请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2019 年 05 月 16 日 化工 VE 行业拐点出现，价格有望走出低迷 DSM 与能特科技合作有利于行业集中度提升 。 能特科技虽然是维生素 E行业的新进入者 ，但 凭借其独有的技术优势 ，其生产成本较行业平均水平低，具有很强的竞争优势，从 能特科技 2016 年 8 月公司公告投产到 2017年 3 月 4 万吨维生素 E 粉 投产外售 ，维生素 E 价格便进入下降通道，价格从 85 元 /Kg 跌至 40 元 /Kg。 DSM 目前拥有 VE 粉 产能 6 万吨， DSM 与能特科技合作后，其行业影响力将进一步提升， 对行业的掌控能力也将增强 ， 行业整体集中度会进一步提高 ； 行业集中度的提升将促使行业中公司间的协同性提高 ，有助于达成 新的 行业供需平衡。 VE 产能将由过剩逐渐变为紧平衡 ，有助于 产品 价格走出低迷 。 DSM 和能特科技 VE 产能占行业总产能的 40%，二者 合作项目预计在 19 年 上半年完成组建合资公司的股权转让变更登记， 股权转让完成后，双方将就现有设备进行改造升级 ，行业供给格局将发生 重大 改变，同时叠加安全环保监管趋严， 北沙 VE 装置因 环保停产， 行业供给进一步收缩； 2019 年 5 月14 日新和成维生素 E 报价也提高至 60 元 /Kg，各生产厂家在总体供给收缩的预期下，有望达成一致。 能特科技与 DSM 合作标志 着 VE 行业从 过剩到 再平衡，价格进入中长期上升通道，是一波有持续性、有量的大行情，我们坚定看好本轮 VE 行情有望 超市场预期。 VE 需求相对稳定 ， 国内非洲猪瘟对 VE 需求量影响有限 。 饲料是维生素的主要下游应用， VE 近 70%都用作饲料添加剂， 根据 中国饲料工业协会统计的数据， 2018 年 中国饲料产量 1.88 亿吨 ， 占全球总量的 17%， 其中猪 饲料 占到 国内饲料产 量的 42%， 国内 猪饲料占全球饲料总量的 7%； 短期非洲猪瘟会对国内猪产量及维生素需求造成一定影响，但整体来看我国维生素总产量占到全球 70%以上，其中 80%用于出口， 因此猪瘟带来的猪数量下降对维生素需求影响有限，并且一方面其他替代品鸡肉及进口猪肉的需求也会增加 ， 另一方面养殖回报率高的情况下下游对维生素价格敏感度会降低。 因此综合 看我们判断非洲猪瘟对维生素需求的影响仅在个位数以内。 VE 技术壁垒高 ， 新进入者难度很大。 VE 的工艺路线有 20 多步， 技术壁垒较高，其 生产设备多为专用设备，退出成本较高 ；同时关键中间体三甲基氢醌市场供应紧缺，行业很难有新进入者，行业内公司在供需好转的情况下可以维持较好的盈利水平。 投资建议： 新和成和浙江医药拥有 VE 粉 产能 4 万吨， 2019 年下半年新和成将新增 4 万吨 VE 粉 产能，届时新和成 VE 产能将位居全球首位。 VE粉价格每涨 1 万元 /吨， 可以分别为 新和成和浙江医药 贡献 2.81 和 2.38亿元净利润 ，新和成和浙江医药 2018 年净利润 分别为 30.79 和 3.65 亿元 ， VE 涨价对公司的业绩弹性影响 较大。 风险提示 ： 下游需求下滑的风险、原材料价格波动风险、新产能进入加剧行业竞争的风险、安全生产风险 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 王席鑫 执业证书编号： S0680518020002 邮箱： wangxixingszq 分析师 孙琦祥 执业证书编号： S0680518030008 邮箱： sunqixianggszq 分析师 罗雅婷 执业证书编号： S0680518030010 邮箱： luoyatinggszq 相关研究 1、化工：继续推荐精细化工龙头及新材料成长标的2019-05-12 2、化工：继续重点推荐精细化工龙头及新材料成长标的 2019-05-05 3、化工：染料、 MDI 挂牌价上涨，重点推荐精细化工龙头及新材料成长标的 2019-04-28 -48%-32%-16%0%16%2018-05 2018-09 2019-01 2019-05化工 沪深 3002019 年 05 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1维生素 E 需求相对稳定，下游饲料中成本占比较低 . 