敬请参阅最后一 页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 5 月 5 日 家电行业 收入增速或见 底 ， 成本红利驱动利润弹性 家电行业 2018 年 报 &2019 年一季报 总结 行业动态 收入 端 ： 库存控制优于上轮周期，增速大概率已筑底 企业对库存控制谨慎，收入体现出调整迅速和韧性更强的特征。 18Q3 出货主动收缩后， 18Q4 伴随需求企稳与小幅补库存，收入增速 出现小幅翘尾，18Q4 行业收入增速（剔除格力）回升至 12%。 19Q1，地产和宏观层面压力仍在，空调企业排产也较为谨慎，板块收入增速顺势回落至 8%。 和 18Q3 相比，收入增速并未进一步放缓，板块收入增速已连续三个季度处于底部区间。 全年展望： 收入增速 大概率 筑底， 后续预计逐季改善 。 根据我们的交房模型的推算， 19 年年内交房同比改善的确定性较强，对地产后周期需求有望形成有效支撑，板块 收入 增速 在 19H1 大概率已经筑底， 后续预计逐季改善。 利润 端 ： 成本红利叠加降税红利，龙头利润端弹性可期 定价权 和快周转 保障 多重 红利释放 。 18Q3 以来，主要原材料价格均进入下行周期，人民币汇率同比 有正向贡献， 但不同板块利润分化明显， 白电、大厨电 龙头凭借强 定价权 利润端表现明显强于上游板块和其他二线企业， 美的 凭借快周转 低库存的高效运营模式更早享受成本红利 。 全年展望： 成本红利叠加降税红利，龙头利润端弹性可期。 从利润端来看，一方面，原材料成本走弱趋势未变，成本红利有望贯穿全年，拥有产业链定价权的龙头企业最为受益；另一方面，增值税的降低将使得拥有产业链定价权的家电龙头在重新定价过程中受益，带动利润率的提升。 后续成本红利有望贯穿全年，叠加增值税下降，板块利润仍有向上弹性 。 投资建议： 板块收入 增速 大概率已筑 底， 韧性强于预期， 交房改善支撑需求回暖， 对全年需求不应悲观。成本 /降税红利保障龙头盈利能力，利润弹性可能超预期。后续板块将从单纯的估值修复阶段逐步过渡到基本面驱动阶段， 我们继续推荐把握系统性回调带来的布局机会，个股推荐三条主线 ： 1）具备产业链定价权，年内有望充分享 受成本红利，业绩确定性较高的龙头公司：美的集团（一季报 超预期）、格力电器（混改预期）、青岛海尔。 2）弱周期属性，自身经营周期向上的小家电公司新宝股份、九阳股份。 3）受益一二线地产销量回暖与三四线交房改善的中央空调、厨电、照明等板块：海信家电、 欧普照明、华帝股份、老板电器。 风险分析： 经济增长不及预期，地产销售 收紧，中美贸易争端 升级 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 000333 美的集团 52.40 3.08 3.54 3.97 17 15 13 买入 000651 格力电器 55.58 4.36 4.88 5.35 13 11 10 买入 600690 青岛海尔 17.18 1.21 1.30 1.43 14 13 12 买入 000921 海信家电 13.36 1.01 1.21 1.38 13 11 10 增持 603515 欧普照明 34.37 1.19 1.40 1.74 29 25 20 买入 002508 老板电器 29.18 1.55 1.75 1.95 19 17 15 买入 002035 华帝股份 13.81 0.77 0.90 1.07 18 15 13 买入 002242 九阳股份 21.86 0.99 1.07 1.24 22 20 18 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 4 月 30 日 增持（维持） 分析师 金星 (执业证书编号： S0930518030003) 021-52523878 jinxingebscn 甘骏 (执业证书编号： S0930518030002) 021-52523877 ganjunebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 8 %- 5 %8%20%0 4 - 1 8 0 7 - 1 8 1 0 - 1 8 0 1 - 1 9家电行业 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 如何看待 3 月美的空调价格促销份额提升？ 