识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 Table_Page 行业专题研究 |通信 2019 年 4 月 29 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： 谢淑颖 0755-82792502 xieshuyinggf Table_Title 通信行业 高频 PCB 产业 东移 ，上游 PTFE 迎来风口 Table_Author 分析师： 许兴军 分析师： 张晓飞 SAC 执证号： S0260514050002 SAC 执证号： S0260519010005 SFC CE.no: BND704 021-60750532 010-59136696 xuxingjungf zhangxiaofeigf 请注意，许兴军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 5G 基站建设催生 PTFE 用量需求 5G 时代，基站架构由 4G 方案（天馈系统 +RRU+BBU）向 5G 天馈一体化方案（ AAU+DU+CU）演化。由于天线系统集成度要求变高， 5G 基站 AAU 中以高频 PCB 取代 4G 传统馈电网络。随着 5G 频谱逐渐向高频段延伸 ，催生大量高频 PCB 的用量需求 ， 5G 基站 PCB 所用基材高频覆铜板将有望逐步实现对传统 FR-4 覆铜板的替代。 国产替代：海外巨头长期占据，本土企业有望突破 高频 PCB 产业链下游基站端的硬件架构升级，向中游的高频覆铜板、上游原材料铜箔、玻璃纤维布、包括 PTFE在内的特殊树脂及其他化工材料传导增量需求。海外企业长期占据 PCB 产业链上游 PTFE 材料和中游高频覆铜板市场。 目前， 中国大陆地区 PCB 产业已占半壁江山， PCB 产业东移趋势持续，国内 PCB 上游厂商 进军 高频覆铜板及 PTFE 领域，与海外企业的差距逐步缩小，有望在 5G 建设中 逐步实现国产替代 。 5G 引领高频覆铜板崛起， PTFE 用量同步攀升 5G 时代 ， PCB 产业链下游基站端 建设 催生大量高频覆铜板需求，将同步推动 PTFE 材料 量价齐升 。 从“量”角度看 ， 我们预测 5G 基站是 4G 基站数量的 1.3 至 1.5 倍 ， 5G 时代高频 PCB 成为馈电网络，新增高频覆铜板的用量叠加天线振子需求。从“价”角度看 ， 我们预测国内 5G 建设高峰期对于高频覆铜板的需求量有望达到 13 亿元/年 ， 以国产价格及 10mil 规格测算， 到 2025 年 5G 基站 AAU 中 PTFE 的增量市场空间超过 23 亿元，高峰期超过5 亿 元 /年 。 建议关注 5G 建设推进为高频 PCB 产业链带来的投资机会： 我们建议关注， 掌握 上游 PTFE 材料 稀缺 研发技术的沃特股份 ， 持续 关注 中游 高频覆铜板领域的生益科技、华正新材 ，受益于 PCB 产业 持续 东移趋势 的 鹏鼎控股、沪电股份、深南电路。 风险提示 5G 商用不及预期的风险；行业景气度下滑的风险；新品研发进度不及预期的风险；产品价格下滑的风险；新技术渗透低于预期的风险。 Table_Report 相关研究 ： 通信行业 :回首十载潮汐更迭，后望 5G 山雨欲来 2019-03-19 5G 系列报告：天线 &OGM:5G 天线量价齐升，新兴 OGM 模式崛起 2019-03-11 5G 系列报告三：介质滤波器 :市场空间有望倍增，行业格局面临重塑 2019-03-08 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |通信 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 鹏鼎控股 002938 RMB 29.34 2019/4/1 买入 33.50 1.34 1.60 21.90 18.34 9.24 11.73 14.8% 15.0% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |通信 目录索引 研究逻辑 . 