3 2 DSM、能特科技开启合作之路， VE 价格有望走出低迷 . 4 3维生素 E 行业集中度进一步提升 . 5 4维生素 E 合成工艺技术难度较大 . 6 4.1支链异植物醇合成工艺最先突破 . 6 4.1.1. 假紫罗兰酮工艺 . 7 4.1.2. 芳樟醇工艺 . 8 4.1.3. 能特科技“法尼烯 ”路线另辟蹊径 . 8 4.2主环三甲基氢醌合成仍是技术难点 . 9 5 DSM 与能特科技强强联手， VE 供需格局有望改变 . 10 6投资建议 . 11 7风险提示 . 11 图表目录 图表 1：维生素下游应用 . 3 图表 2：各类维生素下游 . 3 图表 3：国内维生素产量 . 3 图表 4：国内饲料产量 . 3 图表 5：全球饲料产量及增速 . 4 图表 6：国内饲料消费占比 . 4 图表 7：饲料成本占比 . 4 图表 8： VE 历史价格走势 . 5 图表 9：全球 VE 供应格局 . 6 图表 10：柠檬醛合成工艺 . 6 图表 11：异植物醇合成工艺 . 7 图表 12：全球柠檬醛竞争格局 . 7 图表 13：柠檬醛合成工艺 . 8 图表 14：能特科 技“法尼烯”工艺路线 . 8 图表 15：三甲基氢醌合成工艺 . 9 图表 16：间甲酚进口单价 . 9 图表 17： 间甲酚进口量及同比 . 9 图表 18：对二甲苯价格走势 . 10 图表 19： DSM 与能特科技合作历程 . 10 图表 20： VE 粉涨价对应公司业绩弹性测算 . 11 2019 年 05 月 16 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1维生素 E 需求 相对稳定，下游饲料中成本占比较低 VE 是一种脂溶性维生素，又叫生育酚，具有强抗氧化力，能调节 细胞核的代谢功能，促进动物性腺发育、提高机体免疫能力和生殖能力 。 饲料是维生素的主要下游，占比达到 48%左右，而 VE 近 70%都用作饲料添加剂，其余用于医药及化妆品，少量用于食品饮料。 图表 1： 维生素下游应用 图表 2： 各类维生素下游 资料来源： 博亚和讯， 国盛证券研究所 资料来源： 博亚和讯， 国盛证券研究所 作为饲料中必须添加的添加剂， VE 的 需求与养殖业的景气度高度相关。 根据 中国饲料工业协会 统计的数据，中国饲料产量 1.88 亿吨 ， 占全球总量的 17%， 其中 猪 饲料 占到饲料消费量的 42%， 国内猪饲料占全球饲料总量的 7%， 短期非洲猪瘟会对国内猪产量及维生素需求造成一定影响， 但整体来看我国维生素总产量占到全球 70%以上，其中 80%用于出口， 因此猪瘟带来的猪数量下降对维 生素需求影响有限，并且一方面其他替代品鸡肉及进口猪肉的需求也会增加 ， 另一方面养殖回报率高的情况下下游对维生素价格敏感度会降低 。 因此综合来看我们判断非洲猪瘟对维生素需求的影响仅在个位数以内。 图表 3： 国内维生素产量 图表 4： 国内 饲料产量 资料来源： 博亚和讯， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 全球角度看 ， 饲料产量仍保持稳定增长 ， 2018 年全球饲料产量 11.03 亿吨 ， 同比增长3.15%， 近几年全球饲料行业增速在 3%左右，增长较为稳定。 