证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 机械设备行业 科创板 专题报告 风景无限好， 曲径通幽识估值 2019 年 3 月 1 日，中国证监会发布科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）和科创板上市公司持续监管办法（试行），科创板正式落地。科创板 重点支持新一代信息技术 、 高端装备 、 新材料 、 新能源 、 节能环保 和 生物医药 等科技创新领域，定位以资本为技术定价，设立五套上市标准，构建了以市值为核心的指标体系 。 传统 PE 估值法 遭受挑战， 估值体系有望重塑： 科创板支持企业多处于 年幼期或成长期，这类公司通常收入规模小甚至没有、盈利为负或者不稳定、缺乏历史数据而不足以支撑对未来增长预期的判断、可比公司较少、负债率较低，未来增长持续性具有较高的不确定性。 这种情况下，传统 PE 估值失灵，亟需找到适合科创板估值的方法。 绝对估值法： 体系严谨，需考虑企业全生命周期 绝对估值法分三步，分别是预测公司的自由现金流、确定贴现率以及考虑科创企业生存问题对估值进行修正。其中，自由现金流 的预测 基于对收入增长率、目标利润率、再投资率和稳增长时期的合理假设 ；贴现率应随资本结构、利润率及风险变化做动态调整；企业生存问题 则 需要充分考量 科创企业 经营成功 和失败的 概率。 相对估值法： 甄选 合适指标， 确定价值倍数 1） 我们结合科创板受理的高端装备制造企业名单，对标海外公司，对高端装备制造 企业 合适 的估值方法做出分析 ： 半导体设备： 半导体设备企业 研发投入 强度大、 投入 -产出不确定性高，早期盈利波动性大，可预测性低。 受 在研产品商业化进程缓慢、 生产能力不能完全释放和 盈利规模尚小 等因素 的影响，采用 PB 或 PS 法 估值 更为合适。 从海外发展经验看， 发展 初期 的 AMAT 和 ASML 盈利波动性较大，主要适用于 PS/PB 法估值， 业务稳定成熟后， PE 法适用性提高 。 机器人、自动化及激光设备： 我们认为，机器人 、 自动化 及激光 设备 公司 在估值倍数的选取上面，应区分类型采用不同的估值方法。国内机器人系统集成企业已经发展较为成熟，对于这类企业，传统 PE 法适用；而对于核心零部件企业，尤其是布局伺服电机、减速器等产品的企业，需要进行较高 的 研发投入以突破技术瓶颈，如果发展早期因研发 投入或扩张业务布局影响了盈利的稳定性， 可以考虑 采用 PS 法估值 。 数据 系统 ： 重资产经营模式下，企业价值主要来自于其现有及未来经营资产所能创造的收益，高昂的折旧摊销费用本质上是为 未来再投资提前储备资金 ， EV/EBITDA 能够还原这类公司经营资产的现金流创造能力，是更加适用的估值指标。 Equinix 是全球排名第一的数据中心 ， 固定资产占比接近 60%， 近几年 EV/EBITDA 指标维持 在 15 到 25 倍之间 。 2） 可比公司 的 选择应更加注重可比的实质： 应 选择 与被估值公司具有类似现金流、成长潜力和风险内涵的公司 作为评估企业的可比公司，所属行业的类别或不再是限制 。 3）结合价值倍数的核心影响变量 确定用于评估的价值倍数： 科创企业投资 -回报周期和研发 -产出周期较长，资产价值可能要在未来很长一段时间才能逐步展现，因此， 我们认为 ，科创企业 的估值需要 放在一个更长的周期内考虑， 并对不同企业依据其经营特点的差异，在价值倍数上给予一定的溢价或折价，最后按照一定的贴现率折现到当期，以确定公司 价值 。 风险提示 ： 宏观因素引发估值中枢变化；所涉及个股仅做样例，不构成推荐建议。 证券分析师：李佳 电话： 021-20572564 邮箱： lijiahcyjs 执业编号： S0360514110001 证券分析师：鲁佩 电话： 021-20572564 邮箱： lupeihcyjs 执业编号： S0360516080001 证券分析师：赵志铭 电话： 021-20572557 邮箱： zhaozhiminghcyjs 执业编号： S0360517110004 占比 % 股票家数 (只 ) 328 9.09 总市值 (亿元 ) 22,666.15 3.49 流通市值 (亿元 ) 16,651.93 3.51 % 1M 6M 12M 绝对表现 4.08 46.06 4.46 相对表现 -0.83 17.65 -2.58 机械设备行业二季度投资策略：景气分化，水到渠成 2019-04-08 机械设备行业周报（ 20190408-20190414）： 3月社融数据超预期，挖机销量在高基数下持续增长 2019-04-15 机械设备行业周报（ 20190415-20190421）：一季度经济运行好于预期，继续关注结构分化中的机遇 2019-04-21 -32%-18%-4%10%18/04 18/06 18/08 18/10 18/12 19/022018-04-23 2019-04-19 沪深 300 机械设备 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 机械设备 2019 年 04 月 22 日 机械设备 行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、科创板落地，估值体系有望迎来重塑 . 