5 一、 5G 基站建设催生 PTFE 用量需求 . 6 1.1 架构升级 +高频趋势，高频 PCB 催生基站端 PTFE 材料需求 . 6 1.2 5G 基站建设推进，高频覆铜板将有望逐步取代传统 FR-4 覆铜板 . 7 二、国产替代：海外巨头长期占据，本土企业 有望突破 . 8 2.1 海外企业长期占据产业链上游 PTFE、中游高频覆铜板市场 . 8 2.2 本土厂商积极布局研发扩产，进口替代大幕开启 . 9 三、 5G 引领高频覆铜板崛起， PTFE 用量同步攀升 . 14 3.1“量 ”：高频驱动基站规模扩张，基站结构变化带来 PTFE 新增需求 . 14 3.2“价 ”：高频覆铜板价值量提升， PTFE 市场空间广阔 . 16 投资建议 . 17 风险提示 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |通信 图表索引 图 1： 5G 基站引入 AAU+CU+DU 架构 . 6 图 2： 高频 PCB 板成为 5G 基站 AAU 集成天线的馈电网络 . 6 图 3：不同类型 PCB 材料传导产业链 . 7 图 4：高频高速覆铜板结构 . 7 图 5： PCB 基材的分类 . 8 图 6： 2016 年全球 PTFE CCL（高频覆铜板）市占率 . 9 图 7：高频 PCB 产业链不同环节主要参与企业 . 9 图 8： PCB 产 业东移趋势（左轴：产值，右轴： YOY，占比） . 10 图 9：中国大陆地区 PCB 产业已占半壁江山（左轴：产值，右轴：占比） . 10 图 10：中国大陆产值占比逐渐提升 . 10 图 11：内资 PCB 厂商或将引领大陆下一轮增长 . 10 图 12：通信设备的 PCB 需求占比 . 11 图 13：多层板加工难度较高 . 11 图 14：沪电股份和深南电路对华为销售额（亿元，左轴）和占比（右轴） . 11 图 15：中国大陆覆铜板进出口均价（美元 /kg） . 13 图 16：中国大陆覆铜板进出口情况 . 13 图 17：生益科技和华正新材研发投入（亿元，左轴）和占收入比例（右轴） . 13 图 18：从 4G 基站数到 5G 基站建设推演（万座） . 14 图 19：基站天线变化 . 15 图 20：移动基站结构变化 . 15 图 21： 4G 基站结构 . 15 图 22： 5G 基站结构的变化 . 15 表 1：全球覆铜板分类产值 . 12 表 2：全球刚性覆铜板的产值和产量 . 12 表 3：生益科技高频高速覆铜板系列 . 13 表 4：国内 5G 基站 PTFE 需求量预判 . 16 表 5：国内 5G 基站高频覆铜板市场空间预判 . 17 表 6： 国内 5G 基站 PTFE 市场空间预判 . 17 表 7：产业链海外公司估值 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |通信 研究逻辑 5G时代，基站架构由 4G方案 （天馈系统 +RRU+BBU）向 5G天馈一体化 方案（ AAU+DU+CU）演化。由于天线系统集成度要求变高， 5G基站 AAU中以高频PCB取代 4G传统馈电网络。随着 5G频谱逐渐向高频段延伸，为减少电路损耗、保持电气性能稳定性，催生大量高频 PCB的用量 需求。 5G基站 PCB所用基材高频覆铜板将有望逐步实现对传统 FR-4覆铜板的替代。 高频 PCB产业链下游基站端 的硬件架构升级，向中游的高频覆铜板、上游原材料 铜箔、玻璃纤维布、包括 PTFE在内的特殊树脂及其他化工材料 传导增量需求。 海外企业长期占据 PCB产业链上游 PTFE材料 和中游高频覆铜板市场。 在上游原材料领域， PTFE材料的 供应大多来源于海外企业，国内特殊树脂产业发展进程相对缓慢。