敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 5 月 5 日 固定收益 国企和民企 基本面都有什么新变化？ 从上市公司 2018 年 年 报观测信用基本面 固定收益 简报 2018 年是政策 松紧 交织的一年，上半年以来受金融严监管、政府债务严监管的影响，企业融资明显收紧，不少前期融资激进的公司爆出风险事件。政策于 2018 年三季度开始有放松的迹象， 7 月 23 日国常会传递出积极的信号，打破融资僵局。 2018 年四季度以来政策暖风频吹，民企纾困基金、信用风险缓释工具创设等一系列促进民企融资的政策陆续推出，那么企业再融资困难的困局在一定程度上得到纾解了么？我们以上市公司作为样本数据（剔除银行、非银金融行业），观察在 2018 年各类政策交织的背景下，国企和民企的基本面都有什么新变化。 国企和民企的基本面都有什么新变 化 企业营业收入方面， 上市国企和民企营收增速同比均放缓 ，从 季度 环比来看，国企营收增速小幅上升，民企营收增速则继续下滑。 国企期间费用率同比有所下滑，盈利空间明显改善，而民企期间费用率同比上升，盈利空间进一步收窄， 国企的期间费用控制仍优于民企 。 国企销售费用率和 财务 费用率 同比 有所下降 ，而 民企 的销售费用率与财务费用率均同比上升 。 受期间费用率上升的影响，民企盈利空间进一步收窄。 从 ROE 来看，国企 ROE 同比续 增， 民企 ROE 则同比下滑 。 国企负债率水平 小幅 下滑 ，显然 ROE 的增长并不依赖负债的上升； 民企负债水平 同比上升 ， ROE 同比却小幅下滑，说明 民企负债水平 的提升是被动再融资的体现，无法通过负债抬升来实现盈利能力的提升。 国企流动比率上行趋势明显，而民企流动比率则趋势下降，反映了民企短期偿债能力有所恶化。 国企和民企已获利息倍数同比均上升， 一定程度上反映了企业的 长期偿债能力 有所提升 。 国企 自由 现金流好转， 截至 2018 年末自由现金流回正 。民企自由现金流 虽有所好转，但仍 为负 。积极的政策频出，但并非所有民企都能受益，且政策的效果具有时滞，无法很快的体现到报表上。 风险提示 政策传递的信号积极，但需要注意政策传导的时滞，以及警惕政策效果不及预期；支持民企融资的政策频出，但真正受益的仍集中于优质民企，如CRMW 的创设集中在中高等级民企，低等级民企受益相对较小。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-52523678 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 邵闯 021-52523677 shaochuangebscn 2019-05-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2018 年是政策 松紧 交织的一年，上半年以来受金融严监管、政府债务严监管的影响，企业融资 明显 收紧，不少前期融资激进的公司爆出风险事件。政策于 2018 年三季度开始有放松的迹象， 7 月 23 日国常会传递出积极的信号，打破融资僵局 。 2018 年四季度以来政策暖风频吹，民企纾困基金、信用风险缓释工具创设等一系列促进民企融资的政策陆续推出， 那么企业 再融资困难的困局 在一定程度上得到 纾解 了么？ 我们以上市公司作为样本数据 （剔除银行、非银金融行业） ， 观察 在 2018 年各类政策交织 的 背景下， 国企和民企的 基本面 都 有什么新变化 。 1、 营收增速放缓，民企 ROE 同比下滑 企业的营业收入方面， 营收增速自 2017 年以来高位回落，上市国企和民企营收增速同比均放缓，而从 季度 环比来看，国企营收增速 小幅上升 ，民企营收增速 则继续 下滑。 我们观察到国企自 2016 年末以来营业收入同比实现正增，主要受益于供给侧改革的正面影响 ，而 民企的营业收入同比实现较大幅度增长 ，增幅大 于国企， 2016Q1 即实现了 10%以上的增长率， 2017 年营收同比增长达到了 30%以上，为 2011 年以来的最高值。 2016Q4至 2017Q1， 金融严监管的信号 陆续 释放 ， 民企的营收在 2017Q1-Q3同比增长率 却 未见明显的下滑， 2017Q4 才有下滑的趋势，至 2018Q4 民企营收同比增长 13.2%，营收增速回落至 2016Q1 水平。而 国企自 2017 年初以来营业收入同比不断下滑，至 2018Q1 营收同比增长率 连续 降至 10.0%，而 2018Q2 以来营收增速同比开始小幅上升， 2018Q2 同比增速 11.6%，2018Q3 同比增速 12.1%，至 2018Q4 营收同比增速回升至 12.4%。 