1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 模式为王，供应链能力奠定护城河 海外 研究之 从 好市多我们学到什么 仓储会员业态典范，经营指标领先同行。 好市多于 1983 年 在美国创立，当前 已发展成为全美第一仓储会员业态；经营指标领先同行， 规模领先效率致胜 ： 1）于规模，据公司公告，至 FY2018 共拥有 762 家门店 ，单年营收 1415.8 亿美元、净利润 31.3 亿美元，为 仅次于沃尔玛的全美第二大零售商； 2）于效率， 在 极低加价率的定价策略下 （ 毛利率 低于同行10pct） ， 凭借 极高 效率（人效、坪效约为沃尔玛 2 倍、国内龙头 4 倍）及极强 费用控制能力（费用率仅为同行 1/2），获得了与同行近乎持平的净利率； 3）加之公司资产周转速度极高，因而最终 ROE 高于沃尔玛、且远高于国内龙头。 回溯公司历史营收及利润增长变化，可以发现，其庞大消费者会员体系实为宝藏，即：公司会员数增长（ 2004-2018 年 CAGR 7%）是营收增长（ 2004-2018 年 CAGR 8%）主要贡献来源；会员费收入对公司毛利额贡献约 1/6、利润贡献近 70%。 模式为王，供应链能力奠定护城河。 公司 会员费创利模式的背后是其 独特仓 储会员模式及强大供应链能力 的支撑 ： 1）精选 SKU、 大包装 策略 使得单 个 SKU 进货需求更高，进而获得更低采购价； 且 一旦发现具有市场空间且价格仍有下降空间的优质商品， 便 自行开发， 以 超 25%的 自有品牌 销售额占比 创造优质低价条件； 2） 业态模式叠加高自有物业占比、交叉转运配送、低广告促销的经营战略使得其在员工、折旧及摊销、仓储运输、 营销 费用率上 可相对同行 减少约 5-7pct、 2-4pct、 1-2pct、 1pct， 进而 在 极低加价率 下 ，以精准定位及深库存促成高效 运营 ； 3） 附以 爆款及轻奢品吸客， 并以 优质服务引流 ， 从而 量价创收迭代孵化。据公司公告，2004-2018 年 ： 1）公司 会员数 “量增”明显： 其 增速与门店数增速相关性较高 ，印证客户认可度 ；单店会员数 CAGR 3%，渗透率有所提升；会员续费率连续 10 年保持 85%+水平 ， 粘性较强 ； 2）会员付费意愿 促进“价增” ： 高级会员占比从 15%增至 27%， 且顺利推行三次会员费提价 ， 平均单人会员费收入 CAGR 约 2%。 好市多发展史：黄金时期乘风而上，经营战略一以贯之。 事实上，在无规模效应基础上，好市多所代表的若干仓储会员经营模式均本无壁垒；而公司作为 该种 业态中“既非第一、亦非唯一”的企业，其对契机的把握以及 精准的 客户定 位 亦为成功关键： 1） 20 世纪 80 年代， 顺应 竞争加剧、利润极度压缩 的行业发展条件 应需而起， 获得 先发优势 ； 2） 1993 年 ，以并购模式 与 Price Club 强强联手 ， 抗衡山姆会员店扩张，并于 1996 年总营业额 超越山姆成为全美第一； 3） 1995 年起发展自有品牌 ，以 规模成就价格优势，与上游合作共赢 ，不断扩大领先优势。相反，山姆会员店作为昔日龙头 ， 一则客户定位不够明晰，会员收入较低， 在 1990s 以来Table_Tit le 2019 年 04 月 28 日 超市 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 601933 永辉超市 11.00 买入 -A 603708 家家悦 30.00 买入 -A 000759 中百集团 10.00 买入 -A 002697 红旗连锁 6.50 增持 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.24 -9.82 -4.83 绝对收益 4.19 20.24 4.73 