识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 Table_Page 宏观经济 |点评报告 2019 年 5 月 16 日 证券研究报告 Table_Title PPP 将进入有序发展新阶段 财 金 10 号文的影响解析 Table_Summary 报告摘要 ： 财政部发布 PPP 规范文件 10 号文 。 2019 年 3 月 ，财政部发布 PPP规范 文件 财金 201910 号 文 。 本文将基于 10 号文为 PPP 模式指明的框架，探寻 PPP 模式的长期发展趋势与短期边际变化， 及其对基建投资的影响。 10 号文 定调在公共服务领域推广 PPP 模式“ 是党中央、国务院作出的一项重大决策部署 ”；文件 首 提 “ 正负面清单”， 为 PPP 指明了更加清晰的发展边界。文件 旨在控制隐性债务风险的前提下，发挥 PPP模式在基建补短板等领域的积极作用。 文件值得注意的 点 包括： 1） 规范 PPP 项目 的财政支出不属于隐性债务，并通过纳入地方政府中 长期预算管理的方式，增强社会资本投资信心，降低政府换届违约风险。 2） 政府付费仍然 合规，仅对财政压力较大地区的新增项目有所限制 。 限制性约束均为前期政策的延续 ， 几点全新要求 均体现了新老划断 的特点 ， 但 不规范项目的 整改清库可能 短期 会 对存量项目 产生一定影响。10 号文中大部分限制性约束均为前期政策的重申、细化与延续，且大部分不规范项目已于 2018 年初的集中清库行动中被清退。几点全新要求均体现了新老划断、不溯既往的特点，即主要针对的是新增项目。因此对存量项目而言， 10 号文的 整体 影响相对较小，但 不规范项目的整改清库 可能 短期内 将产生一定的影响。 从 长期 趋势 看，未来 PPP 市场 区域和行业分化加大，整体将进入有序发展时代。 1） 财政压力较大地区的政府付费项目将明显收缩，地区分化加大； 2） 短期内新项目入库无碍，但未来个别年份财政支出 压力 将陡增； 3） 优先支持基础设施及公共服务领域，片区开发未来或收缩； 4） 10 号文 对融资提出不少切实可行、操作性强的积极鼓励政策。 2018 年 Q1 集中清库之后， PPP 项目总入库数量基本稳定，边际上整体没有增加 。 2018 年集中清库 结果显示，各行业分布均匀，并无明显侧重，与之相反的是 区域分布，山东、新疆、内蒙、云南、湖南、辽宁、甘肃和贵州受到较大影响。 清库过后， PPP 总量边际上基本没有增加 。 10号文之后 PPP 项目的进一步规范化 将 对 PPP 中长期发展带来积极影响，但影响释放尚待时间 。 10 号文 正面回答了市场 长久以来 的种种疑虑，减少了政策的不确定性， 中长期 来看将 有效提振社会资本的投资信心 。 但 受 2018 年集中清库 的 影响， 2019 年 项目 落地 增速将放缓 ，新增落地项目主要为 2018 年以前的存量项目 。根据我们的简单估算，2019 年进入开工期的 PPP 项目将占基建投资 规模 （全口径） 的 9%。 风险 提示 ： 监管政策超预期；经济下行超预期 ； PPP 对基建拉动测算过程存在一定 假设 误差。 Table_Author 分析师： 周君芝 SAC 执证号： S0260517030004 SFC CE No. BNV557 021-60750625 zhoujunzhigf Table_DocReport 相关研究： 积极财政政策力度仍然未减 : 4 月财政数据点评 2019-05-09 Table_Contacts 联系人： 吴棋滢 021-00000000 wuqiyinggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 Table_PageText 宏观经济 |点评报告 目录索引 一、 PPP 发展的来龙去脉 . 5 1.1 PPP 发展的三个阶段 . 5 1.2 严监管下仍有不足的现状 . 8 二、当前政策下的 PPP 运行模式 . 9 2.1 PPP 项目的微观正负面清单 . 9 2.2 PPP 与财政基建的关系 . 12 （ 1）总体定调：是国家重大决策部署 , 充分发挥基建补短板的积极作用 . 