- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号： S1130516060001 bianquanshui gjzq 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole gjzq 林玲 联系人 linling1 gjzq 2019 年 制造业投资 何去何从？ 基于利润与产能的制造业投资分析框架 2019 年制造业投资连续两月下滑，后期走向如何？我们判断，制造业投资增速将会继续下行， 但 大幅下滑的空间有限。在利润改善的驱动下， 2018 年制造业进入集中建设期， 2019 年大部分细分行业进入建设后期，这意味着制造业投资的高点已过，开始进入下行期。需求、企业经营状况以及投资启动迹象等指标均印证 制造业投资意愿偏弱。不过，石油加工、化学原料 行业投资需求依然较强，将对制造业投资形成支撑， 由此判断， 整体制造业投资大幅下滑的可能性 较小 。 1、 基本概况 ：制造业行业众多， 投资方式 以建筑安装和设备购置为主。 制造业投资是我国投资的重要组成部分。相比于房地产和基建投资，制造业投资的市场化程度更高。制造业细分行业众多，国家统计局共计公布了 31 个行业的投资数据。制造业投资在各个行业之间的分布是不均匀的 ，非金属矿物制品业等前十位行业的投资占比接近三分之二。从投资方式 来看，制造业投资主要涉及建设厂房、购置 并安装 设备等，由此建筑安装工程和设备工具器具购置占据 制造业投资的绝大部分。 2017 年两者占制造业投资的比重达到 94.5%。 2、 分析 框架：利润是 判断 制造业投资 趋势 的核心因素， 辅以 产能等指标进一步验证。 利润是判断制造业投资 趋势的核心逻辑。原因是 制造业投资的目的在于赚取收益，且投资受 到资金约束，利润改善不仅意味着投资回报增加，也意味着可用资金增加 。从历史经验来看，工业企业利润大约领先制造业投资 1 年的时间。利润改善是制造业投资分析的主线，然而，制造业投资是否会出现回升以及可靠性有多大，还需要从需求、企业经营状况 以及投资启动迹象 三个方面进一步验证。另外，我们发现制造业设备投资周期大约为 3-4 年，每轮制造业投资的建设时间 持续 2 年左右，这对于我们判断制造业投资会何时 启动以及所处建设的时间段至关重要。 3、回顾与展望：此轮制造业投资增速 高点已过， 2019 年处于下行阶段。 此轮制造业利润复苏始于 2016 年，按照历史经验， 2017 年制造业投资应该出现明显回升。然而，受供给侧改革影响，制造业 投资 从 2018 年才开始显著回升。此轮制造业投资回升的特点是石油加工、黑色冶炼、非金属制品等传统制造业利润明显改善，随后，产业结构升级、技改投资增加，推动制造业投资增速上行。展望2019 年，利润下滑将导致制造业投资中枢下移。从 2 年的建设时长来看， 2019年大部分行业投资进入尾声（例如非金属制品、有色冶炼等），制造业投资进入下行期。 2018 年 大部分行业经营状况转弱 ，包括利润总额同比下滑 、库存周期处于被动去库存阶段、 产能利用率下滑，进一步验证制造业投资将下行的趋势 。不过，专用设备工业增加值增速和产 能利用率均处在非常高的水平，石油加工、化学原料 行业产能置换仍有空间，表明产业结构升级并未完全结束， 会 对制造业投资形成支撑，制造业投资下行斜率不会太陡。减税降费以及宽信用政策会对制造业投资带来正向影响，但难以完全对冲制造业投资的下行趋势。我们判断， 2019年制造业投资增速下行方向 是确定性的，但是，由于 3 月已经下降到非常低的水平，进一步大幅下滑的空间有限，预计全年制造业投资增速为 3-5%。 4、 启示：制造业投资下滑带动经济增长中枢下移，但基建投资回升仍有空间。制造业投资具有顺周期特征，其增速下滑意味着经济动力减弱，预计今年 GDP 增速下行至 6.2%。面对经济下行压力，今年基建投资将充分发挥逆周期调节 作用，增速 回升仍有空间。国内外经济放缓，企业实际融资成本上升，货币政策 需要保持边际宽松。未来政策重心将从化解企业融资难转向 缓解 融资贵，预计年内再降准 2 次， 可能 降低 OMO、 MLF 等政策利率， 不排除降低贷款基础利率的可能性。 风险提示： 财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。 