5 二、绝对估值法在科创板的应用 . 8 三、相对估值法在科创板的应用 . 8 （一）选择价值倍数类型 . 9 1、从苹果和亚马逊看 PE 法在科技型企业早期发展阶段失灵的可能性 . 9 2、聚焦高端装备制造领域，探究细分领域合适的估值方法 . 11 （二）选择可比公司 . 20 （三）确定用于评估的价值倍数 . 20 四、风险提示 . 21 机械设备 行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 纳斯达克上市条件 . 5 图表 2 科创板上市标准 . 5 图表 3 科创板重点支持领域 . 6 图表 4 企业生命周期各阶段的特点及估值问题 . 7 图表 5 相对估值法关键步骤 . 9 图表 6 相对估值法适用条件 . 9 图表 7 苹果股价与市销率 . 10 图表 8 苹果股价与市盈率 . 10 图表 9 苹果营业收入及增速 . 10 图表 10 苹果净利润及增速 . 10 图表 11 亚马逊市值屡创新高 . 11 图表 12 亚马逊市销率 . 11 图表 13 亚马逊营业收入情况 . 11 图表 14 亚马逊净利润情况 . 11 图表 15 科创板受理的机械类公司名单 . 11 图表 16 AMAT 营收及增速 . 13 图表 17 AMAT 净利润及调整研发支出后的净利润 . 13 图表 18 AMAT 市值与 PB、 PS 走势 . 13 图表 19 AMAT 市值与 PE 走势 . 13 图表 20 经研发支出调整后的 PE 指标可参考性提高 . 14 图表 21 ASML 营收及增速 . 14 图表 22 ASML 净利润及调整研发支出后的净利润 . 14 图表 23 ASML 市值及 PB、 PS 走势图 . 15 图表 24 ASML 市值与 PE 走势 . 15 图表 25 发那科营业收入及增速 . 16 图表 26 发那科净利润及增速 . 16 图表 27 发那科市值（亿美元） . 17 图表 28 发那科市盈率 . 17 图表 29 IPG 营业收入及增速 . 17 图表 30 IPG 净利润及增速 . 17 图表 31 IPG 市值走势（亿美元） . 18 图表 32 IPG 市盈率走势 . 18 机械设备 行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 Equinix 净利润波动性较大 . 18 图表 34 Equinix 资本开支高昂且持续增长 . 18 图表 35 Equinix 净固定资产占比（ %） . 19 图表 36 Equinix 多数年份折旧摊销费用超过净利润 . 19 图表 37 Equinix 市值上市以来增长 . 19 图表 38 Equinix 企业价值倍数（ EV/EBITDA） . 19 图表 39 纳斯达克指数与道琼斯工业指数市盈率比较 . 20 图表 40 价值倍数决定因素 . 20 机械设备 行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 科创板 落地 ，估值体系 有望 迎来重塑 美国 开创多层次资本市场先河： 美国率先在全球进行了多层次资本市场 实践 ，将股票交易市场分为 纽交所、美交所、纳斯达克、场外柜台交易和粉单市场，其中纽交所主要针对大型企业，美交所针对中小型上市企业，纳斯达克针对具有一定规模、较小的新兴、科技企业 。 2006 年， NASDAQ 将股票市场划分为精选市场、全球市场和资本市场 ， 以精选市场 为例， 上市条件 标准分为四类，重点关注上市公司收入、利润、现金流、资产及净资产情况 。 纳斯达克的出现为初创型、小型企业提供了便利的融资渠道 ，见证了苹果、 Facebook、亚马逊等一系列商业奇迹。 图表 1 纳斯达克上市条件 市场分类 标准分类 具体要求 纳斯达克全球精选 利润 上市前三个营业年度税前利润合计不低于 1100 万美元且连续三年盈利；最近两个营业年度每年不低于 220 万美元。 收入 +现金流 +市值 上市前三个营业年度现金流合计不低于 2750 万美元且每年现金流为正；上市前 12 个月平均市场估值不低于 5.5 亿美元；上市前一个营业年度营业收入不低于 1.1 亿美元。 