本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 板块分析 ： 业绩 稳步 释放 ， 财务显著改善 2018 年 及 2019 年一季度， 房企业绩 稳定 增长， 盈利能力持续提升， 财务 杠杆率下行 ，短期偿债 能力加强 ，同时已售未结资源丰富，未来业绩 有保障 。 市场 分析 ： 涨幅 落后 大盘 ， 估值仍处低位 年初至今，申万 房地产 板块涨幅达 26.9%，跑赢 沪深 300 指数 3.1 个百分点，涨幅在各行业中 排名第 13。板块中涨幅较大的个股 以主题、概念股为主， 同时部分成长性较好的房企 表现 较好。从 估值角度看，截止 2019 年 4 月 30 日， 房地产 板块市盈率（ TTM，整体法，剔除负值）达到 11.28（相比年初 8.82 倍 的 PE 提高 了 2.46），历史 PE 分位点为 12.99%，相比年初提高了 12.4 个百分点 ，但在历史上来看，当前板块估值仍处于相对低位 。 展望 ： 政策 主导 ， 以“稳”为主 我们认为房地产相关政策的核心仍然将以“稳”字当头，具体包括三稳，即稳房价、稳地价、稳预期。 未来政策将推动 房地产市场健康平稳的发展， 防止市场大起大落， 进而保持房地产市场在中国经济中流砥柱的作用，带动上下游产业的健康运作 。 投资建议 2019 年房地产板块投资的主线逻辑 有三方面： （ 1） 从政策博弈逐渐转向业绩为王 ；（ 2） 从规模导向逐渐转向利润导向 ； （ 3） 行业集中度提升的逻辑仍将延续，但速度将明显降低 。 建议 关注： A 股的万科 A、保利地产、招商蛇口、华夏幸福、新城控股、阳光城、中南建设等，以及 H 股的融创中国、中国恒大、合景泰富集团等。 风险提示 调控政策继续大幅收紧引发销售大幅下滑；计提过多存货跌价准备导致业绩不达预期。 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 4 月 30 日 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 000002 万科 A 28.88 3.1 4.2 5.0 9.4 7.0 5.7 推荐 600048 保利地产 13.49 1.6 2.0 2.4 8.5 6.9 5.5 推荐 600340 华夏幸福 31.42 3.8 5.2 6.6 8.3 6.1 4.8 推荐 601155 新城控股 39.62 4.7 6.2 7.9 8.4 6.4 5.0 推荐 000961 中南建设 8.80 0.6 1.1 2.0 14.9 7.8 4.4 推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：杨柳 执业证号： S0100517050002 电话： 010-85127730 邮箱： yangliu_yjsmszq 研究助理：由子沛 执业证号： S0100118010012 电话： 021-60878329 邮箱： youzipeimszq 研究助理：侯希得 执业证号： S0100118080033 电话： 021-60876707 邮箱： houxidemszq Table_docReport 相关研究 1.【民生地产】 1-3 月统计局房地产数据简评：投资高位销售回暖，推荐行业龙头 2.【民生地产】发改委 2019 年新型城镇化建设重点任务文件点评 -40%-30%-20%-10%0%10%20%18-4 18-7 18-10 19-1 19-4沪深 300 房地产 (申万 ) Table_Title 房地产 行业研究 /投资策略报告 业绩稳步释放， 坚守价值与成长 房地产板块 2018 年年报及 2019 年一季 报 总结 投资策略报告 /房地产 2019 年 05 月 06 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 投资策略 /房地产 目录 一、板块分析：业绩稳步释放，财务显著改善 . 3 1、销售与业绩双增长，盈利能力持续提升 . 3 2、净负债率持续改善，短期偿债能力无忧 . 6 3、预收账款覆盖率较高，未来业绩释放有保 障 . 8 二、市场分析：涨幅落后大盘，估值仍处低位 . 9 1、主题概念股涨幅居前，二线房企表现较优 . 9 三、展望：政策主导，以 “稳 ”为主 . 11 四、投资建议 . 11 四、风险提示 . 12 插图目录 . 13 表格目录 . 13 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 投资策略 /房地产 一、 板块 分析 ：业绩 稳步 释放 ， 财务显著改善 为了总结上市房企的业绩情况 ， 我们选取申万房地产板块中的 134 家公司， 以 2018 年年报及 2019 年一季报 数据 作为板块数据的样本。另选取 15 家 A 股上市公司中销售排名 TOP40的大中型房企，作为 15 家大中型房企 进行着重分析，这 15 家 包括：万科 A、保利地产、招商蛇口、新城控股、绿地控股、华夏幸福、金科股份、阳光城、泰禾集团 、中南建设、滨江集团、金地集团、蓝光发展、荣盛发展和首开股份。 