请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 证券 Table_IndustryInfo 券商 估值体系探讨 中性 2019 年 05 月 12 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 估值 定 锚 主要逻辑与结论 券商股是投资者印象中的牛市王者，但近年来 属性却在减弱 ，主要源于盈利模式的转变。 自 2013 年开始崛起的资 本中介业务，已经在重构券商的盈利模式，从轻资产模式 转向 重资产模式。 重资产化模式之下，券商的 ROE 弹性一定程度上被降低，同时其估值弹性也在降低。 我们从 盈利模式 （ ROE=ROA*权益乘数 ）出发， ROA 由轻资产业务决定，杠杆由重资产业务决定。 未来 提升 ROE 的途径包括：（ 1）提升 ROA，财富管理转型是重要方向；（ 2）提升杠杆。 商业模式转 向重资产 轻资产业务 受 “价格战”困扰、监管层 2010 年以来对资本中介业务的放开，直接引导了重资产化过程 。 参照海外成熟市场国家，重资产化过程是券商走向成熟的必由之路。其 根本性的原因在于，经纪业务等典型的轻资产业务难以支撑行业持续的展业扩张。 盈利模式与估值的转变 商业模式的转变使得 券商的 ROE 弹性一定程度上 被降低 ，但 同时盈利更趋 稳定。盈利模式： ROE=ROA*权益乘数 ， 由于重资产业务是资产负债表扩张的主要推动力，也必然成为推升券商杠杆的业务 ； ROA 的边际变化上，轻资产业务应是主导型力量。 ROE 基本决定了估值中枢。重资产化 使得 ROE 弹性下降，估值弹性也在下滑，属性下降。 未来提升 ROE 的途径包括：（ 1）提升 ROA， 财富管理转型是重要方向； （ 2）提升杠杆。 短期而言，难以得到有效提升； 长期而言，以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富，将推动龙头券商杠杆与 ROE 的提升。 投资建议 短期而言，券商轻资产业务转好概率加大，行业经营呈现边际改善 。 中长期而言，多层次资本市场建设持续推进， 围绕实体经济的服务创新和产品创新也将不断增多， 将 推动龙头券商提升杠杆与 ROE 水平 。维持行业 “ 中性 ”评级。 建议关注战略转型清晰的大型券商以及优势难以复制的特色券商， 包括中信证券、华泰证券、东方财富。 风险提示 市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性 ；金融 监管预期外趋严 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2018E 2019E 2018E 2019E 600030 中信证券 增持 20.64 2340 1.07 1.19 19.3 17.3 601688 华泰证券 增持 18.99 1438 0.97 1.11 19.6 17.1 300059 东方财富 增持 16.04 871 0.30 0.38 53.5 42.2 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 券商资产减值计提专题：轻舟已过万重山 2019-03-03 MOM 新规点评：规范业务发展，享创新红利 2019-02-24 券商交易系统外部接入放开点评：监管政策松绑，经营环境边际改善 2019-02-24 股票质押监管限制放宽点评：增加流动性，缓解股票质押风险 2019-01-21 证券行业 2019 年投资策略：机会来自变革 2018-12-17 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjianguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 证券分析师：李锦儿 电话： 021-60933164 E-MAIL： lijinerguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4M/18 J/18 S/18 N/18 J/19 M/19上证综指 证券请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 估值本源来自于 ROE . 