请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2019 年 05 月 14 日 建筑材料 2019 年中期投资策略：迎接细分龙头的盛宴 一季度 建材表现缤纷多彩，建材 板块 上涨 32.75%，相对沪深 300 超额收益为 4.13pct。究其原因，地产销售和投资的韧性超出预期，宏观层面的社融、减税降费和中美贸易摩擦缓和提振了市场估值，而供给侧政策加强了细分龙头竞争优势，市占率快速提升。 展望后市 ： 1、虽然贸易摩擦等对内需政策有短期边际影响，但坚持结构性去杠杆、房住不炒等仍是政策主基调。总需求维持 L 型波动，基建继续温和回升，新一轮西部大开发、京津冀等城市群建设是结构性亮点。地产销售、新开工和投资继续缓慢下行，竣工端逐渐回暖。 2、结构性供给侧改革继续推进，减税降费对企业业绩的促进作用继续释放。减税降费政策 有望 直接增厚建材产业链利润 8%。具 体到建材各子行业，此轮减税降费受益程度较大的子行业包括水泥、玻纤、石膏板、卫浴和建筑五金等子行业，其中卫浴和建筑五金的盈利弹性较大。 3、个体业绩增长继续分化，在存量竞争之中，环保等供给侧政策推动出清，拥有资源、产品、资金等竞争优势的细分龙头将保持快速增长。例如五金、陶瓷、减水剂、防水材料等，在行业微幅增长的情况下，龙头企业（坚朗五金、帝欧家居、建研集团、东方雨虹等）有望实现 3050%甚至更高的发货量增长。 投资策略 迎接细分龙头的盛宴 ： 存量经济中，细分龙头受益于供给侧改革实现市占率的持续快速提升。减税降费，上游价格上涨趋缓，中下游制造业利润率有望回升。加上资本市场制度改革对龙头更为受益。推荐坚朗五金、帝欧家居、建研集团、东方雨虹、三维股份、惠达卫浴等。 现金流价值仍值得重视，尤其是分红收益率有望提高的品种，推荐水泥（冀东 水泥 、祁连山、华新 水泥 、海螺 水泥 、塔牌 集团 等）、伟星新材、旗滨集团、北新建材。 风险提示 ： 下游基建及房地产行业波动风险、行业竞争风险、原材料价格大幅波动风险、应收账款风险 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号： S0680518030009 邮箱： huangshitaogszq 分析师 房大磊 执业证书编号： S0680518010005 邮箱： fangdaleigszq 研究助理 石峰源 邮箱： shifengyuangszq 相关研究 1、建筑材料：内需政策或升温 2019-05-13 2、建筑材料：建筑业 PMI 回落，材料价格预期上升2019-05-05 3、建筑材料：需求预期降温，逢低加仓建材细分龙头2019-04-28 -32%-16%0%16%2018-05 2018-09 2019-01 2019-05建筑材料 沪深 3002019 年 05 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票 股票 EPS（ 元 ） PE 评级 代码 名称 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 002791 坚朗五金 0.54 0.85 1.19 1.55 33.0 21.0 15.0 11.5 买入 603033 三维股份 0.38 1.41 2.08 2.83 69.6 18.8 12.7 9.3 买入 002398 建研集团 0.36 0.48 0.59 0.70 17.1 12.8 10.4 8.8 增持 002798 帝欧家居 0.99 1.40 1.85 2.49 20.4 14.5 10.9 8.1 买入 002271 东方雨虹 1.01 1.27 1.59 1.98 20.2 16.1 12.9 10.3 买入 603385 惠达卫浴 0.65 0.81 0.95 1.04 14.3 11.5 9.8 8.9 买入 002372 伟星新材 0.75 0.87 1.02 1.19 25.5 22.0 18.8 16.1 增持 000786 北新建材 1.46 1.47 1.76 2.08 13.4 13.3 