48%30%22%饲料医药及化妆品食品及饮料0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%胆碱 VA VK3 VB5 泛酸钙 VB12 肌醇食品及饮料 医药及化妆品 饲料051015202530352010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017国内维生素产量 (万吨）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050001000015000200002500030000350002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内饲料产量（万吨） yoy2019 年 05 月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 全球饲料产量及增速 图表 6： 国内饲料消费占比 资料来源： 博亚和讯， 国盛证券研究所 资料来源： 博亚和讯 ， 国盛证券研究所 从 饲料 成本端来看，典型饲料配方中玉米占比 54%，其次是豆粕 22%，小麦 11%，预混料（含维生素） 8%和其他 5%，维生素在饲料中整体 占比 极低，只有 1%2%左右。 图表 7：饲料成本占比 资料来源： 博亚和讯， 国盛证券研究所 2 DSM、能特科技开启合作之路， VE 价格 有望走出低迷 从 07 年至今 VE 行业经历 几轮 大起大落，产品价格和利润波动较大，呈现明显的周期特性。维生素行业作为重污染 的精细化工 行业，在技术、资金上都存在一定的门槛 。 由于需求端长期来看 增长较为稳定，历史上来看对 VE 价格影响较大的因素往往都来自于供给侧。 1） 2006 年之前全球维生素 供给主要 以 外资 企业 为主，供需 基本维持平衡状态。但是在2007 年和 2008 年外资开始撤退，导致 VE 供应不足，一年之内价格上涨近 5 倍，最高价格达到 260 元 /kg。 2） 2011 年日本 9 级地震导致日本本州化学公司停产，导致 DSM 等几家 VE 生产商关键中间体供应受影响，带动 VE 价格上涨至 160 元 /kg。 3）在 2011 年 -2015 年期间，随着国内维生素企业产能 逐步释放， VE 价格总体上呈现下0%2%4%6%8%10%0246810122011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球饲料产量（亿吨） YOY42%29%14%15%猪肉禽蛋禽其他54%22%11%8%5%玉米豆粕小麦预混料其他2019 年 05 月 16 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 滑的状态，最低达到 41 元 /kg 的历史价格低点， 2015 年成本较高的西南合成开始退出市场竞争，使得 VE 产能受到压制。 4）从 2016 年开始，受到国内环保安全核查、原料产能限制、 G20 峰会召开企业负荷降低导致 VE 供应受到影响，已在底部徘徊多时的 VE 价格出现反弹。 16 年 8 月能特科技计划投资 2 万吨 VE 项目，并于 17 年 3 月正式投产，新增产能的释放使得 VE 价格再次回落。 5） 2017 年 10 月 31 日， BASF 柠檬醛工厂发生火灾，受到此次事故影响， BASF 宣布了一系列产品的不可抗力声明，涉 及的产品包括柠檬醛以及柠檬醛下游中间体。 2017 年 11月 10 日， BASF 宣布了 VA 和 VE 的不可抗力声明，由于 BASF 的 VE 占全球约 22%的份额，供应大幅减少下 VE 价格快速上涨，从历史最低 39 元 /kg 最高达到 130 元 /kg。 18年 7 月， BASF 解除 VA 和 VE 的不可抗力。 