图 表 1： 民企和国企的营业收入同比增长 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 单位： % 注 1：时间窗口为 2015Q1-2018Q4 注 2：所使用上市公司样本中删除银行、非银金融公司，下同 从 ROE 来看，国企 ROE 同比续 增， 民企 ROE 则同比下滑 。 国企负债率水平 同比继续 小幅 下滑 ，显然 ROE 的增长并不依赖负债的上升； 然而 民企负债水平 同比小幅上升 ， 而 ROE 同比却小幅下滑， 民企被动融资抬升了负债率， 因此 负债的扩张 并未 改善 民企 的盈利状况 ， 这一迹象在 2018 年年报中延续 。 - 1 5-55152535M a r - 1 5 D e c- 1 5 S e p - 1 6 Ju n - 1 7 M a r - 1 8 D e c- 1 8上市国企 上市民企 全部 A 股 ( 非金融石油石化 )2019-05-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 表 2： 上市国企、民企的 ROE 及负债率 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 单位： % 注：图中均为历年 年 报数据 从盈利空间和期间费用率角度来看， 国企 期间费用率同比有所下滑，盈利空间明显改善， 而 民企 期间费用率同比上升，盈利空间进一步收窄 。 国企自2016Q1 以来期间费用率控制较好，有不断下降的趋势 ，相比于 2017Q4，2018Q4 销售费用率和 财务 费用率有所下降； 民企的期间费用 率 同比上升明显 ， 2018Q4 民企的期间费用率为 14.70%， 同比 上升 了 0.72 个百分点 ，其中管理费用率同比 上升 0.46 个百分点 。 盈利空间（销售毛利率 -期间费用率）方面，受 期间 费用率 下滑的影响， 2018年末国企的盈利空间改善，而民企期间费用率同比上升 ， 其 2018 年末 盈利空间 明显收窄 。 图 表 3： 民企和国企的期间费用率 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 单位： % 注：图中均为历年 年 报数据 525660643691215D e c -0 8 D e c -1 0 D e c -1 2 D e c -1 4 D e c -1 6 D e c -1 8上市国企 R O E 资产负债率 ( 右轴 )资产负债率同比下滑， R O E同比上升，说明负债率并非R O E 上升的驱动因素48525660643691215D e c -0 8 D e c -1 0 D e c -1 2 D e c -1 4 D e c -1 6 D e c -1 8上市民企 R O E 资产负债率 ( 右轴 )资产负债率上升的同时，R O E 则继续下滑68101214D e c- 0 8 D e c- 1 0 D e c- 1 2 D e c- 1 4 D e c- 1 6 D e c- 1 8上市国企 上市民企国企期间费用率同比下降，控制较好 , 而民企的期间费用率同比上升。2019-05-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 表 4： 2018Q4 上市民企和上市国企期间费用率同比变化情况 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 单位： % 注：图中值为 2018Q4 与 2017Q4 相减值 ，其中 考虑到 数据可比性管理费用率中包含研发费用率 图 表 5： 民企和国企的盈利空间 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 单位： % 注：图中均为历年 年 报数据 2、 民企负债率高企， 长期偿债能力好转 民企负债率达到 2008 年来最高水平，上行趋势明显，而国企资产负债率同比小幅下滑。 国企的资产负债率在近十年来看呈现先上升后企稳的态势，截至 2018 年末 ，国企资产负债率同比基本保持不变。 国企的负债率 当前处在第 40 百分位数 ，低于 2008 年以来的中位数水平 。 民企的资产负债率波动较大，从 2016 年以来呈现上行趋势。前期 政策宽松条件下 民企 大量融资， 通过负债的扩张实现营收的同比增长，然而此种模式在金融监管趋严的背景下无法复制 ，一个表现就是 2017 年末以来民企负债率的上升并未提高营业收入同 比增长率。 受融资状况恶化的影响，负债率上升是被动再融资的体现， 截至 2018 年末 ，民企的负债率处于近十年以来的高位 。 - 0 . 0 7 0 . 0 3 - 0 . 0 1 0 . 2 3 0 . 4 6 0 . 0 2 -2-1. 5-1-0. 