2019年 05月 11 日 宏观经济框架系列之二 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济框架系列之二 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1 基本概况：制造业行业众多，投资形式以建筑安装和设备购置为主 .5 2 分析框架：利润是判断制造业投资趋势的核心因素，辅以产能等指标做进一步验证 .8 2.1 核心逻辑：利润是判断制造业投资趋势的核心因素 .8 2.2 逻辑验证：需求、 企业经营状况、产能扩张进一步验证制造业投资走向.12 2.3 周期： 2 年建设时长， 3-4 年设备投资周期 .17 3 回顾与展望：制造业投资增速高点已过， 2019 年处于下行阶段 .22 3.1 回顾：利润改善带动传统产业结构升级， 2018 年制造业投资增速达到近年高点 .22 3.2 展望：利润下滑带动制造业投资中枢下行，设备更新决定下行斜率不会太陡 .24 4 启示：制造业投资下滑带动经济中枢下移，基建投资回升仍有空间 .30 图表目录 图表 1：制造业投资在固定资产投资中占比最高 .5 图表 2：制造业投资的主体以私人控股企业为主 .5 图表 3：制造业投资在行业的分布具有不均匀，但非常集中的特征 .6 图表 4：制造业投资以建筑安装工程和设备工具器购置为主 .7 图表 5：工业企业利润大约领先制造业投资 1 年时间 .9 图表 6：制造业利润占工业企业利润的绝大部分 .9 图表 7：制造业和工业企业利润走势基本一致 .9 图表 8：制造业利润占工业企业利润的绝大部分 .10 图表 9：制造业和工业企业利润走势 基本一致 .10 图表 10： A 股上市制造业利润大约领先投资 2 个季度 .10 图表 11：化学原料行业利润领先投资大约 9 个月 . 11 图表 12：非金属制品行业利润大约领先投资 12 个月 . 11 图表 13：通用设备行业利润大 约领先投资 12 个月 . 11 图表 14：专用设备行业利润大约领先投资 18 个月 . 11 图表 15：近年来电气设备行业利润与投资同步性较高 . 11 图表 16：计算机通讯电子行业利润大约领先投资 6 个月 . 11 图表 17： PMI 新订单与 工业企业利润走势基本一致 .12 图表 18： PPI 与工业企业利润走势一致 .12 图表 19：我国制造业的产品很大一部分用于出口 .13 图表 20：计算机通讯电子等行业对出口依赖度较高 .13 宏观经济框架系列之二 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：工业企业出口交货值与利润走势基本一致 .13 图表 22：计算机通信电子出口交货值与利润走势一致 .13 图表 23：存货同比略微领先于产能利用率 .14 图表 24：产能利用率大约领先制造业投资 6 个月的时间 .14 图表 25： 100 大中城市 工业用地成交面积领先投资大约 12 个月时间 .14 图表 26：建筑业竣工厂房建筑物领先制造业投资 6 个月 .15 图表 27：制造业投资所需设备主要来源于通用、专用设备 .16 图表 28：通用和专用设备增加值大约领先制造业投资 12 个月 .16 图表 29：金属切割机床产量领先制造业投资 12 个月 .17 图表 30：金属加工机床进口金 额领先制造业投资 6 个月 .17 图表 31：制造业企业中长期贷款与投资具有同步性 .17 图表 32：制造业上市公司中长期贷款领先投资 3 个月 .17 图表 33：制造业的建设时期大 约为 2 年时间 .18 图表 34：通用和专用设备增加值显示，制造业设备投资周期大约为 3-4 年 .19 图表 35：金属切削机床产量显示，制造业设备投资周期大约为 3-4 年 .19 图表 36：金属切削机床产量略微领先金属加工机床进口金额大约 6 个月 .20 图表 37：美 国私人设备投资周期大约为 2-5 年 .21 图表 38：日本机械设备投资周期大约为 2-4 年半 .21 图表 39： 2018 年制造业投资明显回升 .22 图表 40： 2017 年黑色冶炼等七大行业利润回升明显 .23 图表 41： 2018 年黑色冶炼等七大行业投资回升较多 .23 图表 42：装备制造业投资明显回升 .24 图表 43： 2018 年重工业获得的中长期贷款明显增长 .24 图表 44：大部分行业投资起步于 2018 年， 2019 年将进入下行期 .24 图表 45： 2018 年 2 季度制造业企业家信心指数开始下降 .25 图表 46： 2018 年制造业产能利用率持续下滑 .25 图表 47：大部分制造业处于主动去库存和被动补库存阶段 .26 图表 48：专用设备增加值 增速依然维持高位 .27 图表 49：专用设备产能利用率维持高位 .27 图表 50：包钢股份重大工程建设进入尾声 .28 图表 51：卫星石化重大工程项目建设启动 .28 图表 52：非金属制品投资开始下滑 .28 图表 53：石油加工、化学原料投资依然在上行 .28 图表 54：与 2017 年相比，中国一重预收账款依然较高 .28 图表 55：通用和专用设备投资依然处在比较高的位置 .28 图表 56：今年减税降费规模超出市场预期 .29 图表 57：今年以来社融余额同比回升较 多 .29 图表 58：制造业投资与经济呈现同步变化的特征 .30 图表 59：制造业和基建投资的走势基本上是相反 .31 宏观经济框架系列之二 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 60：全国基建计划投资上升 .31 图表 61：企业实际融资成本显著上升 .32 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 2018 年制造业投资明显回升成为稳定我国经济的重要力量。