敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 产业债分析笔记（ 8）： 钢铁行业主体梳理评价 2019年 05 月 06 日 债券专题 摘要 钢铁行业整体存量债规模 较高 （占比 1.37%） ， 发行主体数量尚可，主体之间控股关系较多，发行主体集中度（ CR5）高达 67.9%。 从发行主体性质看 ，以国有企业为主 。 今年三季度将迎来短融主导的到期高峰 ，未来 2022 年一季度由于中期票据的集中到期再次迎来到期高峰， 整体来看短期到期压力较大 。从财务风险角度看， 供给侧改革以来钢价大幅上涨，钢企收入快速提 升；而在铁矿石价格涨幅远低于钢价的背景下， 钢企利润呈现更快的增速，盈利能力大幅提升，以此为起点带动钢企财务报表修复明显 、财务风险下降 。 从收益率角度看， 供给侧改革以来随着行业景气度的提升、信用风险 持续 降低，信用利差收窄 ，降至与全产业债信用利差相当的水平，保持较低收益率。 钢铁行业上游为铁矿石、焦炭等资源品，下游主要面对基建、地产等 场景，周期共振明显，行业风险跟踪层面对原材料价格与供需格局的动态跟踪显得尤为重要。 成本方面， 焦炭议价能力弱、与钢价走势基本同步，对成本影响不大 ，所处区域的煤炭资源丰富程度便对成本 控 制 显得格外重要 ；铁矿石 方面， 由于淡水河谷矿难事件影响 全球铁矿石 供给、 未来 价格中枢 将 上移，成为钢企成本上升的最大因素 。供给方面， 长期来看 大规模 新建产能已成为过去式、行业未来以 产能 置换为主 ； 短期 内 实际生产能力受 区域内 环保因素 影响 减弱 ， 电炉将成为边际产能。 需求方面， 虽然钢铁产品价格与盈利在大周期上会产生共振， 但 由于不同钢材产品面对的下游应用场景不同， 仍然会走出相对独立的走势 。 钢铁为强周期行业，经营周期性明显，在进行债务主体信用评价时重点关注主体对抗经营周期波动风险的能力。 本文经过以上分析 ， 选出 生产能力、成本控 制能力、盈利能力 三维度衡量个体信用风险 。 从生产能力角度看， 钢铁行业规模效应较为明显，生产能力强的企业对上下游相对有更强的议价能力，也有较强的成本控制能力，一定程度上可减弱 盈利波动 。 从成本控制能力角度看， 对上游原材料有一定参与控制的主体在一定程度上可避免原料价格波动带来的风险。 从盈利能力角度来看， 则主要关注主体产品多元化程度与主业毛利率，同时也须关注非主营业务对盈利的冲击及可能带来的潜在风险。对钢铁债存量发行主体，本文主要从以上三个维度进行梳理，以供投资参考。 风险提示：钢价大幅下跌，铁矿石价格大幅上涨 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhecmschina S1090518110001 李 玲 （ 研究助理 ） 86-21-68407902 liling7cmschina 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、存量钢铁债概览 . 4 1、存量钢铁债基本特征 . 4 2、存量钢铁债财务基本面 . 6 3、存量钢铁债信用利差透视 . 10 二、钢铁行业基本面 . 12 1、成本端：铁矿石推高成本，为最大不确定因素 . 12 2、供给端：长期产能难增，短期环保扰动、电炉贡献边际产能 . 14 3、需求端：场 景差异导致分品 种盈利波动不尽相同 . 16 三、三维度影响企业经营 . 18 1、生产能力 . 18 2、成本控制能力 . 20 3、盈利能力及其稳定性 . 23 图表目录 图 1：钢铁债务主体集中度较高 . 5 图 2：钢铁发债主体以国企为主 . 5 图 3：钢铁债到期分布 . 5 图 4：经营现金流改善明显 . 6 图 5：资本支出下降 . 6 图 6：行业收入、利润改善明显 . 7 图 7：盈利能力显著提升 . 7 图 8：费用规模增长有限 . 7 图 9：三费率下降 . 7 图 10：应收款、存货增速远小于收入增速 . 8 图 11：应收款、存货周转率均提升 . 