请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 05 月 06 日 电气设备 2018&2019Q1 总结 ： 营收增长已至，静待毛利拐点 -风电 系列研究报告之 四 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：邹玲玲 执业证书编号： S0740517040001 Email： zoullr.qlzq 研究助理：花秀宁 Email： huaxnr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 157 行业总市值 (百万元 ) 1335604 行业流通市值 (百万元 ) 1075844 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 >2019.05.03 >2019.04.30 >2019.04.30 Table_Finance 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 金雷股份 15.13 0.49 0.73 1.33 1.57 31 21 11 10 买入 日月股份 23.33 0.70 1.21 1.81 2.19 33 19 13 11 买入 金风科技 11.56 0.78 1.02 1.30 1.58 15 11 9 7 买入 天顺风能 5.29 0.26 0.38 0.54 0.74 20 14 10 7 买入 备注： 日月股份业绩预测来自于 Wind 一致预期 Table_Summary 投资要点 风电 2018 年行业底部反转 。 由于 三北解禁、中东部常态化、海上风电和分散式贡献增量， 2018 年风电新增并网容量 20.59GW，同增 37.0%，行业 底部 反转 。 2.0MW 风机投标价格在 2018年 9月达到全年低点 3196元 /kW 后上升，到 2018 年 12 月时投标均价达到 3327 元 /kW， 较 9 月低点上涨 4.1%。 2018 年 板块 量升利跌， 2019Q1 营收加速、毛利率环比增加 。 2018 年 SW风电设备实现营收 525.58 亿元，同增 3.99%，营收增速是 2016 年以来首次转正；扣非归母净利润 13.97 亿元，同降 57.32%。 2019Q1 SW 风电设备实现营收 126.94 亿元，同增 56.69%，增速是 2017Q1 以来最高值；归母净利润 3.98 亿元，同增 1188.60%，增速是 2018Q1 以来首次转正。 风塔 、电站 量利齐升 。 风电各细分子行业营收均实现正增长，表明 2018年行业需求开始底部反转 ， 而除风塔和电站以外其他环节毛利均下滑 ，主要原因是 上游大宗商品价格上涨，导致成本端增加所致 。 与板块整体表现相反的是， 风塔、电站 环节 2018 年收入和毛利均 实现 增长 的具体原因如下：（ 1） 风塔 ： 该 环节定价主要以成本加成为主，单吨毛利波动幅度相对较小，并且该波动被量的波动给抵消 ；（ 2） 电站：营收和毛利是由已运营项目决定，而已并网体量增加。 净利润 略增 ，资本开支下滑 。 从净利润角度看， 2018 年 风电 板块扣非净利润 121.05 亿元 ， 同 增 1.05%，净利率 9.52%， 同 降 1.04PCT， 风电板块扣非净利润略增主要是电站环节扣非净利润增加所致 。从资本投入角度看， 2018 年风电板块资本开支 338.18 亿元，同降 4.22%， 但 铸锻零部件、整机环节 资本开支 同比 增加 。 从营运能力角度看 ， 铸锻零部件、整机、主轴、叶片、风塔环节 应收账款周转加速， 整机、铸锻零部件、叶片环节 存货周转加速 。从研发支出角度看， 2018 年风电板块研发支出 36.75 亿元，同增 4.45%，研发支出比率为 2.89%，同降0.21PCT ， 除铸锻零部件之外，其他环节均减少 。 投资建议： 2018 年产业链各环节营收开始增长 ，表明行业开始底部反转。虽然 2019 年强调有序按规划和消纳能力组织风电建设， 但我们认为不改变 2019 年风电行业三个积极因素：贷款利率下行、三北地区继续解禁以及电价抢开工， 维持 2019 年国内风电新增装机 28GW 预期， 而Q1 招标创历史纪录验证行业景气 。与此 同时 ，整机 竞争有望趋缓、钢价预期下行，中观行业景气或将传递至微观企业盈利 。 