500.51销售费用率 管理费用率 财务费用率上市国企 上市民企 国企销售、财务费用率均下滑，而民企销售、财务费用率同比均上升681012D e c- 0 8 D e c- 1 0 D e c- 1 2 D e c- 1 4 D e c- 1 6 D e c- 1 8上市国企盈利空间 上市民企盈利空间2019-05-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 表 6： 民企和国企的资产负债率 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 单位： % 注：图中均为历年 年 报数据， 百 分位数的时间序列选择 2008Q1 至 2018Q4 我们通过 资产负债率 、流动比例以及已获利息倍数等指标分析国企和民企的长短期偿债能力 。 国企和民企的流动比率近年来呈现分化态势，国企流动比率上行趋势明显，而民企流动比率则趋势下降，反映了 民企短期偿债能力有所恶化。 长期偿债能力我们观测已获利息倍数这个指标。截至 2018 年末 ，国企 和民企 已获利息倍数同比上升，一定程度上反映了 国企和 民企的长期偿债能力有所 提升 。 图 表 7： 上市民企和国企的流动比率 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 单位：倍 注：图中均为历年 年 报数据 0306090120506070D e c- 0 8 D e c- 1 0 D e c- 1 2 D e c- 1 4 D e c- 1 6 D e c- 1 8上市国企资产负债率 百分位数 ( 右轴 )- 2 010407010050556065D e c- 0 8 D e c- 1 0 D e c- 1 2 D e c- 1 4 D e c- 1 6 D e c- 1 8上市民企资产负债率 百分位数 ( 右轴 )11 . 21 . 41 . 6D e c- 1 2 D e c- 1 4 D e c- 1 6 D e c- 1 8上市国企 上市民企2019-05-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 表 8： 上市民企和国企的已获利息倍数 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 单位：倍 注：图中均为历年 年 报数据 3、 国企自由现金流 回 升 ，民企仍为负 值 现金流方面，我们主要考察企业经营性净现金流、投资性净现金流、筹资性净现金流。 国企 经营性现金流 近十年来稳步增长， 同时投资支出 较为稳定 ，平均自由现金流（经营现金流量净额 +投资现金流量净额）在 2012 年至 2016 年 期间稳步提升， 2014 年以来更是由负转正 。 而 2017 年以来，国企经营性现金流小幅下降，同时投资支出增加，自由现金流掉头回落。截至 2018 年末 ，国企自由现金流 回正 。 民企经营性现金流自 2012 年以来增长较快，但经营性现金流增长的幅度低于投资支出增长幅度，民企自由现金流波动下行，近十年来多为负值。从历年 年 报数据来看民企投资支出逐年加大，投资性现金流持续流出，截至 2018年末 投资性现金流净额 处于近 十年来 的高点 ，经营性现金流同比有所增长，自由现金流同比好转，但仍为负值。 图 表 9： 上市国企的经营性现金流、投资性现金流及自由现金流 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 单位：亿元 注：图中均为历年 年 报数据 105090130170D e c- 1 2 D e c- 1 3 D e c- 1 4 D e c- 1 5 D e c- 1 6 D e c- 1 7 D e c- 1 8上市国企 上市民企- 2 0- 1 00102030D e c- 0 8 D e c- 1 0 D e c- 1 2 D e c- 1 4 D e c- 1 6 D e c- 1 8经营现金流净额 ( 均值 ) 投资现金流量净额 ( 均值 )自由现金流2019-05-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 表 10： 上市民企的经营性现金流、投资性现金流及自由现金流 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 单位：亿元 注：图中均为历年 年 报数据 从筹资性现金流来看，上市国企和民企的筹资性现金流净额均处于近五年以来较低水平。 上市国企和上市民企的筹资性现金流净额同比均显著下滑，当前国企筹资性现金流净额同比下滑明显， 为近十年来最低点 ；上市民企当前筹资性现金流净额水平不到 2016、 2017 年同期的一半水平。 图 表 11： 上市国企和民企的筹资性现金流 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 单位：亿元 注：图为历年 年 报数据 综合来看，国企 自由 现金流好转， 截至 2018 年末自由现金流回正 。民企自由现金流 虽有所好转，但仍 为负 。