请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 05 月 06 日 电气设备 2018&2019Q1 总结 ：板块量利 开启反转 ，产业 拐点确立 -光伏 系列研究报告之 五 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：邹玲玲 执业证书编号： S0740517040001 Email： zoullr.qlzq 研究助理：花秀宁 Email： huaxnr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 157 行业总市值 (百万元 ) 1335604 行业流通市值 (百万元 ) 1075844 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 >2019.05.03 >2019.04.30 >2019.04.30 Table_Finance 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 隆基股份 22.70 0.71 1.05 1.28 1.57 32 22 18 14 买入 通威股份 14.27 0.52 0.78 0.95 1.13 27 18 15 13 买入 阳光电源 11.90 0.55 0.80 0.99 1.24 22 15 12 10 买入 福斯特 36.68 1.44 1.22 1.42 1.68 25 30 26 22 买入 Table_Summary 投资要点 光伏 产业链量价均受 531 新政影响 。 由于 531 新政 影响， 国内 2018 年光伏 新增 装机下滑 17%至 44.26GW，受边际供需失衡影响， 产业链价格出现大幅下滑，其中硅料、硅片、电池片和组件环节 2018 年价格下滑幅度分别约为 40%/50%/45%/35%， 但由于各环节成本端下降幅度不匹配 ，除电池片外， 各环节毛利率均出现下滑 。 2019Q1， 国内需求下滑 46%，但出口同增 70%至 14.8GW， 对产业链价格形成支撑 。 2018 板块量利齐跌 ， 2019Q1 量利增速现拐点。 2018 年 SW 光伏设备实现营收 1253.63 亿元，同降 1.74%；扣非归母净利润 -2.32 亿元，同降103.96%，是 2014年以来首次为负。 2019Q1 SW光伏设备实现营收 274.90亿元，同增 14.74%，归母净利润 12.86 亿元，同增 18.85%， 营收和利润 增速是 2018Q2 以来首次转正。 2018 年 电池片、设备、电站量利逆势增长 。 电池片、设备、电站 环节2018 年收入和毛利均逆势增长 ， 具体原因如下：（ 1）电池片： 2015-2016年 该 环节毛利率一直小于 0，加速行业洗牌，龙头市占率不断提升，同时 2018 年 PERC 电池由于领跑者等特定需求的驱动存在超额收益 ，这也导致了电池片是 2018 年唯一毛利率正增长的环节 ；（ 2）设备： 光伏产业 2018 年继续扩张，尤其是 PERC 电池大量投产 ；（ 3） 电站：营收和毛利是由已运营项目决定，而已并网体量增加。 净利润大幅下滑，资本开支同比下降 。 从净利润角度看， 2018 年光伏板块扣非净利润 92.10 亿元，同降 42.9%，净利率 3.74%，同降 2.85PCT，但 组件 、 设备扣非净 利润同比 增加 。从资本投入角度看， 2018 年光伏板块资本开支 532.73 亿元，同降 9.77%， 但逆变器 、 电池片 、 辅材和设备环节资本开支 同比 增加 。 从营运能力角度看 ， 电池片、硅片和组件应收账款周转加速，硅料和电池片存货周转加速 。从研发支出角度看，2018 年光伏板块研发支出 61.50 亿元，同增 2.00%，研发支出比率为2.50%，同增 0.04PCT，其中 逆变器、组件、电池片环节研发支出比率增加 ，其他环节减少。 投资建议： 2018 年 光伏产业链价格出现大幅下滑 ， 其中 硅料、硅片毛利率下降最多，目前 硅料环节除领先企业外，行业大多数企业出现亏损，而多晶硅片环节基本都处于亏损状态， 产业链价格处于磨底阶段 。 由于2019 年电价政策的执行， 国内需求 二、三季度起环比向上趋势明显 ，叠加海外需求持续旺盛 ，价格可能呈现底部回升趋势 。