请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2019 年 05 月 15 日 强于大市 (维持 )证券研究报告 行业研究 房地产 房 地产行业 2018 年报及 2019 一季报总结 业绩快速释放，集中度持续提升 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：胡华如 执业证号： S1250517060001 电话： 0755-23900571 邮箱： hhrswsc Table_QuotePic 行业相对指数表现 -33%-25%-17%-9%-1%7%18/5 18/7 18/9 18/11 19/1 19/3 19/5房地产 沪深300数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 股票家数 129 行业总市值（亿元） 23,122.90 流通市值（亿元） 22,265.67 行业市盈率 TTM 9.99 沪深 300 市盈率 TTM 12.0 相关 研究 Table_Report 1. 房地产行业动态点评：大幅取消落户限制，加速推动城市集群协同发展 (2019-04-09) 2. 房地产行业动态点评：拿地明显回落，推升政策宽松预期 (2019-03-15) 3. 房地产行业动态点评：板块仓位持续提升，防御价值不断凸显 (2019-01-27) 4. 房地产行业数据点评：投资增速好于预期，拿地销售有所回暖 (2019-01-21) 5. 房地产行业数据点评：投资依然强劲，土地购置增速趋缓 (2018-12-15) 6. 房地产行业政策点评：企业债发行迎来利好，或加剧行业分 化整合 (2018-12-13) Table_Summary 板块营收业绩高增长，盈利能力持续提升。 2018 年申万地产板块营业收入增速为 20%，而包括 9 家内房股 及 8 家 A 股在内的龙头房企 2018 年加权业绩增速为 36.2%，创 2016 年以来新高，龙头房企预收账款增速高达 29%，对营业收入的覆盖倍数维持在近年高位，未来可结算规模具备保障 。 利润端 2018 年申万 板块业绩增速为 12.5%，龙头房企业绩增速高达 29%。 另外， 随着 合作开发成为行业主流并体现在财务报表 ， 2018 年申万地产板块少数股东损益同比增速为 83.9%，占净利润的比提升至 39%。 2018 年，申万地产板块按营业收入加权平均毛利率为 32.5%，同比提升了 2.6 个百分点，创近五年新高。加权平均净利率为 12.4%，同比维持稳定，依旧维持在较高水平 ，其中 2018 年核心公司加权平均净利率为 15.2%，创近四年来新高 。板块近年期间费用率呈小幅攀升， 而其中 核心公司费用率管控水平能力凸显 。 销售集中度继续提升，行业增速稳中有升。 2018 年全国商品房销售面积 17.2亿方，同比增长 1.3%，比上年回落 6.4 个百分点， 商品房销售额 15.0 万亿元，同比增长 12.2%，比上年回落 1.5 个百分点。 2018 年 TOP10、 TOP20、 TOP30房企市占率分别达到 26.9%、 37.4%以及 45.2%，前三十房企销售占比几近半数，行业集中 度持续提升 。 2018 年 TOP10、 TOP20、 TOP30 销售门槛分别达到 2000 亿、 1300 亿以及 1000 亿元。 2018 年，核心公司 销售拿地均有回落，全年核心公司 共计实现销售金额 4.9 万亿元，同比增长 28.6%。核心公司2018 年末总土储合计为 17.2 亿方，同比增长 17.3%。 板块有息负债增速持续放缓 ，净负债率稳定可控 。 2018 年 板块加权平均净负债率维持稳定， 尤其是 核心公司管控能力凸显。 近年 申万地产板块加权平均净负债率基本维持在 110-120%之间，核心公司近四年均稳定在 80-90%的区间 。2018 年，申万地产板块总计存续的有息负债总额约为 3.2 万亿元，同比增速自2017 年 27.1%的高位后持续回落至 2018 年的 13.1%， 龙头房企 近年来有息负债总额增速从 2014 年的 54%降至 2018 年的 25%，增速持续回落 。 投资建议 ： 目前时点市场的系统性风险充分释放，择股偏好销售、业绩 和风险溢价改善重合维度多的个股，维持板块“强于大市”的投资评级，推荐 万科 A、保利地产、招商蛇口、融创中国、碧桂园 等 。 风险提示： 房地产调控政策风险、行业信用紧缩风险等 。 重点公司盈利预测与评级 Table_Finance 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS（元） PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 000002 万 科 27.6 买入 3.06 3.73 4.33 9.02 7.40 6.37 600048 保利地产 12.84 买入 1.59 1.92 2.43 8.08 6.69 5.28 601155 新城控股 37.2 买入 4.65 5.69 7.54 8.00 6.54 4.93 001979 招商蛇口 21.05 买入 1.89 2.36 2.80 11.14 8.92 7.52 600383 金地集团 11.66 买入 1.79 2.13 2.65 6.51 5.47 4.40 数据来源： 聚源数据 ，西南证券 房地产行业 2018 年报及 2019 一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 营收业绩高增长，盈利能力持续提升 . 