在中游高频覆铜板领域， 供应商 主要 为 美、日头部企业。 中国大陆地区 PCB产业已占半壁江山， PCB产业东移趋势持续，未来中国大陆占比还将继续提升。目前， 国内 PCB上游 厂商 积极布局高频覆铜板及 PTFE领域，技术实力不断进步，与海外企业的差距逐步缩小， 有望在 5G建设中凭借性价比优势，改变 现有格局 ，抢占更多 市场份额 份额。 PTFE作为高频覆铜板的主流方案， 在 5G基站建设周期中将 实现量价齐升。 从“量”角度看：我们预测 5G基站规模将超过 500万座，是 4G基站数量的 1.3至 1.5倍。 5G时代高频 PCB成为馈电网络，新增高频覆铜板的用量 ，叠加天线振子需求， 5G AAU中 3个扇面高频覆铜板的用量 高达 1.875 m2。 以 10mil规格 测算，高峰期 PTFE需求量超过 1300吨 。 从“价”角度看：我们预测 5G时代国内 5G基站 AAU新增高频覆铜板的 市场空间 达 56亿元，建设高峰期对于高频覆铜板的需求量有望达到 13亿元 /年 。 以国产PTFE的价格 及 10mil规格测算 ， 到 2025年 5G基站 AAU中 PTFE的增量市场空间 超过23亿元 ，高峰期超过 5亿 元 /年 。 建议关注 5G建设 推进为高频 PCB产业链带来的投资机会 ： 在上游 PTFE领域，国内 PTFE等特殊树脂供应长期由海外巨头掌握，国内特殊树脂产业的发展进程缓慢，掌握 PTFE材料研发技术的企业具有稀缺性 。 相关标的：沃特股份（收购德清科赛 51%股权，积极布局 PTFE产线，是国内唯一可供高频 PCB用 PTFE的企业）。 在中游覆铜板领域，高频覆铜板市场以海外厂商为主，目前大陆覆铜板厂商 持续 关注 。 相关标的：生益科技（高频高速产品体系已经逐步成型，陆续推出多款 PTFE覆铜板 和碳氢覆铜板）、华正新材。 在下游 PCB领域 ， 中国大陆地区 PCB产业已占半壁江山， PCB产业东移趋势持续。随着中国大陆 PCB厂商技术实力进步，将逐步缩小与境外企业的差距。 相关标的：鹏鼎控股、沪电股份、深南电路。 风险提示： 5G商用不及预期的风险；行业景气度下滑的风险；新品研发进度不及预期的风险；产品价格下滑的风险；新技术渗透低于预期的风险。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |通信 一、 5G 基站建设催生 PTFE 用量需求 1.1 架构升级 +高频趋势， 高频 PCB 催生基站端 PTFE 材料 需求 基站 硬件 架构变迁 ， 5G基站 AAU高频 PCB替代传统馈电网络 。 随着 5G时代 Massive MIMO技术 的应用，基站的硬件架构出现显著变化，由 4G基站 （天馈系统 +RRU+BBU）结构向 5G基站（ AAU+DU+CU）转变。 考虑到 5G对天线的集成度要求显著变高， AAU需要在更小的尺寸内集成更多的组件 ， 5G基站 AAU中以高频 PCB取代 4G传统馈电网络 。 图 1： 5G基站引入 AAU+CU+DU架构 数据来源：广发证券发展研究中心 5G频段 向高频延伸， 对 高频覆铜板的需求增加 。 5G时代频谱规划向 高 频段延伸，PCB根据商业场景的需求引入高频高速电路专用材料，以减少电路在相对高的频率下信号的损耗，同时在更宽的带宽下保持电气性能的稳定性， 因此 高频覆铜板的需求 显著 增加。 