请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2019 年 05月 13日 时尚消费 2019 中期策略 优选赛道，关注经营 时尚消费有望平稳增长 。 对于未来时尚消费的趋势判断，我们延续 2019 年年度策略报告静水流深的观点：消费整体增长平稳，仍有积极因素提振消费增长。 根据统计局数据， 2019 年 3 月社会零售总额同比增长 8.7%，环比改善 0.5PCTs，服装品类当月同比增长 6.6，环比大幅提升 4.8PCTs，我们认为终端零售有望持续平稳增长。 品牌服饰：运动、童装高景气，中高端品牌分化。 2019Q1 体育鞋服领域依然保持终端流水双位数以上的增长，高于服饰行业整体平均水平 ， 其中 安踏体育、李宁等 龙头品牌竞争优势明显 ； 童装赛道依然保持较高景气度，龙头品牌溢价水平提升，童装市场逐渐呈现出“ 1+N”的态势 （ 巴拉巴拉市占率超过 6%） 。品牌服饰仍处于内功修炼的阶段， 以比音勒芬为代表的 质优公司在品牌端、渠道端进行了调整升级促使其终端表现优于行业 。 加工制造：外贸环境存不确定性，一体化制造业公司表现佳。 内需： 3 月 限上 服装类零售额增速提升明显， 4 月随着减税降费等政策落地，内需将有所好转；外贸：受中美贸易摩擦的影响，外汇水平和出口需求均出现一定波动。国储棉库存持续走低，内外棉价差有所收窄。从公司层面来看，率先布局东南亚产能以及全产业链生产的公司更有能力穿越行业周期，具备发展空间。 化妆品： 总盘高速扩张，品牌数量增长快于美妆消费者数量增长，竞争加剧。相对于美妆消费者数量 5%的增速，新品牌以 20%的速度涌入，群雄逐鹿增大了 这个市场中品牌表现的波动性 。 短期内有效利用红利渠道、放大营销资源影响力是国产品牌突围之道；长期“集团化”运营是化妆品企业的必然趋势 。 公司运营层面：增大红利渠道占比，保持积极营销及良性渠道库存是化妆品健康高效发展的前提，长期均向多品类、多品牌、多渠道的集团化方向成长。 投资建议。 基于于行业景气度及竞争格局，我们推荐运动服饰（格局明晰强者恒强）、化妆品（享受更高速的增长）两大细分品 类，核心推荐【安踏体育】、【上海家化】 ，关注【李宁】、【珀莱雅】 。考虑到消费整体处于平稳增长阶段，关注在品牌竞争和分化中表现突出的质优公司 ，核心推荐中高端关注终端销售靓丽的 【比音勒芬】 及 低估值、低预期、具备成长潜力的标的【歌力思】 。关注休闲、童装双龙头【森马服饰】及 预计全年订单增长稳健 的制造业龙头 【健盛集团】。 风险提示 ： 终端消费低迷，各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： juxinghaigszq 研究助理 杨莹 邮箱： yangying1gszq 相关研究 1、 时尚消费：静水流深 2019-01-08 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 02020 安踏体育 买入 1.53 1.87 2.30 2.75 35 29 24 18 02331 李宁 增持 0.31 0.41 0.52 0.61 44 33 26 23 600315 上海家化 买入 0.80 1.00 1.20 1.50 36 29 24 19 603605 珀莱雅 增持 1.43 1.92 2.52 3.31 43 32 25 19 002832 比音勒芬 买入 1.61 2.25 2.85 3.91 28 20 16 13 603808 歌力思 买入 1.08 1.30 1.58 1.93 15 12 11 8 002563 森马服饰 增持 0.63 0.70 0.80 0.95 17 16 14 13 603558 健盛集团 买入 0.50 0.64 0.79 0.95 20 16 12 11 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019 年 05 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 时尚消费：稳健增长 . 4 时尚消费品终端销售平稳增长 . 4 板块行情回顾 . 5 服饰板块：运动鞋服赛道佳，品牌服饰分化明显 . 7 运动鞋服：优质赛道保持高景气度 . 7 童装：行业 “1+N”格局稳固 . 9 中高端服饰：内功提升，精选分化中的质优公司 . 9 大众服饰：供应链效率提升 . 11 加工制造：一体化制造业公司优势明显 . 13 行业发展现状 . 13 产能趋势性向东南亚转移 . 13 积极打造垂直一体化模式 . 14 原料成本有望上涨，外贸环境存不确定性 . 15 成本端：棉价有望上涨 . 15 需求端：内需有所好转，出口仍有所承压 . 17 率先布局海外产能与全产业链的公司更具优势 . 18 化妆品：群雄逐鹿 . 19 高速成长的行业 &蜂拥而至的分羹者 . 19 挖掘更具价值的美妆企业 . 21 渠道：站上红利渠道的风口 . 21 品牌：弯道超车的营销 . 21 集团：化妆品企业运营的必然趋势 . 23 投资建议与重点推荐 . 23 投资策略 . 23 重点公司 . 24 风险提示 . 28 图表目录 图表 1：品牌服饰板块营收及增速（亿元， %） . 4 图表 2：品牌服饰板块归母净利润及增速（亿元， %） . 4 图表 3：社会消费品零售额当月同比数据（ %） . 4 图表 4：个人所得税专项附加扣除暂行 办法精点摘要 . 