4 商业模式的转变 . 5 券商模式的重资产化 . 5 美国也经历了类似的转型 . 6 盈利模式与估值的转变 . 7 盈利模式的转变 . 7 估值弹性下滑 . 8 中信证券的案例 . 8 海外投行的案例 . 9 如何提升估值 . 10 驱动之一：提升 ROA . 10 驱动之二：提升杠杆 . 12 投资建议 . 13 风险提示 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1：轻资产业务价格竞争的困扰：佣金率下滑 . 6 图 2：重资产化在利润表上的表现：业务收入多元化 . 6 图 4：美国证券行业杠杆水平与税前 ROE . 6 图 4：证券行业历年 ROE 及其决定因素 . 7 图 5：高盛 PB 估值与 ROE 水平 . 9 图 6：行业 ROE 与 PB 估值 . 10 图 7： 嘉信理财业务结构 . 11 图 8： 高盛与嘉信理财历年加权平均 ROE . 11 图 9： 嘉信理财 PE 水平高于传统投资银行 . 11 图 10： 嘉信理财 PB水平高于传统投资银行 . 11 图 11：国内证券行业杠杆倍数 . 12 图 12：中信证券历年重资产业务税前 ROA . 13 图 13：中信证券机构客户占比高 . 14 图 14： “涨乐财富通 ”平均月活数 . 14 图 15： “涨乐财富通 ”交易人数占比 . 14 图 16：东方财富主营业务收入结构 . 15 表 1：重资产业务和轻资产业务的比较 . 5 表 2：中信证券历史 PB 估值 . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 券商股是投资者印象中的牛市王者，但 近年来 属性却在减弱。随着通道类 业务 价值的降低， 特许 牌照优势趋弱，资本实力、客 户储备能力、风险定价能力等愈发重要，证券行业正处于转型分化的初始 阶段， 属性逐渐显现。本篇旨在解决 :（ 1）券商 股 估值本源来自于什么 ；（ 2） ROE 主要驱动因素是什么 ；（ 3）如何提升估值 。 券商估值水平与其盈利能力之间相关性明显，股市波动、政策等影响最终也会体现在 ROE 上。近年来，券商模式重资产化， ROE 弹性下降，一定程度上限制了估值弹性， 属性在减弱 。盈利模式上： ROE=ROA*权益乘数 。 ROA 的边际变化上，轻资产业务为主导型力量 ；杠杆 的边际变化 上，重资产业务是资产负债表扩张的主要推动力，也必然成为推升券商杠杆的抓手。未来提升 ROE 的途径包括：（ 1）提升 ROA，财富管理转型是重要方向；（ 2）提升杠杆。短期而言，受制于市场结构、监管因素等，行业杠杆倍数难以得到有效提升。长期而言， 以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富 ，将推动龙头券商杠杆与 ROE 的提升。 估值本源来自于 ROE 我们常 采用 PB、 PE、 DDM、 FCFF 等不同的估值方法，方法不同，但本质是相通的，股票的价值均由其盈利能力决定。 DDM 是理论上最好的估值方法， 为我们提供一种估值思路 。 根据 DDM 模型 ： P=D/(r-g) P=BVPS*ROE*d/(r-g) PB=ROE*d/(r-g) 再在上式代入 g=ROE(1-d)，即不考虑补充资本的情况下， 利润 增长来自 利润留存，可得 ： = ( )+ 结合数学公式以及经济学含义，可得出三个结论： 一是 PB估值由 ROE决定。其他条件不变的情况下企业的 ROE水平越高，估值越高； 二是当 PB>1 时 ， 分红率越低 ，意味着 成长空间越大 ， 估值越高 ； 而 当 PBROE 时， PB<1，即当公司给股东带来的回报率低于必要报酬回报率时，估值破净。 PB 应该与预期 ROE 正相关，投资者对盈利能力的预期越高，则估值理应越高。 