6） 2018 年 3 月巴斯夫供货恢复正常后， VE 价格快速回落，并维持在 40 元 /Kg 左右。2019 年 1 月， 能特科技与 DSM 签订框架协议，双方约定就维生素 E 及其中间体业务在荆州组建合资公司 ， DSM 拥有 VE 粉 产能 6 万吨，能特科技 VE 粉 产能 4 万吨，两者 强强联手后，有望改变行业供给格局，使 VE 价格走出低迷。 图表 8： VE 历史价格走势 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 3 维生素 E 行业集中度进一步提升 1994 年以前， VE 的生产技术长期被巴斯夫、帝斯曼、罗氏 （ 2003 年被帝斯曼收购） 等少数几家全球巨头垄断，国内 VE 基本依靠进口。直到 1994 年， 新和成率先攻克 VE 生产技术，打破了巨头的垄断 ， 国内企业开始陆续进入 VE 生产领域 。 目前全球 VE 油 总产能约 11.5 万，实际需求 8.8 万吨左右， 行业集中度较高， 共 6 家生产企业，其中帝斯曼、巴斯夫、新和成和浙江医药总产能达到 8.5 万吨，占比 80%左右。然而新进入者的加入打破了行业原本的格局， 14 年能特科技（ ST 冠福子公司） 新工艺三甲基氢醌投产，并供给西南合成、吉林北沙等企业，增大了行业供给，使得 VE 价格从 86 元 /kg 一路下跌至41 元 /kg，受价格下滑影响，浙江医药 14、 15 年净利润大幅减少，同时西南合成于 15年退出竞争。 16 年能特科技开始自建 2 万吨 VE 产能，并于 17 年 3 月正式投产，并开始减少对中间体的供应。 2019 年下半年新和成将新增 4 万吨 VE 粉 产能，届时新和成将拥有 VE 粉 产能 8 万吨，位居全球首位，行业集中度将进一步提高，同时公司对行业的掌控能力也将进一步增强。 0501001502002503002007-05-10 2009-05-10 2011-05-10 2013-05-10 2015-05-10 2017-05-10 2019-05-10VE价格 VE价格2019 年 05 月 16 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 全球 VE 供应格局 资料来源： 博亚和讯， 国盛证券研究所 4 维生素 E 合成 工艺 技术难度较大 维生素 E 的 结构可以分为主环部分和支链部分 ， 目前几乎所有的维生素 E 工业合成都是采用将 主环三甲基氢醌和 支链异植物醇 经过缩合反应而制得，因此 主环三甲基氢醌和 支链异植物醇这两个 片段合成工艺路线的选择直接影响到终产品维生素 E 的 收率和产品质量 。 图表 10： 柠檬醛合成工艺 资料来源： CNKI， 国盛证券研究所 4.1支链 异植物醇合成工艺 最先突破 支链异植物醇是我国合成维生素 E 过程中最先突破的片段， 根据制备过程中重要中间体的不同，异植物醇的 合成工艺可分为假紫罗兰酮工艺和芳樟醇工艺。 其中芳樟醇工艺路线 路线 需要经过 中间体 甲基庚烯酮 制得， 甲基庚烯酮 的合成工艺又可以分为三条路线：丙酮与乙炔工艺（ 罗氏 法） 、 甲醛和丙酮工艺（ 巴斯夫 法） 和异戊二烯法。 18%22%17%17%9%17%新和成浙江医药DSMBASF吉林北沙ST冠福（能特科技）2019 年 05 月 16 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： 异植物醇 合成工艺 资料来源： CNKI， 国盛证券研究所 4.1.1. 假紫罗兰酮工艺 假紫罗兰酮工艺 是制备异植物醇较为经典的方法，早在 1967 年就有相关专利报道 ， 假紫罗兰酮工艺 以 山苍子油为原料， 先提取出关键原料柠檬醛 ，再将其与丙酮缩合得到 假紫罗兰酮 ，再过氢化、炔化等共 7 步反应制得异植物醇。