8 图 12：产能几乎无新增的背景下负债率持续下降 . 8 图 13：偿债能力提升 . 8 图 14：钢铁产业债信用利差走势 . 10 图 15：分等级信用利差比较 . 11 图 16：公募钢铁债评级结构 . 11 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 17：分行业信用利差比较 . 11 图 18：过剩产能行业信用利差走势 . 11 图 19：钢材炼制以 “长流程 ”为主 . 12 图 20：钢坯生产成本结构随各原料价格波动波动较大 . 13 图 21：焦炉产能利用率始终较低 . 13 图 22：焦炭价格 与钢材价格走势基 本一致 . 13 图 23： 2017 年后铁矿石与钢材价格走势形成明显剪刀差 . 14 图 24：铁矿石价格上涨吞噬钢材利润 . 14 图 25：钢铁行业 “供给侧 改革 ”进入尾声 . 15 图 26： 17、 18 年公示产能置换项目占产能比超 15% . 15 图 27：固定资产投资增长带来新增产能 “幻觉 ” . 15 图 28： 2018 年全年开 工率趋势性向下（ %） . 16 图 29：电炉开工率与钢价走势高度相关。 . 16 图 30：钢铁下游需求约 60%为建筑业 . 17 图 31：不同钢材品种的用途差异较大 . 17 图 32：板材价格多高于长材 . 17 图 33：过去两年长材盈利领先板材 . 17 图 34：过去两年房屋新开工面积增速增加 . 18 图 35：汽车产量增速持续下降 . 18 图 36：疆内钢价一般高于其他地方，走势相对独立 . 25 图 37：处于华南的广州钢价较高 . 25 表 1：不同债务主体之间的控股关系 . 4 表 2：存量钢铁债务主体资本结构及偿债能力 . 9 表 3：钢铁行业企业经营 评价指标 . 18 表 4：钢铁债务主体的生产能力 . 19 表 5：钢铁债务主体成本控制能力 . 21 表 6：国内不同地区钢材供需平衡判断 . 23 表 7：钢铁债务主体的产品结构、销售区位梳理 . 25 表 8：钢铁债务主体盈利能力 . 27 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、存量钢铁债 概览 1、存量钢铁债 基本特征 本文的研究对象为 SW 钢铁行业信用债发行主体，其中剔除以铁矿石采选加工为主业的北京云政金控公司和以镍合金生产加 工为主业的山东鑫海科技，剩余债务主体包含 32家普钢企业与 5 家特钢企业，共 37 个发债主体。 从存量钢铁债情况来看，钢铁债规模 较高 。 截至 2019 年 3 月 26 日，钢铁行业存量债共4028.97 亿元，同期信用债规模为 293,833.12 亿元，占比 1.37%、规模 较高 。 从存量债集中度看，钢铁债主体集中度较高。 截至 2019 年 3 月 26 日，存量钢铁债主体共 37 个，其中多家债务主体 为母子公司关系 ；若将 集团与子公司 视为一个 发债 主体、则剩余 22 个主体，发债主体数目尚可。钢铁债 CR5 达到 67.90%（不考虑发债主体之间的控股关 系），若考虑发债主体间的 母子公司关系 、则 CR5 高达 80.87%，整体处于较高水平。其中首钢集团、河钢集团、山钢集团（不考虑 子公司发债规模 ）存量债券余额较高，分别达到 955 亿元、 744 亿元、 561 亿元。存量债务规模在 100 亿元以上的有 10 家、处于 50100 亿元之间的有 5 家，其余主体的规模都在 50 亿元以上。 