5 图表 5：截止 2019 年 5 月 9 日板块涨跌幅：品牌服饰和纺织制造累计上涨 18%/14%（单位： %） . 5 图表 6：截止 2019 年 5 月 12 日纺织服装板块公司涨跌幅（ %） . 6 图表 7： 国际品牌 15 年历史 P/E TTM （分品类区间） . 6 图表 8：国际品牌 15 年历史 P/E TTM 趋势 . 6 图表 9：高端服饰：行业平均 17.4x vs 历史平均 27.2x . 7 图表 10：大众服饰：行业平均 18.0x vs 历史平均 20.0x. 7 图表 11：运动服饰 : 行业平均 23.4x vs 历史平均 14.7x . 7 图表 12：珠 宝 : 行业平均 18.1x vs 历史平均 18.0x . 7 图表 13： 2018 年及 2019Q1 体育重点公司终端同店增速 . 8 图表 14：运动鞋服市场将保持稳步增长 . 8 图表 15：中国已成为世界运动鞋服大国 . 8 2019 年 05 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 16： 2008-2017 年运动鞋服市 场份额 . 8 图表 17： 2017 年运动鞋服份额 . 8 图表 18：巴拉巴拉营业收入及增长率（百万元， %） . 9 图表 19：品牌服饰公司 2018 年及 2019Q1 开店情况（家） . 10 图表 20： 2018 年比音勒芬推出威尼斯品牌 . 11 图表 21： 2018 年及 2019Q1 大众服饰重点公司营收及净利润增速 . 12 图表 22： 2015 年 2018 年各品牌电商渠道收入贡献（ %） . 12 图表 23：中国、 越南、柬埔寨三国生产成本对比一览 . 14 图表 24：纺织制造行业公司产业链布局情况一览 . 15 图表 25：纵向一体化制造商的毛利率与净利率水平较高 . 15 图表 26：国棉 328 历史价格（元 /吨） . 16 图表 27：棉花期货价格（元 /吨） . 16 图表 28：中国棉花库销比（ %） . 16 图表 29：中国棉花库存量（万 /吨） . 16 图表 30：国棉 328、进口棉价格以及内外棉价差 . 16 图表 31： 2016.022019.03 限上服装类及服装鞋帽针纺织品类当月同比增速 . 17 图表 32： 2016.022019.03 限上服装类及服装 鞋帽针纺织品类累计同比增速 . 17 图表 33： 2013.022019.03 纺织服装、服饰业存货及同比 . 17 图表 34： 2013.022019.03 纺织服装、服饰业产成品存货及同比 . 17 图表 35： 20082018 年纺织纱线、织物及制品出口累计同比 . 18 图表 36： 20082018 年服装及衣着附件出口累计同比 . 18 图表 37：阿迪达斯 FY2014FY2018 供应商数量 . 18 图表 38：耐克 FY2014FY2018 供应商数量 . 18 图表 39：限额以上企业分品类零售额 . 19 图表 40：化妆品零售电商渠道占比 . 19 图表 41：当前各代际天猫美妆消费者人口占比 &五年后各代际天猫美妆消费这人口占比预测 . 20 图表 42：故宫彩妆（ 2018 年） . 20 图表 43： 2015-2018 年季度网络购物 B2C 市场规模同比增速 . 21 图表 44：产品同质化（左侧为海外小众品牌 the Ordinary，右侧为异军突起的 HomeFacialPro） . 22 图表 45：丸美股份 2015-2017 年广告类费用比例明细 . 22 图表 46：主要化妆品 上市公司应收账款周转天数（单位：天） . 23 图表 47：公司估值表 . 24 图表 48：安踏体育盈利预测和估值（单位：人民币） . 25 图表 49：比音勒芬盈利预测和估值（单位：人民币） . 25 图表 50：歌力思盈利预测和估值（单位：人民币） . 26 图表 51：上海家化盈利预测和 估值（单位：人民币） . 27 图表 52：珀莱雅盈利预测和估值（单位：人民币） . 28 图表 53：健盛集团盈利预测和 估值（单位：人民币） . 28 2019 年 05 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 时尚消费 ： 稳健增长 时尚消费品终端销售平稳增长 自 2018 年下半年以来终端销售增长持续放缓，且受到 2018 年春节相对较晚带来的 1-2月服装终端销售高基数的影响，大部分品牌服饰公司 2019 年 1-2 月终端销售增长放缓。 图表 1：品牌服饰板块营收及增速（亿元， %） 图表 2： 品牌服饰板块归母净利润及增速（亿元， %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 （注：样本根据中信行业分类剔除经营异常公司） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 （注：样本根据中信行业分类剔除经营异常公司） 对于 未来 时尚 消费 的 趋势判断 ，我们延续 2019 年年度策略报告静水流深 的观点：消费 整体 增长平稳 ，仍有积极因素提振消费增长。 自 2019 年 3 月以来，品牌服饰终端零售出现回暖迹象。 根据统计局数据， 2019年 3 月社会零售总额同比增长 8.7%，环比改善 0.5PCTs，服装品类当月同比增长6.6，环比大幅提升 4.8PCTs，当前宏观经济环境平稳，我们认为终端零售有望持续平稳增长。 