谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /中期策略 2019 年 05 月 12 日 农林牧渔 增持（维持） 许奇峰 执业证书编号： S0570517020001 研究员 010-56793956 xuqifenghtsc 冯鹤 执业证书编号： S0570517110004 研究员 021-28972251 fenghehtsc 1中牧股份 (600195,买入 ): 低估值高成长，静待后周期启动 2019.04 2瑞普生物 (300119,增持 ): 业绩符合预期，新品催动高成长 2019.04 3中宠股份 (002891,增持 ): 国内外齐头并进 ，宠物高成长标的 2019.04 资料来源： Wind 周期 春意浓，成长在征途 2019 农林牧渔行业中期策略报告 周期为体，成长 作 翼，把握农业黄金投资 阶段 当前农业主要把握两条投资主线， 1）周期，当前，生猪价格已经处于右侧上涨区间，随着后续生猪价格的快涨，我们认为，生猪养殖板块将迎来投资黄金阶段。此外，关注由于禽养殖高景气带来的禽用疫苗后周期投资机会，以及下半年猪价高景气驱动补栏带来的猪用疫苗后周期投资机会。 2）成长，当前，国内宠物行业处于早期起跑阶段，宠物产业相关环节蕴藏较大投资机会。国内上市企业主要以宠物食品为主，建议重点关注相关标的（中宠股份 &佩蒂股份）国内高成长带来的投资机会。 生猪养殖： 势同风起，扶摇直上 2017 年，我国生猪养殖企业 CR5 仅为 5.32%， 对比美国（ CR5） 38.11%，我国生猪养殖企业 集中度较低。 然而， 猪周期 的优胜劣汰法则加速落后产能退出，驱动行业规模程度提升； 生猪环保政策、非洲猪瘟防控政策的推行 也 将进一步 提高我国生猪养殖集中度 。 非洲猪瘟疫情使得 国内 生猪产能（母猪）快速下行， 2019 年 3 月，全国能繁母猪存栏同比下降 21.0%，降幅达到近十年来最大值。我们认为，当前母猪存栏下降幅度能够 支撑新一轮大周期的开启。 当前生猪价格已经进入右侧区域， 随着下游猪肉库存的进一步消化， 预计 5 月中下旬生猪价格将重新进入快涨阶段。 量增价升，禽苗进入发展黄金期 白鸡、祖代种鸡引种回升叠加高盈利驱动下的强制换羽，我们估计， 2019年白鸡出栏量同比增加 10%左右。黄鸡，养殖景气驱动， 预计 2019 年黄鸡出栏量同比增加 10%-15%。价格方面，针对严峻复杂的禽流感防疫形势，我国高致病性禽流感强制免疫疫苗种类也由最开 始的 H5 亚型重组禽流感（二价或三价灭活疫苗）升级为 H5+H7 亚型高致病性禽流感（三价灭活疫苗）。受此影响， 2019 年春防招标主流价格也已提升至 0.30 元 /ml，较去年同期提升 80%以上，禽苗进入量价齐升的黄金期发展阶段。 宠物食品：千帆竞发，奋楫者先 2014 年我国宠物食品行业进入高速增长期，行业销售规模（出厂价计）从48 亿增长至 2018 年的 170 亿左右，复合增长率高达 37.39%。 国内 家庭养宠率 、 宠物食品渗透率 低， 宠物食品 具有较大成长空间 。 国内人均居住面积、单身比例 的 逐年增长 使得 我国具备 养宠的客观空间条件与情感寄托条件， 综合来看， 宠物食品行业正处于黄金成长阶段。 目前 ， 国内宠物食品市场正处在群雄混战的时代 。 由于我 国宠物食品消费呈金字塔型结构 ，价格带底部区域竞争激烈， 消费者对品牌的感知度弱， 因此， 性价比高、曝光度好 的线上渠道 是国内宠物食品企业突围的优先路径 风险提示： 生猪疫情爆发风险、猪价长期低迷风险、禽流感疫情风险。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 002714 牧原股份 57.95 买入 0.25 2.13 6.60 2.38 115.24 27.21 8.78 24.35 300498 温氏股份 34.64 买入 0.74 2.54 4.49 1.78 46.81 13.64 7.71 19.46 300119 瑞普生物 21.78 增持 0.29 0.61 0.71 0.87 75.10 35.70 30.68 25.03 资料来源：华泰证券研究所 (24)(9)6203518/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/03(%)农林牧渔 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 生猪养殖：势同风起，扶摇直上 . 