1、 销售与业绩双 增长 ， 盈利 能力 持续 提升 2018 年 A 股地产公司业绩稳步增长， 板块整体营业收入增长 19.62%，归属母公司股东净利润同比增速为 11.32%； 2019 年 一季度 ，板块整体营业收入增长 22.38%，归属母公司股东净利润同比增速为 16.67%，营业收入的增长主要得益于地产结算规模的增加 。 2018 年 15 家大中型房企营业收入 27.03%， 归属母公司股东净利润同比增速为 29.52%； 2019 年一季度 ， 15家大中型房企营业收入 19.26%，归属母公司股东净利润同比增速为 4.34%。 从 2018 年全年来看， 大中型房企业绩弹性 整体 优 于 板块 ，而 2019 年一季度弱于板块，主要是受各公司结算周期不均所影响 ； 其中， 中华企业 、 北京城建 、 同达创业 、 云南城投 、 中交地产 及 市北高新 在2019 年一季度的归母 净利润增速均超过 400%。 图 1：板块营业收入及同比增速 图 2： 15 家大中型房企营业收入及同比增速 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,0002015 2016 2017 2018 201 9Q 1板块营业收入（亿元） 同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002015 2016 2017 2018 201 9Q 1大中型房企营业收入（亿元） 同比增速本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 投资策略 /房地产 图 3：板块归母净利润及同比增速 图 4： 15 家大中型房企归母净利润及同比增速 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 销售方面， 我们通过“销售商品、提供劳务获的现金”这个指标来观察整个板块的销售情况。 2018 年 全年 ，板块销售商品、提供劳务收到的现金为 26955.26 亿元，同比增长 19.92%，较 2017 年全年 15.59%的增速 提高 4.33 个百分点，销售 提速明显； 2019 年 一季度 ，板块销售商品、提供劳务收到的现金为 5889 亿元，同比增长 12.87%，销售 增速较 2018 年有所下降 。根据 2018 年 15 家大中型房企的销售金额来看， 15 家大中型房企的销售金额合计为 19267.8亿元，同比增长 21.86%。 2019 年 一季度 15 家大中型房企的销售 金额来看， 15 家大中型房企的销售金额合计为 4301.9 亿元，同比增长 13.33%，销售能力强于整体板块；其中， 滨江集团 、泰禾集团、 蓝光发展 、 绿地控股 销售增速均保持在 25%以上， 高于大中型房企平均水平。 图 5：板块销售商品、提供劳务收到的现金及增速 图 6： 15 家大中型房企销售收到的现金及增速 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 从利润率情况来看， 2018 年 板块整体销售毛利率为 32.46%，较 17 年提升 2.59 个百分点，板块整体盈利能力 显著 提升， 15 家大中型房企销售毛利率为 29.98%，较 17 年同期提升 2.05个百分点，其中 金地集团 、 华夏幸福 、 招商蛇口 及 万科 A 的销售毛利率分别为 42.7%、 41.6%、39.49%和 37.48%，均显著高于大中型房企的平均水平 。 而 2019 年 一季度 ，板块整体销售毛利率为 32.25%，较 18 年同期提升 0.96 个百分点， 板块整体盈利能力进一步提升 。 15 家大中型房企销售毛利率为 28.42%，较 18 年同期提升 1.04 个百分点，其中华夏幸福、 滨江集团 、 保利地产 及新城控股的销售毛利率分别为 65.3%、 45.2%、 39.8%和 38.4%，均显著高于大中型房0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5002015 2016 2017 2018 201 9Q 1板块归母净利润（亿元） 同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6002015 2016 2017 2018 201 9Q 1大中型房企归母净利润（亿元） 同比增速0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002015 2016 2017 2018 201 9Q 1板块销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） 同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,0002015 2016 2017 2018 201 9Q 1大中型房企销售商品、提供劳务收到的现金（亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 投资策略 /房地产 企的平均水平；大中型房企中绿地控股的销售毛利率为 15.2%，由于绿地控股营收占 15 家大中型房企的比例较大，且营收中低毛利率基建业务占比较大，导致 15 家大中型房企销售毛利率低于板块销售毛利率；如剔除绿地控股的影响，其余 14家大中型房企销售毛利率为 35.67%，高于板块 3.42 个百分点，盈利能力强于板块。 