敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 5 月 5 日 固定收益 “债务置换”有四种写法，你知道 么 ？ 政府债务 专题 研究 之四 固定收益 深度 始于 4 年前的那轮政府债务置换，让“债务置换”这个词闻名遐迩。光阴荏苒， 4 年的时间已经让 “债务置换”有了四种写法：用地债置换政府债务、用地债置换或有债务、用地债置换隐性债务、用贷款置换隐性债务。 用地债置换政府债务 国发 2014 43 号文提出“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换”，这即是“用地债置换政府债务”。这个模式既不会增加政府债务余额，也不会增加财政赤字，只会带来债务形式上的变化。 用地债置换或有债务 2015 年下发的财预 2015 225 号文明确“对因预算管理方式变化导致原偿债资金性质变化为财政资金、相应确需转化为政府债务的或有债务，在不突破限额的前提下，报经省级政府批准后转化为政府债务”。也就是说， 符合要求的或有债务可以先转化为政府债务，然后使用地方政府债券予以置换。在这个过程中，政府债务余额会增加，但不突破政府债务限额，若转化为地方政府一般债务，则会同时影响到财政赤字。 用地债置换隐性债务 我们将化解存量隐性债务的模式总结为偿还、转化、承接三种。在承接模式下， 可以将新增债券资金用于存量项目，例如发行地方政府新增债券承接存量的隐性债务， 也 就是我们所说的“用地债置换隐性债务”。 这个模式的本质是将隐性债务转化为政府债务， 这会导致地方政府债务余额的增加，以及隐性债务规模的等额减少。如果是将隐性债务转为一般债务，则会到导致财政赤字的增加；如果转为专项债务，则对财政赤字无影响。 用贷款置换隐性债务 为降低地方政府存量隐性债务本金偿付压力和利息负担， 可鼓励城投公司等与金融机构协商，通过借新还旧、展期等方式将隐性债务置换为合适的金融工具，从而降低存量隐性债务风险，即本文所说的“用贷款置换隐性债务”。 该模式是“自上而下”进行的。而且，其仅仅是改变了隐性债务的表现形式，即由高息的、剩余期限较短的债务转化为低息的、剩余期限较长的债务，缓解了地方政府存量隐性债务风险， 不会降低存量隐性债务的余额。此外， 这个模式亦不会新形成隐性债务， 符合“遏制隐性债务增量”的大原则。 风险提示 “用贷款置换隐性债务”模式降低了城投公司的还款压力，使其腾出金融资源进行信用扩张，这有利 于经济的企稳，但是不利于利率品。部分市场参与者认为该模式推广的难度较大，但实际上今后推进速度较有可能高于市场预期。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-52523678 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 邵闯 021-52523677 shaochuangebscn 相关研报 如何化解违约潮？ 若干打破“信用收缩 -违约”闭环的方法 201 8-05-28 债券违约率手册 信用债违约研究 201 8-05-28 2019-05-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图表目录 图表 1： “ 债务置换 ” 的四种写法 .3 图表 2：地方政府债务余额 .4 图表 3： “ 用地债置换政府债务 ” 对政府债务余额和财政赤字的影响 .4 图表 4： 2015 年 2 月至 5 月的 10Y 国债收益率 .5 图表 5： R007 与 10Y 国债（ 2015 年 1 月 -12 月） .6 图表 6：历年地方政府置换债发行规模 .6 图表 7：政府债务各部分的变化 .7 图表 8：截至 2018 年末各省未被置换的存量政府债务 .8 图表 9：未被置换的存量政府债务与存量债中企业债、中票规模 .8 图表 10：政府债务 +企业债务的构成 .9 图表 11： “ 用地债置换或有债务 ” 对政府债务余额和财政赤字的影响 .9 图表 12： 2018 年黑龙江省、浙江省偿还或有债务情况 . 10 图表 13：部分省份或有债务规模及占未被使用的政府债务额度的情况 . 11 图表 14： “ 用地债置换或有债务 ” 对政府债务余额和隐性债务余额的影响 . 12 图表 15：隐性债务管理的大思路 . 13 图表 16：三种化解存量的方式 . 13 图表 17： “ 用地债置换或有债务 ” 对政府债务余额和隐性债务余额的影响 . 15 图表 18： “ 用地债置换或有债务 ” 对政府债务余额和隐性债务余额的影响 . 16 图表 19：为实现共赢而进行的选择 . 17 图表 20：四种置换方式对政府债务、财政赤字、隐性债务的影响 . 18 2019-05-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 始于 4 年前的那轮政府 债务置换，让“债务置换”这个词闻名遐迩。今年的政府工作报告中提到“继续发行一定数量的地方政府置换债券”，这又将“债务置换”送上了债券市场的热搜榜。