重点推荐： 金雷风电、日月股份、金风科技、天顺风能、泰胜风能等 。 风险提示： 政策风险，消纳改善和新增装机不及预期 ， 补贴拖欠超预期 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 Table_Industry . - 1 - 1、回顾：行业反转致营收增长，原材料上涨压缩毛利空间 . - 5 - 1.1 行业回顾： 2018 年行业底部反转 . - 5 - 1.2 财务回顾： 2018 年量升利跌， 2019Q1 营收加速、毛利 率环比增加 . - 6 - 1.3 经营回顾：风塔、电站量利齐升 . - 8 - 2、财务分析：净利润略增，资本开支下滑 . - 13 - 2.1 净利润：电站环节利润 增长拉动板块净利润略增 . - 13 - 2.2 资本投入：资本支出同降 4% . - 14 - 2.3 营运能力：电站应收账款周转放缓，主轴和风塔存货周转变慢 . - 16 - 2.4 研发支出：研发支持比率略降 . - 18 - 3、金风科技：招标价格企稳回升， 风机业务拐点可期 . - 19 - 4、投资建议：中观行业景气或传递到微观企业盈利 . - 21 - 5、风险提示 . - 23 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表目录 图表 1：三北复苏、中东部常态化趋势明显（ GW） . - 5 - 图表 2： 2018 年国内风电吊装 21.1GW，同增 7.5% . - 6 - 图表 3： 2018 年国内风电并网 20.6GW，同增 37.0% . - 6 - 图表 4： 2018 年以来 2.0MW 风机投标价格 . - 6 - 图表 5： SW 风电设备 2018 年营收增速转正 . - 7 - 图表 6： SW 风电设备 2019Q1 营收加速 . - 7 - 图表 7： 2018 年风电行业年报经营情况分析标的 . - 8 - 图表 8： 2018 年风电板块及产业链各环节经营情况汇总 . - 9 - 图表 9： 2018 年风电板块收入同增 8.7% . - 9 - 图表 10： 2018 年风电板块毛利率同降 4.2PCT. - 9 - 图表 11： 2018 年主轴环节收入同增 10.2%. - 10 - 图表 12： 2018 年 主轴环节毛利率同降 10.8PCT. - 10 - 图表 13： 2018 年铸锻零部件收入同增 15.4% . - 10 - 图表 14： 2018 年铸锻零部件毛利率同降 6.6PCT . - 10 - 图表 15： 2018 年叶片环节收入同增 13.5% . - 11 - 图表 16： 2018 年 叶片环节毛利率同降 2.7PCT. - 11 - 图表 17： 2018 年风塔环节收入同增 17.6% . - 11 - 图表 18： 2018 年风塔环节毛利率同降 3.3PCT. - 11 - 图表 19： 2018 年整机环节收入同增 3.1% . - 12 - 图表 20： 2018 年整机 环节毛利率同降 5.8PCT. - 12 - 图表 21： 2018 年电站环节收入同增 22.4% . - 12 - 图表 22： 2018 年电站环节毛利率同降 0.4PCT. - 12 - 图表 23： 2018 年风电板块财务分析标的 . - 13 - 图表 24： 2015-2018 年风电各细分环节净利润情况 . - 14 - 图表 25： 2015-2018 年风电各细分环节资本投入情况 . - 15 - 图表 26： 2015-2018 年风电各细分环节营运能力情况 . - 17 - 图表 27： 2015-2018 年风电各细分研发支出情况 . - 18 - 图表 28： 2018 营收 287.31 亿元，同增 14.33%. - 19 - 图表 29： 2018 归母净利润 32.17 亿元，同增 5.30% . - 19 - 图表 30： 2019Q1 营收 53.96 亿元，同增 39.80% . - 19 - 图表 31： 2019Q1 归母净利润 2.29 亿元，同降 4.64% . - 19 - 图表 32： 2018 销售毛利率、净利率分别为 25.96%、 11.43% . - 20 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 33： 2018 三大费用率分别为 6.21%、 6.01%、 3.07% . - 20 - 图表 34： 19Q1 销售毛利率、净利率分别为 26.62%、 4.85% . - 20 - 图表 35： 19Q1 三大费用率分别为 7.34%、 6.58%、 5.81% . - 20 - 图表 36： 2019Q1 年的 ROE 为 0.91% . - 20 - 图表 37： 19Q1 经营性现金流量净额明显减少 . - 20 - 图表 38：风电板块主要标的估值情况（ 2019-5-4） . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 1、 回顾 ： 行业反转致营收增长 ， 原材料上涨压缩毛利空间 1.1 行 业回顾 ： 2018 年行业底部反转 三北解禁 、 中东部常态化 、 海上风电和分散式贡献增量 ， 2018 年 风电新增并网容量 20.59GW，同增 37.0%，行业反转验证。 能源局数据显示， 2018年 风电 新增并网容量 20.59GW， 同 增 37.0%。其中， 三北地区新增并网容量 11.06GW，同增 57%；中东部（不含云南）新增装机 9.15GW，同增 27%，这表明弃风限电改善带来的三北复苏（ 2018 年三北红六省解禁三个省份）以及中东部常态化已经被装机数据验证。此外， 2018 年 分散式、海上风电也贡献了增量。 行业反转也 得到了 19 年一季度数据验证 ， 2019Q1 风电新增并网容量 4.78GW， 同增 21.32%。 图表 1：三北复苏、中东部常态化趋势明显（ GW） 指标名称 2018 2017 同比 指标名称 2018 2017 同比 华东 3.01 1.87 61% 南方 1.38 2.39 -42% 上海 0.00 0.00 广东 0.22 0.67 -67% 江苏 2.09 0.95 120% 广西 0.58 0.83 -30% 浙江 0.15 0.14 7% 海南 0.03 0.00 安徽 0.29 0.40 -28% 贵州 0.17 0.07 143% 福建 0.48 0.38 26% 云南 * 0.38 0.82 -54% 西北 3.31 2.42 37% 华中 5.14 3.78 36% 西藏 0.00 0.00 江西 0.56 0.61 -8% 陕西 0.42 1.14 -63% 河南 2.35 1.29 82% 甘肃 0.00 0.05 -100% 湖北 0.78 0.52 50% 青海 1.05 0.93 13% 湖南 0.85 0.46 85% 宁夏 0.69 0.00 重庆 0.17 0.05 240% 新疆 1.15 0.30 283% 四川 0.43 0.85 -49% 华北 6.88 4.36 58% 东北 0.87 0.25 248% 北京 0.00 0.00 辽宁 0.50 0.16 213% 天津 0.23 0.00 吉林 0.09 0.00 河北 2.10 0.00 黑龙江 0.28 0.09 211% 山西 1.71 1.01 69% 全国 20.59 15.07 37% 山东 0.85 2.22 -62% 三北 11.06 7.03 57% 内蒙古 1.99 1.13 76% 中东部 9.53 8.04 19% 中东部 (不含云南 ) 9.15 7.22 27% 来源：能源局，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 图表 2： 2018 年国内风电吊装 21.1GW， 同增 7.5% 图表 3： 2018 年国内风电并网 20.6GW， 同增 37.0% 来源： CWEA，中泰证券研究所 来源： 能源局 ，中泰证券研究所 风机投标价格 呈现先下滑后企稳回升的态势 。 由于技术进步、竞争加剧等原因， 2018 年 1-9 月 风机投标价持续走低， 2.0MW 级别 2018 年 9月投标均价达到全年低点 3196 元 /kW， 较 2018 年 1 月下滑 8.8%， 10月招标价格回暖， 2.0MW机型 2018年 12月投标均价达到 3327元 /kW，较 9 月低点上涨 4.1%。 图表 4： 2018 年以来 2.0MW 风机投标价格 来源： 金风科技， 中泰证券研究所 1.2 财务回顾 ： 2018 年 量升利跌 ， 2019Q1 营收加速 、毛利率环比增加 2018 年 风电 板块量 升利 跌 。 