图表 3： 社会消费品零售额当月同比数据（ %） 资料来源： 国家统计局， 国盛证券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0501001502002503003504004502018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1营业收入 yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05101520253035402018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1归母净利润 yoy02468101214162016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-04 2018-07 2018-10 2019-02零售额 :服装鞋帽针纺织品类 :当月同比 社会消费品零售总额 :当月同比 2019 年 05 月 13 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 相关税收政策出台， 可提振消费。 1） 于 2019年 1月 1日起正式施行的 个人所得税专项附加扣除暂行办法 ，涉及提高起征点、优化税率结构与增加专项扣除三项惠民政策，有望 减轻居民税收负担，增加可支配收入 ， 进而提升居民消费意愿。 图表 4： 个人所得税专项附加扣除暂行办法 精点摘要 个税改革要点 具体政策 提高个税起征点 从此前 3500 元 /月提高到 5000 元 /月 优化个税税率结构 扩大 3%、 10%、 20%三档低税率的级距，缩小 25%税率的级距 专项扣除政策 针对子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等专项附加扣除。 资料来源： 个人所得税专项附加扣除暂行办法 ， 国盛证券研究所 板块行情回顾 2019 年纺织服饰板块虽然部分波动，但总体趋势仍然上扬，截止 2019 年 5 月 12 日品牌服饰板块和纺织制造板块分别累计上涨 14.27%/17.76%，位列各板块第二十四 /二十位，跑输沪深 300 指数。 从基本面看，服装行业从外延渠道的快速发展阶段步入内生优化的调整阶段，各品牌表现出现分化，优质公司已实现在产品端、品牌运营策略以及渠道布局上竞争力的质变。 图表 5： 截止 2019年 5月 10 日 板块涨跌幅：品牌服饰和纺织制造累计 上涨 18%/14%（单位： %） 资料来源： wind，国盛证券研究所 个股方面，品牌服饰板块， 三夫户外 （ 117.74%）、 梦洁股份 （ 37.96%） 、比音勒芬（ 36.77%）涨幅居前 ；化妆品板块，珀莱雅（ 41.41%）涨幅领先。 23.91 17.76 14.27 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00农林牧渔食品饮料家电非银行金融计算机电子元器件建材沪深300通信医药轻工制造基础化工煤炭国防军工机械房地产电力设备商贸零售交通运输纺织制造餐饮旅游银行汽车品牌服饰传媒石油石化有色金属钢铁电力建筑2019 年 05 月 13 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 截止 2019年 5月 10 日纺织服装板块公司涨跌幅（ %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 估值层面： 我们归纳了国际主要时尚消费品牌共 26 家，分为奢侈品（ LVMH 等 5 家）、运动鞋服（耐克等 6 家）、轻奢（ Coach 等 6 家）及大众服饰（ H&M 等 9 家）。 运动鞋服估值基本稳定在 28X 左右，奢侈品 PE 估值在 2019 年初小幅度由 29X 降至 26X 但不影响整体向上的趋势； 轻奢和大众服饰估值稳定在 20x 左右， 大众服饰略微有下滑 。 图表 7： 国际品牌 15年历史 P/E TTM （ 分品类区间 ） 15 年以来历史 5 年以来 2019 年初以来 平均 最高 最低 平均 最高 最低 平均 最高 最低 奢侈品 23x 36x 15x 29x 40x 20x 26x 42x 15x 运动鞋服 24x 34x 16x 28x 40x 18x 28x 43x 16x 轻奢品牌 21x 29x 14x 20x 30x 12x 22x 30x 13x 大众服饰 20x 31x 13x 21x 37x 12x 18x 35x 9x 算术平均 22x 32x 14x 24x 37x 15x 24x 38x 13x 资料来源： Bloomberg， 国盛证券研究所 注：历史 P/E的计算剔除了处于亏损中的阶段（ P/E50x） 图表 8：国际品牌 15年历史 P/E TTM 趋势 资料来源： Bloomberg， 国盛证券研究所 注：历史 P/E 的计算剔除了处于亏损中的阶段（ P/E50x） 对标国际 &国内， 除了大众服饰在 2019Q1 实现与国外标的估值齐平，其他品类相对而-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.0三夫户外梦洁股份比音勒芬安奈儿起步股份汇洁股份罗莱生活探路者森马服饰水星家纺搜于特美邦服饰安正时尚富安娜海澜之家七匹狼贵人鸟朗姿股份九牧王歌力思维格娜丝太平鸟拉夏贝尔日播时尚柏堡龙航民股份龙头股份新野纺织孚日股份华孚