光阴荏苒， 4 年的时间已经让“债务置换”有了四种写法：用地债置换政府债务、用地债置换或有债务、用地债置换隐性债务、用贷款置换隐性债务 。 图表 1： “债务置换”的四种写法 资料来源：光大证券研究所 绘制 1、 用地债置换政府债务 2014 年 10 月 2 日，国务院印发了关于加强地方政府性债务管理的意见（国发 2014 43 号），史称“ 43 号文”。文件的后半部分 有这么一句 不太起眼的话 ： 对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。 那时，市场的目光 大多 聚集在“剥离融资平台公司政府融资职能” 或是“ 推广使用政府与社会资本合作模式 ” 上，可能鲜有人意识到，规模 超过 十万亿的政府债务置换即将登上历史的舞台。 地债置换政府债务 ：地债置换或有债务 ：地债置换隐性债务 ：贷款置换隐性债务 ：2019-05-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 2： 地方政府债务余额 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 1.1、 用 3 年左右的时间进行置换 43 号文提及的债务置换是“发行地方政府债券置换存量的政府债务”，这个模式 既不会增加政府债务余额，也不会增加财政赤字，只会带来债务形式上的变化。 发行地方政府债券置换存量债务，有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系，还有利于优化债务结构，降低利息负担，缓解部分地方支出压力，腾出更多资金用于重点项目建设。 图表 3：“ 用地债置换 政府 债务 ”对政府债务余额和财政赤字的影响 资料来源：光大证券研究所绘制 时任财政部部长 楼 继伟在 十二届全国人大常委会第十八次会议 上 表示 ，这部分存量债务 “ 国务院准备用 3 年左右的时间 进行 置换 ” 。同年下发的 关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见（财预 2015 225 号） 也 要求“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换” 。 1.2、 2015 年开始进行置换 2015 年 3 月，财政部向地方下达 1 万亿元 的 地方政府债券额度 ，用以 置换2015 年内到期的地方政府债务。 由此，用 地方 政府债券 置换 地方政府债务的大幕 被拉开 。 051015202014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末 2018 年末地方政府债券形式 非政府债券形式2019-05-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 债务置换开始实施的消息 也在债券市场激起涟漪 。 2014 年国债和地债的净发行量仅为 1.2 万亿 元 ，而 2015 年将至少增加 1 万亿 元 ，市场是否能承受住巨量供给的冲击？这是债券市场从没有经受过的考验，每个人心里都没有底。投资者尚未回过神， 10Y 国债收益率已经从 3 月初的 3.4%攀升 至了 4月上旬的 3.7%。 图表 4： 2015 年 2 月至 5 月 的 10Y国债收益率 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 统计时间 ： 2015 年 2 月 至 5 月 大海航行靠舵手，人民银行综合使用多种工具向银行体系注入流动性、降低资金成本。 15 年 2 月时， R007 还在 4.65%的位置，到 9 月时已经下降至了2.41%，此时，财政部已经下达完了三批置换债额度，累计 3.2 万亿元。 市场投资者们“惊奇地”发现，债券收益率不仅没有上升，反而大幅下降了。15年 2月末， 10Y国债为 3.36%，到三季末和年末时已经分别下降至了 3.24%和 2.82%。 很显然，在不考虑监管指标等约束的前提下，人民银行可以近乎无限度地向商业银行提供 流动性 ，继而商业银行用其承接 巨量的地债供给。 市场得知将进行债务置换3 . 33 . 43 . 53 . 63 . 77 -F e b 2 1 -F e b 7 -Ma r 2 1 -M a r 4 -Ap r 1 8 -Ap r 2 -M a y 1 6 -Ma y 3 0 -Ma y10Y 国债收益率2019-05-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表 5： R007、 10Y国债 、地债发行量 （ 2015 年 1 月 -12 月） 资料来源： Wind，光大证券研究所 上图和中图 ： % 下图：万亿元 统计时间： 2015 年 1 月至 12 月 2016 年以后 ，中央 不再硬性下达置换额度，置换原则上由省级政府根据偿债需要、市场情况自行确定。 2015 年至 2018 年 之间，各地政府共 发行 了 12.2万亿 元的地方政府 置换债 ，平均每年约置换 3 万亿元 。 