12 （ 2）规范项目的财政支出不属于隐性债务，政府违约风险降低 . 12 三、未来 PPP 市场的边际变化 . 13 3.1 10 号文对 2019 年 PPP 市场的短期影响 . 13 3.2 PPP 市场的长期可能趋势 . 14 （ 1）分空间影响：财政压力较大地区的政府付费项目将明显收缩，地区分化或加大 . 14 （ 2）分时间影响：短期内新项目入库无碍，但未来个别年份财政支出压力将陡增 . 17 （ 3）分项目影响：优先支持基础设施及公共服务领域，片区开发未来或收缩 . 18 （ 4）融资端影响： 10 号文带来的几个积极信号 . 19 四、目前 PPP 运行现状 . 20 4.1 集中退库：行业无明显分化，地区略有侧重 . 20 4.2 退库后期：项目总量边际未增，落地项目稳步增长 . 22 4.3 基建与 PPP：短期落地无忧，增速放缓 . 23 附录 1 各省份财力状况一览 . 25 附录 2 2018 年初清库后政府付费类项目明显收缩的省份 . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 Table_PageText 宏观经济 |点评报告 图表索引 图 1：随着 PPP 政策密集期的到来， PPP 项目投资回报率也随之降低 . 6 图 2： PPP 项目数量历史变化情况（ 1994 年之前 -2016 年） . 6 图 3： 2018 年 Q1 起，识别阶段、准备阶段的 PPP 项目数明显收缩，然收缩幅度已出现收窄迹象（个） . 7 图 4：受前期项目高增长影响，处于采购阶段、执 行阶段的项目数仍保持较稳定增长（个）7 图 5： 2018 年 Q1 起，政府付费类项目数迅速缩减（个） . 8 图 6： 2018 年 Q1 起，准备阶段的政府付费类项目数迅速缩减（ 个） . 8 图 7：根据 10 号文勾勒 PPP 项目的正负面清单 . 9 图 8： PPP 项目流程中的签约与入库 . 14 图 9： 2018Q1 起，入库前后的政府付费项目投资额净增量已 经转负（亿元） . 15 图 10： 2018Q1 起，可行性缺口补助类新增项目占比大幅提高 （ %） . 15 图 11： 18Q1 起，伴随着前期项目进入准备阶段，处于识别 阶段的两类 PPP 项目投资额净增量为负（亿元） . 16 图 12： 18Q1 起，前期通过识别阶段的可行性缺口项目进入 准备阶段，政府付费类项目则相反（亿元） . 16 图 13：污水处理费征收使用管理流程 . 17 图 14： 2019-2048 年各年度全部 PPP 项目支出责任总额（亿元） . 18 图 15：地方政府性基金收入年度波动较大（亿元） . 19 图 16：退库项目与总项目各行业投资额占比（ %） . 20 图 17：退库项目与总项目各行业项目数占比（ %） . 21 图 18：退库项目与总项目各省市投资额占比（ %） . 21 图 19：退库项目与总项目各省市项目数占比（ %） . 22 图 20： 2018 年下半年落地率变化情况（ %） . 22 图 21： 2018 年下半年 PPP 项目数环比增量变化情况（个） . 22 图 22： PPP 项目成交情况 . 23 图 23：广义债务率与 PPP 落地率大致呈负相关 . 25 图 24：广义负债率与 PPP 落地率大致呈负相关 . 25 图 25：全国各地区均衡性转移支付财政困难程度系 数 . 25 图 26： 18 年 Q1，河北省政府付费投资显著收缩，同期可行性 缺口补助投资显著上升（亿元） 28 图 27： 18 年 Q1，辽宁省政府付费投资显著收缩，同期可行性 缺口补助投资显著上升（亿元） 28 图 28： 18 年 Q1，山东省政府付费投资显著收缩，同期可行性 缺口补助投资显著上升（亿元） 28 图 29： 18 年 Q1，河南省政府付费投资显著收缩，同期可行性 缺口补助投资显著上升（亿元） 28 图 30： 18 年 Q1，四川省政府付费投资显著收缩，同期可行性 缺口补助投资显著上升（亿元） 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 34 Table_PageText 宏观经济 |点评报告 图 31： 18 年 Q1，贵州省政府付费投资显著收缩，同期可行性 缺口补助投资显著上升（亿元） 29 图 32： 18 年 Q1，云南省政府付费投资显著收缩，同期可行性 缺口补助投资显著上升（亿元） 29 图 33： 18 年 Q1，陕西省政府付费投资显著收缩，同期可行性 缺口补助投资显著上升（亿元） 29 图 34： 18 年 Q1，青海省政府付费投资显著收缩，同期可行性 缺口补助投资显著上升（亿元） 30 图 35： 18 年 Q1，江苏省政府付费投资显著收缩，同期可行性 缺口补助投资显著上升（亿元） 30 图 36： 18 年 Q1，内蒙古政府付费投资显著收缩（亿元） . 30 图 37： 18 年 Q1，黑龙江政府付费投资显著收缩（亿元） . 30 图 38： 18 年 Q1，湖南省政府付费投资显著收缩（亿元） . 31 图 39： 18 年 Q1，海南省政府付费投资显著收缩（亿元） . 31 图 40： 18 年 Q1，重庆政府付费投资显著收缩（亿元） . 31 图 41： 18 年 Q1，甘肃省政府付费投资显著收缩（亿元） . 31 图 42： 18 年 Q1，宁夏政府付费投资显著收缩（亿元） . 32 图 43： 18 年 Q1，新疆政府付费投资显著收缩（亿元） . 32 表 1：历年政府工作报告中 PPP 的相关表述 . 7 表 2： 10 号文中规范与违规项目的相关表述 . 11 表 3：各省 2018 年负债率与债务率一览 . 26 表 4：各省 2019-2021 年偿债压力一览 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 34 Table_PageText 宏观经济 |点评报告 日前，财政部发布 PPP规范文件关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见（财金 2019 10号，以下简称 “10号文 ”） ，意在规范模式、防范风险、提高 PPP项目的质量与效率。 一则， 10号文的发布距离上一 PPP重要政策文件财金92号文的发布已时隔约一年有余 ；再则， PPP条例自公开征求意见至正式落地历时约 2年，因此 10号文 甫一落地便得到市场的普遍关注 。 10号文看似限制颇多，然多数皆为 前期政策的重申与延续，并为 PPP市场指明了方向，积极意义 大于限制约束本身 。 本文在 10号文基础上，探寻我国 PPP模式的长期发展 方向与模式 ，及其短期可能产生的一些边际变化与影响。 一、 PPP 发展的来龙去脉 1.1 PPP 发展 的三个阶段 回顾过去，我国的 政府和社会资本合作 （ PPP）模式 大致经历了 探索 尝试 、 高速发展 、规范 收紧 三个阶段 。 第一阶段，探索尝试阶段 （ 1980s-2014） 。 我国 PPP的发展历程可追溯到上世纪 80年代 ， 出于投资建设 、 吸引外资等 需求， 第一批 BOT（ Build-Operate-Transfer）模式 项目应运而生，可以 看作广义 PPP模式 。随后在一定的政策鼓励下，地方政府与外资、国企、民企等社会资本方合作探索 PPP模式本土化道路，并逐渐形成相对成熟稳定的发展模式。 2009-2014年 间，由金融危机带来的地方融资平台大量兴起、巨额信贷与财政资金放量等情况， 地方政府对 PPP热情降低， PPP发展 暂时遇冷 。 第二阶段，高速发展阶段 （ 2014-2017） 。 由于前期地方政府与融资平台债务规模的爆发式增长 ，中央连发多道文件 1规范地方政府融资行为 ，严控地方债务风险，促进融资平台转型， 正所谓 “堵偏门、开正门 ”。因此， 各部委于 2014年起大力推广作为合规投资渠道之一的 PPP模式 。 2014年 9月，财政部 首次正式提出 “政府 和社会资本合作 （ PPP） ”这一概念， 随后 财政部、发改委两部委于 2014年 11、 12月连发 7道文件多角度推广 PPP模式， 并 成立 PPP中心。 自此 各部委 的 各项配套 政策 不断落地， PPP适用领域与行业不断扩大， PPP模式迎来了一段政策密集期（ 图 1）与高速发展期（ 图 2） ，直到 2017年情况发生了变化。 