再 根据第三个结论 ，能够一定程度上解释破净的原因，即 2018 年券商股估值中枢迎来一轮 下跌 ，部分公司破净 ， 其中主要因为随着市场下跌，在减持新规下券商难以通过平仓保证自有融出资金的安全性，其财务报表隐含着潜在的坏账风险。市场对券商资产质量产生担忧，因此投资者要求更高的回报率作为风险补偿。 此外， 以美国为例， 2008 年金融危机对 板块的盈利 与估值造成了较大的影响。由于海外投行盈利模式在于依靠加杠杆提升 ROE， 因此 一旦发生严重的流动性问题， 容 易面临资产质量问题，估值迅速下滑。金融危机后，国际投行的 PB 估值下降至 1 倍以下。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 商业模式的转变 券商板块的 商业 模式已经在发生重要的变化，我们称之为 “重资产化” 的 过程，其 盈利模式以及估值 体系均 出现了较大的变化。 自 2013 年开始崛起的资 本中介业务，已经在重构券商的盈利模式，从轻资产模式到重资产模式。在 重资产化模式之下，券商的 ROE 弹性一定 程度上被降低，同时其 估值 弹性也在降低 。参照 海外成熟市场国家，重资产化过程是券商走向成熟的 必由之路 。其 根本 性的原因在于，经纪业务 等 典型的轻资产业务难以支撑行业持续的展业扩张 。 券商模式的重资产化 所谓 的 “重资产化” ，是指券商 摆脱单纯依靠牌照价值 和通道类业务的轻资产模式，盈利越来越 倚重 资产负债表的扩张 。 按照利润形成方式的不同，我们将券商业务分为 “轻资产业务 ”和 “重资产业务 ”。 轻资产业务指主要依靠券商牌照来实现利润的业务，包括经纪业务、投行业务和资产管理业务；重资产业务指更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务，如自营、做市、直投以及资本中介业务。 我 们之所以采用 “重资产”和“轻资产” 的分类方式，核心在于两者之间在盈利模式以及估值方法上存在较大差异。虽然市场对资本中介业务在近几年的崛起有了充分的认识，但仍缺乏从行业发展趋势和估值方式切换的视角进行分析。 券商的重资产化不仅影响到盈利指标 ROE的特征，同时板块的适用估值也将受到该过程的影响。 表 1：重资产业务和轻资产业务的比较 业务 主要收入 核心利源 利润表和资产负债表关系 ROE 特点 重资产业务 自营 投资收益 资产负债表扩张 资产负债表扩张 利润 稳健 ROE/低弹性 资本中介 利息收入 资产负债表扩张 资产负债表扩张 利润 稳健 ROE/低弹性 直投 投资收益 资产负债表扩张 资产负债表扩张 利润 稳健 ROE/低弹性 做市 价差收入 资产负债表扩张 资产负债表扩张 利润 稳健 ROE/低弹性 轻资产业务 经纪 佣金收入 牌照价值 利润结转 资产扩张 较高 ROE/高弹性 投行 承销 +财务顾问 牌照价值 利润结转 资产扩张 较高 ROE/高弹性 资管 管理费 牌照价值 利润结转 资产扩张 较高 ROE/高弹性 资料来源：国信证券经济研究所整理 轻资产业务 “价格战”困扰、监管层 2010 年以来对资本中介业务的放开，直接引导了重资产化过程。 重资产化带来资产负债表的扩张，同时 在利润表中的表现为收入的多元化趋势。 重资产业务和轻资产业务的区别主要在于以下几个方面： （ 1） 利源不同：重资产业务依靠资产负债表的扩张实现利润，而资产的获取则依靠负债扩张（债券融资）和资本补充（定增融资）；轻资产业务的利润更多的体现为券商的牌照价值，虽然该类业务在前期也需要资本的投入，但从稀缺性 而言 ，牌照价值大于资本； （ 2） 业务的边际成本不同：相比而言，轻资产业务的边际成本更低，所以一 旦收入大幅攀升， ROE 就会以更高的比例上升；（ 3） 业绩表现的差异：由于以上原因，轻资产业务具备更高的 ROE 水平以及业绩弹性，而重资产业务 ROE 偏稳健、业绩弹性也更小。