5 生猪养殖： CR5 不足 6%的万亿市场 . 5 结构分散，政策加持催化养殖规模进程提速 . 7 周期：蛛网波动，周而复始 . 10 内外因共振，猪周期的新轮回 . 13 非洲猪瘟侵袭，周期反转在途 . 16 禽用疫苗：量增价升，进入发展黄金期 . 18 130 亿 +市场，禽苗、猪苗鼎足而立 . 18 禽养殖景气持续，高盈利引致扩产需求 . 19 以质论价，集团化趋势下禽流感招标苗、市场 苗均有可为 . 20 宠物食品：千帆竞发，奋楫者先 . 23 宠物食品百亿市场， “超跑赛道 ”的黄金阶段 . 23 金字塔型消费结构，底部区域竞争激烈 . 26 渠道优于品牌，线上先于线下 . 28 风险提示 . 32 图表目录 图表 1： 2016 年，生猪养殖环节产值 1.4 万亿元，产业链占比 45%左右 . 5 图表 2： 生猪繁育体系示意 . 5 图表 3： 2018 年，我国进口种猪 7686 头 . 6 图表 4： 2018 年，我国进口种猪分别来自美国、加拿大、法国 . 6 图表 5： 温氏股份四系配套选育过程，华农温氏 I 号 . 6 图表 6： 温氏股份五系配套选育过程， WS501 . 6 图表 7： 国际生猪育种公司通过直接投资、合资以及合作等方式进入中国 . 7 图表 8： 我 国生猪养殖仍以散养为主， 2017 年，规模场出栏占比 43.30% . 7 图表 9： 2018 年，我国排名前 20 养猪企业出栏量 . 8 图表 10： 2017 年，全球生猪养殖企业产能对比 . 8 图表 11： 猪周期形成原因是生产时滞和适应性预期 . 8 图表 12： 生猪环保政法规策梳理 . 9 图表 13： 2012-17 年，浙江省生猪存栏 量降幅 57.45% . 9 图表 14： 2012-17 年，浙江省生猪出栏量降幅 45.49% . 9 图表 15： 南方水网地区环保拆迁情况 . 10 图表 16： 生猪养殖成本对比，正常饲喂（规模场） VS 泔水饲喂（散户） . 10 图表 17： 从后备母猪补栏到商品猪出栏大概要经历 1.5 年 . 11 图表 18： 1995 年以来，我国共经历 6 轮猪周期 . 11 图表 19： 2016 年，规模生猪养殖成本中饲料成本占比 75%+ . 12 行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 20： 2016 年，散养生猪养殖成本中饲料成本占比 60%左右 . 12 图表 21： 2004-16 年，规模生猪主要投入品花费至少翻倍 . 12 图表 22： 2004-16 年，散养生猪主要投入品花费至少翻倍 . 12 图表 23： 1995 年以来，猪周期底部价格整体抬升 . 13 图表 24： 生猪养殖中各成本嵌套关系 . 13 图表 25： 2004-16 年，规模猪、散养养殖现金成本变化对比 . 13 图表 26： 能繁母猪存栏变化领先生猪价格变化一年左右 . 14 图表 27： 后备母猪价格变化领先生猪价格变化 20 个月左右 . 14 图表 28： 2015 年以来，我国生猪养殖效率（ MSY）显著提高 . 15 图表 29： 2017 年，丹麦 PSY 达到 30 . 15 图表 30： 2012-18 年 9 月，我国生猪出栏重量逐步提升 . 15 图表 31： 1986-2018 年 9 月，美国生猪出栏重量波动上升 . 15 图表 32： 2014 年以来，我国猪肉年消费量开始下滑 . 16 图表 33： 2015 年， 我国猪肉消费总量占比 63.51% . 16 图表 34： 2015 年开始，我国猪肉进口量大幅增加 . 16 图表 35： 美国猪周期波动幅度小、周期跨度大 . 16 图表 36： 截至 5.7，有 21 个省份疫区全部解除封锁且恢复生猪调运 . 16 图表 37： 2011 年以来，各年内生猪价格月度走势 . 17 图表 38： 2013-19 年 4 月，屠宰企业冻品库容率 . 