2018 年 SW 风电 设备实现营收 525.58 亿元 ， 同 增 3.99%，营收增速是 2016 年以来首次转正 ；毛利率 22.44%，同降 3.45 PCT；扣非归母净利润 13.97 亿元 ， 同降 57.32%。 从营运能力来看 ， 2018 年应收账款 周转率增加 、 存货周转率下滑 。 从现金流角度来看 ， 2018 年现金收现比 99.87%， 同增 11.30 PCT， 经营活动现金流净额 49.18 亿元 ， 同增 33.24%。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 5： SW 风电设备 2018 年 营收增速转正 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 营收 126.68 65.80 65.95 353.03 485.32 463.48 473.71 525.58 营收同比 -47.33% -48.06% 0.22% 26.79% 37.47% -6.45% -4.18% 3.99% 毛利率 16.58% 10.44% 13.10% 22.44% 23.73% 25.44% 25.89% 22.44% 管理费用率 4.72% 8.69% 14.56% 7.04% 6.37% 7.38% 8.93% 5.87% 财务费用率 0.65% 3.03% 4.25% 3.62% 2.05% 2.57% 2.72% 3.36% 销售费用率 3.45% 12.31% 20.12% 6.99% 9.35% 8.54% 7.29% 6.81% 归母净利 8.22 -5.38 -33.82 24.20 -8.78 9.08 45.38 26.04 归母净利同比 -74.96% -165.47% -528.16% 181.38% -136.27% 228.79% 184.33% -45.19% 扣非归母净利 5.55 -6.50 -27.20 12.31 -0.35 11.78 32.73 13.97 应收账款 131.77 121.66 113.25 272.76 298.04 303.98 318.97 313.14 应收账款周转率 1.06 0.52 0.56 1.30 1.70 1.53 1.50 1.63 存货 99.06 95.25 80.73 143.58 114.67 97.06 119.07 152.39 存货周转率 0.97 0.61 0.65 1.88 2.87 3.19 3.17 2.81 现金收现比 62.77% 131.70% 104.77% 91.62% 83.52% 87.29% 88.57% 99.87% 经营活动现金流净额 -64.11 -5.65 -16.53 26.46 67.07 36.63 36.91 49.18 ROE（摊薄） 4.63% -3.28% -25.46% 7.21% -2.46% 2.13% 8.77% 4.49% 来源： Wind， 中泰证券研究所 ，单位：亿元 2019Q1 风电 板块 营收 加速 ， 毛利率环比增加 。 2019Q1 SW 风电 设备实现营收 126.94 亿元 ， 同 增 56.69%，增速是 2017Q1 以来 最高值 ；毛利率 23.25%， 同 比 降低 4.81PCT， 环比增加 5.10%；归母净利润 3.98亿元 ， 同 增 1188.60%， 增速是 2018Q1 以来首次转正 。 从现金流角度来看 ， 2019Q1现金收现比 90.73%， 同 比 降低 20.87PCT，环比降低 16.38 PCT， 经营活动现金流净额 -29.53 亿元 ， 同 增 4.72%。 图表 6： SW 风电 设备 2019Q1 营收加速 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 营收 69.48 121.78 123.16 148.25 68.89 126.97 129.61 182.75 126.94 营收同比 -17.65% -0.03% 2.88% -7.40% -5.37% 0.23% -3.55% 15.95% 56.69% 营收环比 -55.24% 75.27% -0.22% 17.69% -53.53% 84.30% -5.69% 40.99% -38.49% 毛利率 27.41% 26.03% 25.03% 25.18% 28.06% 24.64% 