当前时间节点建议布局光伏 龙头标的 ： 隆基股份、通威股份、阳光电源、福斯特、正泰电器、林洋能源等 。 风险提示： 宏观环境下行，光伏新增装机波动。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 1、回顾：板块整体受 531 新政影响，电池片、设备、电站靓丽逆势增长 . - 5 - 1.1 行业回顾：产业链量价均受 531 新政影响 . - 5 - 1.2 财务回顾： 2018 年量利齐跌， 2019Q1 量利增速现拐点 . - 6 - 1.3 经营回顾：板块量利下滑，电池片、设备、电站量利逆势增长 . - 8 - 2、财务分析：净利润大幅下滑，资本开支同比下降 . - 14 - 2.1 净利润：光伏 板块净利润下滑 42.9%，但组件、设备逆势增长 . - 14 - 2.2 资本投入：资本开支下滑 9.77% . - 16 - 2.3 营运能力：电池片应收和存货周转均加速 . - 18 - 2.4 研发支出：研发支出比率持平 . - 19 - 3、龙头公司分析：龙头 2018 年 营收均正增长 . - 21 - 3.1 隆基股份：毛利率季度环比提升 . - 21 - 3.2 通威股份：一季度业绩高增，电池扩产推进 . - 23 - 3.3 阳光电源：海外逆变器高增，储能业务发力 . - 25 - 4、投资建议：产业链价格磨底，关注国内月度需求环比提升 . - 28 - 5、风险提示 . - 29 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表目录 图表 1： 2018 年光伏新增 44.3GW，同降 17% . - 5 - 图表 2： 2018 年分布式光伏新增 21.0GW，同增 8% . - 5 - 图表 3： 2018 年硅料价格下滑约 40%（ USD/kg） . - 6 - 图表 4： 2018 年硅片价格下滑约 50%（ USD/片） . - 6 - 图表 5： 2018 年电池片价格下滑约 45%（ USD/W） . - 6 - 图表 6： 2018 年组件价格下滑约 35%（ USD/W） . - 6 - 图表 7： SW 光伏设备 2018 年扣非净利润转负 . - 7 - 图表 8： SW 光伏设备 2019Q1 营收和利润增速转正 . - 7 - 图表 9： 2018 年年 报经营情况分析标的 . - 8 - 图表 10： 2018 年光伏板块及产业链各环节经营情况汇总 . - 9 - 图表 11： 2018 年光伏板块收入同降 11.0% . - 9 - 图表 12： 2018 年光伏板块毛利率同降 2.7PCT. - 9 - 图表 13： 2018 年 硅料环节收入同降 20.9% . - 10 - 图表 14： 2018 年硅料环节毛利率同降 21.0PCT. - 10 - 图表 15： 2018 年硅片环节收入同降 3.1% . - 10 - 图表 16： 2018 年硅片环节毛利率同降 14.3PCT. - 10 - 图表 17： 2018 年电池片环节收入同增 8.0% . - 11 - 图表 18： 2018 年电池片环节毛利率同增 1.1PCT . - 11 - 图表 19： 2018 年组件环节收入同降 19.0% . - 11 - 图表 20： 2018 年组件环节毛利率同降 0.6PCT. - 11 - 图表 21： 2018 年逆变器环节收入同增 0.2% . - 12 - 图表 22： 2018 年 逆变器环节毛利率同降 5.7PCT . - 12 - 图表 23： 2018 年辅材环节收入同降 0.4% . - 12 - 图表 24： 2018 年辅材环节毛利率同降 3.1PCT. - 12 - 图表 25： 2018 年电站环节收入同增 25.7% . - 13 - 图表 26： 2018 年 电站环节毛利率同降 0.5PCT. - 13 - 图表 27： 2018 年设备环节收入同增 27.3% . - 13 - 图表 28： 2018 年设备环节毛利率同降 0.4PCT. - 13 - 图表 29： 2018 年光伏板块财务分析标的 . - 14 - 图表 30： 2015-2018 年光伏各细分环节净利润情况 . - 15 - 图表 31： 2015-2018 年光伏各细分环节资本投入情况 . - 16 - 