收入 +市值 上市前 12 个月平均市场估值不低于 8.5 亿美元；上市前一个营业年度营业收入不低于 9000 万美元 资产 +所有者权益 估值不低于 1.6 亿美元；总资产不低于 8000 万美元；所有者权益不低于 5500 万美元 纳斯达克全球市场 （仅列示财务、市值及股东权益要求） 标准一 一个财政年度或近三年中两年税前收入达到 100 万美元，流通市值 800万美元，股东权益 1500 万美元 标准二 流通市值 1800 万美元，股东权益 3000 万美元 标准三 总市值 7500 万美元，流通市值 2000 万美元 标准四 一个财政年度或近三年中两年总资产和总营收分别达到 7500 万美元，流通市值 2000 万美元 纳斯达克资本市场 （仅列示财务、股东权益和市值要求） 标准一 流通市值 100 万美元，股东权益 500 万美元 标准二 总市值 5000 万美元，流通市值 100 万美元，股东权益 400 万美元 标准三 一个财政年度或近三年的两年中扣非净利润 75 万美元，流通市值 100万美元 资料来源： NASDAQ 官网， 华创证券 2019 年 1 月 30 日，中国证监会发布关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见， 3 月 1 日，中国证监会发布科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）和科创板上市公司持续监管办法（试行），科创板正式走上我国资本市场历史舞台。 科创板定位以资本为技术定价， 构建了以市值为核心的指标体系，结合 收入、净利润、研发投入和现金流 等 要素 制定 了科创板上市标准。 五类标准中对拟申报企业的营业收入规模均要求不高，最高标准为最近一年营收不低于 3 亿元， 未做强制性盈利要求，对研发投入占比较高的 企业 适当放宽了营收 最低要求 。 整体来看，公司经营确定性越高、经营成果越好，对市值的要求越低， 反之，不确定性越高，对市值的要求越 高，从而更好地 囊括不同发展阶段、行业类型和财务特征的 企业，同时也对企业价值评估的合理性和准确性 提出了更高的要求。 图表 2 科创板上市标准 标准 分类 科创板上市标准 市值 -净利润 /市值 -收入 -净利润 预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元 机械设备 行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 标准 分类 科创板上市标准 市值 -收入 -研发投入 预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于 15 市值 -收入 -经营性 现金流 预计市值不低于人民币 20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元 市值 -收入 预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元； 其他 预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。 资料来源：上交所，华创证券 科创板旨在服务于科技创新型企业，重点支持六大领域。从支持领域看，科创板容纳 的 行业具有如下特 点 ： 1、 产业拥有创造性的供需关系 ，下游需求从无到有、从少到多，新需求不断产生或新供给不断创造，从而 更迭 旧有的供需 格局 。以新 一代信息技术为例，半导体和集成电路需求随着下游应用领域不断扩展，是有望实现 长期增长的 。 2、 产业规模从小到大：产业本身拥有广阔的市场空间和较高 的增速； 3、 具备较强的技术迭代和科技创新属性，技术 和创新 是产业 的 核心驱动力 ； 4、 基于国内市场独特性，上述领域通常还叠加 广阔的 国产替代空间。 图表 3 科创板重点支持领域 重点支持领域 具体行业 新一代信息技术领域 半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网 、物联网、智能硬件 高端装备领域 智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等 新材料领域 先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等 新能源领域 先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等 节能环保领域 高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等 生物医药领域 生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等 资料来源：上交所，华创证券 成长型公司与成熟 型 公司具有显著差别 ： 除产业生命周期外， 公司 还 拥有自身的生命周期， 按照达莫达兰的划分，可以分为初创、年幼成长、成熟成长、成熟和衰落五个阶段。 