家电行业每周观点 20190421 ····································· 2019-04-21 解构空调 3 月线上高增长，继续看好板块机会 家电行业每周观点 20190414 ····································· 2019-04-14 三月空调需求超预期，格力股权变更有望催化混改及蓝筹行情 每周观点 20190407 ····································· 2019-04-07 2019-05-05 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 增长韧性强于预期，定价权导致利润表现分化 . 3 1.1、 收入端：韧性强于预期，收入增速大概率已筑底 . 3 1.2、 利润端：多重红利释放，龙头利润弹性更大 . 6 2、 收入端：白电增长韧性凸显，厨电有望底部企稳 . 7 3、 利润端：定价权保障红利释放，快周转模式优势显现 . 9 4、 盈利能力：拥有定价权才能享受外部红利 . 11 4.1、 毛利率 &净利率：成本、汇率红利释放，盈利能力明显回升 . 11 4.2、 期间费用率：销售费用投放转向积极，研发费 用稳步增长 . 14 5、 盈利 &资产质量：现金流健康，存货温和增长 . 15 6、 集中度：零售集中度提升趋势分化，利润集中度稳步提升 . 16 7、 投资建议 . 18 8、 风险分析 . 18 万得资讯2019-05-05 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 我们选取了 54 家家电板块类公司（包括白电整机 9 家、黑电整机 6 家、大厨电电器 4 家、小家电电器 14 家、上游零部件 21 家），对这些公司 2018Q4和 2019Q1 的 业绩进行了回顾和分析。 各子行业选取的企业如下： 白电整机： 格力电器、美的集团、青岛海尔、海信家电、美菱电器、惠而浦、小天鹅 A、澳柯玛、奥马电器。 黑电整机： 海信电器、深康佳 A、四川长虹、 TCL 集团、兆驰股份、创维数字。 大厨电： 老板电器、华帝股份、万和电气、浙江美大。 小家电： 九阳股份、苏泊尔、莱克电气、飞科电器、新宝股份、科沃斯、荣泰健康、爱仕达、圣莱达、乐金健康、蒙发利、哈尔斯、天际股份、奋达 科技 、科沃斯 。 上游零部件： 三花智控、华意压缩、海立股份、禾盛新材、康盛股份、毅昌股份、拓邦股份、和而泰、海立美达、英唐智控、东方电热、顺威股份、秀强股份、亿利达、盾安环境、和晶科技、地尔汉宇等。 1、 增 长 韧性 强于预期 ， 定价权 导致 利润 表现 分化 1.1、 收入端： 韧性强于预期 ， 收入增速 大概率 已筑底 家电板块收入的周期性本质是地产后周期和空调库存周期的共振，18Q3 板块收入增速见底。 18Q3 空调需求在高基数上出现明显下行，面对较弱的需求展望，家电公司经营上普遍较为谨慎，导致单季收入增速明显放缓，18Q3 行业收入增速为 10%，若剔除营收节奏与行业分化的格力电器， 实际上 18Q3 行业收入增速回落至 6%，为 16Q2 上一轮周期复苏以来最低。 企业对库存控制谨慎，收入体现出调整迅速和韧性更强的特征。 随着信息化的提升以及以销定产模式的推行，企业库存控制更加高效，促销也进入常态化。 18Q3 出货主动收缩后， 18Q4 伴随需求企稳与小幅补库存，收入增速又出现小幅翘尾， 18Q4 行业收入增速（剔除格力）回升至 12%。 19Q1，地产和宏观层面压力仍在，空调企业排产也较为谨慎，板块收入增速顺势回落至 8%。 但和 18Q3 相比，收入增速并未出现进一步的放缓，板 块收入增速已连续三个季度处于底部区间。 2019-05-05 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 1： 2014 年 以来 家电行业 收入增速 回顾 - 30 %- 20 %- 10 %0%10%20%30%40%50%14 Q 1 14 Q 2 14 Q 3 14 Q 4 15 Q 1 15 Q 2 15 Q 3 15 Q 4 16 Q 1 16 Q 2 16 Q 3 16 Q 4 17 Q 1 17 Q 2 17 Q 3 17 Q 4 18 Q 1 18 Q 2 18 Q 3 18 Q 4 19 Q 1家电板块（剔除格力）营收同比 空调出货量同比 商品房销售面积同比18 Q3 收入增速筑底库存、地产、并购共同拉动空调去库存资料来源： Wind，光大证券研究所 绘制 低库存叠加成本下行，企业更加自如推动常态化促销， 19 年 3 月需求已出现回暖迹象。 在本轮周期中，美的等企业经营调整迅速， 18Q3 以来库存控制得当，在对 19 年需求预期较为悲观的情况下，借助成本红利积极地进行降价促销，由于价格降幅较为明显， 3 月需求明显提振，尤其是空调和大厨电。 