图表 32： 2015-2018 年光伏各细分环节营运能力情况 . - 18 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 33： 2015-2018 年光伏各细分研发支出情况 . - 20 - 图表 34： 2018 营收 219.88 亿元，同增 41.90%. - 21 - 图表 35： 2018 归母净利润 25.58 亿元，同减 28.24% . - 21 - 图表 36： 2019Q1 营收 57.10 亿元，同增 64.56% . - 21 - 图表 37： 2019Q1 归母净利润 6.11 亿元，同增 12.54% . - 21 - 图表 38： 2018 销售毛利率、净利率分别为 22.25%、 11.67% . - 22 - 图表 39： 2018 三大费用率分别为 5.07%、 3.11%、 1.33% . - 22 - 图表 40： 19Q1 销售毛利率、净利率分别为 23.54%、 11.74% . - 22 - 图表 41： 19Q1 三大费用率分别为 4.20%、 3.67%、 2.91% . - 22 - 图表 42： 2019Q1 年的 ROE 为 3.59% . - 22 - 图表 43： 19Q1 经营性现金流量净额明显增加 . - 22 - 图表 44： 2018 营收 275.35 亿元，同增 5.53% . - 23 - 图表 45： 2018 归母净利润 20.19 亿元，同增 0.51% . - 23 - 图表 46： 2019Q1 营收 61.69 亿元，同增 18.14% . - 24 - 图表 47： 2019Q1 归母净利润 4.91 亿元，同增 53.36% . - 24 - 图表 48： 2018 销售毛利率、净利率分别为 18.91%、 7.38% . - 24 - 图表 49： 2018 三大费用率分别为 3.41%、 4.11%、 1.25% . - 24 - 图表 50： 19Q1 销售毛利率、净利率分别为 22.25%、 7.85% . - 24 - 图表 51： 19Q1 三大费用率分别为 3.27%、 4.67%、 2.73% . - 24 - 图表 52： 2019Q1 年的 ROE 为 3.05% . - 25 - 图表 53： 2019Q1 经 营性现金流量净额下滑 . - 25 - 图表 54： 2018 营收 103.69 亿元，同增 16.69%. - 26 - 图表 55： 2018 归母净利润 8.10 亿元，同降 20.95% . - 26 - 图表 56： 2019Q1 营收 22.19 亿元，同增 30.11% . - 26 - 图表 57： 2019Q1 归母净利润 1.71 亿元，同降 15.56% . - 26 - 图表 58： 2018 销售毛利率、净利率分别为 24.86%、 7.88% . - 26 - 图表 59： 2018 三大费用率分别为 7.26%、 3.07%、 0.17% . - 26 - 图表 60： 19Q1 销售毛利率、净利率分别为 26.63%、 7.93% . - 27 - 图表 61： 19Q1 三大费用率分别为 6.85%、 3.37%、 2.00% . - 27 - 图表 62： 2019Q1 年的 ROE 为 2.16% . - 27 - 图表 63： 19Q1 经营性现金流量净额明显减少 . - 27 - 图表 64：光伏板块主要标 的估值情况（ 2019-5-4） . - 28 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 1、 回顾 ： 板块整体受 531 新政影响 ， 电池片 、 设备 、 电站靓丽逆势增长 1.1 行业回顾 ： 产业链 量价均受 531 新政影响 受 531 新政影响 ， 2018 年 光伏 新增 装机 下滑 17%。 能源局 数据显示，2018 年 光伏新增 并网容量 44.26GW，比上年同期 减少 8.80GW， 同比 降低17%， 其中，集中式电站 新增 23.30GW，较上年 同期 减少 10.32GW，同比降低 31%；分布式光伏 新增 20.96GW， 较上年 同期 增加 1.52 万千瓦，同比增长 8%。 