敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES宏观经济 东兴证券股份有限公司证券研究报告 美国十年期国债利率走势研究 2019年04月29日 宏观经济 专题报告 投资摘要： 我们研究了美国十年期国债利率与 PMI、核心通胀的关系，尝试建立美十债利率的简易的回归模型。今年美十债的利率上限区间在 2.83.1%，若美联储选择降息1 次，则美十债利率上限区间在2.7%3%之间。 上世纪 70-80 年代，几乎没有人能够预期到长期利率会一路走低，表明理性的市场对超长期的预期也是非理性的。 美十债短期波动 文献研究已发现十年期国债利率、CPI 和 PMI 之间的关系，但三者关系在 2007 年减弱。这种背离主要是由于CPI 和核心 CPI 之间的同步性变差有关。 我们发现，十年期国债利率扣除核心 CPI与制造业PMI的短期波动高度一致，不再出现用CPI时2007年后的背离现象。 美十债长期走势 经济长期增长趋势：当长期趋势看不到实质性的改善时，十年期国债利率的平均水平也很难走高。 宏观杠杆率：宏观杠杆率的走高也会抑制利率的上行。过高的杠杆率会降低传统意义上的中性利率，从而抑制整体利率上升的幅度。 货币政策： 1980年代中期以后美联储转向联邦基金利率为直接货币工具后，对美十债的影响更为直接。货币政策即能体现宏观经济也能体现金融市场，是不错的兼顾长、短期趋势的变量。 简易OLS 模型 对短期波动，我们选取核心 CPI、PMI 同比增速、以及实际消费 2 年移动平均同比；对长期趋势，选取实际GDP10 年移动平均同比、非金融私人部门杠杆率；最后加入联邦基金利率作为货币政策兼顾中长期波动和趋势。 数据选取区间为1987年1 月至2019年3 月，回归总体拟合度较好。 我们分别用 1987-2008 年、1987-2017 年的数据获得参数值，预测后两年的利率走势，发现拟合度仍旧很高。1987-2008 年的回归显示 2 年后的预测值偏离度较大。 我们预测美十债的上限区间在2.83.1%之间。如果美联储选择降息1 次，意味着核心CPI可能低于2%，则美十债上限区间在2.73%之间。 风险提示：贸易战对经济的影响。 分析师 谭凇 010-66554042 tansongdxzq 执业证书编号: S1480510120016 研究助理 康明怡 Tel：021-25102840 kangmydxzq 美十债利率与回归值 资料来源：wind，东兴证券研究所 相关研究报告 1美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极 2019.3.25 22019 美国经济前瞻 2018.12.25 3 特朗普基建计划 2018.12.25 P2 东兴证券专题报告 美国十年期国债利率走势研究 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 美十债的短期波动：核心 CPI，PMI. 3 2. 美十债的长期走势. 5 3. 美十债长短期波动简易综合预测 . 8 表格目录 表 1: 美十债利率回归结果 . 8 插图目录 图 1: 美国长期国债走势 . 3 图 2: PMI与美十债扣除 CPI . 3 图 3: 原油价格与通胀 . 4 图 4: 通胀与核心通胀之间的传导 . 4 图 5: PMI与美十债扣除核心通胀 . 5 图 6: PMI、核心通胀与美十债短期波动 . 5 图 7: 实际 GDP长期趋势. 6 图 8: 美十债扣除 CPI. 6 图 9: 美国债供给与机构需求 1 . 7 图 10: 美国债供给与机构需求 2. 7 图 11: 美国债利率与机构需求 . 7 图 12: 美十债利率与样本回归 1987:1-2019:3. 9 图 13:美十债利率与样本回归 1987:1-2008:12和 1987:1-2017:12 . 9 东兴证券专题报告 美国十年期国债利率走势研究 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES长期利率在宏观经济中非常重要。长期利率的变化对存量储蓄、借贷成本、投资项目价值的评估以及财政赤字的可持续性都有重要影响。因此，对长期利率的预测也是非常重要的工作，对利率波动的分析适宜分为长期波动和短期波动两步。 