17 图表 39： 2011-17 年，我国兽用生物制品市场销售规模复合增速 10.96%， 2017 年市场销售规模 133.64 亿元 . 18 图表 40： 2011-17，我国禽用生物制品销售规模复合增速 7.89% . 18 图表 41： 2011-17，我国猪用生物制品销售规模复合增速 6.50% . 18 图表 42： 2017 年，我国猪用 +禽用生物制品销售规模占生物制品总销售规模的 72.82%. 18 图表 43： 2013-17 年，我国禽用强制免疫疫苗市场销售规模复合增速 . 19 图表 44： 2013-18 年，我国白羽肉鸡祖代种鸡引种量 . 19 图表 45： 2018 年 7 月开始，商品代鸡苗价格快速上涨并保持高景气 . 20 图表 46： 2018 年 7 月开始，鸡肉冻品价格快速上涨并保持高景气 . 20 图表 47： 2012-17 年，我国商品代黄羽肉鸡出栏情况 . 20 图表 48： 广东地区 黄鸡价格走势 . 20 图表 49： 2017 年，我国肉鸡年出栏 10000 只 +企业出栏量比例接近 80% . 21 图表 50： 国内肉鸡养殖整体呈现出集团化的趋势 . 21 图表 51： 我国高致病性禽流感疫苗招标由最开始的 H5 亚型重组禽流感（二价或三价灭活疫苗）升级为 H5+H7 亚型高致病性禽流感（三价灭活疫苗） . 21 图表 52： 我国高致病性禽流感疫苗市场空间测算 . 22 图表 53： 2014 年起宠物食品市场规模复合增长率高达 30.32% . 23 图表 54： 2018 年宠物食品市场结构比例 . 23 图表 55： 2015 年 -2018 年中国城镇家庭养宠率逐年攀升 . 23 图表 56： 2018 年国内外养宠率对比 . 23 图表 57： 2013-17 年国内宠物食品渗透率逐年增长 . 24 行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 58： 2018 年国内宠物食品渗透率仍远低于美国与日本 . 24 图表 59： 2018 年中国养宠人群地区分布 . 24 图表 60： 2018 年中国一二线城市家庭养宠比例 . 24 图表 61： 2017 年宠物在消费者家庭中担当角色调查结果 . 25 图表 62： 2017 年我国宠物饲养人群年龄构成 . 25 图表 63： 2006-18 年，中国 GDP 增速 . 25 图表 64： 1990-2000 年 ，日本 GDP 增速 . 25 图表 65： 2010-16 年中国人均居住面积 . 26 图表 66： 1993-2003 年日本人均居住面积 . 26 图表 67： 中国 2011-17 年男女单身比例 . 26 图表 68： 日本 1980-2000 年男女单身比例 . 26 图表 69： 1993-2005 年，日本宠物市场规模及增速情况 . 27 图表 70： 上世纪 90 年末日本宠物食品行业市场增速与 GDP 增速对比 . 27 图表 71： 2018 年国内宠物食品产量 120 万吨， 50%集中在河北地区 . 27 图表 72： 国内宠物食品喂养升级路径 . 27 图表 73： 性价比是宠物主粮购买首要考虑因素 . 28 图表 74： 我国宠物食品市场呈金字塔型消费结构 . 28 图表 75： 中国宠物食品概览 . 28 图表 76： 国内宠物食品表现力尾部品牌相对集中 . 29 图表 77： 2018 年国内宠物主粮市场不同品牌市占率高 . 29 图表 78： 2017 年国内宠物食品不同销售渠道销售额占比 . 29 图表 79： 2011-18 年宠物食品线上销售额及增速情况 . 29 图表 80： 2018 年国内宠物店分布情况 . 30 图表 81： 2017 年国内宠物食品不同销售渠道终端产品价格构成 . 30 图表 82： 消费者线下渠道购买宠物食品的主要原因分析 . 30 图表 83： 未来宠物店业态向服务端集中 . 30 图表 84： 2017 年，国内主要宠物食品厂商线上销售比例 . 31 图表 85： 2014-18E，疯狂小狗线上突围，销售规模增长迅速 . 