2018 年光伏新增装机 下滑主要是 531 新政的影响 ， 2018 年 5月 31 日，发改委、财政部、能源局联合印发关于 2018 年光伏发电有关事项的通知（发改能源 2018 823 号），管控力度超出行业预期 ，主要内容如下：（ 1）暂不安排 2018 年普通光伏电站建设规模；（ 2）安排10GW 左右规模用于支持分布式光伏项目建设；（ 3）标杆上网电价和度电补贴降低 0.05 元 /度 。 由于 531 新政的影响， 2019Q1 光伏新增并网容量下滑 46.11%至5.20GW，其中集中式新增并网容量同增 21.83%至 2.40GW，分布式新增并网容量下滑 63.57%至 2.80GW。 图表 1： 2018 年 光伏 新增 44.3GW， 同降 17% 图表 2： 2018 年分布式光伏 新增 21.0GW， 同 增 8% 来源： 能源局 ， 中泰证券研究所 来源： 能源局 ， 中泰证券研究所 国内需求下滑导致产业链价格整体下滑 ， 最高 下滑幅度达到 50%。 由于531 新政 影响， 国内 2018 年光伏需求下滑 17%，受边际供需失衡影响，光伏 产业链价格出现大幅下滑， 其中硅料、硅片、电池片和组件环节 2018年价格下滑幅度 分别约为 40%/50%/45%/35%， 但由于各环节成本端下降幅度不匹配 ，除电池片外， 各环节毛利率均出现下滑 。 2019Q1，国内需求下滑 46%，但出口同增 70%至 14.8GW，对产业链价格形成支撑。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 图表 3： 2018 年 硅料价格下滑 约 40%（ USD/kg） 图表 4： 2018 年硅 片 价格下滑 约 50%（ USD/片） 来源： Energy Trend， 中泰证券研究所 来源： Energy Trend， 中泰证券研究所 图表 5： 2018 年 电池 片价格下滑 约 45%（ USD/W） 图表 6： 2018 年 组件 价格下滑 约 35%（ USD/W） 来源： Energy Trend， 中泰证券研究所 来源： Energy Trend， 中泰证券研究所 1.2 财务回顾 ： 2018 年量利齐跌 ， 2019Q1 量利增速现拐点 2018 年光伏板块量利齐跌 。 2018 年 SW 光伏设备实现营收 1253.63 亿元 ， 同降 1.74%；毛利率 20.57%， 同降 0.3PCT；扣非归母净利润 -2.32亿元 ， 同降 103.96%，是 2014 年以来首次为负 。 从营运能力来看 ， 2018年应收账款和存货周转率都出现下滑 。 从现金流角度来看 ， 2018 年现金收现比 88.32%， 同增 10.92PCT， 经营活动现金流净额 135.93 亿元 ，同增 116.35%。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 7： SW 光伏设备 2018 年 扣非 净利润转负 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 营收 68.45 32.81 62.67 442.06 613.87 823.63 1,241.82 1,253.63 营收同比 17.24% -52.07% 91.01% 27.79% 43.36% 24.68% 33.43% -1.74% 毛利率 17.37% -3.42% 16.61% 20.57% 21.50% 22.19% 20.87% 20.57% 管理费用率 8.16% 20.36% 8.98% 7.63% 6.68% 6.69% 6.00% 4.54% 财务费用率 4.14% 8.36% 2.96% 6.37% 3.69% 3.98% 3.63% 3.68% 销售费用率 2.70% 7.71% 3.69% 2.84% 2.86% 3.32% 3.10% 3.73% 归母净利 4.71 -15.65 0.22 37.22 37.80 45.96 66.88 0.89 归母净利同比 -6.79% -432.51% 101.40% 205.79% 1.70% 7.67% 26.32% -98.72% 扣非归母净利 1.44 -15.49 -0.95 5.20 32.56 35.90 58.57 -2.32 应收账款 22.30 20.85 21.07 193.00 298.59 364.63 500.36 495.56 