图表 6：历年地方政府置换债发行规模 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 注： 2019 年截至 4 月 末 2345J a n Fe b M a r A p r M a y J u n J u l A u g S e p O c t N o v D e cR 0 0 72 . 83 . 13 . 43 . 7J a n Fe b M a r A p r M a y J u n J u l A u g S e p O c t N o v D e c10Y 国债02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 0J a n Fe b M a r A p r M a y J u n J u l A u g S e p O c t N o v D e c地债发行量下达第1批额度 =1 万亿下达第2批额度 =1 万亿下达第3批额度 =1 .2 万亿3 . 24 . 92 . 81 . 300123452015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 Y T D置换债发行规模2019-05-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 1.3、 当前的置换进程 2014 年底，政府债务余额为 15.4 万亿元，其中地方政府债券 1.06 万亿元，剩余的 14.34 万亿元是通过 银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务 。这 14.34 万亿元的 非政府债券形式 存量债务中， 已经 置换了 12.2 万亿元，再剔除一些自然到期的，到 2018 年末时仅 剩下 0.32 万亿元。 图表 7： 政府债务各部分的变化 资料来源： Wind，光大证券研究所 绘制 各省市存量政府债务均置换了 90%以上，但其进度也略有差异。 例如，深圳已经全部置换完毕，甘肃的地方政府债务中仍有 8.3%为银行贷款等非政府债券方式举借的。我们发现， 各省未置换债务规模与其存量债务中企业债券和中期票据规模成正比，这主要是由于债券的债权人较为分散，与债权人协商置换难度大，影响了置换的进程。 政府债务（ 1 5 . 4 万亿元）2014 年底：通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务 （ 1 4 . 3 4 万亿元）政府债券（ 1 . 0 6 万亿元）尚未置换的（ 0 . 3 2 万亿元）已置换的（ 12 . 2 万亿元）自然到期的（ 1 . 8 2 万亿元）2018 年底：2019-05-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表 8：截至 2018 年末 各省 未被置换的 存量政府债务 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注： 计划单列市单独计 图表 9：未被置换的 存量政府债务 与 存量债中企业债、中票规模 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注： 横轴为截至 2018 年末未置换规模，纵轴为截至 2013 年 6 月末审计的企业债券、中票规模 2、 用地债置换或有债务 2.1、 或有债务的定义 全国政府性债务审计结果（审计署 2013 年第 32 号公告）将政府性债务分为三类：政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务。其中，政府负有偿还责任的债务是指需由财政资金偿还的债务，属政府债务； 后 两类 债务均应由债务人以自身收入偿还， 正常 情况下无需政府承担偿债责任，属政府或有债务。 地区 未置换规模 未置换比例 地区 未置换规模 未置换比例深圳 0 0 . 0 河南 155 2 . 4浙江 8 0 . 1 广东 279 2 . 8江西 37 0 . 8 江苏 391 2 . 9宁夏 13 0 . 9 广西 188 3 . 4青岛 13 1 . 0 河北 254 3 . 5贵州 102 1 . 2 辽宁 232 3 . 5天津 51 1 . 3 大连 72 3 . 6湖南 113 1 . 3 安徽 253 3 . 8上海 69 1 . 4 吉林 148 4 . 0内蒙古 89 1 . 4 云南 319 4 . 5宁波 25 1 . 4 陕西 284 4 . 8四川 147 1 . 6 青海 89 5 . 1山东 161 1 . 6 山西 158 5 . 3厦门 10 1 . 6 黑龙江 220 5 . 3福建 92 1 . 7 海南 112 5 . 8湖北 123 1 . 8 西藏 8 5 . 9新疆 79 2 . 0 北京 298 7 . 0重庆 103 2 . 2 甘肃 207 8 . 