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 1： 轻资产业务价格竞争的困扰：佣金率 下滑 图 2： 重资产化在利润表上的表现：业务收入多元化 资料来源： Wind、 证券业协会 ， 国信证券经济研究所整理 资料来源： 证券业协会 ，国信证券经济研究所整理 美国也经历了类似的转型 佣金率下滑倒逼行业转向重资产模式。 1975 年美国开始实施佣金自由化，在自由化之前，美国券商的模式也以轻资产模式为主，例如 1975 年美国证券行业收入结构中经纪业务占比 46%。在重资产化的转型逻辑上，佣金自由化相当于存量业务利润变薄，而之后美国金融市场开启的创新浪潮则为重资产化提供了行业环境。自 1975 年之后，美国券商经纪业务收入逐年下滑，以高盛为例，2016 年其佣金及 手续费收入占比仅为 9%。 重资产模式之下， ROE 主要由杠杆驱动。 重资产业务是推升杠杆的核心，美国证券行业自 1975 年佣金自由化之后，业务模式由轻资产模式转向重资产模式，权益乘数 从 1975 年的 7 倍上升到 2017 年的 16 倍，使得美国证券行业维持了较高的 ROE 水平。其中 2008 年可作为一个分水岭， 1975-2007 年，行业平均ROE 达到 20%，权益乘数 最高为 2007 年的 38 倍； 2008 年金融危机之后，美国政府出台多德 -弗兰克法案（ Dodd-Frank Act）限制衍生品市场并禁止商业银行开展自营业务，推动美国投行被动降杠杆， ROE 出现显著下滑趋势， 2017年行业平均杠杆为 16 倍， ROE 为 15%。 图 3： 美国证券行业杠杆水平与税前 ROE 资料来源： SIFMA，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 券商杠杆的提升取决于业务需求。 一方面，美国较为宽松的金融创新环境助力杠杆水平的提升，发端于 20 世纪 70 年代的金融创新浪潮和金融自由化推动美国市场出现了众多创新金融产品和衍生品，做市等资本业务快速发展；另一方面，做市业务需求的崛起也对行业杠杆的提升起到了重要支撑。特别是 FICC业务，券商通过在固收、利率、外汇和大宗商品市场以及权益市场为机构及高净值个人客户提供做市、衍生品开发、交易策略输出和融资服务赚取做市收入、佣金收入和利息收入，已经成为一个综合业务部门。 盈利模式与估值的转变 在重资产化模式之下，券商的 ROE弹性一定 程度上被降低 ， 盈利更趋 稳定。 ROE弹性下降，使得券商股的投资逻辑发生了较大的变化。过去弹性大，也就是所谓的“券商股是牛市王者 ”，但盈利模式的转变使得券商股 效应有所减弱， 价值逐渐显现。 结合国际投行的经验，重资产模式下盈利更为稳定， 属性减弱，但同时，也面临资产 质量问题。由于此商业模式的维持需要较高的杠杆， 一旦 市场 发生严重的流动性问题 时 ， 券商 也 易面临资产质量问题，估值迅速下滑。 盈利模式的 转变 重资产化提升了券商经营杠杆，但降低了 ROA水平。 从历年行业 ROE 水平，以及 ROA和 权益乘数 （剔除客户保证金后的杠杆） 情况 来看 ，随着重资产化的推进，券商杠杆获得较大幅度提升，但 ROA水平却出现一定下滑。具体而言， 行业 杠杆由 2008年的 0.87倍，上升至 2018年的 2.82倍；另一方面，券商的 ROA水平也从 2008年的 15.53%下滑至 2018年的 1.25%。 图 4： 证券行业 历年 ROE 及其决定因素 资料来源： 证券业协会 ，国信证券经济研究所整理 杠杆由重资产业务决定， ROA 由轻资产业务决定。 在对券商重资产化的分析中，我们认为这个结论尤为重要。由于重资产业务是资产负债表扩张的主要推动力，也必然成为推升券商杠杆的业务，目前来看，两个核心的业务是资本中介和自营业务；对于 ROA的判断上，我们认为轻资产业务的价格竞争激烈程度远高于重资产业务，请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 所以在 ROA的边际变化上，轻资产业务应是主导型力量 。 ROE弹性在减弱，但盈利趋于稳定。 轻资产模式下， ROE弹性高。由于轻资产业务（经纪 、 投行 、 资管）占用净资产少，当业务需求爆发时， ROE 能达到很高。