23.32% 18.15% 23.25% 管理费用率 11.08% 7.53% 7.82% 10.30% 12.89% 3.60% 5.70% 6.71% 6.19% 财务费用率 3.68% 2.66% 2.56% 2.49% 6.51% 2.30% 3.62% 2.50% 4.89% 销售费用率 8.76% 4.22% 7.42% 9.15% 8.32% 3.05% 7.39% 8.86% 6.15% 归母净利 2.25 19.28 14.14 7.69 1.15 16.17 10.16 -2.55 3.98 归母净利同比 -41.88% 43.54% 55.08% 162.24% -61.90% -19.87% -31.88% -130.31% 1188.60% 归母净利环比 116.62% 757.64% -28.38% -46.94% -85.09% 1309.50% -40.39% -125.12% 552.90% 净利率 3.52% 16.12% 11.51% 5.44% 2.16% 13.15% 7.76% -1.72% 3.47% 应收账款 315.82 332.87 354.42 318.97 324.22 358.16 370.55 313.14 347.50 现金收现比 101.32% 79.45% 77.44% 98.96% 111.60% 79.30% 109.80% 107.11% 90.73% 经营活动现金流净额 -30.12 8.29 3.49 53.67 -28.20 -5.48 24.71 56.12 -29.53 ROE（摊薄） 0.49% 4.15% 2.86% 1.49% 0.22% 3.11% 1.76% -0.44% 0.62% 来源： Wind， 中泰证券研究所 ，单位：亿元 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 1.3 经营回顾 ： 风塔、电站量利齐升 本文对 风电 产业链 2018 年 年 报进行全面总结分析， 为了更好地剖析 风电 产业链中各细分环节的经营情况 （主要毛利率） ，我们根据 产业链环节划分为 6 个细分行业： 主轴 、 铸锻零部件 、 叶片 、 风塔 、 整机 、 电站 。 图表 7： 2018 年 风电行业 年报经营情况分析 标的 细分行业 代码 股票名称 细分行业 代码 股票名称 主轴 300443.SZ 金雷股份 整机 002202.SZ 金风科技 300185.SZ 通裕重工 601615.SH 明阳智能 铸锻零部件 603218.SH 日月股份 300772.SZ 运达股份 601218.SH 吉鑫科技 600416.SH 湘电股份 603985.SH 恒润股份 600290.SH 华仪电气 603507.SH 振江股份 601558.SH ST 锐电 叶片 002080.SZ 中材科技 电站 002202.SZ 金风科技 600458.SH 时代新材 002531.SZ 天顺风能 风塔 002531.SZ 天顺风能 某 A 股风电运营企业 300129.SZ 泰胜风能 600163.SH 中闽能源 300569.SZ 天能重工 合计 20 002487.SZ 大金重工 来源： Wind， 中泰证券研究所 2018 年风电 板块收入 增长 、 毛利 下滑 ， 各细分板块毛利率全线下滑 。2018 年 风电 板块营收 564.73 亿元 ， 同 增 8.7%， 毛利 133.06 亿元 ， 同降 7.9%， 毛利率 23.6%， 同降 4.2PCT。 风电板块营收增长主要原因是2018 年行业需求底部反转 ， 而毛利下滑主要原因是上游大宗商品价格上涨 ， 导致成本端增加所致 。 就各细分板块来说 ， （ 1） 2018 年 收入增速 顺序： 电站 >风塔 铸锻 零部件 叶片 主轴 风电 板块 整机 0； （ 2） 2015-2018 年收入 CAGR 顺序 ： 电站 >风塔 0铸锻 零部件 主轴 风电 板块 叶片 整机 ； （ 3） 2018 年 毛利率变化 顺序： 0 >叶片 风塔 风电 板块 电站 整机 铸锻 零部件 主轴 ； （ 4） 2015-2018 年平均毛利率 顺序 ： 电站 主轴 风塔 风电 板块 铸锻 零部件 整机 叶片 ； （ 5） 2015-2018 年毛利率的标准差 顺序： 铸锻 零部件 主轴 风塔 叶片 整机 电站 风电 板块 。 