供应过剩格局 改善，熊市氛围淡化 2019 年 白糖 市场展望 2018 年 12 月 7 日 金瑞网站： jrqh 客服热线： 400-888-8208 行情回顾 资料来源： Wind, 金瑞期货 相关研究 郑糖触底震荡，新榨季开启新跌程 _20181015 2018 年 白糖 市场 展望 _国储助力，郑糖熊市不熊 _20171213 金瑞期货研究所 核心观点 ： 糖 市过剩第二年，熊市氛围淡化。 全球白糖大周期来看，三年为一次供应余缺的转换。过去几年从 11/12 年度到 13/14 年度为糖市过剩阶段， 14/15 年度到 16/17 年度为糖市短缺阶段， 17/18 榨季进入全球食糖过剩年，按照以往的经验来看， 18/19 榨季过剩幅度应继续扩大，但由于主产国出现影响产量关键因素，从盘面也可以看到 18 年下半年外盘糖出现了较大幅度的反弹，而进入 19 年后随着北半球开榨，市场普遍预期 2019 年全球过剩的格局将得到改善，糖熊的氛围也将淡化 。 巴西原糖减产，或成为改善供给格局引擎 。 2018 年 8 月后 ICE 原糖价格出现了一波大幅度的反弹，除了由于巴西大选动荡带来的雷亚尔持续贬值，还由于巴西乙醇需求和收益持续好于原糖带来甘蔗用于原糖生产的比例持续走低 ，预计下一榨季该比例或有上升趋势，但由于巴西国内宏观政策影响可能仍将维持低位。另一方面的因素是印度干旱和虫害，市场对其产量预估调整为减产 300 万吨，给持续走弱的糖市注入了一剂强心针。同时泰国也传出调整食糖生产的消息，政府方面可能要求将更多的蔗渣用于乙醇生产。欧盟地区由于干旱出现一定幅度减产，且由于 ICE 原糖价格持续低位，或将影响欧盟甜菜种植者的积极性 。 国 内甜菜糖助力增产，缺口需进口弥补 。 从糖会对 18/19 榨季的产量预估来看，新榨季产量预期将达到 1069.4 万吨，而需求方面预估小幅下降至 1480 万吨，产需缺口在 410 万吨左右。而缺口主要靠国储、库存、进口和走私来弥补，国储由于价格问题难以出库，库存方面由于社会库存持续处于低位对缺口也难有贡献，因此国内产需缺口将主要依靠进口来弥补，而由于内外价差问题，虽然缉私政策持续高压，但我们仍不能忽略走私的影响 。 期权活跃度上升，市场参与者助力市场成熟 。 2018 年为白糖期权上市后的第一个完整年度，投资活跃度和期权持仓情况较 2017 年出现较大的提升，且从持仓结构看，在慢熊的市场中投资者倾向于持有卖出看涨预示着投资者日趋成熟。期权策略来看，可根据标的白糖期货基本面情 况进行布局，上半年期权交易策略，可选取压力位卖出期权收取期权时间价值，下半年则在支撑位置布局浅虚值看涨期权获得收益 。 白糖价格运行区间预测 。 2019 年上半年由于北半球新糖持续进入市研究员： 李剑 电话： 0755-83005327 邮箱： lijianjrqh 从业资格号： F3035441 请务必阅读正文之后的免责条款部分 89101112131415164,5004,7004,9005,1005,3005,5005,7005,9006,1002.1.18 2.4.18 2.7.18 2.10.18郑糖（元 /吨） ICE原糖（美分 /磅）年 度报告 | 金瑞期货 研究所 2 / 17 场，对糖价形成较强的压制，届时糖价弱势运行，预计价格运行区间在 4600-5200；下半年在市场确认边际过剩改善的情况下，市场或将震荡偏强，预计价格运行区间在 4900-5400。 风险提示 ： 中期 选举后美国对伊态度反复 ；伊朗出口 降幅超预期 ；利比亚 等国 出现 供应中断 ；产油国剩余 产能回归不及预期 ； 12 月 限产会议维持 原有 限产规则 ；等 。 