2018 年板块整体销售净利润率为 12.44%，较 17 年同期 小幅下降 0.15 个百分点； 15 家大中型房企销售净利润率为 12.49%，较 17 年同期提升 0.92 个百分点，略高于板块；其中，金地集团、 新城控股、招商蛇口及万科 A 的销售净利率分别为 24.1%、 22.6%、 22%、 16.6%均显著高于大中型房企的平均水平。 2019 年一季度板块整体销售净利润率为 13.15%，较 18 年同期上升 0.25 个百分点； 15 家大中型房企销售净利润率为 10.38%，较 18 年同期下降 0.15 个百分点，低于板块；其中，招商蛇口、滨江集团、华夏幸福及金地集团的销售净利率分别为61.3%、 31.6%、 29.4%、 16.6%均显著高于大中型房企的平均水平。 总体来看，销售毛利率的上升有效 推动 了盈利能力 的 提升 。 图 7：板块销售毛利率及销售净利率 图 8： 15 家大中型房企销售毛利率及销售净利率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2018 年板块期间费用率为 9.71%，较 17 年同期上升 0.23 个百分点； 15 家大中型房企期间费用率为 7.81%，较 17 年同期 上 升 0.34 个百分点，显著低于整体板块 1.9 个百分点，体现出较强的管控能力。 2019 年 一季度 ，板块期间费用率为 12.52%，较 18 年同期 下降 0.52 个百分点； 15 家大中型房企期间费用率为 10.61%，较 18 年同期 下降 0.26 个百分点，显著低于整体板块 1.91 个百分点。 2016 年以来，各房企展开了新一轮的扩张，业务的快速扩张对房企的管控能力提出了新的考验，也导致了各项期间费用率的进一步上升，而无疑大中型房企的管控优势更为明显。 0%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 201 9Q 1板块销售毛利率 板块销售净利率0%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 201 9Q 1大中型房企销售毛利率 大中型房企销售净利率本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 投资策略 /房地产 图 9：板块期间费用率 图 10： 15 家大中型房企期间费用率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2018 年板块少数股东损益为 547.87 亿元，同比增长 53.65%，少数股东权益占比为 24.63%，较上年同期提升 2.84 个百分点； 15 家大中型房企的少数股东损益为 436.31 亿元，同比增长67.38%，少数股东权益占比为 33.08%，较 17 年同期提升 3.04 个百分点 ， 较板块占比更高，上升更明显 ； 2019 年 一季度 ，板块少数股东损益为 84.23 亿元，同比增长 85.97%，少数股东权益占比为 25.34%，较 18 年同期提升 3.43 个百分点； 15 家大中型房企的少数股东损益为 59.63亿元，同比增长 98.89%，少数股东权益占比为 33.43%，较上年同期提升 3.45 个百分点 ； 在拿地价格保持高位的情况下，房企之间加大了互相之间合作开发的比列致使少数股东权益大幅增加。 图 11：板块少数股东损益及少数股东权益占比 图 12： 15 家大中型房企少数股东损益及少数股东权益占比 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2、 净 负债率 持续改善 ，短期偿债能力无忧 2018 年板块个股的货币资金为 12232.60 亿元，同比增长 15.82%； 15 家大中型房企的货币资金为 7854.38 亿元，同比增长 24.17%，高于板块 8.35 个百分点。 2019 年 一季度 ，板块个股的货币资金为 11990.93 亿元，同比增长 28.82%； 15 家大中型房企的货币资金为 7386.67 亿元，同比增长 41.66%，高于板块 12.84 个百分点。从短期还债的压力来看， 2019 年一季度 板块的现金短债比为 1.24，较 18 年同期 上升 0.12；大中型房企的现金短债比为 1.40，较 18 年同期 上升 0.14。