然而， 2019 年以来，制造业投资增速连续下滑 ， 已经位于 去年 4 月份以来的最低水平 。 不过，在偏松政策影响下，经济出现企稳的迹象，市场对经济的走向开始变得乐观。这是否意味着制造业投资已经达到底部区域，甚至可能在宽松政策带动下回升？ 带着这些疑问，我们 从利润和产能的角度出发，构建研究分析 制造业投资的 框架 。本文 着重 于关注 1 年内的制造业投资的 短期走势，全球化、城镇化、国家战略规划等因素也是影响制造业投资的重要因素，然而这些因素都是长期因素，需要通过企业盈利等逐渐反映到制造业投资中，并不会对短期制造业投资的判断带来太多干扰，因此本文暂未考虑这些长期因素。 1 基本概况 ：制造业 行业众多， 投资 形式 以建筑安装和设备购置为主 与房地产和基建投资相比， 制造业投资市场化程度最高 。 投资是我国经济增长的重要动力，主要包括制造业 、房地产和基建投资。 2017 年制造业、房地产和基建投资占固定资产投资完成额的比重分别为 30.7%、 17.4%和 27.4%。 三类投资均有不同的属性，房地产投资对 利率、 房地产政策敏感度非常高，基建投资属于逆周期调节工具，制造业投资的市场化程度较高。制造业投资的市场化程度 之所以较高是因为 绝大部分制造业投资来自于私人控股企业。以 2017 年为例，制造业投资结构中，私人控股企业占比达到 77.0%。 私人企业 往往 根据市场环境变化，例如需求状况、未来盈利预期等，独立做出 投资决定 ，较少地受到政府 的直接干预，市场化程度显著高于房地产投资以及基建投资。 图表 1： 制造业投资在固定资 产 投资 中占比最高 图表 2： 制造业投资的主体以私人控股企业为主 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 制造业行业众多，投资分布 不均匀 、 且集中度高 。 制造业指的是对采掘品、农副食品等进行加工、再加工的物质生产部门，它并不是一个单独的行业，而是很多行业的统称。国家统计局按月度、年度公布制造业相关行业的投资数据。从公布 的 投资数据来看，制造业共计包含 31 个行业，包括农副食品加工业、黑色金属冶炼及压延加工业等。 我们熟知的水泥、钢铁、挖掘机等分别隶属于非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、通用设备制造业。由于国内外对各行业产品的需求量不一样，制造业投资在各行业的分布呈现两个特征：一是分布不均匀，行业之间差异较大。以 2017 年为例，非金属矿物制品业占制造业投资的比重最高，为 8.8%，烟草制品业占制造业投资最低，为 0.1%，两个行业的占比差异大。二是大部分投资集中于少部分行业。以 2017 年为例，占比排名前五的制造业分别为非金属 矿物制品业、化学原料及化学制品制造业、电气3 0 . 7 1 7 . 4 2 7 . 4 24 . 6 2017 年固定资产投资完成额各分项占比（ % ）制造业投资房地产投资基建投资其他投资60657075802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017制造业投资中私人控股占比（ % ）宏观经济框架系列之二 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 机械及器材制造业、通用设备制造业、汽车制造业，合计占比达到 36.4%。 排名前十 行业 的占比合计达到 64.7%。 制造业投资主要 涉及建设厂房、购置设备等， 因此 建筑安装工程和设备工具器具购置占据 制造业投资 绝大部分。 制造业投资涉及购置厂房、建设厂房 、购置设备、安装设备等。以国家统计局划分标准来看，制造业投资 包括建筑安装工程、设备工具器具购置及其他费用。建筑安装工程包括建筑工程和安装工程，其中建筑工程主要是指各种房屋、建筑物的建造工程，安装工程是指各种设备、装置的安装工程。设备工具器具购置是指报告期内购置或自制的，达到固定资产标准的设备、工具、器具的价值。