表 1：不同债务主体之间的控股关系 债务主体 存量债券余额 (亿元 ) 控股债务主体 存量债券余额 (亿元 ) 合计 (亿元 ) 首钢集团 955.00 首钢股份 70.00 1025.00 河钢集团 744.20 河钢股份 114.98 859.18 山钢集团 561.34 山东钢铁 49.35 672.41 莱钢集团 61.72 中国宝武 150.00 宝钢股份 270.00 420.00 鞍钢集团 105.00 鞍山钢铁 155.00 281.50 鞍钢股份 1.50 攀枝花钢钒 20.00 太钢集团 110.00 太钢不锈 20.00 130.00 包钢集团 33.50 包钢股份 80.00 113.50 本钢集团 36.00 本溪 钢铁 50.02 86.02 马钢集团 10.00 马钢股份 10.00 20.00 柳钢集团 10.00 柳钢股份 4.26 14.26 福建冶控 5.00 三钢闽光 2.26 7.26 西宁特钢集团 4.70 西宁特钢 0.52 5.22 资料来源： Wind，招商证券 从债务主体的性质来看，以国企为主。 截至 2019 年 3 月 26 日，钢铁行业发债主体中央企为 7 家、地方国企为 26 家、其余 4 家为民营企业，债务主体以国企为主。其中上市公司 16 家。 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 1：钢铁债务 主体集中度 较高 图 2：钢铁发债主体以国企为主 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind，招商证券 钢铁债 短期到期压力较大 。 从目前钢铁行业存续债券及其到期规模分布来看，到期总量相对偏高，单季度平均偿还量为 195 亿元。行业 2019 年 到期金额为 1403 亿元 、压力较大 ， 将在 今年 三季度迎来到期高峰 ，三季度单季度 到期量高达 719.66 亿元 。除此之外，2022 年一季度由于中期票据的大量到期、将迎来到期小高峰，单季度到期 金额达到 437亿元。 图 3：钢铁债 到期分布 资料来源： Wind，招商证券 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 2、存量钢铁债财务基本面 2015 年底国内 “供给侧改革 ”启动，钢铁行业进入 “去产能 ”的三年，供给侧改革叠加宏观经济触底反弹、需求有所回升，钢价大幅上涨，钢企收入快速提升；而在主要原材料铁矿石价格涨幅远低于钢价的背景下，钢企利润呈现更快的增长速度，以此为起点带动钢企财务报表各项指标修复明显。 现金流改善明显，投资、筹资现金流均下降 受供给侧改革带来 的行业景气度回升 ，经营现金流改善明显。 2015 年底供给侧改革以来，随着企业盈利改善、经营净现金流也持续回升，并创 2011 年以来的新高，预计 2018年经营净现金流也处于相对高位。从获利能力看，经营净现 金流 /EBITDA 在 2015 年过后有所下降，后续也有小幅下降，主要由于 2015 年为行业盈利低点，随后行业盈利快速回升、超过现金流回升速度，但整体来说获利能力仍相对不错。未来钢企盈利虽然比2018 年会下滑、但也只是回归正常水平。 行业资本支出下降的背景下，投资、筹资现金流均下降。 供给侧改革以来，钢企的筹资现金流净 额一直为净流出状态，这与钢企近年去 杠杆的行为相对一致，也表明钢企在盈利回升的背景下资金相对充裕。持续流出的筹资现金流也与钢企持续下降的资本支出相对应， 2015 年以后企业投资现金净流出也呈持续下降的趋势， 2018 年可能创历史新低。在未来严格限制新增产能的背景下，有钢厂搬迁、产能置换的钢企资本支出将相对较高，其余企业资本支出大都为保持正常生产的折旧摊销，预计未来行业的资本支出规模相对稳定。 图 4：经营现金流改善明显 图 5：资本支出下降 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind，招商证券 盈利处于较高位置，预计 2019 年将下降 收入、利润创历史新高。 钢铁行业为典型的中游行业，成本受原材料影响较大，收入受下游需求影响波动。在 2008 年金融危机的影响下，下游需求大幅下滑，钢价、利润均大幅下挫， 2010 年政府出台 “四万亿计划 ”进行大规模基础设施投建，需求有所复苏，受此影响钢价大幅回升但伴随着其他大宗商品价格的一同回升，收入大幅增长而利润并未债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 大增、盈利能力反而有所下降，且伴随着产 能过剩问题愈加严重、需求下滑问题凸显，钢企盈利、利润在 2015 年触底。 