总体来看，板块和大中型房企的在手货币资金均能覆盖短期债务，现金短债比小0%2%4%6%8%10%12%14%2015 2016 2017 2018 201 9Q 1板块期间费用率0%2%4%6%8%10%12%2015 2016 2017 2018 201 9Q 1大中型房企期间费用率0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006002015 2016 2017 2018 201 9Q 1板块少数股东损益（亿元） 板块少数股东权益占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005002015 2016 2017 2018 201 9Q 1少数股东损益（亿元） 少数股东权益占比本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 投资策略 /房地产 幅 上升 ，总体风险可控，大中型房企的短期还款能力 略 强于板块。 图 13：板块货币资金及变动 图 14： 15 家大中型房企货币资金及变动 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 15：板块现金短债比 图 16： 15 家大中型房企现金短债比 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2018 年板块整体加权资产负债率为 79.98%，较 17 年上升 1.16 个百分点； 15 家大中型房企的资产负债率为 83.61%，较 17 年上升 0.93 个百分点，大中型房企杠杆率更高；板块剔除预收账款的资产负债率为 54.60%，较上年同期下降 1.03 个百分点； 15 家大中型房企剔除预收账款的资产负债率为 52.38%，优于板块 。 板块的净负债率为 93.68%，较 17 年同期下降 2.62%；15 家大中型房企的净负债率为 95.71%，较 17 年同期下降 4.55 个百分点。 2019 年 一季度 ，板块整体加权资产负债率为 79.99%，较 18 年同期上升 0.8 个百分点； 15家大中型房企的资产负债率为 83.72%，较 18 年同期上升 0.72 个百分点；板块剔除预收账款的资产负债率为 53.82%，较 18 年同期下降 0.44 个百分点； 15 家大中型房企剔除预收账款的资产负债率为 51.24%，较 18 年同期上升 0.05 个百分点 ；板块的净负债率为 99.78%，较 18年同期下降 9.66 个百分点 ； 15 家大中型房企的净负债率为 97.78%，较 18 年同期下降 31.75个百分点 ； 虽然大中型房企的资产负债率高于整体地产板块，但预收账款较高使得剔除预收账款后的资产负债率低于板块。 总体来看，在“房住不炒”和“去杠杆”的政策指引下，房企 的负债情况普遍得到 了 改善。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002015 2016 2017 2018 201 9Q 1板块货币资金（亿元） 同比增速0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,0002015 2016 2017 2018 201 9Q 1大中型房企货币资金（亿元） 同比增速0.000.200.400.600.801.001.201.401.602015 2016 2017 2018 201 9Q 1板块现金短债比0.000.200.400.600.801.001.201.401.602015 2016 2017 2018 201 9Q 1大中型房企现金短债比本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 投资策略 /房地产 图 17：板块资产负债率及剔除预收账款后的资产负债率 图 18：大中房企资产负债率及剔除预收款后的资产负债率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 19：板块净负债率 图 20： 15 家大中型房企净负债率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 3、预收账款覆盖率较高 ， 未来业绩释放有保障 业绩方面，房地产公司的收入和利润主要取决于其前期的销售与结算的节奏。鉴于2017-2018 年一线房企的销售金额都出现了快速的上涨，同时由于房价的上升也带动了房企毛利率的提升，因此 2019 年一线房企的业绩增速仍有较大保障。结算节奏方面， A 股一线大中型房企 2018 年 全年 的预收账款大部分均可覆盖当期营业收入 1.5 倍甚至更高，也为未来的业绩结算夯实了基础。