其他费用是指在固定资产建造和购置过程中发生的，除建筑安装工程和设备、工器具购置投资完成额以外的应当分摊计图表 3： 制造业投资在行业的分布具有不均匀，但非常集中的特征 来源： Wind，国金证券研究所 0 2 4 6 8 10烟草制品业金属制品、机械和设备修理业化学纤维制造业废弃资源综合利用业印刷业和记录媒介的复制仪器仪表制造业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业其他制造业石油、煤炭及其他燃料加工业文教、工美、体育和娱乐用品制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业造纸及纸制品业家具制造业黑色金属冶炼及压延加工业酒、饮料和精制茶制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业纺织服装、服饰业有色金属冶炼及压延加工业食品制造业医药制造业纺织业橡胶和塑料制品业金属制品业农副食品加工业专用设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业汽车制造业通用设备制造业电气机械及器材制造业化学原料及化学制品制造业非金属矿物制品业2017 年制造业投资各行业占比（ % ）宏观经济框架系列之二 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 入固定资产投资的费用，不指经营中财务上的其他费用 1。 制造业投资中建筑安装工程和设备工具器具购置占据绝大部分。以 2017 年为例，建筑安装工程、设备工具器具购置和其他费用占比分别为 56.7%、 37.8%和 5.5%。 图表 4： 制造业投资以建筑安装工程和设备工具器购置为主 来源： Wind， 国金证券研究所 1 stats.gov/tjsj/zbjs/201310/t20131029_449538.html 5 6 . 7 3 7 . 8 5 . 5 制造业各分项占比（ % ）建筑安装工程设备工器具购置其他费用- 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 2 分析 框架：利润是 判断 制造业投资 趋势 的核心 因素， 辅以 产能等 指标做 进一步验证 利润是 判断 制造业投资 趋势 的核心 因素 ， 原因是 市场化程度较高的背景下， 制造业投资的 主要 目的在于赚取收益，且 投资额的多少受到企业可用资金的约束 ，利润改善不仅意味着投资回报增加，也意味着资金约束减弱。从历史经验来看，工业企业利润大约领先制造业投资 1 年的时间。利润改善是制造业投资分析的主线，然而，制造业投资是否会出现回升以及 回升的概率有多大 ，还需要从需求、企业经营状况以及投资启动迹象等三个方面进一步验证。 另外， 我们发现制造业设备投资周期大约为 3-4 年，每轮制造业投资的建设时期持续 2 年左右 ，这对于我们判断制造业投资何时会启动以及所处建设的时间段至关重要。 2.1 核心逻辑： 利润是 判断 制造业投资 趋势 的核心 因素 利润改善 不仅 意味着投资回报增加，也意味着 可用资金的增加 ，利润是 判断 制造业投资 趋势 的核心因素 ，领先于投资 。 为了扩充产能或者 进行 产业结构升级，制造业企业需要投资。无论哪种投资方式，投资的目的都在于期望在未来一段时间获得 回报，也就是未来收益。然而，未来收益是不可预测的，企业往往通过当期的盈利状况线性外推未来的盈利状况， 利润是当期盈利状况最好的衡量指标。此外，投资涉及到大量资金的使用。我国很多 企业投资的资金来源于内源融资，即通过利润留存的方式获得。即便企业 可以从外部获得资金，盈利状况 对其获取资金的能力 的影响 也 非常大。利润改善不仅可以增加内源融资的资金来源，也可以增强从外部获取资金的能力。由此可见，利润改善不仅意味着投资回报增加，也意味着资金约束减弱，利润是制造业投资的核心逻辑。 值得注意的是 ， 从利润改善，到企业决策 ，再到投资落地， 包括购置土地、购置设备、建设厂房等， 需要经历一段时间 。利润改善与投资回升之间存在一定的时间差 ，也就意味着 利润是制造业投资的先行指标。 我们将从 工业企业 、 制造业上市公司以及制造业行业三个层面详细分析利润与投资之间的关系。 从历史数据来看 ， 工业企业利润累计同比一般领先制造业投资累计同比 1 年 左右 的时间。 需要说明的是，在分析的过程中，我们采用工业 企业 利润累计同比 ，而不是 制造业 企业利润累计同比 ， 原因在于我们获得 的 制造业企业数据 的时间是 从 2014 年开始 的 ， 时间 比较短， 无法有效地分析历年来制造业企业利润与投资之间的关系。 工业企业利润累计同比 是 制造业利润累计同比 的一个非常好的替代指标 。 原因主要有两个方面：一是制造业利润占工业企业利润的绝大部分。工业主要包括采矿业、制造业和电力热力燃气水生产供应业，其中制造业占据工业生产的绝大部分， 因此制造业利润也占据工业企业利润绝大部分 。2014-2018 年制造业企业占工业企业利润的比重均值为 86.0%。二是制 造业企业和工业企业利润走势基本上是一致的。制造业生产过程中需要 原材料，进而拉动采矿业、电力热力燃气水生产供应业生产发生变化，因此，采矿业、制造业和电力热力燃气水生产供应业的生产是联动的，进而带来利润的共同变化。2014 年以来，制造业和工业企业利润累计同比变化的方向以及幅度基本上是一致的。因此，我们采用工业企业利润累计同比替代制造业利润累计同比。 