31 行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 生猪 养殖 ：势同风起，扶摇直上 生猪养殖： CR5 不足 6%的万亿市场 生猪产业链条主要由三个环节构成，上游的原料（饲料、兽药）供应环节、中游的生猪繁育环节以及下游的屠宰加工消费环节。根据 中国畜牧业 协会数据 测算， 2016 年，三个环节总产值超过 3 万亿元，其中，繁育环节占比 45%左右，达到 1.4 万亿元左右。 图表 1： 2016 年，生猪养殖环节产值 1.4 万亿元，产业链占比 45%左右 资料来源： 中国畜牧业协会， 华泰证券研究所 完整的生猪繁育包括 原 纯 种猪 （曾祖代 祖代）二元 种猪 （父母代）三元肉猪（商品代）。由于核心种猪场长期处于“引种退化再引种”的不良循环，我国 原种猪主要 依赖进口， 2018 年，我国进口种 猪 7686 头，较 2017 年 下降 26.99%，进口来源呈美国、加拿大、法国三足鼎立之势。 图表 2： 生猪繁育体系示意 资料来源： 雏鹰农牧招股说明书，华泰证券研究所 行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 3： 2018 年，我国进口种猪 7686 头 图表 4： 2018 年，我国进口种猪 分别 来自美国、加拿大、法国 资料来源： 中国海关， 华泰证券研究所 资料来源： 中国海关， 华泰证券研究所 近年来，随着国家对生猪育种工作的推动（ 实施全国生猪遗传改良计划 ，确定 96 家国家生猪核心育种场）以及部分育种企业的育种探索（包括本土企业与国外育种公司组建合资公司，即中方提供土地、建筑等基础设施，从国外进口种猪开展育种工作，外方提供技术、管理等方面的服务），世界优良种猪本地化取得了较大进展，其中，温氏股份在生猪育种方面的努力比较有代表性，其建立的 四系配套、五系配套种猪培育技术体系， 引导我国生猪育种 进入持续 选育新阶段。 图表 5： 温氏股份四系配套选育过程，华农温氏 I 号 图表 6： 温氏股份五系配套选育过程， WS501 资料来源： 公司公告，华泰证券研究所 注： HN111 以法国皮特兰为主， HN121以台湾和美国杜洛克为主， HN151 以丹麦、美国长白猪及后裔测定选留为主，HN161 以丹麦、美国大白猪及后裔测定选留为主 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 -100%-50%0%50%100%05,00010,00015,00020,0002013 2014 2015 2016 2017 2018种猪进口量（头） Yoy（右轴）美国67.43%加拿大23.70%法国8.87%行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 7： 国际生猪育种公司通过直接投资、合资以及合作等方式进入中国 国际生猪育种公司 国内育种机构 国内育种情况 国际育种公司 PIC 种猪改良公司 PIC 中国 6 个核心场，曾祖代存栏 8000 头 + 海波尔 海波尔中国 2 个核心场，山东烟台、江西武宁 美国种猪育种公司 华多农场 - 5 家合资公司，美方以种猪投资入股 华特希尔 - 3 家合作企业，美方根据实际销售收取一定比例的服务费（基因费） 斯达瑞吉 - 在国内无合资企业，与天心种业开展基因育种项目 加拿大种猪育种公司 Fast Genetics - 与天兆猪业开展育种合作 丹麦种猪育种公司 丹育国际 - 在连云港投资建设核心场 英国种猪育种公司 ACMC - 1 家合资公司，河北双鸽美丹畜牧科技有限公司。使用我国梅山猪育成了纯种曾祖代母本品种美丹。 JSR - 与湖北金旭农业成立合资公司，湖北金旭爵士种畜公司 荷兰种猪育种公司 托佩克 - 全资子公司，在安徽和山东有 2 个种猪核心场 资料来源：猪业科学，华泰证券研究所 结构分散，政策加持催化养殖规模进程提速 根据畜牧业协会统计数据， 2017 年，规模场（年出栏生猪 500 头（含） +）出栏量占比43.30%，我国生猪养殖仍以散养为主。规模场出栏占比看， 2008-17 年，我国生猪规模养殖场出栏比例由 27.28%提升至 43.30%，年均提升 1.78 个百分点，规模程度虽有提升，但我国生猪养殖整体仍然以散养为主。