应收账款周转率 4.37 1.52 2.99 2.59 2.52 2.38 2.76 2.50 存货 15.56 13.64 14.81 109.52 139.49 171.25 210.62 235.96 存货周转率 3.98 2.32 3.67 3.50 3.93 4.11 4.75 4.36 现金收现比 73.41% 94.70% 74.97% 79.11% 75.61% 82.43% 77.40% 88.32% 经营活动现金流净额 -8.78 -6.33 0.62 -13.81 10.59 -10.11 62.83 135.93 ROE（摊薄） 7.44% -23.72% 0.33% 9.32% 7.42% 5.81% 6.04% 0.08% 来源： Wind， 中泰证券研究所 ，单位：亿元 2019Q1 光伏板块量利同增 ， 同比增速现拐点 。 2019Q1 SW 光伏设备实现营收 274.90 亿元 ， 同 增 14.74%，增速是 2018Q2 以来首次转正 ；毛利率 20.25%， 同 比 降低 0.64PCT， 环比增加 1.41%；归母净利润 12.86亿元 ， 同 增 18.85%， 增速是 2018Q2 以来首次转正 。 从现金流角度来看 ， 2019Q1 现金收现比 82.37%， 同 比 降低 9.74 PCT， 环比降低 7.06 PCT， 经营活动现金流净额 0.43 亿元 ， 同 降 101.65%。 图表 8： SW 光伏设备 2019Q1 营收 和利润增速转正 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 营收 177.91 313.73 289.84 392.77 230.97 340.33 273.86 388.71 274.90 营收同比 -2.02% 32.98% 48.60% 47.87% 14.13% -4.27% -8.09% -3.43% 14.74% 营收环比 -28.14% 76.34% -18.06% 34.90% -41.19% 47.35% -21.10% 40.79% -29.31% 毛利率 20.38% 20.44% 22.68% 19.99% 20.89% 21.20% 21.80% 18.84% 20.25% 管理费用率 7.80% 4.81% 6.03% 6.21% 7.73% 6.40% 5.27% 4.23% 4.80% 财务费用率 5.02% 2.74% 3.89% 3.51% 5.32% 3.43% 3.36% 3.32% 5.03% 销售费用率 3.97% 3.14% 2.97% 2.93% 3.37% 3.63% 3.96% 3.82% 3.47% 归母净利 1.89 23.51 23.48 12.47 10.76 16.85 10.37 -39.03 12.86 归母净利同比 -86.48% 20.76% 101.36% 240.12% 163.60% -36.80% -56.72% -389.70% 18.85% 归母净利环比 -42.88% 1142.33% -11.31% -47.33% -13.70% 56.62% -40.36% -458.71% 132.52% 净利率 1.05% 7.53% 8.05% 3.23% 4.67% 5.12% 4.05% -9.85% 5.00% 应收账款 395.17 450.42 504.87 500.36 510.79 522.97 503.90 495.56 494.75 现金收现比 75.98% 67.67% 80.68% 85.52% 92.11% 73.47% 100.29% 89.43% 82.37% 经营活动现金流净额 -51.88 26.58 18.62 67.47 -26.11 36.72 40.91 84.43 0.43 ROE（摊薄） 0.23% 2.76% 2.26% 1.13% 0.96% 1.50% 0.88% -3.40% 1.11% 来源： Wind， 中泰证券研究所 ，单位：亿元 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 1.3 经营回顾 ： 板块量利下滑 ，电池片、设备、电站量利逆势增长 本文 在 对 光伏 产业链 2018 年 年 报进行全面总结分析， 为了更好地剖析光伏 产业链中各细分环节的经营情况 （主要毛利率） ，我们根据 产业链环节 划分为 8 个细分行业： 硅料 、 硅片 、 电池片 、 组件 、 逆变器 、 辅材 、电站 、 设备 。 