反应过程中多次用到炔 化反应和氢气还原，乙炔和氢气在生产操作过程中有爆炸风险，对安全生产要求较高 ；异植物醇对山苍子油总收率为 20%， 收率 不高 ， 同时受限于原料山苍子油 ， 难以大规模工业化生产 。 柠檬醛是一种无色或微黄色液体，有浓郁柠檬香味，主要用于合成香精香料和维生素。为了解决 柠檬醛原料来源 的问题 ， 国内为维生素生产厂家开发出多条人工合成柠檬醛的方法 ，主要有巴斯夫的异丁烯法和新和成的脱氢芳樟醇重排法；目前柠檬醛全球产能 5.5 万吨， 由于柠檬醛 合成工艺复杂，全球仅巴斯夫、新和成、日本可乐丽三家生产 ，呈寡头格局。 柠檬醛合成工艺主要有异丁烯法和 脱氢芳樟醇重排法 。异丁烯法主要以异丁烯和甲醛味原料，经过甲基丁烯醇中间体，共 7 步反应得到柠檬醛，工艺过程中使用大规模气固相连续催化工艺，反应效率较高 ，竞争优势最大 。 脱氢芳樟醇重排法主要以丙酮和乙炔为原料经过甲基庚烯制得脱氢芳樟醇 ， 然后重排得到柠檬醛 ， 重排催化剂是该工艺关键 ，决定了工艺整体收率 。 图表 12： 全球柠檬醛竞争格局 资料来源： CNKI， 国盛证券研究所 巴斯夫79%新和成14%可乐丽7%2019 年 05 月 16 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 柠檬醛合成工艺 资料来源： CNKI， 国盛证券研究所 4.1.2. 芳樟醇工艺 异植物醇 的另一主要合成工艺是经 甲基庚烯酮制得芳樟醇，然后得到异植物醇 ，根据生产甲基庚烯酮的路线不同可以分为罗氏法、巴斯夫法和 异戊二烯法 。 罗氏法以丙酮与乙炔为原料，该方法最早在瑞士罗氏实现工业化生产，后巴斯夫改进，罗氏法生产异植物醇产品质量好，容易操作，设备基本无腐蚀， 目前 世界上大多数异植物醇 生产装置都采用该路线，国内新和成、北大医药与吉林北沙 使用该工艺； 巴斯夫法以异丁烯、甲醛和丙酮为原料， 在高温、高压下一步合成甲基庚烯酮，甲基庚烯酮与乙炔进行炔化反应得到去氢芳樟醇 ,然后采用罗氏法由芳樟醇合成异植物醇。该法步骤紧凑简单，生产成本低，但是生产的芳樟醇气味不好，质量差，直接影响了异植物醇的质量，国内由浙江医药使用该路线。 异戊二烯工艺，最早由法国 Rhodia 公司提出，经日本可乐丽公司改进并 大规模应用 ，国内早期由上海石化与上海医工院合作完成，该工艺缺点是产生含盐废水较多。 4.1.3. 能特科 技“ 法尼烯 ” 路线 另辟蹊径 能特科技在 2015 年开发出用 C15“法尼烯”来合成异植物醇的路线，该工艺路线只需要5 步反应变可以得到异植物醇， 生产成本较以往传统的芳樟醇工艺大为降低。其中关键起始原料 C15“法尼烯”从 美国 Amyris 公司 采购，并与 Amyris 公司签署了 法尼烯产品在维生素 E 领域的独家使用权 ，同时公司还参股 Amyris 公司 4%股权， 以确保原料的稳定供应。 图表 14： 能特科技“法尼烯”工艺路线 资料来源： CNKI， 国盛证券研究所 2019 年 05 月 16 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 4.2 主环 三甲基氢醌 合成仍是技术难点 在异植物醇工艺突破后 ， 维生素 E 的另一个片段 三甲 基氢醌 曾一度是国内企业的主要技术障碍，目前这块技术壁垒也逐渐被国内厂家 突破 。目前 三甲基氢醌的合成工艺 主要有三种：间甲酚法、异氟尔酮法和能特科技工艺法 三种 。 图表 15： 三甲基氢醌 合成工艺 资料来源： CNKI， 国盛证券研究所 间甲酚法是合成三甲基氢醌的传统工艺， 由于起始原料间甲酚国内产能规模较小，产量远远不能满足国内需求， 国外间甲酚的生产厂商主要有 美国 Merisol 公司、美国通用电气、德国巴斯夫公司、德国朗盛公司、法国罗纳 -普朗克公司、日本三菱石化、日本三井公司等。