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519010001 liuwzessence 021-35082109 相关报告 复盘海内外，探当前环境，超市龙头投资机遇几何 2019-02-21 新零售的未来启示录： 谈谈超市行业的变与不变 2018-07-23 -23%-18%-13%-8%-3%3%8%2018-04 2018-08 2018-12超市 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 几次美国经济下行的宏观背景下 ，发展 受阻 ；二则 在同样主打低价的经营战略下，与沃尔玛购物广场存在内部竞争，因而选址更为受限， 最终难以望其项背。 在以上经营策略推动下，好市多在过去 15 年内规模迅速扩张 （营收增长约 8.6 倍 ），盈利能力显著增强（净利率中枢约从 1%增至2%） ， 净利 CAGR 20%+， 进而推动其成为 15 年 13 倍股 ； 细分到年，公司净利增速波动较大，主要为阶段性因素影响， 单年净利增长或减少原因在下一年往往快速有所改变， 故而估值中枢相对稳定， PE 约为 20-30倍、 PS 约为 0.4-0.6 倍 。 好市多模式在中国：因地制宜，机遇与挑战并存。 在 国 内经济发展 及城市建设 水平、高分散度 行业格局及 消费习惯 下， 外资仓储会员店发展 并不顺利 ； 唯有 山姆会员店 凭借 高端客户群体定位、生鲜等品类 增设及 线上线下融合， 才 微有 建树。 看未来，若在成本覆盖的条件下讨论 其 在 国内 发展， 规模复制 可能仍有挑战， 但 其 细节 模式 仍 值得借鉴。 如： 1） 付费会员模式 。我国线上消费者对付费会员模式 已 有所接纳， 京东 PLUS会员上线两年 会员 数及销售额月 复合增长率达 30%，会员续费率高达76%； 在线下超市 行业发展条件及 高分散度竞争格局下，如何掌握用户心智，提供优质低价产品成为关键 ； 线下龙头 家家悦凭借生鲜供应链优势， 2013-2018 年公司会员数从 261.2 万人增至 603.5 万人，年复合增长率18.2%，至 2018 年会员销售额贡献已从 58.7%增至 75.7%。 2）精选 SKU及自有品牌 。 国内超市行业 双线融合及新零售变革条件下，技术赋能，使得优秀 龙头 在 原有消费群体基础上具备 数据分析、客户精准识别以及逆向牵引供应链、按需定产的条件 ； 优势 企业由于掌握更多客户数据，在选品、采购、物流、库存、销售上的规模优势将更加凸显 。 综合以上推荐： 永辉超市、家家悦、中百集团、红旗连锁。 风险提示： 1）行业竞争加剧； 2）行业数据化变革不及预期； 3）宏观经济拖累消费需求； 4） CPI 大幅下行风险 。 行业深度分析 /超市 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 仓储会员业态典范，经营指标领先同行，庞大会员体系实为宝藏 . 5 1.1. 仓储会员业态典范，经营指标领先同行 . 5 1.2. 庞大消费者会员体系实为 宝藏 . 7 2. 模式为王，供应链能力奠定护城河 . 9 2.1. 精选商品，打造自有品牌，创造低 价优质条件 . 9 2.2. 从各环节压缩费用，极低加价率下运营高效 . 10 2.3. 爆款及轻奢品吸客，优质服务引流 . 12 2.4. 量价创收，迭代孵化 . 14 3. 好市多发展史：黄金时期乘风而上，经营理念一 以贯之 . 16 3.1. 大浪淘沙：黄金时期乘风而上，具备先发优势（ 19831993） . 16 3.2. 强强联手：与 Price Club 合并，抗衡山姆会员店扩张（ 19931994） . 17 3.3. 称霸北美：山姆会员店内外掣肘，好市多称霸仓储会员品牌 (1994-至今 ) . 19 3.4. 15 年 13 倍股， 规模扩张及盈利能力改善为关键，估值中枢相对稳定 . 