3浙江宁夏贵州天津湖南上海四川山东福建湖北新疆重庆河南广东江苏广西 河北辽宁安徽吉林云南陕西青海山西黑龙江海南北京甘肃02004006008000 90 180 270 360 4502019-05-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图表 10： 政府债务 +企业债务的构成 资料来源：光大证券研究所 绘制 截至 2014 年末 ， 政府性债务余额为 24 万亿元，其中 政府债务和 或有债务 分别为 15.4 万亿元和 8.6 万亿元 。 对于 通过非 政府 债券方式举借 的地方政府债务 ， 2015 年即开始了置换工作，至 2018 年末时该部分仅剩下 0.32 万亿元。那么 对于或有债务是否有类似的置换安排？ 2.2、 符合要求的或有债务也可以被置换 2015 年下发的 财预 2015 225 号 文 明确 “ 对因预算管理方式变化导致原偿债资金性质变化为财政资金、相应确需转化为政府债务的或有债务，在不突破限额的前提下，报经省级政府批准后转化为政府债务 ” 。 也就是说， 符合要求的或有债务可以先转化为政府债务，然后使用地方政府债券予以置换。在这个过程中，政府债务余额会增加，但不突破政府债务限额，若转化为地方政府一般债务，则会同时影响到财政赤字 。 图表 11：“ 用地债置换或有债务 ”对政府债务余额和财政赤字的影响 资料来源：光大证券研究所绘制 第一个吃这 只 “用地债置换或有债务”螃蟹的是广东省。 2016 年 2 月 24 日，“ 2016 年第一批广东省政府专项债券”成功发行。该批债券分为 5Y、 7Y、10Y 三个品种，合计发行 457 亿元，全部为置换债，用于置换两类存量债务：一类是清理甄别确定的截止 2015 年末的地方政府债务本金；另一类是清理政府 性债务政府负有偿还责任的债务政府 需履行担保责任的债务政府 可能承担一定救助责任的债务地方政府隐性 债务企业债务政府债务+企业债务政府债务政府或有债务2019-05-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 甄别确定的截止 2014 年末地方政府或有债务本金按照 规定 可以转化为地方政府债务的部分。 此后， 黑龙江、浙江，山东、内蒙、云南、辽宁、湖南、河北、河南等地均发行了用于置换或有债务的地方政府债券。 图表 12： 2018 年 黑龙江 省 、浙江 省 偿还 或有债务 情 况 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：亿元 2019 年 政府工作报告 表示“ 继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担 ”。也就是说， 2019 年仍有可能有部分或有债务转化为政府债务， 并最终由 地 方 政府债予以 置换 。 2.3、 规模具有较大的不确定性 事实上，或有债务置换的规模具有较大的不确定性，这在很大程度上取决于地方政府的置换 意愿 和置换能力： 一方面 ，只有地方政府认为有必要置换且符合要求的或有债务才会被置换。 另一方面 ， 财预 2015 225 号 文要求或有债务转化为政府债务的前提是“ 不突破限额 ”， 对于 一些 政府债务 限额 拮据的省市，其可以用来置换的空间相对有限。 例如， 2018 年末，湖南省的存量或有债务有 2072 亿元，而尚未使用的地方政府债务额度为 19 亿元。以这个数据静态地看，该省最多有 19 亿元 的或有债务可以被置换。 债券 募资用途（简要） 偿还的或有债务规模2018 年黑龙江省政府一般债券 ( 四 七期 )发行总额 2 4 6 . 4 3 亿元。按照财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见规定 , 经省政府批准 , 置换符合条件的存量或有一般债务本金 2 7 . 3 亿元。2 7 . 32018 年黑龙江省政府专项债券 ( 一期 )发行总额 2 0 . 3 8 亿元。按照财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见规定 , 经省政府批准 , 置换符合条件的存量或有专项债务本金 2 亿元。22018 年黑龙江省政府一般债券 ( 九期 )发行总额 1 0 1 . 1 2 5 9 亿元。按照财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见规定 , 经省政府批准 , 置换符合条件的存量或有一般债务本金 9 8 . 5 6 亿元。9 8 . 5 62018 年浙江省政府一般债券 ( 四 五期 )发行总额 1 7 3 . 5 1 亿元。本批置换一般债券资金用于偿还 2014 年底清理甄别锁定的或有债务中确需财政资金偿还的部分。1 7 3 . 5 12018 年浙江省政府专项债券 ( 五期 )发行总额 1 1 5 . 1 9 亿元，本期置换专项债券资金金用于偿还 2014 年底清理甄别锁定的或有债务中确需财政资金偿还的部分。1 1 5 . 1 9