根据海关总署的统计数据， 2010 年以来 我国每年进口的间甲酚 数量 都保持在 5000 吨以上 ， 并且 2015 年以前 进口 价格 持续上涨 ，原料端的束缚一直制约着国内 VE 厂商的发展。 图表 16： 间甲酚进口单价 图表 17： 间甲酚进口量 及同比 资料来源： 海关总署 ， 国盛证券研究所 资料来源： 海关总署 ， 国盛证券研究所 为摆脱对国外原料的进口 依赖 ，新和成引进了 异氟尔酮生产工艺，该路线 原料廉价易得、 工艺简单、污染小，是一种高效环保的生产工艺。 该工艺中 -异佛尔酮的氧化和重排是关键技术 ， 需要用到特定的催化剂 ， 对技术要求较高 。 能特科技开发出用对二甲苯为起始原料合成 三甲基氢醌的工艺，该 工艺的原料对二甲苯来源充充足，价格便宜（目前 7500 元 /吨 ），同时该工艺路线只需要 6 步反应 、 工艺收率高， 具有很强的市场竞争力。 010002000300040005000600070001998/01 2002/01 2006/01 2010/01 2014/01 2018/01进口平均单价 :间甲酚 :当月值（美元 /吨）进口平均单价 :间甲酚 :当月值（美元 /吨）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700080002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018间甲酚进口量（吨） YOY2019 年 05 月 16 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18： 对二甲苯价格走势 资料来源： 金联创， 国盛证券研究所 5 DSM 与 能特科技 强强 联手， VE 供需 格局有望改变 2019 年 1 月 28 日，能特科技与 DSM 签订框架协议，双方约定就维生素 E 及其中间体业务在荆州组建合资公司，新公司由能特科技设立；之后能特科技以维生素 E 相关资产 及持有石首能特 33%的股权对其投资；然后 DSM拟以人民币 10.66亿元收购新公司 75%的股权。石首能特和新公司将分别负责维生素 E 中间体异植物醇和维生素 E 中间体三甲基氢醌、成品的生产和运营。 交易实施后，能特科技持有石首能特 67%股权和新公司 25%股权。新公司将持有石首能特 33%股权， DSM 将持有新公司 75%股权。 这次交易 拟于2019 年第二季度或第三季度完成， 股权转让完成后，双方将就现有设备进行改造升级。 能特科技在维生素 E 合成领域具有独特优势 ，用价格更便宜的对二甲苯为原料合成主环三甲基氢醌 ，以及用 C15“法尼烯”工艺合成侧链异植物醇，能特科技的维生素 E 合成工艺具有较强的成本优势。 其中能特科技 侧链工艺中 的“法尼烯”采购美国 Amyris 公司，Amyris 是全球唯一一家用发酵法生产法尼烯的公司，并拥有该产品的专利。 2016 年 能特科技 与 Amyris 公司签署了 法尼烯产品在维生素 E 领域的独家使用权 ， Amyris 承诺在全球范围内除能特公司外，不直接或间接销售给其他任何维生素 E 及维生素 E 中间体的生产企业，并从数量上保证满足能特科技对于法尼烯采购量的需求，该协议的 期限截止时间是 2020 年底 。 2017 年 3 月能特科技的 2 万吨维生素 E 项目开始正式对外销售；2017 年 11 月， DSM 发布公告收购 Amyris 巴西工厂， 但仍会执行之前与能特科技的供货协议。 图表 19： DSM 与能特科技合作历程 资料来源： 冠福股份 公告， 国盛证券研究所 020004000600080001000012000140002009/10/15 2011/10/15 2013/10/15 2015/10/15 2017/10/15出厂价 :对二甲苯 (PX):齐鲁石化 (元 /吨 )出厂价 :对二甲苯 (PX):齐鲁石化 (元 /吨 )