金瑞期货研究所 研究员： 李剑 电话： 0755-83005327 邮箱： lijianjrqh 从业资格号： F3035441 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年 度报告 | 金瑞期货 研究所 3 / 17 一 、 2018 白糖 行情回顾 漫漫熊路 2018 年由于全球糖市进入过剩阶段第二年，内外盘在 9 月之前均经历了漫漫熊市。郑糖价格 从年初的 5937 元 /吨一路下跌至 9 月中旬年内最低 4793 元 /吨，降幅达 23.87%，其后在新旧糖交替之际，由于全球原糖市场的利多因素，出现了小幅反弹，反弹幅度为8.62%。外盘 ICE 原糖价格在进入 9 月之前同样经历了大幅的下跌，从年初 15.15 美分 /磅下降至最低 9.90 美分 /磅，下跌幅度达 53.03%，随后由于巴西中南部地区将较大比例的甘蔗用于乙醇的生产导致减产幅度较大，同时印度主产区传闻虫害和天气干旱影响产量将减产 300-600 万吨导致国际原糖价格出现了一波非常大的反弹，在 10 月下旬从最低 9.90美分 /磅反 弹至 13.98 美分 /磅的高点，反弹幅度达 41.21%。可以较为明显的看到， 2018年内外盘价格在方向变动上较为一致，但是郑糖价格变动幅度大幅小于 ICE 原糖价格变动幅度，一个较为重要的原因是商务部贸易救济措施导致内盘糖价格对外盘糖价格敏感度降低。 二、 2019 年全球白糖行情展望 2.1 巴西原糖减产，或将成改善供给过剩引擎 巴西作为全球第一大白糖生产国，其甘蔗制糖业对于全球糖市有着举足轻重的影响。根据巴西农业部数据，截至 8 月，巴西出口量合计为 1336.8 万吨，相比去年同期下降了484.3 万吨，降幅达 26.59%。巴西农业资讯机构 Datagro 将巴西中南部 18/19 榨季甘蔗产量从此前预估的 5.62 亿吨调整为 5.581 亿吨，而上一榨季甘蔗产量为 5.963 亿吨，同时该机构还将榨季中南部的产量预估从 2910 万吨调降至 2730 万吨， FCStone 对这一数值的估计在 2630 万吨，对 19/20 榨季的产量预估则有所增长至 2960 万吨，美国农业 部对 19/20榨季巴西中南部糖产量预估在 2754 万吨。 图 3： 巴西年产量（单位 ： 千吨） 图 4： 巴西月度出口进度（单位 ： 千吨） 图 1： ICE 原糖主力 图 2： 郑糖主力 资料来源： Wind, 金瑞期货 资料来源： Wind, 金瑞期货 9.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.002017-12-29 2018-03-29 2018-06-29 2018-09-294,500.005,000.005,500.006,000.006,500.007,000.002017-12-01 2018-03-01 2018-06-01 2018-09-01年 度报告 | 金瑞期货 研究所 4 / 17 资料来源： 布瑞克 , 金瑞期货 资料来源： 布瑞克 , 金瑞期货 对巴西原糖的生产，比较重要的一点是巴西的醇油比价和糖醇比价，巴西的糖厂往往可以在乙醇和原糖生产之间自由切换，而巴西的比较大的一部分车辆不仅可以加汽油作为燃料，同样可以使用 100%的乙醇作为燃料，而近几年的巴西汽车市场对能源汽车的需求越来越大。从乙醇和汽油的使用效益上来说，由于乙醇的动力只有汽油的 70%左右，也就是说当乙醇的价格下降到汽油价格的七成之下时，使用者使用乙醇作为燃料就会变得更加经济划算，乙醇的需求就会增加，因此巴西市场开始不断调整生产乙醇的用蔗比例。而我们从汽油价格相对乙醇价格可以看到巴西的醇油比 价已经从今年年初的 0.7149 高点下降至近期的 0.58 附近，相比于汽油的使用而言，消费者更加愿意选择乙醇作为燃料，在前期原油价格不断创新高的刺激下，巴西的含水乙醇需求十分强劲，本榨季截至 11 月中旬，巴西中南部的含水乙醇产量同比大增 45.96%，达到 188.58 亿公升，我们也可以从巴西中南部甘蔗制糖比看到今年的这一比值大大的低于往年。