重资产模式下，虽然 ROE弹性下降，但盈利更为稳定。因为重资产业务主要依赖资产负债表扩张获取利息 、 本金增值 、 价差收入等 。 当 重资产 业务收入大幅提升时，净利润率明显低于轻资产业务， ROE 上升幅度远小于轻资产业务，但同时主要赚取利息 、 本金增值 、 价差收入等 ，盈利更趋于 稳定。 估值弹性下滑 ROE 弹性 下降，使得券商 股 的投资逻辑发生了较大的变化 。 过去弹性 大，也就是所谓的 “ 券商股 是 牛市王者 ” ，但 盈利 模式 的 转变使得券商股 效应有所减弱， 价值 逐渐 显现。 我们认为券商的估值趋势已经在反映业务端的重资产化。 重资产化的过程往往伴随 着 PB估值 弹性下降 ，我们给出了中信证券自 2006年以来的 PB估值水平，其 估值弹性在下滑。 券商板块已经在开始经历估值切换的过程。在业务经营层面上，说明随着行业的发展，通道类业务越来越难以支撑行业进一步扩张，轻资产化模式的限制也逐渐变 得 明显，重资产化也是行业走向成熟的必由之路。 表 2： 中信证券历史 PB 估值 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 最高 18.1 6.9 4.7 3.8 2.2 1.8 2.0 4.0 4.3 1.6 1.5 1.8 最低 5.6 2.0 2.3 1.7 1.4 1.3 1.2 1.3 1.2 1.2 1.3 1.2 平均 10.4 3.5 3.2 2.4 1.8 1.5 1.6 1.7 2.6 1.4 1.4 1.4 资料来源 : wind，国信证券经济研究所整理； 中信证券的案例 按我们上文对 “ 重资产 ” 和 “ 轻资产 ” 的定义和分类，若要考察各自部分的盈利能力，我们仍需要获得符合定义的经营数据。中信证券在 其年报中披露了相关数据，且相关数据口径与我们上文的定义较为一致 。我们 以中信证券为案例进行分析，考察 “ 重资产 ” 和 “ 轻资产 ” 业务历年来的盈利能力以及结构变化趋势，进而得到公司整体 ROE和估值的相关信息。 中信证券在年报中对各部分业务收入的界定如下： 经纪业务：经纪业务的净佣金收入、代理买卖证券款的净利息收入； 资管业务：公司资管业务净收入、华夏基金的管理费收入； 投行业务：承销业务净收入、财务顾问收入。 而重资产业务为除以上之外的业务，主要包含了：自营、资本中介、做市、大宗商品和其他创新业务收入。另外，在计算营业利润时，我们分别扣减了 2010年转让中信建投 53%股权和 2011年转让华夏基金 51%股权所获得的对价收入，相关计算结果如下表所示。 表 4：中信证券：重资产业务和轻资产业务盈利能力比较（单位： 亿元 ） 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 重资产 营业利润（ A） 25 17 33 31 26 35 73 28 59 49 总资产（ B） 767 787 1005 1235 2020 3289 4123 4138 4742 4775 税前 ROA（ C=A/B） 3.30% 2.20% 3.30% 2.50% 1.30% 1.10% 1.80% 0.70% 1.25% 1.02% 轻资产 营业利润（ A） 108 74 34 23 42 96 203 114 116 72 总资产（ B） 1301 745 478 450 693 1507 2038 1836 1514 1756 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 税前 ROA（ C=A/B） 8.30% 9.90% 7.10% 5.20% 6.10% 6.40% 10.00% 6.20% 7.64% 4.07% 合计 税前 ROA（ A） 6.40% 6.00% 4.50% 3.20% 2.50% 2.70% 4.50% 2.40% 2.79% 1.84% 权益杠杆（ B） 3.2 2.2 1.7 1.9 3 4.7 4.3 4.1 4.1 4.2 税前 ROE（ C=A*B） 20.50% 12.90% 7.70% 6.30% 7.70% 13.00% 19.50% 9.70% 11.41% 7.67% 资料来源：中信证券历年年报，国信证券经济研究所整理； 重资产业务驱动了资产负债表的扩张，也降低了券商盈利水平。 