宏观经济框架系列之二 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5： 工业企业利润大约领先制造业投资 1 年时间 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 6： 制造业利润占 工业企业利润的绝大部分 图表 7： 制造业和工业企业利润走势基本一致 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 ROE 也是非常好的衡量企业盈利能力的指标，不过 ，与利润累计同比相比，其对 制造业投资的指导意义 要弱一些。 原因在于两个方面 ： 一方面，工业企业利润与制造业投资累计同比的走势更加接近。从实际效果来看，工业企业 ROE 也是制造业投资的领先指标。不过，就 拟合度而言，工业企业利润与制造业投资的拟合效果更好一些 。另一方面，工业企业利润累计同比的计算准确一些。工业企业的统计样本经常发生改变，这就会导致采用 TTM 计算的工业企业 ROE 的准确性受到质疑， 部分年份之间数据的 可比性 较差 。 例如， 2004 年以来， ROE和工业企业利润累计同比的走势基本上是一致的，然而在 2011 年却出现了明显了差异。导致两者差异的原因就在于统计口径的变化。 2011 年 11 月 统计局公布的工业企业资产同比为 19.4%，比 2010 年低 0.3 个百分点。然而，按照公布的工业企业资产 总额 计算的同比为 14.3%，比 2010 年低 6.4 个百分点。 由于统计的资产总额更少，导致计算的 ROE 在 2011 年依然在回升，利润同比却下滑较多， ROE 的准确度存疑。因此，在后面的分析中，我们采用利润同比作为企业赚取收益的指标。 01020304050(50 )0501001502006-022008-022010-022012-022014-022016-022018-022020-02工业企业利润总额累计同比（滞后 12 个月， % ）制造业投资完成额累计同比（右， % ）7580859095020,00040,00060,00080,0002013 2014 2015 2016 2017 2018制造业利润总额（亿元）制造业利润总额占工业企业比重（右， % ）(20)020402014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03工业企业利润总额累计同比（ % ）制造业利润总额累计同比（ % ）宏观经济框架系列之二 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：制造业利润占工业企业利润的绝大部分 图表 9：制造业和工业企业利润走势基本一致 来源： Wind，国金证券研究所 注：工业企业 ROE=12 个月利润总额 /（ 12 个月所有者权益均值） 来源： Wind，国金证券研究所 A 股上市制造业 利润累计同比 大约 领先投资 累计同比 2 个季度的 时间。 A 股上市制造业企业的投资 采用如下数据 表示 ：现金流量表 -投资活动产生的现金流 -购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。 整体而言， A 股上市制造业企业利润累计同比领先投资 累计同比 2 个季度 的时间。 图表 10： A股上市制造业利润大约领先投资 2个季度 来源： Wind， 国金证券研究所 从行业层面来看，利润是投资的领先指标， 但 不同行业 的利润 对投资的领先程度 不同 ； 整体而言， 各行业制造业利润领先投资 12 个月左右的 时间。 由于制造业行业过多，我们无法将所有制造业行业利润与投资的数据都展示出来。我们选择性地展示了 2017 年投资完成额占比 较高 的六个行业，分别为化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业。 从行业层面来看，利润是投资的领先指标，不过不同行业 利润 对投资的领先程度 。例如，化学原料及化学制品制造业利润累计同比大约领先投资 9 个月，然而专用设备制造业101520253002040602006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03制造业投资完成额累计同比（ % ）工业企业 ROE （ TTM ， 滞后 12 个月，右， % ）0102030(50)0501001502004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03工业企业利润总额累计同比 (%)工业企业 ROE （ 右， TTM ， % ）(40)(20)0204060(100)(50)0501001502002503002005-092007-092009-092011-092013-092015-092017-092019-09制造业上市公司利润同比（滞后 2 个季度， % ）制造业上市公司投资累计同比（右， % ）