积极的政策频出，但并非所有民企都能受益，且政策的效果具有时滞，无法很快的体现到报表上。 4、 小结 企业营业收入方面， 上市国企和民企营收增速同比均放缓 ，从环比来看，国企营收增速小幅上升，民企营收增速则继续下滑。 国企期间费用率同比有所下滑，盈利空间明显改善，而民企期间费用率同比上升，盈利空间进一步收窄， 国企的期间费用控制仍优于民企 。 国企销售费用率和 财务 费用率 同比 有所下降 ，而 民企 的销售费用率与财务费用率均同比上升 。 受 期间 费用率 上升 的影响，民企盈利空间 进一步收窄 。 从 ROE 来看，国企 ROE 同比续 增， 民企 ROE 则同比下滑 。 国企负债率水平 小幅 下滑 ，显然 ROE 的增长并不依赖负债的上升； 民企负债水平 同比上-6-3036D e c- 0 8 D e c- 1 0 D e c- 1 2 D e c- 1 4 D e c- 1 6 D e c- 1 8经营现金流净额 ( 均值 ) 投资现金流量净额 ( 均值 )自由现金流-4-1258D e c- 0 8 D e c- 1 0 D e c- 1 2 D e c- 1 4 D e c- 1 6 D e c- 1 8国企 民企2019-05-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 升 ， ROE 同比却小幅下滑， 说明 民企负债水平 的提升是被动再融资的体现 ，无法通过负债抬升来实现盈利能力的 提 升 。 国企流动比率上行趋势明显，而民企流动比率则趋势下降，反映了民企短期偿债能力有所恶化。 国企 和民企 已获利息倍数同比 均 上升， 一定程度上反映了 企业 的 长期偿债能力 有所 提升 。 国企 自由 现金流好转， 截至 2018 年末自由现金流回正 。民企自由现金流 虽有所好转，但仍 为负 。 积极的政策频出，但并 非所有民企都能受益 ，且政策的效果具有时滞，无法很快的体现到报表上 。 5、 风险提示 政策 传递的 信号积极，但需要注意政策传导的时滞，以及警惕政策效果不及预期 ； 支持民企融资的政策频出，但真正受益的 仍集中于优质民企，如 CRMW的创设集中在中高等级民企， 低等级民企受益相对较小。 2019-05-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板 基准为沪深 300 指数 ；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数 。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。 负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映 研究 人员的个人观点。 研究人员 获取报酬的评判因素包括研 究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务 。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始 信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整 且不予通知 。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理 子公司、自营部门以及其他 投资业务 板块可能会 独立做出 与本报告的 意见或建议 不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在 做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能 持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突， 勿将 本报告 作为 投资决策的唯一 信赖依据 。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发， 仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所 有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司 2019 版权所有。 联系我们 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266号恒隆广场 1号写字楼 48 层 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层 复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 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