从理论上，长期国债利率体现的是现在对未来利率的长期预期和期限溢价。但从10-30年美债利率的历史走势看，“长期”预期与未来利率的走势大相径庭。上世纪 70-80年代，几乎没有人能够预期到长期利率会一路走低，即理性的市场对超长期的预期也是非理性的。市场的长期即期利率更多反映的是当前市场参与者对短期未来的感受，因此长期利率的波动更多的是受到当前经济信息的影响。 图 1: 美国长期国债走势 资料来源：wind, 东兴证券研究所 1. 美十债的短期波动：核心CPI，PMI 我们发现，美十债利率充分反映了当前市场对未来实际经济和通胀的综合预期，是市场中相关信息的有效体现。目前，文献研究已发现十年期国债利率、CPI 和 PMI 之间的关系。如果以制造业 PMI 代表市场对未来实体经济的预期，当月CPI作为未来通胀预期的重要参考，美十债利率与 CPI之差和制造业 PMI的同步性非常强。但是，注意到这三种变量的关系在 2002 年后开始变弱，有时甚至反向，2007 之后尤甚。 图 2: PMI与美十债扣除 CPI 数据 来源 ：W i n d美国 : 国债 收益 率: 1 0 年 美国 : 国债 收益 率: 2 0 年 美国 : 国债 收益 率: 3 0 年8 0 - 1 2 - 3 1 8 5 - 1 2 - 3 1 9 0 - 1 2 - 3 1 9 5 - 1 2 - 3 1 0 0 - 1 2 - 3 1 0 5 - 1 2 - 3 1 1 0 - 1 2 - 3 1 1 5 - 1 2 - 3 12 24 46 68 810 1012 1214 1416 16% %P4 东兴证券专题报告 美国十年期国债利率走势研究 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源：wind, 东兴证券研究所 我们发现，这种背离主要是由于 CPI 和核心 CPI 之间的同步性变差有关。下图可以看出 2000 年后两种 CPI之间的同步性逐渐减弱，而原油价格对 CPI和 PPI的解释力度从 2000 年后越来越强。原油价格虽然不直接作用于核心CPI，但作为生产的重要成本来源，最终会体现在核心 CPI上。因此 24 个月移动平均 CPI（或 PPI）同比与核心 CPI的同步性很高，唯一的背离出现在 2014-2015 年油价大幅下跌期间。 图 3: 原油价格与通胀 资料来源：wind, 东兴证券研究所 图 4: 通胀与核心通胀之间的传导 资料来源：wind, 东兴证券研究所 我们猜测，CPI和核心 CPI的背离可能与货币政策的转向有关。1970 年代受石油危机影响，能源食品价格大涨带动了 CPI。经济学家认为 CPI大涨主要是受原油供给收缩而非需求拉动，不能反映实体经济的活跃程度。为避免货币政策被误导， 1975年美国经济学家戈登首次提出剔除了食品和能源价格的核心 CPI概念。1978 年美国开始公布核心 CPI 数据，泰勒规则中也将核心 CPI 纳入。此后，油价的即时变化对引导市场对货币政策的预期功能有所减弱。因此，受油价影响较高的CPI也就不能准确反映市场对未来通胀和货币政策的预期，CPI和核心 CPI的同步性开始逐渐变差。 鉴于 CPI受原油价格的影响过强，我们用核心 CPI替代 CPI代表通胀预期。下图可看出，十年期国债利率扣除核心 CPI与制造业 PMI的短期波动高度一致，不再出现数据 来源 ：W i n d美国 : C P I : 当月 同比 ( 右轴 ) 美国 : P P I : 按处 理类 型: 同比 : 季调 期货 结算 价( 连续 ) : W T I 原油 : 同比 : 月: / 1 08 5 - 1 2 9 0 - 1 2 9 5 - 1 2 0 0 - 1 2 0 5 - 1 2 1 0 - 1 2 1 5 - 1 2- 1 6- 1 2-8-40481216%-2-10123456%数据 来源 ：W i n d美国 : P P I : 按处 理类 型: 原值 : 季调 : 2 4 月移 动平 均: 同比 ( 右轴 ) 美国 : 核心 C P I : 季调 : 当月 同比美国 : C P I : 季调 : 2 4 月移 动平 均: 同比4 9 - 1 2 5 4 - 1 2 5 9 - 1 2 6 4 - 1 2 6 9 - 1 2 7 4 - 1 2 7 9 - 1 2 8 4 - 1 2 8 9 - 1 2 9 4 - 1 2 9 9 - 1 2 0 4 - 1 2 0 9 - 1 2 1 4 - 1 202468101214%-6-3036912151821%东兴证券专题报告 美国十年期国债利率走势研究 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES用 CPI时 2007 年后的背离现象。