1 国发 201443 号文、财预 2014351 号、国办函 201688 号文、财预 2016175 号文、财预 201750 号文、财预 201787 号文等 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 34 Table_PageText 宏观经济 |点评报告 4 4 2 10 3 3 4 7 15 39 60 82 57 67 68123 136 95 110 158 174 41528195605001000150020002500Before19941995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015PPP项目数量 个图 1：随着 PPP政策密集期的到来， PPP项目投资回报率也随之降低 数据来源：国务院，财政部，发改委，明树数据，广发证券发展研究中心 图 2： PPP项目数量历史变化情况（ 1994年之前 -2016年） 数据来源：明树数据，广发证券发展研究中心 第三阶段，规范 收紧 阶段 （ 2017） 。 由于 2014年 43号文 等政策 的发布， 地方政府大力发展 PPP项目 以缓解财政压力、稳定地区增长 ， 因此前期 存在 大量不适合PPP模式 、不符合 PPP实质内涵 的项目， 通过包装捆绑等方式 形成伪 PPP项目 ，或通过明股实债 等违规操作 募集项目资金。 因此， 为了规范 PPP市场发展， 防控 地方隐性债务 风险 ， 财政部 于 2017年 起，对 PPP市场 的 异化乱象 开始 踩刹车 2017年 7月，国务院发布 PPP条例征求意见稿， 这是我国 PPP相关的第一部行0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05101520253035401980-2000 2001-2013 2014 2015 2016 2017 2018PPP相关中央政策发布数 项 PPP项目平均投资回报率 %（右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 34 Table_PageText 宏观经济 |点评报告 05001,0001,5002,0002,5003,0003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000PPP项目数 :识别阶段 PPP项目数 :准备阶段（右）01,0002,0003,0004,0005,0006,00005001,0001,5002,0002,5003,000PPP项目数 :采购阶段 PPP项目数 :执行阶段（右）政法规，国务院 表示 “合作项目范围有泛化倾向，合作项目决策不够严谨、实施不够规范 ”、 “社会资本方顾虑较多，特别是民营资本总体参与度不高 ”。 2017年 11月 ，财政部 为了 “进一步规范政府和社会资本合作（ PPP）项目运作，防止 PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量 ”，发布 92号文，对财政部 PPP项目库的规范性提出了较严要求，自此开始了为期半年的集中清库工作。 92号文的发布 ， 标志着PPP有史以来最严监管期 序幕 的拉开 。 此后， 财政部 2018年 4月 发布 的 54号文 延续并深化了 92号文的精神； 2018年 5月财政部金融司再次强调对各地财政支出责任应严格监管 。而 2018年 3月发布的财金 23号文，则是 财政部首次从融资端的角度，即金融企业，来规范地方政府的投融资行为，要求各国有金融企业不得提供债务性资金作为 PPP项目资本金，并要求以“穿透原则 ”加强资本金审查。 2018年， PPP市场一方面迎来了 92号文、 54号文带来的集中清库行动， 另一方面还需面对 23号文、资管新规 、中央严控地方隐性债务引起的融资难问题 。 因此， 2018年 不少地区的地方政府、金融机构一度暂停了 PPP相关工作 （ 图 3、 图 4） 。 