对于新兴产业来说，行业 本身 具备 高成长 属性 ， 竞争格局 还 处在剧烈变化过程中， 业内的公司基本上处于 初创或成长阶段， 在积极壮大自身规模，抢夺市场份额 。成长期的 公司通常 收入规模小 甚至没有 、盈利 为负或者 不稳定、 缺乏历史数据 而不足以支撑对未来增长预期的判断、 可比 公司 较少 、负债率较低 ， 未来增长 持续 性 具有较高的不确定性 。 机械设备 行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 4 企业生命周期各阶段的特点及估值问题 资料来源： 埃斯瓦斯·达莫达兰 ： 估值：难点、解决方案及相关案例， 华创证券 对于成长型企业 而言，当下企业价值大部分来源于未来资产的增长 ， 估值的内核在于对 未来增长率 、增长的持续时间 和 风险 的 判断 。 估值难点 主要 在于： 1） 由于盈利不稳定， 年度或季度间会出现较大的波动 ，很难对公司的盈利增长做出准确预测 。 2） 现有利润 并不完全反映当下资产创造的价值，公司为未来所做的投资会导致现期资产价值被低估， 企业价值更多体现在未来的资产增长上面 ，从而导致盈利指标与市场价值脱节。 3） 对于未来高速增长可 维持的时间难以判断 ； 4） 成长期公司通常缺乏可比的历史数据和公司 ，导致相对估值法 中 标准选取的合理性 受到挑战。 因此，对于成长公司的估值，基本面的分析更加重要， 为了找到决定企业未来高增速的成长核心 因素 ， 需要对行业的市场空间、竞争格局、 供需关系、 公司的商业模式、经营情况、产品服务、研发投入等进行更加深入的分析，以回答未来增长率、风险以及增长持续时间 等影响企业价值的 问题 。 科创板支持领域普遍以技术创新为核心， 具备前期投入高、投资回报周期长、研发投入高 等特点， 当下的投资对未来收入增长的影响可能会在未来 3-5 年，甚至是更长的时间 才能展现 出来 。 由于支出与收入增长 的 时滞 可能较长 ，我们认为科创板的估值需要在一个更长的时间周期内进行 ，以反映公司未来 的 潜在价值 。 基于 上述分析， 我们认为 传统的 PE 估值法正在遭受挑战，但 绝对估值法和相对估值法 的方式仍 适用科创板估值，只是 考虑到科创板公司的 自身 特点 ，需要对细节方面进行更为深入的讨论和分析。下面 ， 本报告将 分别 从绝对估值 法和相对估值 法 两个方面展开讨论。 机械设备 行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 二、 绝对估值法 在科创板的应用 企业价值最终要落地到产生持续稳定的现金流上面，成长型 的科创 公司也不例外。 DCF 法对企业整个生命周期的经营活动做出假设， 按照 未来的现金流预测和贴现率评估企业价值 。 成长型公司内生性估值时会存在 ： 即便有历史数据，但 收入增长率、毛利率及其他营业指标都处于变动之中， 难以由历史推演未来； 增长率较高，但高增长率可持续的时间 难以确定；以及 很难预测公司步入稳定成熟期的 时间 等问题 。 基于上述难点 ， 借鉴 达莫达兰 在估值中给出 的 成长型公司 DCF 估值方法，我们认为 ， 采 用 DCF 法对科创板进行估值可以从以下三方面入手 ： 1、 预测公司的自由现金流： 对已经形成 一定 收入规模的公司， 自由现金流的评估基于对收入增长率、目标利润率、再投资率和稳增长的合理假设 ： 针对收入增长率， 成长型公司增长率较高，但高增速很难长期维系，收入增长率的下降速度与市场需求、竞争程度、公司产品及管理质量等有着较强的关联 ，随着规模的扩大，增长率的下滑是必然趋势 ； 对于目标利润率，由于前期投入较高，成长型公司早期很可能盈利为负或较低，当期利润率与未来稳定期可获得的利润率有较大差距，此时，需要对当期利润率向目标利润率的演绎路径做出分析和推断， 以得出未来经营资产可能达到的 盈利水平。 这当中企业面临的竞争、投入成本、所拥有的资源、提供的产品及服务都会影响目标利润率的达成。 企业通过持续不断的投资换取增长， 在此过程中，再投资需要足以支撑预期增长率， 当公司逐步进入稳定阶段后，再投资率会下降甚至消失，此时企业不再依靠扩张获取增长。 稳增长假设基于公司从成长期迈入成熟期的 判断，也决定 了对终值的评估。 2、 贴现率： 基于资本结构和资本成本对未来现金流给予折现，随着公司收入增长和利润率改善，资本结构 、等也 会 随之 变化， 因此，贴现率应该是一个动态变化的数值。 3、 考虑生存问题对估值进行修正： 企业终