图 2： 高频 PCB板成为 5G基站 AAU集成天线的馈电网络 数据来源： CNKI， 广发 证券发展研究中心 4G5G天线AAUBBUDU CU 核心网 N G C核心网 EPCC P R I 回传前传 中传 回传RRU馈线协议部分基带处理部分合设D a t a C o n v e r t e rD a t a C o n v e r t e rD a t a C o n v e r t e rD a t a C o n v e r t e rD a t a C o n v e r t e rD a t a C o n v e r t e rD a t a C o n v e r t e rD a t a C o n v e r t e r数据转换器数据转换器数据转换器数据转换器T RxT RxT RxT RxT RxT RxT RxT RxT RxT RxT RxT Rx高频 PCB 板P A / R F/FP G A 连接器 连接器滤波器 振子识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |通信 高频覆铜板是高频 PCB制造的核心材料 ，基站端应用 催生上游 PTFE新增需求。 高频覆铜板的原材料主要包括铜箔、玻璃纤维布、包括 PTFE在内的特殊树脂及其他化工材料。 聚四氟乙烯 （ PTFE） 作为高频高速覆铜板中 主流 的 特殊树脂填充材料，将在基站端产生大量新增需求 。 图 3： 不同类型 PCB材料传导产业链 数据来源： 中英科技招股书， 广发证券发展研究中心 1.2 5G 基站 建设推进， 高频覆铜板将有望逐步 取代 传统 FR-4 覆铜板 高频覆铜板是指将增强材料（玻璃纤维布、纸基等）浸泡树脂加工，在一面或两面覆以铜箔，经加热后压合而成的一种板状材料，专门用于 高频 PCB的制造。在结构上，覆铜板 主要由铜箔 、 玻璃纤维布 、 特殊树脂等材料构成 ： 铜箔是最主要的成分，起导电和散热作用 ， 约占覆铜板成本的 30%-50%。 玻璃纤维布是增强材料 ， 用于绝缘和增加强度，约占覆铜板成本的 25%-40%。 特殊树脂作为填充材料，负责粘合和提升板材性能， 在普通覆铜板中 约占总成本的 20%-40%，在高频覆铜板中 PTFE的成本占比约为 40%。 图 4： 高频高速覆铜板结构 数据来源：中英科技招股书，广发证券发展研究中心 高频覆铜板的核心要求是低 介电常数（ Dk）和低介电损耗因子（ Df） 。 高速和高普通 P CB高 速 P CB高频 P CB玻璃纤维布铜箔陶瓷 等材料树脂材料覆铜板普通板高速覆铜板高频覆铜板油墨蚀刻液PCB环氧树脂碳氢化合物P T FE铜箔 玻璃纤维布 P T FE 其他填充材料识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |通信 频 覆铜板 是在玻璃纤维布基 CCL的基础上，通过使用不同类型的树脂实现的，其核心要求是低 介电常数（ Dk）和低介电损耗因子（ Df）：介电常数（ Dk）越小越稳定，高频高速性能越优 ； 介质损耗（ Df）越小越稳定，高频高速性能越优。 根据 Dk 与 Df 两个参数将覆铜板划分为六层， 其中应用于微波与毫米波频段的基材主要采用低介电常数树脂（ PTFE、碳氢化合物以及 PPE 树脂），介电损耗 Df 0 . 0 2基材损耗正切 Df基材用树脂P T F E 、碳氢化物树脂、 P P E 树脂特殊树脂、环氧改性特殊树脂环氧树脂识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |通信 PTFE：高频覆铜板的 PTFE等供给大多来源于海外企业，国内特殊树脂产业的发展进程缓慢。 国内高频覆铜板 的 供应长期由海外巨头掌握， PTFE等特殊树脂供应也大多来源于海外企业，国内特殊树脂产业的发展进程缓慢。目前主要的供应商包括日本的三菱瓦斯、松下电工、日立化成和美国的罗杰斯、泰康利、伊索拉。 目前国内相关企 业有 沃特股份 ，可 生产高频用 PTFE材料。 在中游高频覆铜板领域，主要由美、日头部企业占据，全球 PTFE CCL前五大厂商占比高达 90%。 海外企业主要瞄准高端市场（ VL-L、 UL-L等级），近年接连推出了高频、低传输损耗覆铜板新品种，目前技术水平远超国内公司和台资企业。台资覆铜板企业的知名度高过内资企业，但产品大多面向 Mid-L、 L-L级市场，对应 VL-L、 UL-L等级市场的高频覆铜板大多处于试验和评估阶段。 