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015 2016 2017 2018 201 9Q 1板块资产负债率 板块剔除预收款项后的资产负债率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015 2016 2017 2018 201 9Q 1资产负债率 剔除预收款项后的资产负债率96.8 9%88 .65 %96.30%93.68%99.78%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%102%2015 2016 2017 2018 201 9Q 1板块净负债率93.64%92.35%100.26%95.71%97.78%88%90%92%94%96%98%100%102%2015 2016 2017 2018 201 9Q 1大中型房企净负债率本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 投资策略 /房地产 表 1： A 股 15 家 大中型房企 2018 年预收账款保障倍数 证券代码 证券简称 2018 年 营业收入（亿元） 2018 年 预收账款（亿元） 预收账款覆盖倍数 000002.SZ 万科 A 2,976.8 5,049.6 1.7 600048.SH 保利地产 1945.6 2,997.9 1.5 001979.SZ 招商蛇口 882.8 753.5 0.85 600383.SH 金地集团 507.0 697.5 1.4 600606.SH 绿地控股 3,487.3 3,198.7 1.4 600340.SH 华夏幸福 838.0 1,375.1 1.6 601155.SH 新城控股 541.3 1,185.6 2.2 000671.SZ 阳光城 564.7 621.2 1.1 000961.SZ 中南建设 401.1 1,101.2 2.8 000732.SZ 泰禾集团 309.8 373.8 1.2 600466.SH 蓝光发展 308.2 510.0 1.7 000656.SZ 金科股份 412.3 762.8 1.9 600376.SH 首开股份 397.4 631.4 1.6 002146.SZ 荣盛发展 563.7 870.5 1.5 002244.SZ 滨江集团 211.2 252.5 1.2 资料来源： 公司公告，民生证券研究院 二、 市场 分析：涨幅 落后 大盘，估值仍处低位 1、 主题概念股涨幅居前 ， 二线房企表现较优 年初至今，申万房地产板块涨幅达 26.9%，跑赢沪深 300 指数 3.1 个百分点，涨幅 在各行业中 排名第 13。板块中 涨幅较大的个股 以主题、概念股为主， 同时部分 成长性较好的 个股 表现 优于板块 。 我们重点关注的 房企 中，新城控股 （ 涨幅 67.24%） 、 中南建设 （ 涨幅 56.86%） 、阳光城（涨幅 31.76%）、荣盛发展（涨幅 30.19%）和蓝光发展（ 29.37%）表现优于板块。 从估值角度看，截止 2019 年 4 月 30 日，房地产板块市盈率（ TTM，整体法，剔除负值）达到 11.28（相比年初 8.82 倍的 PE 提高了 2.46），历史 PE 分位点为 12.99%， 估值 相比年初提高了 12.4 个百分点，但在历史上来看，当前板块估值仍处于相对低位。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 投资策略 /房地产 图 21： 年初至今申万房地产板块与其他行业涨跌幅比较（ %，总市值加权平均， 2019/4/30） 资料来源： Wind， 民生证券研究院 图 22： 年初至今申万房地产板块个股涨跌幅排名（ 2019/4/30） 资料来源： Wind， 民生证券研究院 0102030405060农林牧渔 食品饮料 非银金融 家用电器计算机电子建筑材料通信沪深300医药生物 国防军工化工 综合房地产交通运输 商业贸易 机械设备 电气设备采掘轻工制造汽车休闲服务银行纺织服装传媒有色金属钢铁公用事业 建筑装饰公司名称 涨幅前 20 公司名称 跌幅前 20上实发展 91. 20% 中房股份 - 12. 45%粤泰股份 85. 85% 中天金融 - 6. 57%大名城 82. 47% 嘉凯城 - 4. 59%光明地产 81. 66% 亚太实业 - 3. 28%市北高新 79. 90% 电子城 - 1. 47%迪马股份 70. 77% 深深房 A 0. 00%上海临港 70. 31% 深深房 B 0. 00%新城控股 67. 24% 中洲控股 0. 80%外高桥 64. 19% *S T 华业 1. 93%荣丰控股 63. 94% 南都物业 3. 24%中南建设 56. 86% 天保基建 3. 90%华鑫股份 56. 61% 世联行 4. 13%ST 新梅 54. 65% 世荣兆业 4. 21%苏州高新 53. 61% 珠江实业 4. 37%天健集团 53. 26% *S T 津滨 4. 72%泛海控股 52. 03% 汇丽 B 5. 10%中交地产 51. 01% 银亿股份 5. 45%北辰实业 50. 55% 万泽股份 5. 84%渝开发 46. 58% 南国置业 6. 25%凤凰股份 46. 25% 中迪投资 6. 86%