1 2 销售集中度继续提升，行业增速稳中有升 . 8 3 核心公司负债端稳定可控，板块有息负债增速持续放缓 . 11 房地产行业 2018 年报及 2019 一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1： 2014-2019Q1 申万地产板块营业收入（亿元） . 1 图 2： 2014-2019Q1 各类公司营业收入增速对比 . 1 图 3： 2014-2019Q1 各类公司营业收入（亿元） . 2 图 4： 2014-2018 年各类公司营业收入占比 . 2 图 5： 2014-2019Q1 申万地产板块公司预收账款（亿元） . 2 图 6： 2014-2018 年各类公司预收账款增速（ %） . 2 图 7： 2014-2018 年各类公司预收账款占比情况 . 3 图 8： 2014-2018 年各类公司 预收账款 /营业收入 . 3 图 9： 2014-2019Q1 申万地产板块 归母净利润（亿元） . 3 图 10： 2014-2019Q1 各类公司归母净利润增速对比 . 3 图 11： 2014-2019Q1 申万地产板块 少数股东权益（亿元） . 4 图 12： 2014-2019Q1 申万地产板块 少数股东损益（亿元） . 4 图 13： 2014-2019Q1 申万地产板块 少数股东损益 /净利润 . 4 图 14： 2014-2019Q1 各类公司少数股东损益 /净利润 . 4 图 15： 2014-2019Q1 申万地产板块加权平均 毛利率 . 5 图 16： 2014-2019Q1 申万地产板块加权平均 净利率 . 5 图 17： 2014-2019Q1 各类公司加权毛利率 . 5 图 18： 2014-2019Q1 各类公司加权净利率 . 5 图 19： 2014-2019Q1 申万地产板块 期间费用率 . 6 图 20： 2014-2019Q1 各类公司期间费用率 . 6 图 21： 2014-2019Q1 各类公司销售费用率 . 6 图 22： 2014-2019Q1 各类公司管理费用率 . 6 图 23： 2014-2019Q1 各类公司财务费用率 . 7 图 24： 2014-2019Q1 申万地产板块三项费用率情况 . 7 图 25： 2014-2018 申万地产板块 ROE . 7 图 26： 2014-2018 申万地 产板块总资产周转率 . 7 图 27： 2014-2018 年 TOP10、 TOP20、 TOP30 房企市占率 . 8 图 28： 2014-2018 年 TOP10、 TOP20、 TOP30 销售门槛 . 8 图 29： 2014-2018 年核心公司销售金额增速 . 8 图 30： 2014-2018 年核心公司销售面积增速 . 8 图 31： 2014-2018 年全国商品房销售金额 . 9 图 32： 2014-2018 年全国商品房销售面积 . 9 图 33： 2018 年 TOP30 房企 全年销售金额及同比增速 . 9 图 34： 2018 年 TOP30 房企全年销售面积及同比增速 . 10 图 35： 2014-2018 年核心公司土地储备及同比增速 . 10 图 36： 2018 年末 核心公司总土地储备 . 10 图 37： 2014-2019Q1 申万地产板块净负债率 . 11 图 38： 2014-2019Q1 各类公司净负债率 . 11 图 39： 2014-2019Q1 申万地产板块调整预收账款后净负债率 . 11 房地产行业 2018 年报及 2019 一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 40： 2014-2019Q1 各类公司 整预收账款后 净负债率 . 11 图 41： 2014-2018 年剔除预收账款的资产负债率 . 12 图 42： 2014-2019Q1 一年内到期的有息负债 /有息负债 . 12 图 43： 2014-2019Q1 申万地产板块有息负债及同比增速 . 12 图 44： 2014-2018 各类公司有息负债同比增速 . 12 表 目 录 表 1：地产板块公司划分及统计范围 . 1 房地产行业 2018 年报及 2019 一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 营收 业绩高 增长，盈利能力持续 提升 上市房企 2018 年年报以及 2019 年一季报披露完毕，我们对申万房地产板块以及内房股核心 公司进行研究，为更好的 进行对比分析，我们将目标股分为以下三类：（ 1）核心公司：申万房地产板块以及内房股市值 500 亿以上 （内房股 9 家） 公司，共 17 家；（ 2）重点公司：申万房地产板块市值 100-500 亿公司，共 44 家；（ 3）其他公司：申万房地产板块市值 100亿以下公司，共 78 家。 表 1： 地产板块公司划分及统计范围 公司维度 公司数量 选择标准 申万地产 129 家 申万 一级行业分类申万 地产板块所有公司 核心公司 17 家 申万房地产板块 A 股及 H 股内房股市值 500 亿以上地产公司 ，其中包含 9 家内房股上市房企 重点公司 44 家 申万房地产板块市值 100-500 亿公司 其他公司 78 家 申万房地产板块市值 100 亿以下公司 数据来源： Wind，西南证券整理 ， 市值是指各股票 2019 年 4 月 30 日的收盘市值 板块营业收入实现高增长，核心公司 营业收入增速 领先并 创近三年新高 。 2018 年，申万地产板块 129 家公司合计实现营业收入 2.1 万亿元，同比增长 19.5%，较 2017 年提升了12.3 个百分点 ，自 2017 年增速迅速回落后实现较大幅度增长 。