图表 9： 2018 年 年报经营情况分析 标的 细分行业 代码 股票名称 细分行业 代码 股票名称 细分行业 代码 股票名称 硅料 600438.SH 通威股份 组件 601012.SH 隆基股份 电站 000591.SZ 太阳能 1799.HK 新特能源 300118.SZ 东方日升 601222.SH 林洋能源 DQ.N 大全新能源 002309.SZ 中利集团 601877.SH 正泰电器 010060.KS OCI 300111.SZ 向日葵 002516.SZ 旷达科技 REC.OL REC 硅 000591.SZ 太阳能 601908.SH 京运通 WCH.GY Wacker 002506.SZ 协鑫集成 002610.SZ 爱康科技 002132.SZ 恒星科技 600401.SH 海润光伏 002335.SZ 科华恒盛 硅片 601012.SH 隆基股份 600537.SH 亿晶光电 002218.SZ 拓日新能 002129.SZ 中环股份 CSIQ.O 阿特斯太阳能 0451.HK 协鑫新能源 601908.SH 京运通 YGEHY.OO 英利绿色能源 601012.SH 隆基股份 3800.HK 保利协鑫能源 TSL.N 天合光能 002129.SZ 中环股份 600401.SH 海润光伏 JASO.O 晶澳太阳能 设备 601908.SH 京运通 电池片 600438.SH 通威股份 JKS.N 晶科能源 300316.SZ 晶盛机电 600732.SH ST 新梅 009830.KS 韩华新能源 300724.SZ 捷佳伟创 6244O 茂迪 1165.HK 顺风清洁能源 300751.SZ 迈为股份 3576.TT 联合再生 601877.SH 正泰电器 603185.SH 上机数控 600401.SH 海润光伏 3576.TT 联合再生 603396.SH 金辰股份 601012.SH 隆基股份 辅材 603806.SH 福斯特 总计 49 002056.SZ 横店东磁 831697.OC 海优新材 300393.SZ 中来股份 300118.SZ 东方日升 逆变器 300274.SZ 阳光电源 300393.SZ 中来股份 002518.SZ 科士达 601865.SH 福莱特 300763.SZ 锦浪科技 0968.HK 信义光能 来源： Wind， 中泰证券研究所 2018 年光伏板块收入和毛利均下滑 ，但细分板块存在分化 。 2018 年光伏板块营收 2299.61 亿元 ， 同降 11.0%， 毛利 352.73 亿元 ， 同降 24.4%，毛利率 15.3%， 同降 2.7PCT。 就各细分板块来说 ， （ 1） 2018 年 收入增速 顺序： 设备电站 >电池片逆变器 0辅材硅片 光伏板块 组件硅料 ； （ 2） 2015-2018 年收入 CAGR 顺序 ： 设备电站 >逆变器电池片辅材硅 料 光伏板块 硅片 组件 ； （ 3） 2018 年 毛利率变化 顺序： 电池片 0 >设备 电站 组件 光伏板块 逆变器 辅材 硅片 硅料 ； （ 4） 2015-2018 年平均毛利率 顺序 ： 电站设备 逆变器 辅材 硅请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 片 光伏板块 组件 电池片 硅料 ； （ 5） 2015-2018 年毛利率的标准差 顺序： 硅料硅片 辅材电池片组件逆变器 光伏板块 电站设备 。 从 2018 年收入增速角度来看 ， 虽然光伏板块收入下滑 ， 但是设备 、 电站 、电池片、 逆变器收入仍在增加 ， 而从 2018 年毛利率变化角度来看 ，电池片环节是毛利率唯一提升的环节 ， 主要原因是该环节多年毛利率较低 ，以及 2018 年 PERC 新技术具有超额收益 。 图表 10： 2018 年光伏板块及产业链各环节经营情况汇总 硅料 硅片 电池片 组件 逆变器 辅材 电站 设备 光伏板块 收入 18002.0 32756.4 16735.0 120948.4 5400.1 14511.3 15751.1 5857.2 229961.4 YOY -20.9% -3.1% 8.0% -19.0% 0.2% -0.4%