图 2：中怡康空冰洗均价同比增速 图 3：中怡康大厨电均价同比增速 资料来源：中怡康，光大证券研究所 资料来源：淘数据，光大证券研究所 2019-05-05 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 4：空调分渠道推总销量同比 图 5：油烟机分渠道推总销量同比 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 全年展望： 交房改善 和地产销售回暖 支撑 年内 需求 19 年 3 月整体需求增速出现较大幅度的回暖，其中空调和厨电品类增速改善最为显著。 市场 担忧 3月促销 是否会透支未来 需求 ，导致后续增速回落 ？ 从周度数据来看， 3 月促销导致部分需求提前， 4 月零售量增速确实有一定放缓 ，但并未出现明显下滑， 高基数压力下，年初至今的需求好于前期悲观预期 。 图 6：空调高频采样销量同比 图 7：油烟机高频采样销量同比 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 资料来源：奥维云网，光大证券 研究所 年内交房改善 确定性高，有望 带动需求释放。 本轮周期特殊之处在于三四线和一二线城市地产周期有较大的分化。考虑到其各自不同的销售 -交房滞后期，像以往一样单纯以销量指标去预测后周期产业链需求表现会出现较大偏差。一方面， 17 年三四线地产销售仍有快速增长，考虑其较长的期房交房滞后（预售较早，叠加而地产调控背景下，地产商建设周期进一步拉长），19 年将产生确定性交付；另一方面， 18Q2 之后，一二线地产销量出现一定的回暖（同比增速转正）， 其中 占比较 高 的二手房销售滞后期较短。 综合 来看，根据我们的交房模型的推算， 19 年年内交房同比改善的确定性较强，对地产后周期需求有望形成有效支撑 ，板块增速后续预计逐季改善 。 2019-05-05 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 8：分线级商品房销售面积同比增速 图 9：交房量同比增速与奥维空调销量同比增速拟合 - 20 %- 15 %- 10 %- 5%0%5%10 %15 %20 %25 %30 %35 %- 5%0%5%10 %1 5 %2 0 %交房量 空调销量（右轴）资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：国家统计局， 奥维云网， 光大证券研究所测算 1.2、 利润端： 多重 红利释放 ， 龙头利润弹性更大 成本和汇率进入红利期，但板块间利润表现分化明显。 18Q3 以来，主要原材料价格均进入 下行周期，人民币汇率在 18Q4 和 19Q1 汇率小幅贬值，但同比仍有正向贡献。但 整体来看， 不同 板块利润 分化明显 ， 部分板块利润率明显回升，但 部分板块 利润出现大幅下滑， 与 18Q3 以来 原材料价格走弱的趋势出现背离。 图 10： 19Q1 外汇环境同比有改善 图 11：原材料成本进入下行周期 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所测算 分板块来看，白电和大厨电板块出现利润率改善 ，其中冰箱盈利改善最为显著。 冰箱是 19Q1 综合成本下降最为明显的子行业（ MDI 价格下降），企业普遍反馈盈利出现明显改善，其余白电综合成本均有下降，龙头公司依靠定价权享受成本红利。黑电因竞争格局恶化，成本低位对盈利并无改善。 龙头战略分化， 低库存的高效运营模式更早享受成本红利，出现利润弹性。 对于美的来讲，由于“ T+3”战略的实施， 空调 整体库存压力较小。在原材料成本进入弱周期后，能够更为快速的 利用成本红利生产出“低价”产品，价格调整更迅捷，故而在终端价格促销中 占据主动。 19Q1 公司营收和归母净利分别同比 +8%/17%，毛利率同比 +2.4pct，利润表现超出市场预期 ，经营现金流亦出现大幅好转 。 2019-05-05 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 12： 美的 整体和原主业收入同比增速情况 图 13： 美的 整体和原主业利润 同比增速情况 资料来源： Wind，光大证券研究所推算 资料来源： Wind，光大证券研究所推算 全年展望 ： 成本红利叠加 降税红利， 龙头 利润端弹性可期。 从利润端来看，一方面， 原材料成本走弱趋势未变， 成本 红利有望贯穿全年，拥有产业链定价权的 龙头 企业 最为受益 ； 另一方面， 增值税 的降低将使得 拥有产业链定价权的 家电龙头在重新定价过程中 受益 ， 有望 带动利润率的提升。 19Q1 销售费用率的回升体现了整机企业的经营思路开始从防守转向进攻，而 成本 /降税 红利保障 价格促销和 费用投放并不会影响龙头短期盈利能力 ，利润弹性甚至有望超市场预期 。 