图 3： 2018年 Q1起 ， 识别阶段、准备阶段的 PPP项目数明显收缩，然收缩幅度已 出现 收窄 迹象 （ 个 ） 图 4： 受前期项目高增长影响，处于采购阶段、执行阶段的项目数仍保持 较稳定增长 （个） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 表 1： 历年政府工作报告中 PPP的相关表述 年份 相关表述 2015 在基础设施、公用事业等领域， 积极推广 政府和社会资本合作模式 2016 完善 政府和社会资本合作模式，用好 1800 亿元引导基金，依法严格履行合同，充分激发社会资本参与热情 2017 深化 政府和社会资本合作，完善相关价格、税费等优惠政策，政府要带头讲诚信，决不能随意改变约定，决不能 “新官不理旧账 ” 2018 无 2019 落实 民间投资支持政策 ， 有序推进 政府和社会资本合作。 数据来源：中国政府网，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 34 Table_PageText 宏观经济 |点评报告 3500400045005000550060004200440046004800500052005400PPP项目数 :政府付费PPP项目数 :可行性缺口补助（右）300400500600700800900100011001200PPP项目数 :政府付费 :准备阶段PPP项目数 :可行性缺口补助 :准备阶段1.2 严监管 下仍有不足 的现状 在近两年的规范约束与清库工作后， PPP市场 的规范 性得 到一定的 提升 ，但 仍然存在一些问题亟待解决。 第一， 一些 文件中提出的 禁止性、限制性约束，或存在由于表述不够严谨全面而产生的监管漏洞问题 ； 或存在由于表述不 够明确 、过于宽泛而导致的地方 自行 理解 盲目 “一刀切 ”现象 。 例如， 2017年 92号文中 对于限制性领域的描述是 “不属于公共服务领域，政府不负有提供义务的，不适宜采用 PPP模式实施 ”，一度让市场对 某些大类 行业产生担忧。 第二， 对于什么是规范性的 PPP项目 ，缺乏 清晰的 界定和充分 性表述。 例如，2016年 90号文中初步提出了两个正面清单，即垃圾处理和污水处理两个领域 应 “强制 ”采用 PPP模式，但除此外，并未对其他领域提出更明确的要求。 第三， 对于地方政府与社会资本的一些疑虑， 暂缺 正面回应，导致 许多投资者陷入 犹疑不前的 状态。例如 政府付费类项目， 2017年 92号文中提出 “审慎开展政府付费类项目 ”，随即集中清库工作展开，政府付费类项目增量迅速减少 （ 图 5、 图 6） ，而后 2018年末财政部 又提出 “原则上不再开展完全政府付费项目 ”2，市场对该类项目的疑虑再起 ； 又比如 PPP的财政支出责任是否属于隐性债务 、 融资平台 和 国有企业是否能够参与 PPP项目 、财政支出责任能否通过政府性基金预算 等 ，市场均存在较大争论 。 对于这些问题， 3月 发布的 10号文 解决了 其中 部分， 我们将在 下文具体分析 。 而伴随配套政策文件的不断落地， 预计我国的 PPP市场将逐渐进入有序发展的第四阶段，而这也正是多数海外发达国家正在经历的阶段。 图 5： 2018Q1，政府付费类项目数迅速缩减 （个） 图 6： 2018Q1，准备 阶段的 政府付费项目迅速缩减 （个） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 2 关于规范推进政府与社会资本合作（ PPP）工作的实施意见（征求意见稿） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 34 Table_PageText 宏观经济 |点评报告 二、 当前政策 下 的 PPP 运行 模式 2.1 PPP 项目的微观 正负面清单 10号文进一步完善了 PPP的正负面清单内涵。 市场对 PPP项目的正负面清单讨论已久，主要是根据已发布的政策文件来勾勒正负面清单的大概轮廓 ， 因此存在部分地方政府与金融机构 以 从严原则进行投资决策 ，进而导致市场发展停滞不前。 10号文 是 正式提出 PPP“ 正负面清单 ” 这一概念 的首个中央文件 ， 并 要求各级财政部门明确 “正负面 ”清单 。 