从 2018 年 毛利 增速角度来看 ， 虽然 风电 板块收入下滑 ， 但是电站 、 风塔 毛利 仍在增加 ， 而从 2018 年毛利率变化角度来看 ， 风电板块所有细分环节毛利率均下滑 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 图表 8： 2018 年 风电 板块及产业链各环节经营情况汇总 主轴 铸锻零部件 叶片 风塔 整机 电站 风电板块 收入 1223.0 3654.3 5615.1 6421.8 32411.6 7146.9 56472.7 YOY 10.2% 15.4% 13.5% 17.6% 3.1% 22.4% 8.7% 15-18 年 CAGR -1.6% -1.1% -4.4% 6.8% -10.1% 35.1% -4.3% 毛利 418.3 592.8 657.3 1336.5 6027.3 4274.2 13306.3 YOY -16.2% -18.1% -7.9% 1.6% -21.6% 21.6% -7.9% 毛利率 34.2% 16.2% 11.7% 20.8% 18.6% 59.8% 23.6% 同比 -10.8 PCT -6.6 PCT -2.7 PCT -3.3 PCT -5.8 PCT -5.8 PCT -4.2 PCT 15-18 年平均毛利率 40.6% 25.8% 15.8% 27.0% 22.5% 57.9% 26.0% 15-18 年毛利率标准差 4.9% 6.8% 3.6% 4.7% 2.3% 2.1% 1.6% 来源： Wind， 中泰证券研究所 ，单位：百万元 图表 9： 2018 年 风电 板块收入同 增 8.7% 图表 10： 2018 年 风电 板块毛利率同降 4.2PCT 来源： Wind，中泰证券研究所 ，单位：百万元 来源： Wind，中泰证券研究所 ，单位：百万元 2018 年 主轴 环节 收入 增长、毛利 下滑 ，分化 并不明显 。 2018 年 主轴 环节营收 12.23 亿元 ， 同 增 10.2%， 毛利 4.18 亿元 ， 同降 16.2%， 毛利率 34.2%， 同降 10.8PCT， 毛利率较 2015-2018 年平均毛利率 40.6%下降 6.4PCT。 毛利率下滑主要原因是原材料钢价上涨所致。 就不同企业而言， 2018 年 毛利率最大值 39.0%， 最小值 30.3%， 企业间标准差达到 4.3%， 标准差较 2017 年提高 186.8%，这表明 虽然 该环节内部 分化 有所 加剧 ， 但 整体 分化 并不明显 ， 这主要是主轴环节格局相对稳固 、呈现一定程度寡头竞争所致 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 图表 11： 2018 年 主轴 环节收入同 增 10.2% 图表 12： 2018 年 主轴 环节毛利率同降 10.8PCT 来源： Wind，中泰证券研究所 ，单位：百万元 来源： Wind，中泰证券研究所 ，单位：百万元 2018 年 铸锻零部件 环节 收入 增长 、毛利 下滑 ， 分化未加剧 。 2018 年 铸锻零部件 环节营收 36.54亿元 ， 同 增 15.4%， 毛利 5.93亿元 ， 同降 18.1%，毛利率 16.2%， 同降 6.6PCT， 毛利率较 2015-2018 年平均毛利率 25.8%下降 9.6PCT。就不同企业而言， 2018 年 毛利率最大值 34.9%， 最小值1.9%， 企业间标准差 为 11.8%， 标准差较 2017 年 减少 10.2%，这表明该环节内部 分化 未 加剧 。 图表 13： 2018 年 铸锻零部件 收入同 增 15.4% 图表 14： 2018 年 铸锻零部件 毛利率同降 6.6PCT 来源： Wind，中泰证券研究所 ，单位：百万元 来源： Wind，中泰证券研究所 ，单位：百万元 2018 年 叶 片 环节 收入 增长 、 毛利 下滑 ， 分化 未 加剧 。 2018 年 叶 片 环节营收 56.15亿元 ， 同 增 13.5%， 毛利 6.57亿元 ， 同 降 7.9%， 毛利率 11.7%，同 降 2.7PCT， 毛利率较 2015-2018 年平均毛利率 15.8%下降 4.1PCT。就不同企业而言， 2018 年 毛利率最大值 14.0%， 最小值 8.3%， 企业间标准差 为 2.9%， 标准差较 2017 年 减少 30.7%， 这表明该环节内部 分化未 加剧 。