但 10 月份以来，原油价格开始直线下跌带动汽油价格向下变化，同时乙醇产量减少同样支撑价格上涨，相信从 10 月开始乙醇 /汽油比价已经发生十分显著的变化，乙醇对糖和汽油的优势有所减弱，未 来巴西糖厂在下一榨季制糖比例如何调整也将成为影响其产量的核心因素。 图 5： 圣保罗地区醇油比价（ 单位：雷亚尔 /千升 ） 图 6： 巴西醇油比价 资料来源： 布瑞克 , 金瑞期货 资料来源： 布瑞克 , 金瑞期货 05000100001500020000250003000035000400004月 1日1月 16日11月 1日8月 16日6月 1日2018年 2017 2016 2015 20140500000100000015000002000000250000030000003500000400000012月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月2015 2016 2017 201805001000150020002500300035004000450050002018年 9月2016年 8月2014年 7月2012年 6月2010年 5月含水乙醇价格 普通汽油价格0.30.40.50.60.70.80.92018年 9月 2016年 8月 2014年 7月 2012年 6月 2010年 5月年 度报告 | 金瑞期货 研究所 5 / 17 图 7： 糖醇比价 图 8： 巴西中南部甘蔗制糖比（单位 ： %） 资料来源： 布瑞克 , 金瑞期货 资料来源： 布瑞克 , 金瑞期货 从巴西作为全球最大白糖出口国的角度来考察，雷亚尔相对美元的走势不明，将影响白糖出口动力。由于巴西生产的白糖有超过 70%用于出口，占了全球食糖出口总额的 40%以上，出口绝对量也达到了 2800 万吨以上，因而雷亚尔的汇率走势对于巴西白糖的出口来说同样至关重要，同时也会影响全球的食糖贸易流格局。巴西 18 年经历了大选，当选总统的波尔索纳洛被称为“巴西特朗普”，是一位典型的右翼政治家，华尔街普遍看好他可以带领巴西经济走向新的高度，这也带来了雷亚尔在经历了一段时间的贬值后出现了一波强势的上涨，汇率的波动在原糖价格上也有一 定的反应，雷亚尔较美元的升值会阻碍巴西食糖的出口，从而利多原糖价格，而后续雷亚尔较美元的贬值，则有利于巴西原糖的出口，打压了原糖价格。在蔗糖和乙醇的生产方面，这位巴西新总统称“巴西将超过美国再次成为最大的乙醇生产国”，如果相关政策得到实施，将提振原糖价格。但是由于巴西的糖厂可以在乙醇和原糖生产之间自由切换，原糖价格的上涨将反向刺激原糖的生产，从而为巴西原糖供应带来较大的不确定性。总的从巴西宏观因素来看，波尔索纳洛的当选极大的降低了巴西政局的不确定性，同时这位强势的军方出生政治家上台之初势必为扩大其影响力而推 动对稳定期政局有利的政策，推动和促进乙醇的生产似乎是一个不错的选择。 图 9： 美元兑雷亚尔 00.20.40.60.811.22018年 9月2017年 11月2017年 1月2016年 3月30323436384042444648504月 1日1月 16日11月 1日8月 16日6月 1日2018年 2017 2016 2015 2014年 度报告 | 金瑞期货 研究所 6 / 17 资料来源： Wind, 金瑞期货 2.2 印度干旱加虫害，全球最大增产引擎受挫 印度作为全球食糖第一消费大国，由于产量受气候影响较大，产量波动巨大，往往成为全球糖市最大的扰动器。印度 17/18 榨季糖产量达到了 3245 万吨（美国农业部数据），且由于收益良好，印度农民在本榨季增加了甘蔗 7%的种植面积，但由于今年持续的干旱和马邦、卡邦部分地区的白蝇幼虫 泛滥，将使糖产量从今年的创纪录水平有所下降。