2015 年底，供给侧改革出台，对应钢铁行业 “去产能 ”，同时经济回暖、下游需求有所回升，钢价大幅回升，而海外定 价的铁矿石价格并未一同回升，钢铁企业收入、利润均大幅增长，伴随毛利率、净利率也大幅提升。 2018 年需求创新高、供给侧环保不断扰动，盈利创历史新高。预计 2019 年 “去产能 ”进入尾声、环保力度减弱，需求不及 2018 年，成本端铁矿石价格中枢上移，全年钢企盈利将比 2018年下滑 30%40%。 图 6： 行 业收入、利润改善明显 图 7：盈利能力显著提升 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind，招商证券 费用规模控制良好。 在过去三年钢企收入、利润大幅增长的背景下，企业三项费用增长速度远低于收入、利润增速，反映至费率上面、供给侧改革后企业三费率迅速下降到2017年中的低点 4.6%，主要得益于管理费用率与财务费用率的大幅下降。 2018年以后，由于管理费用率有所上升，导致三费率有所上升、但整体仍处于 5%左右的相对低 位，控费成效明显。 图 8：费用规模增长有限 图 9：三费率下降 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind，招商证券 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 营运能力提升明显 随行业好转营运指标均改善明显。 2016 年之前企业存货与收入同比增速走势基本相同，2017年以来随行业景气上行、钢价增长，钢企收入快速增长、同比增速由负转正超 25%，而存货增速小于收入增速，应收账款 &应收票据增速更是低于 10%，甚至 在 2017 年还有所下降，表明经济回暖带动下游回款意愿与能力的提升。反映至存货周转率与应收账款周转率，两者在 2016 年以来都有所提升，表明企业营运能力的显著提升。 图 10：应收款、存货增速远小于收入增速 图 11：应收款、存货周转率均提升 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind，招商证券 负债率持续下降，偿债能力增强 “去杠杆 ”背景下负债率创新低。 2015 年行业低点时资 产负债率见顶，随后在 “三去一补一降 ”的政策基调下，行业资产负债率持续快速下降，到 2018 年 Q3 已经下降至不到 60%的水平。在目前并无新建产能的背景下、在建工程也降至历史低位，预计未来负债率将维持该位置甚至还可能会有下降，但增长的概率较小。 偿债能力增强。 2018 年三季度行业刚性债务比例也比高点的 50%下降至 43%，流动比率已经上升至接近 0.8、比 2015 年的低点提升 0.2；货币资金相对充裕， 2018 年三季度货币资金占比已经达到 10%、比 2011 年提升 1 个百分点，偿债能力有所增强。 图 12：产能几乎无新增的背景下负债率持续下降 图 13：偿债能力提升 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind，招商证券 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 从存量钢铁债债务个体 的资本结构来看 ，西宁特钢集团及其子公司西宁特钢负债率最高、达到 89%以上，其次为山钢集团、负债率达到 84%。其余债务主体中，资产负债率超过70%的达到 9 个，需要重点关注。 剩余债务主体负债率普遍较为合理。 从 钢铁 债务个体的 偿债能力来看， 流动比率低于 0.5 的债务主体共四家，分别为首钢股份、酒钢集团、西宁特钢集团及其子公司西宁特钢；流动比率高于 1 的债务主体共 11家，整体来看除个别债务主体外流动比率较好。而现金到期债务比与已获利息倍数的分布与流动比率并无太大差别 。 整体来看，需要注意首钢股份、酒钢集团、西宁特钢集团及其子公司西宁特钢、本钢集团等，其余债务主体短期看偿债能力无忧 。 