持 续 补 充 流 动 性 ， 市 场 利 率 逐 步 走 低 。 AAA、 AA+、 AA 级 资产 支 持 证 券 的 平 均 发 行 利 率 分 别 为 5.49%、 6.30%和 6.72%， 同 比 分 别 上 升 7BP、40BP 和 63BP。 各 信 用 等 级 之 间 的 级 差 明 显 扩 大 ， AAA 级 和 AA+级 之 间 的 级 差扩 大 41BP， AA+级 和 AA 级 之 间 的 级 差 扩 大 23BP， 说 明 市 场 风 险 偏 好 显 著 下降 ， 投 资 者 对 中 低 等 级 资 产 支 持 证 券 要 求 更 高 的 风 险 溢 价 补 偿 。 总 体 看 ， 资 产支 持 证 券 信 用 等 级 越 低 ， 其 发 行 利 率 越 高 ， 说 明 信 用 评 级 对 发 行 利 率 具 有 显 著的 区 分 性 。从 银 行 间 市 场 和 交 易 所 市 场 所 发 行 资 产 支 持 证 券 对 比 来 看 ， 银 行 间 市 场 资产 支 持 证 券 各 等 级 发 行 利 率 均 值 均 低 于 交 易 所 市 场 ， AAA、 AA+和 AA 级 发 行利 率 均 值 两 者 分 别 相 差 84BP、 120BP 和 40BP， 反 映 了 两 者 在 发 起 机 构 类 型 、基 础 资 产 类 型 、 原 始 权 益 人 信 用 、 投 资 人 结 构 等 方 面 的 差 异 。图 1 2018 年 资 产 支 持 证 券 发 行 利 率 走 势 图资 料 来 源 ： 联 合 评 级 整 理3 由 于 样 本 量 太 小 ， 在 统 计 发 行 利 率 时 没 有 考 虑 期 限 的 影 响 ， 同 时 剔 除 了 缺 少 发 行 利 率 的 样 本 。第 04 页 2018 年 资 产 支 持 证 券 利 差 分 析 报 告表 3 2018 年 资 产 支 持 证 券 发 行 利 率 统 计 表信用等级 样本数量（个） 发行利率区间（%） 发行利率均值（%） 级差（BP） 发行利率变异系数（倍）AAA 1251 3.208.50 5.49 0.17AA+ 342 3.808.70 6.30 81 0.18AA 85 4.558.50 6.72 42 0.16资 料 来 源 ： 联 合 评 级 整 理表 4 2018 年 银 行 间 市 场 和 交 易 所 市 场 资 产 支 持 证 券 发 行 利 率 对 比 表信用等级 银行间市场发行利率均值（%） 交易所市场发行利率均值（%） 交易所市场银行间市场（BP）AAA 4.87 5.71 84AA+ 5.37 6.57 120AA 6.38 6.78 40三 、 利 差 分 析剔 除 债 项 评 级 、 发 行 期 限 、 票 面 利 率 缺 失 的 样 本 后 ， 我 们 用 发 行 利 率 减 去同 日 同 期 限 的 国 债 到 期 收 益 率 4， 得 到 每 只 资 产 支 持 证 券 的 发 行 利 差 。2018 年 ， 新 发 资 产 支 持 证 券 的 信 用 等 级 对 其 发 行 利 差 具 有 良 好 的 区 分 度 ，信 用 等 级 越 低 ， 平 均 发 行 利 差 越 高 。 AAA、 AA+、 AA 级 资 产 支 持 证 券 的 发 行利 差 均 值 分 别 为 240BP、 317BP 和 360BP， 与 2017 年 相 比 ， 分 别 上 升 35BP、70BP 和 91BP。 由 于 2018 年 违 约 事 件 增 多 ， 投 资 者 对 中 低 等 级 债 券 的 风 险 溢 价补 偿 要 求 提 高 ， 各 信 用 等 级 之 间 的 级 差 明 显 扩 大 ， AAA 级 和 AA+级 之 间 的 级 差扩 大 35BP， AA+级 和 AA 级 之 间 的 级 差 扩 大 21BP， 各 等 级 资 产 支 持 证 券 发 行利 差 分 布 见 表 5。从 银 行 间 市 场 和 交 易 所 市 场 对 比 来 看 ， 前 者 各 信 用 等 级 发 行 利 差 均 值 均 低于 后 者 ， AAA、 AA+和 AA 级 两 者 分 别 相 差 80BP、 109BP 和 24BP， 说 明 市 场对 银 行 间 和 交 易 所 在 基 础 资 产 类 型 、 发 起 人 类 型 和 原 始 权 益 人 类 型 等 方 面 的 差异 进 行 了 风 险 定 价 。