根据 SGS调查显示，泰国主要生产州的降雨低于平均水平，导致仅有约 35%的甘蔗状况良好，低于去年的 52%，印度甘蔗产量预计将下降 3.8%，至 3.625 亿吨。印度糖厂协会 (Indian Sugar Mills Association)上月将全国糖产量预估下调至 3200 万吨，而印度“全国合作糖厂联合会”预测的产量则为 3240 万吨。 尽管如此，由于 17/18 榨季创纪录的产量，同时原糖价格的压制导致出口状况较差，印度政府仍将采取计划的出口措施，帮助糖厂在 2018/19 年度出 口多达 500 万吨糖。根据美国农业部数据显示，印度 17/18 榨季食糖期末库存达到了 1152 万吨，较上一榨季期末库存增加了 550 万吨，增幅达 91.36%，加之 18/19 榨季预估产量 3200 万吨，而假定印度国内食糖消费仍保持 1%左右的增速，其 2019 年度用于国内消费预计为 2750 万吨。当前印度国内 10 白糖均价为 31800 卢比 /吨左右（折合 461 美元 /吨），原糖价格相较要低 150美元 /吨左右（折合 12.7 美分 /磅），由于印度政府对蔗农生产补贴和糖厂运输补贴合计为54.3 美元 /吨，则印度原糖离岸价格折合在 12.7-14.5 美分 /磅，即原糖价格在 13 美分左右将打开印度出口窗口，有印度贸易商也称即使有补贴的情况下，当原糖价格低于 13.25美分 /磅，出口完全不可行。 图 10： 印度年度产销情况（ 单位：千吨） 图 11： 印度期末库存情况（ 单位：千吨， %） 1.502.002.503.003.504.004.502013-01-02 2014-01-02 2015-01-02 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02年 度报告 | 金瑞期货 研究所 7 / 17 资料来源： 布瑞克 , 金瑞期货 资料来源： 布瑞克 , 金瑞期货 2.3 泰国 有意推动生化发展计划， 产量存在不确定性 泰国是全球食糖出口最多的国家之一，由于近两年原糖价格降幅较大，泰国有意推动生化发展计划，降低其原糖产量。 2018 年 7 月以来，泰国政府一直推动生化发展计划以支持甘蔗业，有意将泰国打造为东盟地区生化枢纽，该项计划已经成为泰国政府较为重要的产业布局，泰国内阁已批准 2019 年蔗汁用于生化工业的计划，但是泰国蔗糖协会办公室（ OCSB）预计蔗汁将不足以供应泰国国内 54 家糖厂的食糖生产。而市场一直关注的修改蔗糖法， 2017 年 12 月 4 日泰国内阁会议就通过了甘蔗和食糖相关法律修改草案，以减少政府补贴和价格干预，这一法案如 果通过，加之生化发展计划，预计将使泰国糖出口大幅降低 40%到 50%，但是这项法案从 2014 年起就一直处于修订过程中， 18/19 榨季能否迎来突破性的进展还需要打一个大问号。 图 12： 泰国甘蔗收获量（单位：万吨） 图 13： 泰国年度出口、库存（ 单位：千吨） 资料来源： 布瑞克 , 金瑞期货 资料来源： 布瑞克 , 金瑞期货 2.4 欧盟受干旱影响 调低榨季产量 、澳洲产量持平 05000100001500020000250003000035000国内消费 食糖总产量051015202530354045020004000600080001000012000140002018年2016年2014年2012年2010年期末库存 库存消费比05001000150020002500300035005月4月3月2月1月12月2018年 2017年 2016年 2015年 2014年 2013年0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120002013 2014 2015 2016 2017 2018总出口 期末库存 库存消费比年 度报告 | 金瑞期货 研究所 8 / 17 欧洲夏季高温干旱天气导致减产超 100 万吨。