另一方面，注意到 2007 年后，制造业 PMI与十年期国债利率扣除核心 CPI之间存在“永久性”的距离。即 2007 年后十年期国债利率的“长期”低位不能完全由 PMI解释。由此可见，核心 CPI和 PMI对美十债的长期趋势没有解释力度。 图 5: PMI与美十债扣除核心通胀 资料来源：wind，东兴证券研究所 基于以上分析，我们尝试找出十年期国债的短期波与核心 CPI、PMI之间的关系，如下图所示，在大多数情况下，两者契合的很好。注意到，2000 年后，两者之间的长期趋势分离愈加明显，同时短期波动相关性仍比较强。 图 6: PMI、核心通胀与美十债短期波动 资料来源：wind, 东兴证券研究所 2. 美十债的长期走势 经济长期增长趋势：美十债长期走低的原因虽被充分讨论，但尚未有定论。从宏观数据看主要是 GDP增速的放缓，特别是 2007 年后实际 GDP的长期趋势比次贷危机前低约 1.5%。当长期趋势看不到实质性的改善时，十年期国债利率的平均水平也很难走高。我们对年度实际 GDP 分离出长期趋势，可以看到长期趋势也是在 2000 年后下降的，与上图的背离时间十分吻合。 数据 来源 ：W i n d美国 : 国债 收益 率: 1 0 年: 月: - 美国 : 核心 C P I : 当月 同比 ( 右轴 ) 美国 : 供应 管理 协会 ( I S M ) : 制造 业P M I : 月4 8 - 1 2 5 3 - 1 2 5 8 - 1 2 6 3 - 1 2 6 8 - 1 2 7 3 - 1 2 7 8 - 1 2 8 3 - 1 2 8 8 - 1 2 9 3 - 1 2 9 8 - 1 2 0 3 - 1 2 0 8 - 1 2 1 3 - 1 2 1 8 - 1 228354249566370770-4-202468%数据 来源 ：W i n d美国 : 国债 收益 率: 1 0 年: 月美国 : 供应 管理 协会 ( I S M ) : 制造 业P M I : × 0 . 1 1 7 8 : - 2 . 1 1 0 1 : + 美国 : 核心 C P I : 当月 同比8 0 - 1 2 8 5 - 1 2 9 0 - 1 2 9 5 - 1 2 0 0 - 1 2 0 5 - 1 2 1 0 - 1 2 1 5 - 1 22 24 46 68 810 1012 1214 1416 16P6 东兴证券专题报告 美国十年期国债利率走势研究 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 7: 实际GDP长期趋势 资料来源：wind, 东兴证券研究所 历史上，美十年期国债实际利率也曾落入目前的区间，比如大萧条后的恢复期、60年代中后期和 70 年代中后期的滞涨时期。很明显，低利率和增长停滞有关。 图 8: 美十债扣除 CPI 资料来源：Shiller, 东兴证券研究所 宏观杠杆率：宏观杠杆率的走高也会抑制利率的上行。我们一直强调杠杆率不是阻碍复苏的主要原因，但是它会加大负债主体对利率变化的敏感度。因此，过高的杠杆率会降低传统意义上的中性利率，从而抑制整体利率上升的幅度。我们选取两种维度，一种是经济学意义上的负债（debt），一种是资产负债表中的负债（liability） 货币政策：货币政策虽然是央行对当下宏观经济运行结果的回应，但是会极大的影响到金融市场的走势。特别是 1980 年代中期以后美联储转向联邦基金利率为直接货币工具后，对美十债的影响更为直接。货币政策即能体现宏观经济也能体现金融市场，是不错的兼顾长、短期趋势的变量。 其他：从对安全资产的需求角度，伯南克提出的“saving glut”不能完全解释因为全球对美国资产需求的提高而引起的利率降低。1980 中期以后，随着全球金融一体化进程的加速，美国资产受到外国投资者的青睐。相同利率下愿意购买美债的需求增多，从而推动利率下跌。显然，2007 年后利率的下行并不支持这一理由。