2、 收入 端 ： 白电增长韧性凸显 ，厨电有望底部企稳 17Q2 至 19Q1 家电行业收入增速分别为 +40%、 +30%、 +21%、 +19%、+15%、 +10%、 +14%、 +7%， 18Q419Q1 收入增速保持低位波动，但也未较 18Q3 出现进一步放缓，剔除格力后，板 块整体增速 仍 有小幅上行。 表 1：家电行业各子 板块 收入增速变化 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 整体 32.0% 40.0% 30.0% 21.0% 19.0% 15.0% 10.0% 14.0% 7.0% 整体（剔除格力） 34.1% 36.9% 30.9% 18.1% 17.2% 12.1% 5.5% 10.7% 8.2% 白电 45.8% 54.6% 37.2% 22.7% 19.0% 17.0% 12.0% 15.1% 6.8% 白电（剔除格力） 53.9% 52.8% 41.4% 16.7% 15.4% 13.0% 3.6% 9.4% 8.1% 黑电 6.7% 11.3% 16.7% 16.7% 14.0% 7.5% 4.5% 15.3% 12.1% 大厨电 25.3% 32.8% 34.0% 22.5% 31.5% 6.9% 4.4% -5.9% -1.9% 小家电 （不含科沃斯） 25.0% 21.1% 16.2% 19.7% 16.3% 19.6% 13.4% 9.0% 6.9% 上游 38.6% 43.5% 37.3% 22.3% 30.8% 15.7% 11.4% 6.2% 0.4% 资料来源： wind，光大证券研究所 分板块来看， 白电板块弱周期中仍有增长韧性， 大厨电 增速有望底部企稳 ，小家电 增速 略有放缓。 白电： 2018Q12019Q1 白电 板块 收入增速分别为 +19.0%、 +17.0%、2019-05-05 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 +12.0%、 +15.1%、 +6.8%。 考虑到格力处于自身经营节奏的考量，整体表现与板块周期有一定背离。剔除后， 显示出 18Q3 整体增速快速 回落后， 18Q4-19Q1 板块整体增速有一定环比 改善，体现出板块在弱周期下的增长韧性，龙头增长确定性尤其领先。 黑电： 2018Q12019Q1 黑 电板块 收入增速分别为 +14%、 +7.5%、+4.5%、 +15.3%、 +12.1%。整体增速在 18Q3 阶段性见底后 ，有 一定回暖 ， 18Q419Q1 同比增速均 维持双位数 水平 。 大厨电： 2018Q12019Q1 板块 收入增速分别为 +31.5%、 +6.9%、+4.4%、 -5.9%、 -1.9%。受地产 周期 影响， 18Q118Q4 板块收入 增速逐季放缓 ， 至 18Q4 整体呈现负增长， 但 19Q1 促销和地产回暖支撑下，增速有所恢复， 同比跌幅缩窄至低个位数水平。 小家电： 2018Q12019Q1 行业收入增速分别为 +16.3%、 +19.6%、+13.4%、 +9.0%、 +6.9%（不含科沃斯） 。小家电 板块 整体增速有 一定放缓 ， 主要由于按摩椅公司 18Q4 以来 增速 出现放缓，同时 苏泊尔 19Q1单季增速 中枢的小幅下移亦有拖累 。 上游： 2018Q12019Q2 上游行业收入增速分别为 +30.8%、 +15.7%、+11.4%、 +6.2%、 +0.4%。在整体宏观经济增长压力下，上游板块增长压力较大，收入增速逐季放缓。 图 14： 家电行业上市公司营业收入及同比增长 图 15：家电各子行业营业收入增速变化 资料来源： wind，光大证券研究所 ， 包含格力 ， 不包含科沃斯 资料来源： wind，光大证券研究所 ， 包含格力 ， 不包含科沃斯 积极促销 +地产 边际 改善， 3 月空调 /厨电 率先反弹 。 3 月在龙头品牌积极促销以及地产产业链逻辑改善（销售 +交房）的带动下，终端需求增速有一定环比提升，其中空调和厨电弹性领先。 分板块看，在 3 月需求回暖带动下，厨电板块 19Q1 增速环比提 升，空调由于出货基数较高，整体增速水平未见环比提升，但高基数下亦保障了增速基本稳定。后续随着地产交房逻辑的逐步兑现，厨电、照明、央空、空调等品类增速弹性领先。 经营调整迅速，高基数压力下白电仍有稳定增长。 从分板块的比较结果来看， 白电在弱周期中板块增长确定性领先。一方面得益于冰洗品类需求相对稳定，但产品结构升级仍在拉动行业规模增长。另一方面在弱需求预期下，龙头经营调整能力迅速，凭借领先的额品牌力，通过降价让利的方式获得份额的稳步提升，增速跑赢整体。 