文中也给出了正面清单的必要条件和负面清单的充分条件（ 图7、 表 2），细化了规范的 PPP项目应具备的条件以及不规范的 PPP项目的具体表现形式。 合规 PPP的边界线将更加清晰，为市场指明方向 ，提高项目流程推进效率 。 图 7：根据 10号文勾勒 PPP项目的正负面清单 数据来源：财政部，广发证券发展研究中心 根 据 10号文 （ 图 7） ， 我们认为， PPP项目 是否合规， 追根溯源， 应 主要 考察 以下 几点 ： 1） 地方政府 是否 直接或间接兜底项目投资建设运营风险 （如承诺回购、提供担保、政府支出责任与绩效考核脱钩） ； 2） 资本金是否为债务性资金； 3） 是否完成其他规定流程 和要求 。 具体来看 第一， 对于 所有 项目， 风险分配机制应符合 PPP内涵， 即政府只能承担政策、法律风险， 而 投资、建设、运营风险应由社会资本承担。不论具体表现形式为何，只要本质是由地方政府 直接或间接 兜底项目投资建设运营风险的行为，都属于违规识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 34 Table_PageText 宏观经济 |点评报告 操作。 而 对于地方政府兜底投资建设运营风险的具体表现形式， 10号文 中提 出了 四 种 ： （ 1） 政府方或政府方出资代表 通过 承诺保障等 形式 而导致 政府支出责任 固化 的 。政府方或政府方出资代表 出现 与社会资本承诺回购投资本金、承诺固定回报、保障最低收益，或 签订阴阳合同，或 提供担保、还款承诺等行为 的。 这些行为的本质都 是地方政府 在 兜底项目 的 投资建设运营风险 。 （ 2） 政府方 通过 弱化 简化 绩效考核机制 ，变相固化政府支出责任 的 ，即 10号文“政府支出事项与项目产出绩效脱钩的 ”。 PPP模式应 “由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价 ”3。然而 实际上 ，不少 项目刻意 降低绩效考核标准， 导致 出现 考核标准过于宽松 、 财政 支出门槛过低的 “伪挂钩 ”现象， 最终 绩效考核形同虚设， 项目 重建设而轻运营， 违背了 PPP的初衷和本质，使 部分 PPP项目 异化为拉长版 BT， 变相地固化政府支出责任。 （ 3） 本级政府所属的 各类融资平台公司、 融资平台公司参股并能对其经营活动构成实质性影响的国有企业 作为社会资本方 的 。 （ 4） 社会资本方实际只承担项目建设、不承担项目运营责任 的 。 出现 （ 1）类行为的项目应予以清退， 该项目形成的财政支出责任将被认定为隐性债务 ；出现（ 2）（ 3）（ 4）类行为的项目应在限期内整改，无法整改或整改不到位的应予以清退。 第二， 对于所有项目， PPP项目 公司股东应以自有资金按时足额缴纳资本金，不得 以债务性资金充当项目资本金。 实际上， 关于 项目资本金的规定， 财政部已于2018年的 23号文中提出严格要求 ： “应按照 穿透原则 加强资本金审查，若发现存在以 名股实债 、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资。 ” 此次 10号文虽未再提穿透原则，但 23号文的要求还应严格遵守。 第三， 对于所有项目， PPP项目 应 完成必要程序 ，如履行物有所值评价、财政承受能力论证程序 、信息披露 等。 第 四 ，对于新增政府付费项目 ， 除满足上述所有 规范性 要求外 ， 10号文 还 提出，在财政支出责任占比超过 5%的地区，不得新上政府付费项目 、不得将 实质为政府付费类的 、内容 没有实质关联的 项目 打捆包装为使用者付费项目 （使用者付费比例<10%） 。 第 五 ， 垃圾处理、污水处理 等表现 形式 为政府付费、实质 为 可行性缺口补助的项目，根据 前期政策 4，将强制实行 PPP模式。这也是目前唯一明确的 PPP正面清单。 其中， 负面清单的内容大部分于前期 92号 、 23号文 等文件中提出过， 但 部分 表述较泛较宽， 如 “不属于公共服务领域，政府不负有提供义务的，不适宜采用 PPP模式实施 ”等，导致市场对负面清单的争议较大，部分金融机构对 某些可能不属于公共3 国发办 2015 年 42 号文 4 财建 2017 年 455 号