2007 后美国联邦政府大幅增加政府开支以对冲经济下行带来的需求萎缩，财政赤字主要用于失业人-10-505101933.051935.031937.011938.111940.091942.071944.051946.031948.011949.111951.091953.071955.051957.031959.011960.111962.091964.071966.051968.031970.011971.111973.091975.071977.051979.031981.011982.111984.091986.071988.051990.031992.011993.111995.091997.071999.052001.032003.012004.112006.092008.072010.052012.032014.012015.112017.09real GS10东兴证券专题报告 美国十年期国债利率走势研究 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES员的救助等。美债的供给量翻倍，对利率有理论上的下行压力。下图在公众持有美国国债总量中，海外投资者、保险公司、商业银行和美联储的持有量占总存量的比重在2008 年后迅速上升，持有净增量基本与扩大的国债供给量相当。2013 年后，公众持有国债存量占 GDP 的比重较为稳定。到 2015 年后这些机构持有的美国国债的占比又渐渐下降到 2008 年前的水平，美债的净供给上升。（对不同期限国债的持有比重也会对美十债利率有所影响，但是由于缺乏数据，这里暂不展开。） 美国的长期增长趋势何时能够上升进而抬高美十债利率，需要看到需求端的明显改善以形成带动经济新的增长引擎，比如基建、技术创新带来的大规模投资需求等。 图 9: 美国债供给与机构需求 1 资料来源：wind, 东兴证券研究所 图 10: 美国债供给与机构需求 2 资料来源：wind, 东兴证券研究所 图 11: 美国债利率与机构需求 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.002001/092002/052003/012003/092004/052005/012005/092006/052007/012007/092008/052009/012009/092010/052011/012011/092012/052013/012013/092014/052015/012015/092016/052017/012017/092018/052019/01寿险公司 财险公司 外国投资者 储备银行 所有商业银行 公众持有的政府债务 数据 来源 ：W i n d美国 : 国债 总额 : 公众 持有 的政 府债 务: 季: % 美国 : G D P : 现价 : 折年 数: 季调 ( 右轴 )1 0 0 % - （外 国+ 保险 + 商业 银行 + 美联 储） / 公众 持有 国债 * 1 0 00 4 - Q 4 0 5 - Q 4 0 6 - Q 4 0 7 - Q 4 0 8 - Q 4 0 9 - Q 4 1 0 - Q 4 1 1 - Q 4 1 2 - Q 4 1 3 - Q 4 1 4 - Q 4 1 5 - Q 4 1 6 - Q 4 1 7 - Q 4 1 8 - Q 4262830323436384042%3642485460667278%P8 东兴证券专题报告 美国十年期国债利率走势研究 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源：wind, 东兴证券研究所 3. 美十债长短期波动简易综合预测 在对美十债进行回归模拟时，需要同时考虑短期波动和长期趋势。对短期波动，我们选取核心 CPI、PMI同比增速、以及实际消费 2 年移动平均同比；对长期趋势，选取实际 GDP10 年移动平均同比、非金融私人部门杠杆率；最后加入联邦基金利率作为货币政策兼顾中长期波动和趋势。所有数据均为月度数据，季度数据采取递增的方式分拆成月度。回归模型采取最简单的OLS方法，暂不考虑其他回归方法。 数据选取区间为 1987年 1 月至2019年 3 月，下图显示回归模型总体拟合度较好。其中 2011-2016 年的拟合度较差，主要是由于这段时间内联邦基金利率几乎没有波动所致。在美联储进入加息周期后，拟合度再次提高。 