11.1 9.4 买入 000401 冀东水泥 1.10 2.27 2.94 3.32 14.8 7.2 5.5 4.9 买入 600720 祁连山 0.84 1.06 1.15 1.31 9.5 7.5 6.9 6.1 增持 600449 宁夏建材 0.90 0.79 0.87 1.15 9.3 10.6 9.6 7.3 增持 600801 华新水泥 * 3.46 3.84 4.02 4.28 7.3 6.6 6.3 5.9 - 600585 海螺水泥 * 5.63 5.87 6.00 6.27 6.8 6.5 6.4 6.1 - 000672 上峰水泥 * 1.81 2.13 2.31 2.44 6.5 5.5 5.1 4.8 - 601636 旗滨集团 * 0.45 0.48 0.54 0.60 8.6 8.1 7.2 6.5 - 600176 中国巨石 * 0.68 0.76 0.87 0.98 14.3 12.8 11.2 9.9 - 002080 中材科技 * 0.72 1.01 1.22 1.43 16.2 11.6 9.6 8.2 - 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 ；注：标 *号公司 EPS 盈利预测为 wind一致预测数值 2019 年 05 月 14 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 总需求维持 “L”型，基建延续温和回升，地产需求具备韧性 . 6 1.1、坚持 “结构性去杠杆 ”、 “房住不炒 ”等仍是政策主基调，总需求维持 “L”型波动 . 6 1.2、年内基建延续改善，地产由新开工向竣工逐步传导 . 7 1.2.1、基建维持温和的改善趋势 . 7 1.2.2、地产销售、新开工和投资继续缓慢下行，竣工端逐渐回暖 . 7 2、结构性供给侧改革继续推进，减税降费增厚企业利润 .10 3、装修建材：迎接细分龙头的盛宴 .15 3.1、需求结构有所分化，经销端有所承压，工程端仍是快车道 .15 3.2、格局向好，优质龙头优势突显、份额提升 .15 3.3、龙头动态估值普遍仍处历史区间下限，边际变化带来估值修复 .17 3.4、投资建议：格局向好、优质龙头望迎戴维斯双击 .18 坚朗五金： 五金龙头，平台规模效应显现 .18 建研集团：外加剂量价齐升，区域扩张加速份额提升 .19 帝欧家居：瓷砖工程直销龙头，扩张动能强、成长性足 .20 惠达卫浴：民族卫浴品牌，智能和整装卫浴布局助力崛起 .21 东方雨虹：防水龙头延续高增长，多品类扩张开启新一轮成长 .22 北新建材： 内生外延布局长远， 看好中长期投资价值 .23 4、水泥行业：景气维持中高位 ，区域差异收窄 .24 4.1、需求推动年初景气略超预期 .24 4.2、环保强约束延续，供给风险缓释 .26 4.2.2、 “蓝天保卫战 ”约束性目标下环保压力仍将持续 .26 4.2.3、环保强约束下供给风险缓释，水泥供给端具备韧性 .27 4.3、区域景气差异 继续收窄，继续看好京津冀 .32 4.3.1、京津冀：未来区域景气有望复制前两年华东走势，重点推荐冀东水泥 .33 4.3.2、西北：基建回暖，景气有望稳步上行，推荐 “西北三水 ” .34 4.3.3、华东、华南、西南：景气高位震荡，龙头长期价值凸显 .35 风险提示 .38 图表目录 图表 1： 2017 年以来国内生产总值（ GDP）现价和不变价单季增速 . 6 图表 2： 2018 年以来各月新增社会融资规模与结构 . 6 图表 3： 2018 年四季度以来 基建投资增速见底回升 . 6 图表 4：地产投资具备韧性（建筑工程明显反弹，土地购置费增速回落） . 6 图表 5：商品房销售面积累计值及同比（万平米） . 7 图表 6：此轮地产下行期销售增速回落期明显拉长 . 7 图表 7：一二线和三四线城市销售面积增速分化 . 8 图表 8：棚户区改造住房套数及货币化安置比例 . 8 图表 9：新开工面积和竣工面积增长出现 背离 . 8 图表 10：期房销售面积占比提升明显 . 