目前全球领先的高频覆铜板供应商主要有美国的三巨头罗杰斯、泰康利、伊索拉和日本的松下电工、日立化成。 图 6： 2016年全球 PTFE CCL（ 高频覆铜板 ） 市占率 数据来源： Prismark，广发证券发展研究中心 图 7： 高频 PCB产业链不同环节主要参与企业 数据来源： 覆铜板 资讯 ，广发证券发展研究中心 2.2 本土厂商 积极布局 研发 扩产，进口替代大幕开启 PCB产业东移趋势持续，内资厂商积极配合 5G相关研发与扩产 R o g e rs （罗杰斯） , 5 5 . 0 %Pa rk / N e l c o , 2 2 . 1 %Is o l a , 9 . 1 %A rl o n （雅龙） , 4 . 8 %中兴化成（日） , 9 . 1 %其他 , 9 . 1 %电解铜箔南亚塑胶长春石化三井金属福田金属日进金属特殊树脂材料三菱瓦斯Panasoni c日立化成罗杰斯伊索拉泰康利联茂台光高频覆铜板CCL罗杰斯泰康利伊索拉松下电工日立化成南亚塑料生益科技高频 P C B罗杰斯日立化成沪电股份深南电路景旺电子胜宏科技基站京信通信华为通宇通讯康普凯瑟琳识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |通信 中国大陆地区 PCB产业已占半壁江山 。 根据市场调研机构 Prismark的数据， 2017年中国大陆的 PCB产量 占据了全球 PCB产量的 50%以上，已然成为 PCB行业的半壁江山，并且美、日、欧等地区的 PCB产业规模还在缩减当中， 中国大陆 凭借 较低的人力成本，政府招商引资鼓励政策， 未来中国大陆占比还将继续提升。 PCB产业东移趋势持续。 随着中国大陆 PCB厂商 技术实力进步， 将逐步 缩小与 境外企业的差距 ； 从 PCB厂商的扩产节奏来看，未来 13年大部分的产能释放将主要由内资厂商所带来，中国台湾 PCB企业在这次扩产过程中扩充的产能相对来说较少 ，内资龙头厂商或将引领中国大陆 PCB产值增长 。 图 8： PCB产业东移趋势 （左轴：产值，右轴：YOY，占比） 图 9： 中国大陆地区 PCB产业已占半壁江山 （左轴：产值，右轴：占比） 数据来源： Prismark，健鼎科技 ，广发证券发展研究中心 数据来源：中国产业信息网，广发证券发展研究中心 图 10： 中国大陆产值占比 逐渐提升 图 11： 内资 PCB厂商或将引领 大陆下一轮 增长 数据来源：健鼎科技，广发证券发展研究中心 数据来源： 印制电路信息 2018年第 5期 杨宏强 著 ，广发证券发展研究中心 通信设备对于 PCB加工企业的技术要求较高。 刚性板领域， 通信设备的 PCB需求主要以高多层板为主（ 8-16层板占比约为 35.18%） ，在对准、压合、钻孔、内层线路等多方面体现出加工难度较高，对于 PCB加工企业的技术要求较高。 -10 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %010 020 030 04 0 05 0 06 0 0亿美元中国大陆 中国台湾 韩国 日本欧美 中国大陆 Y oY 中国大陆占比 全球 Y oY0%10 %2 0 %30 %40 %50 %60 %05010 015 020 025 030 035 0中国大陆 亚洲其他地区 日本 美洲 欧洲亿美元20 08 20 17 2008 年占比 2017 年占比0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %中国大陆产值占比（左轴） 产值占比增速（右轴）0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %2 0 0 1 2 0 0 4 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6中国内资 PCB 企业数量和产值占全球百强比例数量比例 产值比例