我们分别用 1987-2008 年、1987-2017 年的数据获得参数值，预测后两年的利率走势，发现拟合度仍旧很高。1987-2008 年的回归显示 2 年后的预测值偏离度较大。较为可惜的是所有解释变量均为同期值，因此无法直接给出未来2 年内的美十债利率预测值。 综上，通过对未来半年解释变量的大致预估，我们预测美十债的上限区间在2.83.1%之间。如果美联储选择降息 1 次，意味着核心 CPI可能低于 2%，则美十债上限区间在 2.73%之间。 表 1: 美十债利率回归结果 核心 CPI PMI同比 消费2年移动平均同比 GDP 10年移动平均同比 非金融私人部门杠杆率 联邦基金利率 常数项 1987:12019:3 0.4361* 0.0223* -0.2707* 0.6961* -0.0301* 0.4275* 5.3059* 1987:12019:3 0.2025* 0.0255* 0.0389 0.4311* -0.0177* 0.4037* 6.2981* 1987:12008:12 0.5884* 0.0289* 0.2948* -0.3834* -0.0155* 0.2428* 7.1740* 1987:12017:12 0.194* 0.025* 0.0384 0.4391* -0.0180* 0.4031* 6.3660* 数据 来源 ：W i n d1 0 0 % - （外 国+ 保险 + 商业 银行 + 美联 储） / 公众 持有 国债 * 1 0 0 ( 右轴 )美国 : 国债 收益 率: 2 年美国 : 国债 收益 率: 1 0 年0 4 - 1 2 - 3 1 0 6 - 1 2 - 3 1 0 8 - 1 2 - 3 1 1 0 - 1 2 - 3 1 1 2 - 1 2 - 3 1 1 4 - 1 2 - 3 1 1 6 - 1 2 - 3 1 1 8 - 1 2 - 3 10 .00 .71 .42 .12 .83 .54 .24 .9%262830323436384042%东兴证券专题报告 美国十年期国债利率走势研究 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES注：*代表显著水平<2.5%，红字部分为经济学定义的杠杆率，黑色部分为资产负债表意义的杠杆率 资料来源：wind,东兴证券研究所 图 12: 美十债利率与样本回归 1987:1-2019:3 资料来源：wind, 东兴证券研究所 图 13:美十债利率与样本回归 1987:1-2008:12 和1987:1-2017:12 资料来源：wind, 东兴证券研究所 风险提示：贸易战对经济的影响。 0.002.004.006.008.0010.0012.00美国:国债收益率:10年:月 回归:corecpi,gdp40,pmigrowth,cons,ffr,c8,liability 回归:corecpi,gdp40,pmigrowth,cons,ffr,c8,debt 0.002.004.006.008.0010.0012.001987/011988/071990/011991/071993/011994/071996/011997/071999/012000/072002/012003/072005/012006/072008/012009/072011/012012/072014/012015/072017/012018/07美国:国债收益率:10年:月 预测值:corecpi,gdp40,pmigrowth,cons,ffr,c8,liability pre2008 回归:corecpi,gdp40,pmigrowth,cons,ffr,c8,liability pre2017 P10 东兴证券专题报告 美国十年期国债利率走势研究 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES分析师简介 谭凇 经济学博士，宏观经济和固定收益分析师，金融40人论坛项目研究员，9年证券从业经验。 研究助理简介 康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010 年开始执教于复旦大学经济学院 985 平台，上海浦江人才计划项目负责人。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。