8 图表 11：土地成交面积和土地成交价款累计同比连续回落 . 9 图表 12：房地产开发资金来源回升，其中国内贷款增速由负转正 . 9 图表 13：商品房销售面积中期房销售累计同比保持较高增长（单位： %） . 9 图表 14：建 安设备投资增速有望回升 . 9 2019 年 05 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：水泥、玻纤、卫浴、五金等行业电力、人工、折旧摊销在成本费用中占比较高 .10 图表 16：建材各子行业收入、成本、费用项受增值税率下调的影响分析 .11 图表 17：不同情形下此轮增值税率调整对建材各子行业盈利的影响测算 .12 图表 18：不同情形下增值税率调整对建材各子行业盈利的影响以及实际增量利润留存能力 .13 图表 19：水泥、玻璃、石膏板等子行业对增量利润的留存能力较强（上下游格局与议价能力分析） .14 图表 20：以经销为主的公司收入季度增速变化 .15 图表 21：以工程直销为主的公司收入季度增速变化 .15 图表 22：环保政策趋严，环保成本显性化 .16 图表 23：各细分行业市场规模、行业格局变化及龙头公司表现 .16 图表 24：北新建材历 史估值变化 VS 销售面积同比变化 .17 图表 25：北新建材估值相对上证综指估值变化 .17 图表 26：东方雨虹历史估值变化 VS 销售面积同比变化 .17 图表 27：东方雨虹估值相对上证综指估值变化 .17 图表 28：伟星新材历史估值变化 VS 销售面积同比变化 .18 图表 29：伟星新材估值相对上证综指估值变化 .18 图表 30：帝欧家居历史估值变化 VS 销售面积同比变化 .18 图表 31：帝欧家居估值相对上证综指估值变化 .18 图表 32：坚朗五金 PE-BAND.19 图表 33：建研集团 PE-BAND.20 图表 34：帝欧家居 PE-BAND.21 图表 35：惠达卫浴 PE-BAND.22 图表 36：东方雨虹 PE-BAND.22 图表 37：北新建材 PE-BAND.23 图表 38：年初以来全国水泥价格延续高位震荡 .24 图表 39：全国水泥平均库位维持在 较低水平 .24 图表 40：年初以来泛京津冀地区水泥价格走势强于季节性 .24 图表 41：泛京津冀地区水泥平均库位处于历史较低水平 .24 图表 42：年初以来长三角水泥价格维持高位运行 .25 图表 43：长三角水泥库位仍处在中低位 .25 图表 44：年初以来两广地区水泥价格略有回 落 .25 图表 45：两广地区水泥价格处于历史中枢水平 .25 图表 46：华北及西南水泥需求增长强劲，华东、华南地区需求具备韧性（各省区水泥产量累计增速， %） .26 图表 47：打赢蓝天保卫战三年行动计划与 2019 年全国大气污染防治工作要点以及 2016-2018 年完成情况 .27 图表 48： 2019 年全国新增水泥熟料产能规模预计维持低位 .28 图表 49： 2019 年全国新点火熟料产能规模最大的区域为西南、华南地区 .28 图表 50：从已出台的文件来看， 2019 年错峰生产力度基本维持，个别省份依据 2018 年情况有所调整 .28 图表 51： 2019 年错峰生产方案发生变化的省份梳理 .29 图表 52：京津冀地区各工业子部门污染物排放量 .31 图表 53： 1-3 月全国 PM2.5 浓度有所上升 .31 图表 54： 2019 年全国主要区域理论供需预测 .32 图表 55： 2013 年以来南北水泥需求分化加剧 .33 图表 56： 2013 年以来京津冀需求累计下滑幅度超过 20% .33 图表 57：冀东水泥 2018-2020 年盈利预测简表 .34 图表 58：祁连山市净率（ PB）处于近 10 年来的底部 .35 图表 59：宁夏建材市净率 （ PB）处于近 10 年来的底部，且为板块最低之一（ PB-band 图） .35 图表 60：高盈利下南方水泥股股息率水平较好 .36 2019 年 05 月 14 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 61：国外水泥龙头企业产业链延伸取得突出成果 .36 图表 62：海螺水泥净现金流价值测算 .37 2019 年 05 月 14 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1 总需求维持“ L”型 ， 基建延续温和回升，地产需求具备韧性 1.1、 坚持 “ 结构性去杠杆 ” 、 “ 房住不炒 ” 等仍是政策主基调 ，总需求维持“ L”型波动 “稳增长、宽信用”政策取得阶段性成效，一季度经济“总体平稳、好于预期，开局良好”。 “宽信用”取得明显成效， 1-4 月 社融同比多增 1.93 万亿，对“托底”经济发挥重要作用。一季度 GDP 实际增速 6.4%，持平去年四季度，反映宏观经济提前企稳。其中基建投资延续改善趋势 ， 1-3 月基建投资（不含电力等）同比增长 4.4%，较 1-2 月加快0.1pct，老口径基建投资同比增长 3.0%，较 1-2 月加快 0.5pct。同时 地产 投资、销售 数据边际好转较超预期 ， 新开工亦维持正增长。 虽然贸易摩擦等对内需政策有短期边际影响，但坚持结构性去杠杆、房住不炒等仍是政策主基调 ， 总需求维持“ L”型波动 。 4 月 19 日政治局会议 提出“ 注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆 ”， “ 积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度 ” ，再提“房住不炒” 。 虽然 5 月以来贸易摩擦 突发升级 ， 政策重提“六稳”，内需政策或短期升 温，但 中期来看，总量需求 L 型，结构性去杠杆 、 供给侧改革仍是基准情形。 图表 1： 2017 年以来国内生产总值（ GDP）现价和不变价单季增速 图表 2： 2018 年 以来 各月新增社会融资规模与结构 注：不变价 GDP 同比增速依据国家统计局发布的不变价 GDP 计算，基期为 2016 年。 资料来源： 国家统计局、 Wind、 国盛证券研究所 资料来源： 国家统计局、 Wind、 国盛证券研究所 图表 3： 2018 年四季度以来基建投资增速见底回升 图表 4： 地产投资具备韧性（建筑工程明显反弹，土地购置费增速回落） 资料来源： 国家统计局、 Wind、 国盛证券研究所 资料来源： 国家统计局、 Wind、 国盛证券研究所 11. 45%10. 73% 10. 82% 10. 71%1 0 . 3 2 %10 . 10 %9. 38 %9. 15 %7. 84 %6. 85% 6. 81% 6. 74%6. 66 %6 . 8 4 %6 . 6 9 %6. 45 % 6. 35 % 6 . 4 3 %6%7%8%9%10%11%12%20 1 7-0 3 20 1 7-0 6 20 1 7-0 9 20 1 7-1 2 201 8-03 201 8- 06 201 8- 09 201 8- 12 20 1 9-0 3G D P : 现价 : 当季值 : 同比 G D P : 不变价 :当季值 :同比-100 00010 0 0020 0 0030 0 0040 0 0050 0 0020 1 8-0 1 201 8-03 20 1 8-0 5 20 1 8-0 7 201 8- 09 20 1 8-1 1 201 9- 01 20 1 9-0 3新增其他（外币、委托、信托等） :当月值（亿元）新增直接融资 :当月值（亿元）新增人民币贷款 :当月值（亿元）0%5%10%15%20%25%30%20 1 7-0 2 20 1 7-0 5 20 1 7-0 8 20 1 7-1 1 20 1 8-0 3 20 1 8-0 6 20 1 8-0 9 20 1 8-1 2基础设施建设投资 : 累计同比基础设施建设投资 ( 不含电力 ): 累计同比-30%-10%10%30%50%70%2017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-03房地产开发投资完成额 :累计同比 建筑工程 :累计同比安装工程 :累计同比 土地购