从上市公司与母公司集团的偿债能力来看，上市公司的各项偿债指标往往好于集团。 表 2： 存量钢铁债务主体资本结构及偿债能力 简称 资产负债率 流动比率 现 金 到期债务比 已获利息倍数(EBIT/利息费用 ) 酒钢集团 73.23% 0.43 8.35 1.03 山钢集团 84.38% 1.02 34.72 1.66 山东钢铁 56.57% 0.85 38.07 8.91 莱钢集团 79.44% 1.10 28.79 2.71 华菱集团 60.72% 0.76 37.78 6.06 首钢集团 73.55% 0.61 6.71 1.32 首钢股份 72.94% 0.37 27.71 2.89 太钢集团 60.13% 0.57 21.23 3.68 太钢不锈 57.70% 0.74 56.79 6.50 鞍钢集团 69.45% 0.50 8.43 1.59 鞍山钢铁 55.44% 0.73 14.54 4.04 鞍钢股份 44.12% 0.82 50.75 9.33 攀钢钒 62.40% 0.84 7.94 沙钢集团 54.22% 1.22 30.48 13.86 中国宝武 52.86% 0.82 13.55 4.76 宝钢股份 47.60% 0.87 62.82 6.84 本钢集团 72.13% 0.57 5.61 1.09 本溪 钢铁 78.26% 0.89 2.10 1.13 包钢集团 80.35% 0.60 7.81 1.32 包钢股份 64.82% 0.54 23.24 2.63 河钢集团 71.12% 0.79 11.10 1.79 河钢股份 71.61% 0.56 13.55 2.46 马钢集团 58.02% 0.93 40.96 8.20 马钢股份 57.02% 0.97 66.99 9.72 西宁特钢集团 89.19% 0.49 -2.11 0.13 西宁特钢 87.40% 0.45 -3.71 -0.03 新钢股份 53.06% 1.39 139.83 69.09 南钢股份 54.48% 0.87 79.33 15.62 柳钢集团 64.36% 1.19 23.96 12.00 柳钢股份 63.00% 1.06 80.78 11.38 福建冶控 51.76% 1.20 23.22 14.98 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 三钢闽光 35.35% 1.68 233.83 146.30 凌钢股份 51.62% 0.90 113.90 15.19 久立特材 36.97% 3.74 702.91 10.48 中天钢铁 64.99% 1.07 19.20 2.87 新兴铸管 57.66% 1.00 39.69 7.17 资料来源： Wind，招商证券 注：宝武集团、包钢集团、攀钢钒公司数据为 2018 年 H1，其余均为 2018 年 Q3 数据 3、 存量 钢铁债 信用利差 透视 历史来看， 钢铁产业债在 2013 年以前，信用利差走势与全部产业债利差走势基本同步。2013 年下半年开始随着其收入、利润的快速下滑，现金流迅速恶化，信用风险的上升也使其行业利差迅速 走阔 ，随后随着宏观经济的下行、钢铁产业债的信用利差走势与全部产业债信用利差走势保持同步。 2016 年，由于东北特钢年内发生 9 起债券违约事件（钢铁产业债历史上共发生 12 起债券违约，其中 10 起违约的债务主体为东北特钢），造成市场对钢铁产业债违约的恐慌，行业利差快速 走阔 。 受益于行业景气度回升，钢企信用风险降低、 信用 利差收窄。 2016 年 “供给侧改革 ”启动之后，行业触底回升，现金流大幅改善，信用风险下降，对应的信用利差迅速下降，同时行业利差迅速收窄，并在 18 年上半年收窄至接近 0 的水平，钢铁债信用利差与全行业信用利差走势回归 同向 ，甚至在 2019 年以来 ，钢铁债信用利差低于全行业信用利差 ，保持中低水平的收益率 。 图 14：钢铁产业债信用利差走势 资料来源： Wind，招商证券