重资产业务的资产由 2009年 767 亿元增长至 2018年 4775亿元，而轻资产业务对应的资产由 2009年 1301 亿元增长至 2018 年 1756 亿元， 资产负债表的扩张明显主要由重资产类业务驱动。另一方面，重资产业务的 ROA显著低于轻资产业务，近三年来平均水平为 0.98%，而轻资产业务近三年以来平均 ROA为 5.98%，两者差异较大。重资产业务占比的提升，一方面带动了资产负债表的扩张，但也降低了公司整体 ROE水平。 中信证券在盈利模式上已经发生了转变，越来越依靠资产负债表的扩张来实现利润，虽然截至目前 来看，主要重资产业务仍是资本中介业务和自营投资类业务，但公司在衍生品业务 、大宗商品服务以及做市交易上已经建立起优势地位，而这也是未来券商分化竞争的核心业务。 海外投行的案例 从高盛 ROE 与 PB 的关系来看，估值与盈利能力相关。 高盛目前估值 1 倍左右，在 2008 年金融危机以前 ROE 中 枢 为 20%，美国市场给予其 PB 估值也在 2-2.5倍 之间 。 2008 年金融危机以后的降杠杆导致其 ROE 中枢 下滑至 10%左右，市场给予其的 PB估值也相应地下降至 0.8-1.2倍之间。 结合国际投行的经验，当 ROE在 15%-20%区间时，不考虑资产质量问题， PB 估值水平可以达到 2-2.5 倍。 重资产商业模式的特点在于依靠加杠杆提升 ROE，受市场波动的影响减弱，盈利趋于 稳定， 属性减弱 。 但同时，也面临资产质量问题。一旦发生严重的流动性问题（金融危机），由于此 类 商业 模式的维持需要较高的杠杆，因此易面临资产质量问题，估值迅速下滑 。 金融危机后，国际投行的 PB 估值下降至 1倍以下。 图 5： 高盛 PB 估值与 ROE 水平 资料来源： Bloomberg，高盛历年年报 ，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 如何提升估值 ROE 基本上决定了估值中枢 。 我们从 盈利模式 出发 ： ROE=ROA*权益乘数 。轻资产业务对 ROA 影响较大； 由于重资 产业务是资产负债表扩张的主要推动力，也必然成为推升券商杠杆的业务 。 2006-2008 年 券商板块 PB 估值分别为 4.3、11.0 和 4.5 倍， 2016-2018 年 PB 估值分为别 2.05、 1.89、 1.38 倍。 PB 估值中枢的下移伴随的是券商重资产化的过程、以及 ROE 水平和弹性下移的过程。未来提升 ROE 的途径包括：（ 1）提升 ROA；（ 2）提升杠杆。 图 6： 行业 ROE 与 PB 估值 资料来源： Wind、证券业协会 ，国信证券经济研究所整理 驱动之一：提升 ROA 对于 ROA 的判断上， 我们认为轻资产业务的价格竞争激烈程度远高于重资产业务，所以在 ROA 的边际变化上，轻资产 业务应是主导型力量 。 轻资产业务 （经纪、投行、资管）受政策以及价格战影响较大。由于同质化竞争较明显，易出现通过价格战的方式获取或保持市场份额，从而进一步拉低 ROA，特别是佣金率的影响较为明显。 我们判断目前佣金率下行趋势或放缓 。 2013 年以来， 随着轻型营业部的推出、非现场开户的放开以及互联网外部因素冲击，券商佣金率水平持续下滑。 2018年行业净佣金率为万分之 3.1，同比降低 0.3 个万分点 ， 下行趋势放缓，主要基于以下几个原因： 监管层通过券商分类评级规则缓解佣金率恶性竞争。 分类评级管理办法按照代理买卖证券 业务 净收入超过股基交易额 *0.025%的金额进行排名，并予以评级加分。这意味着，对于佣金率偏低的券商，监管口径下分类将不具备优势，这一要求体现了监管层缓解佣金率恶性竞争的意图； 行业更加聚焦 “ 存量市场 ” ，增值服务成竞争重心。 如何更好的服务存量客户，进行存量客户的二次开发，是目前 经纪业务竞争的重心。部分券商凭