4银 行 间 市 场 发 行 的 资 产 支 持 证 券 用 票 面 利 率 减 去 同 日 同 期 限 的 中 债 国 债 到 期 收 益 率 ， 交 易 所 市 场 发 行 的资 产 支 持 证 券 用 票 面 利 率 减 去 同 日 同 期 限 的 中 证 国 债 到 期 收 益 率 ， 已 剔 除 浮 动 利 率 。 发 行 利 差 采 用 发 行票 面 利 率 和 同 日 同 期 限 国 债 到 期 收 益 率 相 减 获 得 ， 已 经 去 除 掉 了 期 限 因 素 的 影 响 ， 但 不 排 除 由 于 样 本 差异 会 造 成 不 同 期 限 利 差 不 同 的 情 况 。第 05 页 2018 年 资 产 支 持 证 券 利 差 分 析 报 告表 5 2018 年 资 产 支 持 证 券 发 行 利 差 统 计 表信用等级 样本数量（个） 发行利差区间（BP） 发行利差均值（BP） 级差（BP） 利差变异系数（倍）AAA 1251 45590 240 0.38AA+ 342 63600 317 77 0.32AA 85 181576 360 43 0.26资 料 来 源 ： 联 合 评 级 整 理表 6 2018 年 银 行 间 市 场 和 交 易 所 市 场 资 产 支 持 证 券 发 行 利 差 对 比 表信用等级 银行间市场发行利差均值（%） 交易所市场发行利差均值（%） 交易所市场银行间市场（BP）AAA 181 261 80AA+ 232 341 109AA 340 364 24为 了 检 验 信 用 等 级 对 资 产 支 持 证 券 发 行 利 差 影 响 的 显 著 性 ， 我 们 采 用 了Mann-Whitney U 两 独 立 样 本 非 参 数 检 验 方 法 ， 对 AAA、 AA+、 AA 两 两 之 间 的利 差 分 布 进 行 显 著 性 检 验 。 检 验 结 果 见 表 7， 在 95%的 置 信 水 平 下 ， AAA和 AA+、AAA 和 AA、 AA+和 AA 之 间 均 通 过 检 验 ， 具 有 显 著 性 差 异 ， 说 明 信 用 等 级 对发 行 利 差 具 有 显 著 的 区 分 性 。表 7 2018 年 资 产 支 持 证 券 债 项 等 级 对 利 差 影 响 的 显 著 性 检 验信用等级 AAA AA+ AAAAA 0.0000 0.0000AA+ 0.0000 0.0013AA 0.0000 0.0013 资 料 来 源 ： 联 合 评 级 整 理四 、 展 望2018 年 ， 在 去 杠 杆 大 背 景 下 ， 我 国 债 券 市 场 承 压 ， 发 行 利 率 同 比 上 升 ， 总体 上 高 位 运 行 ， 下 半 年 政 策 放 宽 后 有 所 回 落 ， 我 们 对 2019 年 资 产 证 券 化 市 场 的展 望 如 下 ：第 06 页 2018 年 资 产 支 持 证 券 利 差 分 析 报 告（ 一 ） 截 至 2018 年 末 ， 我 国 资 产 支 持 证 券 发 行 量 已 突 破 5 万 亿 元 ， 存 量 突破 3 万 亿 元 ， 已 达 到 一 定 的 体 量 规 模 ， 同 时 风 险 也 开 始 暴 露 ， 未 来 政 策 有 可 能适 当 收 紧 。 2019 年 资 产 支 持 证 券 发 行 规 模 预 计 将 稳 步 增 长 ， 但 增 速 将 明 显 放 缓 。（ 二 ） 在 我 国 债 券 市 场 违 约 逐 步 常 态 化 后 ， 投 资 人 对 于 是 否 能 够 真 正 实 现 破产 和 风 险 隔 离 会 更 加 关 注 ， 对 于 资 产 证 券 化 的 风 险 认 识 更 加 清 晰 ， 对 于 主 要 由基 础 资 产 来 合 理 提 升 信 用 的 资 产 证 券 化 产 品 会 更 加 青 睐 ， 对 过 于 依 赖 主 体 信 用的 资 产 证 券 化 产 品 会 保 持 警 惕 。（ 三 ） 随 着 市 场 对 资 产 支 持 证 券 的 认 可 度 的 提 高 ， 二 级 市 场 流 动 性 有 望 进 一步 改 善 ， 从 而 降 低 资 产 支 持 证 券 和 企 业 债 之 间 的 利 差 水 平 ， 为 市 场 发 展 提 供 新的 动 力 。