欧盟方面，从 17 年 10 月 1 日开始正式宣布废除糖类配额制度，取消欧盟糖类最低价格，根据美国农业部数据，欧洲 17/18 榨季的糖类产量将从 16/17 榨季的 1622 万吨上涨至 2115 万吨，由于欧洲地区 2018 年夏天时遭遇了持续时间较长的高温干旱天气，对甜菜含糖量产生了一定的影响，美国农业部对欧盟地区 18/19 榨季糖产量预估调整至 2002 万吨，产量降幅达 113 万吨。消费方面，保守估计延续去年的消费量仅为 1880 万吨。欧盟作为全球最大的白糖进口国持续的向白糖出口国转变，预计出口 量将从上一榨季的 370 万吨下降至 300 万吨，库存方面将小幅下降至189 万吨。 澳大利亚是全球第三大白糖出口国，近几年出口均超过 350 万吨，澳大利亚的白糖产销和出口量对原糖的国际贸易流影响非常重要。虽然澳洲在 18 年年中时也发生了较为严重的干旱，但是由于当时其甘蔗已进入压榨期，因此对产量影响不大， 18/19 榨季预计食糖总产量维持在 480 万吨，出口也将维持在 370 万吨左右。 图 14： 欧盟 27 国食糖产销（ 单位：千吨） 图 15： 澳大利亚食糖产销（ 单位：千吨） 资料来源： 布瑞克 , 金瑞期货 资料来源： 布瑞克 , 金瑞期货 2.4 全球原糖市场基本面展望 综上，从当前国际主要白糖生产国家的情况来看，下一榨季来自巴西的主要矛盾有两个方面，一个是新总统上台后对乙醇相关产业政策的支持力度，我们有理由相信这位“巴西特朗普”很可能为推进乙醇产业而进行相关的政策调整；另一方面是原油价格变动引起醇油比价变动，从而引起甘蔗制糖比的调整。印度方面的主要矛盾在于干旱和虫害给印度甘蔗带来的减产幅度，从当前情况来看，印度 18/19 榨季产量会存在下调，但是下调幅度有限，可以预见其出口压力仍然较大。泰国方面，食糖生产大概率仍然延续过去的以出口为主的情况。总体来说，全球白糖供应在 17/18 榨季进入过剩年，过剩幅度根据 ISO 预计在 728 万吨，从之前的预估下调 132 万吨，而 18/19 榨季本是进入全球过剩局面的第二年，由于巴西种植面积和榨糖用蔗比的下降，印度、欧盟、巴基斯坦等国家地区的糖产量也预计下调，目前甚至有机构预计 18/19 榨季全球食糖供应将由过剩转为不足，不足量在100-160 万吨之间，美国农业部 11 月预估 18/19 榨季全球糖产量将下滑约 900 万吨至1.859 亿吨， ISO 则将 18/19 榨季过剩量从之前的 675 万吨下调至 217 万吨。 05000100001500020000250002018年 2016年 2014年 2012年 2010年国内消费 甜菜糖产量01000200030004000500060002018年 2016年 2014年 2012年 2010年国内消费 总出口 食糖总产量年 度报告 | 金瑞期货 研究所 9 / 17 三、 2019 年国内白糖市场变动情况 3.1 国内食糖继续增产，甜菜糖成主要引擎 国内食糖供应主要以甘蔗糖为主，甘蔗是宿根性植物，其生长存在明显的周期性，国内的甘蔗品种主要以 3 年期宿根蔗为主，因此国内的增产减产周期一般都为三年，我们从食糖产量数据可以看到，全国食糖产量已经进入增产第三年。具体来看， 17/18 年榨季全国共生产食糖 1031.04 万吨，比上榨季多产糖 102.22 万吨，其中甘蔗糖 916.07 万吨，产甜菜糖 114.97 万吨。 18/19 新榨季新疆种植甜菜 102 万亩左右，根据当前检测情况，甜菜含糖量能达到 15%-16%，亩产可达 5 吨 /亩，北方甜菜糖 陆续开榨，内蒙古初步估计产量将在 70 万吨左右，整个北方甜菜糖供应新榨季预计将增加至 124 万吨，同比增加 21.57%，根据 18/19 榨季全国食糖产销工作会议发布的数据显示 18/19 榨季甘蔗糖产量将增加至930.4 万吨，同比增加 1.91%，即本榨季食糖产量将增加至 1069.4 万吨，同比增加 38.36万吨，增幅 3.72%。 