养殖集中度看， 2017 年，我国生猪养殖企业 CR5为 5.32%，对比美国（ CR5） 38.11%，我国生猪养殖企业集中度仍较低。 图表 8： 我国生猪养殖仍以散养为主， 2017 年，规模场出栏占比 43.30% 资料来源：中国畜牧业协会，华泰证券研究所 20%25%30%35%40%45%2008 2009 2010 2011 2017年出栏生猪 500头（含） +占比行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 9： 2018 年，我国排名前 20 养猪企业出栏量 资料来源： 中国猪业高层交流论坛整理， 华泰证券研究所 注，出栏量数据做四舍五入取整处理 图表 10： 2017 年，全球生猪养殖企业产能对比 序号 公司 母猪存栏（千头） 国家 1 Smithfield Foods 900 美国 2 温氏股份 800 中国 3 牧原股份 620 中国 4 正大集团 560 泰国 5 泰国食品集团 550 泰国 6 Grup Batalle 400 西班牙 7 Triumph Foods 385 美国 8 FRF 380 巴西 9 Seaboard Corp. 320 美国 10 天邦股份 300 中国 11 NongHyup Agnibusiness 280 韩国 12 Coopel Arc Atlantique 250 法国 13 Pipestone System 230 美国 14 The Maschhoffs 218 美国 15 lowa SelectFarms 200 美国 资料来源：中国饲料行业信息网，华泰证券研究所 每轮猪价周期是落后产能淘汰周期，优胜劣汰自然法则驱动着行业规模程度提升。（一般讲，规模程度越高，其管理越精细，养殖理念越先进，相应地成本控制能力也较强，而成本控制是养殖企业穿周期成长的法宝）以上一轮周期为例，根据畜牧业协会供给，规模场出栏比重由周期开始前（ 2009 年）的 30%左右提升至周期结束（ 2014 年）的 40%左右。 图表 11： 猪周期形成原因是生产时滞和适应性预期 资料来源：华泰证券研究所 05001,0001,5002,0002,500温氏股份 牧原股份 正邦科技新希望正大 中粮雏鹰农牧 湖北襄大天邦 扬翔大北农 双胞胎上海光明金锣 安佑 佳和德康农牧宝迪山西大象 广西农垦（万头）行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 2014 年中，本轮周期启动，较前几轮周期，政策加持加速生猪养殖规模程度的提升，尤其是生猪环保政策的推行。 2016 年 开 始 ，养殖业环保呈高压态势， 环保禁养 力度空前 ，农业农村部数据显示， 2016 年，全国 20+省份划定了生猪禁养区， 同时 启动了猪场拆迁行动，直接减少生猪存栏 3600 万头 （减少产能主要以规模程度不高的养殖场（户）为主） ，尤其是浙江等禁养大省，由于禁养 ，浙江全省生猪存栏量由 2013 年的 1288 万头下降到17年的 548万头，降幅 57.45%，同期出栏量也由 1895万头下降到 1033万头，降幅 45.49%。 图表 12： 生猪环保政法规策梳理 政策法规文件名称 颁布时间 意义 畜禽规模养殖污染防治条例 2013 年 1 月 确定畜禽养殖污染防治要求，明确相关主体法律责任 中华人民共和国环境保护法 2014 年 4 月 畜禽养殖进入环保高压区 水污染防治行动计划 2015 年 4 月 明确工作目标，到 2020 年，全国水环境质量得到阶段性改善，污染严重水体较大幅度减少，饮用水安全保障水平持续提升，地下水超采得到严格控制，地下水污染加剧趋势得到初步遏制，近岸海域环境质量稳中趋好，京津冀、长三角、珠三角等区域水生态环境状况有所好转。到 2030 年，力争全国水环境质量总体改善，水生态系统功能初步恢复。到本世纪中叶，生态环境质量全面改善，生态系统实现良性循环。 南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见 2015 年 11 月 加速南方地区生猪落后产能出清，到 2020 年，南方水网地区生猪养殖转型升级取得明显成效，年出栏 500 头以上的生猪规模养殖比重达到 70%以上，