我们选取的以核心公司（包括 9 家 H 股）为代表的龙头房企共计实现营业收入 2.7 万亿元，同比 大幅 增长 36.2%， 增速创 2016 年以来的新高 ，受益于 2016 年以来的地产景气周期，全国性 布局 更全面 的龙头房企 2018 年结算增速显著高于重点公司和其他公司 。 44 家 重点公司共计实现营业收入 7009.9亿元，同比增长 18.6%，同比增长 9.5 个百分点，而其他公司共计 实现营业收入 2240.1 亿元，同比 仅 增长 0.3%，较 2017 年减少了 5.8 个百分点 。 图 1： 2014-2019Q1 申万地产板块营业收入（亿元） 图 2： 2014-2019Q1 各类公司营业收入增速对比 数据来源： Wind， 西南证券 整理 数据来源： Wind， ,西南证券 整理 核心 及重点 公司 收入贡献 呈现逐年上升趋势 ，近年占比均在 90%以上 。 2015 年以来，17 家核心公司和 44 重点公司的营收增长速度均高于 78 其他公司的营收增速， 从收入贡献占比来看，核心公司和重点公司 贡献达 90%以上，并随着时间的推移这一占比逐年上升 ，行业集中度不断提升。 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 Q 1营业收入 同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015 2016 2017 2018 2019Q 1核心公司 重点公司 其他公司房地产行业 2018 年报及 2019 一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 图 3： 2014-2019Q1 各类公司营业收入 （亿元） 图 4： 2014-2018 年 各类公司营业收入 占比 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 板块预收账款规模增速维持在高位，核心公司为主要拉动力量。 随着 2017 年地产行业销售的高增长， 申万地产板块预收账款 总额 39%的高增长，我们统计的核心 公司预收账款 总额同比 增速高达 51%，重点公司预收账款 总额同比 增速高达 40%。而随着销售增速的小幅回落以及高基数的影响， 2018 年申万地产板块共计实现预收账款规模为 2.6 万亿元， 2019年一季度共计实现 2.8 万亿，同比增速分别为 34%和 28%，依旧维持在高位。而以核心公司为代表的龙头房企预收账款 总额同比 增速受到高基数以及销售增速放缓的影响，增速呈现小幅下滑， 2018 年实现预收账款总计 3.0 万亿，同比增长 29%。 图 5： 2014-2019Q1 申万地产板块公司预收账款（亿元） 图 6： 2014-2018 年 各类公司预收账款增速（ %） 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 各类公司 预收账款对营业收入的比值呈现逐年上升，未来业绩保障性高。 自 2014 年以来，核心公司和重点公司对整个行业的预收账款占比维持在较高水平，同时，截至 2018 年末，核心公司和重点公司预收账款对营业收入的比例均在 1.0 以上，较强保障了未来的结算业绩 。 050 0010 00015 00020 00025 00030 00 020 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 Q1核心公司 重点公司 其他公司0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %10 0%20 14 20 15 20 16 20 17 20 18核心公司 重点公司 其他公司0%5%10 %15 %20 %25 %30 %35 %40 %45 %050 0010 00015 00020 00025 00030 00020 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19Q1预收账款 同比增速0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018核心公司 重点公司 其他公司房地产行业 2018 年报及 2019 一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 图 7： 2014-2018 年 各类公司预收账款占比情况 图 8： 2014-2018 年 各类公司 预收账款 /营业收入 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 2018 年，申万地产板块共计实现归母净利润 2027.0 亿元，同比增长 12.5%，板块归母净利润的增速低于营收增速，主要 原因是 房企合作开发项目变多等因素影响下少数股东权益的增速显著提升 以及投资收益同比提升 。 2019 年一季度，申万地产板块共计实现归母净利润 394.9 亿元，同比增长 16.7%。我们统计的 17 家核心公司共计实现归母净利润 3107.7 亿元，同比增长 29%，而 2019 年 一季度核心公司归母净利润总额的同比增速 由于结算业绩不均增速呈现下滑 ，对于全年业绩的参考意义较小 。 图 9： 2014-2019Q1 申万地产板块 归母净利润 （亿元） 图 10： 2014-2019Q1 各类 公司归母净利润增速对比 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 板块 少数股东损益占比持续提升 ，龙头房企这一特征尤为明显 。 