进口方面，海关统计， 2018 年 1 10 月，全国累计进口食糖 231 万吨，比上年同期增加 30.68 万吨；全国累计出口食糖 12.95 万吨，比上年同期增加 2.58 万吨，增长 24.88%。截至 8 月底，本 制糖期全国累计销售食糖 889.53 万吨，累计销糖率 86.28%（上制糖期同期 84.78%）。 库存方面，截至 18 年 9 月，全国工业库存小幅减少至 141.51 万吨（与去年同期基本持平），下降幅度接近 130 万吨，降幅继续扩大，整体上 8 月食糖产销数据好于市场预期，主要由于社会库存的低位以及现货商补库的提振，使得库存消化加快。今年以来，期货市场价格持续下调，市场对未来糖市供应信心比较充足，因而中间商的囤货意愿一直较弱，也因此库存一直处于持续下降之中，从国内年度工业库存情况也可以看出，其走势与郑糖期价的走势有一定的 相关度，与全球三年的白糖周期也存在一定的同向变化的趋势，即在全球食糖供应短缺的周期内，伴随着郑糖价格的上涨，工业库存也是持续下降的，因为周期内企业的库存白糖成本总是贴水于期货成本，因此企业希望更多的利用自身的库存，而对市场中的价格抱有观望的态度。今年已经是糖市过剩第二年，可以看到工业库存较 2017年有一定的上升，而商业库存则出现了持续的下降，企业的补库需求得到了一个较好的释放。 图 16：全国食糖 产量 （ 单位 ： 万吨） 图 17： 国内 食糖 月度产出（ 单位 ：万吨 ） 年 度报告 | 金瑞期货 研究所 10 / 17 资料来源： 布瑞克 , 金瑞期货 资料来源： Wind, 金瑞期货 图 18：库存 情况 （ 单位：万吨） 资料来源： 布瑞克 , 金瑞期货 3.2 食糖消费维持平稳略减 从食糖的总体相对消费量上来看，中国是继印度后的全球第二大食糖消费国，但是人均消费量却排在其他国家之后，中国人均消费潜力仍然较大。从消费结构来看，我国食糖消费仍以工业消费为主。但近年来，工业消费与民用消费呈此消彼长的特点。具体来看其，对于家用消费来说基本可以认为其属于生活必需品，需求缺乏弹性，工业消费主要分布在碳酸饮料、乳制品、饼干、糖果、冷冻饮品、罐头等含糖食品行业，因此对于食糖的需求变化主要是考察含糖的食品行业的需求变化。 宏观方面， IMF 下调 2019 年中国增长预期至 6.2%，亚洲开发银行则将中国 2019 年增长预期调至 6.3%，统计局数据显示 2018 年食品工业规模以上企业主营业务收入增幅有所下降，其中食品、酒、饮料等方面尤其明显，农副食品加工业同比由升转跌，食品制造业同比增幅下降，显示食品行业增长缺乏动力，预计将对食糖消费行业造成一定的影响。 同时考虑白糖的替代问题，今年以来白砂糖与果葡糖浆的价差明显收窄，很大程度上打击了果葡糖浆产能扩张的积极性。当前的白糖与淀粉糖之间比价仅为 2.06，价差仅为2,600，相较于之前的比价高点 3.27 出现了大幅下降，今年以来果葡糖浆新上的比较大的02004006008001,0001,2001,4002013 2014 2015 2016 2017 2018甘蔗糖 甜菜糖02004006008001,0001,2009月8月7月6月5月4月3月2月1月12月11月10月2015 2016 2017 20180200400600800100012001400160018002013-01-31 2013-09-30 2014-05-31 2015-01-31 2015-09-30 2016-05-31 2017-01-31 2017-09-30 2018-05-31工业库存 国家储备 商业库存 总库存