2019-05-05 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 16：中怡康线下空调销量同比增速 图 17：中怡康线下油烟机销量同比增速 资料来源：中怡康，光大证券研究所 资料来源：中怡康，光大证券研究所 3、 利润 端 ： 定价权保障红利释放 ，快周转模式 优势显现 2018Q12019Q1 家电 板块 利润增速分别为 +24.7%、 +23.4%、 +12.7%、-76.6%、 +7.3%。整体波动较大，主要系在整体需求和经济压力下，部分公司单季计提较大的资产减值损失，拖累板块利润表现。 表 2：家电行业各子 板块 利润增速变化 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 整体 25.9% 69.5% 24.7% 23.4% 12.7% -76.6% 7.3% 白电 36.9% 42.0% 26.1% 24.7% 18.4% -35.4% 9.3% 白电 （剔除格力 、 奥马） 50.6% 13.8% 18.2% 20.1% 2.9% 3.9% 14.6% 黑电 -14.3% 529.9% 43.9% 41.3% -9.0% -79.4% -8.7% 黑电 （剔除康佳） -23.5% 67.3% 41.9% 14.5% -6.6% -10.9% -11.3% 大厨电 30.4% 13.3% 26.1% 23.0% 10.9% -1.5% 12.7% 小家电 -2.1% 13.2% 6.4% 14.7% 22.8% -112.4% 5.3% 小家电 （剔除奋达、乐金） -2.9% -0.3% -3.4% 23.4% 28.0% 24.7% 13.2% 上游 16.9% -71.4% 8.0% 2.1% -50.5% -1816% -1.4% 资料 来源： wind，光大证券研究所 白电： 。 18Q119Q1 利润增速分别为 +26.1%、 +24.7%、 +18.4%、-35.4%、 +9.3%。 18Q4 板块增速波动较大，主要受到格力（单季调整折旧摊销年限、预提销售费用）和奥马电器影响。 剔除这两家公司 后19Q1 单季 利润增速环比反弹 幅度显著，主要系原材料成本和汇率因素同比改善对毛利率的正向贡献 。 黑电： 18Q119Q1 利润增速分别为 +43.9%、 +41.3%、 -9%、 -79.4%、-8.7%。黑电行业 整体竞争和产业链环境依旧承压，整体 利润增速持续负增长 ，盈利能 力尚待改善 。 大厨电： 18Q119Q1 利润增速分别为 +26.1%、 +23%、 +10.9%、 -1.5%、2019-05-05 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 +12.7%。 18Q1Q4 利润增速的放缓主要因为收入端 ， 19Q1 利润端增速反弹幅度大于收入， 回归双位数增长 ，主要为原材料因素贡献 。 小家电： 18Q119Q1 利润增速分别为 +6.4%、 +14.7%、 +22.8%、-112.4%、 +5.3%。 板块 18Q4 利润增速大幅下滑 ，主要系奋达、乐金等公司单季计提提资产减值等因素拖累 ， 剔除该因素后，整体利润表现与收入端基本一致 。 上游： 18Q119Q1 板块利润增速分 别为 +8%、 +2.1%、 -50.5%、-1816.1%、 -1.4%。由于产业链相对弱势，上游行业利润持续下滑，压力显著。 19Q1 增速环比有所恢复但仍为低个位数负增长。 图 18： 家电行业上市公司净利润及同比增长 图 19： 家电各子行业净利润增长变化 资料来源： wind，光大证券研究所 资料来源： wind，光大证券研究所 定价权保障成本 和汇率 红利 释放 。 本轮周期中，原材料价格逐步企稳回落 ，汇率因素 改善 。观察板块和公司的利润端表现 ， 上游板块、二线企业在需求压力下利润端 表现疲软 ，成本红利 并未体现 。但反观白电、厨电板块， 19Q1盈利能力普遍出现提升， 因此 定价权是享受成本 /汇率 红利的必要条件。 图 20： 19Q1 成本红利下白电利润增速超越收入增速 图 21： 19Q1 成本红利下厨电板块利润弹性 高 资料来源： Wind，光大证券研究所测算（不含格力、奥马） 资料来源： Wind，光大证券研究所测算 龙头战略分化，美的 快周转优势开始显现 。 对于美的来讲，由于“ T+3”战略的实施， 空调 整体库存压力较小。在原材料成本进入弱周期后，能够更为快速的利用成本红利生产出“低价”产品，价格调整更迅捷，故而在终端降价促销中 占据主动。 19Q1 公司营收和归母净利分别同比 +8%/17%，毛利率同比 +2.4pct，降价促销无碍利润提升，表现靓丽。