2018 年，申万地产板块少数股东权益总额为 5061.8 亿元 ，同比增速高达 30%， 2019 年一季度少数股东权益总额5424.9亿元，同比 大幅 增长 35%。 2018年，申万地产板块共计实现少数股东权益总额为 542.8亿元，同比增速高达 52.5%，为近四年新高，而随着 2019 年一季度结算比例较少，申万地产板块 2019 年一季度共计实现少数股东权益 83.1 亿元，同比增速为 83.9%。 0500010000150002000025000300003500040000450002014 2015 2016 2017 2018核心公司 重点公司 其他公司0%20%40%60%80%100%120%140%2014 2015 2016 2017 2018核心公司 重点公司 其他公司0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 20 19 Q 1归母净利润 同比增速-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%2015 2016 2017 2018 2019Q 1核心公司 重点公司 其他公司房地产行业 2018 年报及 2019 一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 图 11： 2014-2019Q1 申万地产板块 少数股东权益 （亿元） 图 12： 2014-2019Q1 申万地产板块 少数股东损益 （亿元） 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 2016 年以来，申万地产板块近 少数股东损益 总额 占 净利润 总额 的比重维持在 23-30%之间， 并呈现 逐年攀升 趋势。 核心公司 2018 年少数股东损益占比高达 39%，而重点公司和其他公司占比分别为 21%和 15%。 图 13： 2014-2019Q1 申万地产板块 少数股东损益 /净利润 图 14： 2014-2019Q1 各类公司少数股东损益 /净利润 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 板块整体毛利率、净利率稳中有升 。 2018 年，申万地产板块按营业收入加权 平均 毛利率为 32.5%，同比提升了 2.6 个百分点，创近五年新高。 2019 年一季度略有下滑到 31.6%，2019 年全年有望维持稳中有升。 2018 年，申万地产板 加权 平均 净利率为 12.4%，同比 维持稳定 ， 依旧维持在较高 水平 ， 2019 年一季度 上升 到 12.8%，结算净利率持续提升 。 0%5%10 %15 %20 %25 %30 %35 %40 %010 0020 0030 0040 0050 0060 0020 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19Q1少数股东权益（资产负债表） 同比增速0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %010 020 030 040 050 060 020 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19Q1少数股东损益（利润表） 同比增速0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 20 19 Q 1算术平均 加权平均0%10%20%30%40%50%60%70%2014 2015 2016 2017 2018 2019Q 1核心公司 重点公司 其他公司房地产行业 2018 年报及 2019 一季报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 图 15： 2014-2019Q1 申万地产板块 加权平均 毛利率 图 16： 2014-2019Q1 申万地产板块 加权平均 净利率 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 各类公司盈利能力持续提升， 2019 年一季度重点公司毛利率净利率亮眼。 从我们统计的各类公司的盈利表现来看， 2018年核心公司和重点公司的加权平均毛利率均约为 32.7%，其他公司的加权平均毛利率高达 34.8%，而 2019年一季度重点公司的加权平均毛利率 35.2%，高于核心和其他公司的毛利率水平。整体来看 ，从 2016 年以来，各类公司毛利率呈现出逐年攀升的趋势。核心公司净利率水平显著高于核心公司和其他公司， 2018 年核心公司加权平均净利率为 15.2%，创近四年来新高， 2018 年重点公司加权平均净利率 11.8%，其他公司为 7.3%，同比下滑明显。 图 17： 2014-2019Q1 各类公司 加权 毛利率 图 18： 2014-2019Q1 各类公司 加权 净利率 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 板块近年期间费用率呈小幅攀升， 核心公司 费用率 管控水平 能力凸显 。 2018 年 申万地产板块期间费用率为 10.6%，维持在近四年平均水平， 2019 年一季度由于结算规模和当期费用错配导致期间费用率为 13.1%， 2019 年全年数据仍有望回落。从我们统计的各类公司表现来看， 2014-2018 年核心公司期间费用率一直稳定在 7%左右的水平， 而重点公司和其他公司的期间费用率基本处于 11