20 4. 好市多模式在中国：因地制宜，机遇与挑战并存 . 22 4.1. 中国仓储会员店发展 有喜有忧 . 22 4.2. 模式借鉴：因地制宜，机遇与挑战并存 . 24 5. 投资建议 . 26 6. 风险提示 . 27 图表目录 图 1： 1993 年以来，公司门店增速约 5%，同店增速（不含燃料）中枢约 6%（ 2008 年以来数据），销售收入增速约 10% . 5 图 2：公司已成为单年营收规模 1415.8 亿美元、净利润规模 31.3 亿美元、仅次于沃尔玛的全美第二大零售商 . 5 图 3：公司会员可分为个人会员及企业会员两种，均可增加会员费升级为高级会员，进而享受更多优惠 . 7 图 4：企业会员单次购买额度更高、更为频繁，但近年占比在下降 . 7 图 5：从收入拆分角度：公司会员数增长是营收增长主要贡献来源 . 8 图 6：从毛利拆分角度 ：会员费占据公司毛利额的重要组成部分 . 8 图 7：从利润拆分角度：会员费收入贡献大部分利润 . 9 图 8：公司单品类 SKU 对应年销量已达到 3500 万美元级别 . 9 图 9：公司自有品牌占比高于同行，且逐年增加 . 10 图 10：多品类中涵盖自有品牌明星产品 . 10 图 11：仓储会员模式下，好市多从各个环节压缩费用，费用率相对大卖场低 10pct 左右 .11 图 12：好市多物流配送体系：交叉转运模式下，从接收货物到满载运抵商店只需 8 小时 .11 图 13： 80%自建门店，且开业成本低、建设速度快 .11 图 14：好市多在精选商品前提下，采取大包装销售 . 12 图 15：极低加价率下，以精准定位及深库存促成高效运营 存货周转及效率均高于同行（ 2017年数据） . 12 图 16：应收回款及存货周转快，使得营运资金周转快于沃尔玛 . 12 图 17：好的经营战略及高周转条件下，好市多可以超低营运资金运营 . 12 图 18：好市多 75%SKU 为生活必需品，用以吸客； 25%SKU 为附加可选产品，用以盈利 . 13 图 19：公司营收结构中，生鲜占比较高 . 13 行业深度分析 /超市 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 20：熟食及半加工品为明星品类 . 13 图 21：有机食品占比逐年提升，已领先对手 . 13 图 22：好市多为会员提供各种配套服务 . 14 图 23：各项附加服务收入逐年提升（ FY2018 销售额占比 18%） . 14 图 24：展店、单店渗透率提升及会员续费促成会员“量”增 . 14 图 25：优质商品服务提升会员费付费意愿，并进一步增加会员购买额，量价创收孵化迭代 . 15 图 26：公司作为仓储会员业态典范的成长逻辑图 . 15 图 27： 1976 年 Price Club 成立， 1983 年起模仿者相继出现，相关公司最多曾达 25 家 . 16 图 28： 1983-1994 年美国仓储会员店数从 23 增至 734 家 . 16 图 29： 1983-1994 年美国仓储会员销售额从不足 10 亿美元增至 377 亿美元 . 16 图 30： 与 Price Club 合并，强强联手对抗山姆会员店 . 18 图 31：美国仓储会员店龙头格局已定 . 18 图 32：相同一篮子产品，好市多相对其他同行具备价格优势（ B.J.会员店价格位于山姆会员店及大卖场之间） . 19 图 33： Costco 自有品牌部分品类推出时间 . 19 图 34：山姆会员店会员年费低，偏向中低收入群体；好市多会员年费高，偏向中高收入者和中小企业 . 20 图 35：美国 1990s 后几次宏观经济低迷期间，对低收入者消费能力影响更大 . 20 图 36： 1996 年，好市多总营业额超过山姆会员店 . 20 图 37：好市多发展史 . 21 图 38：历史股价变动和业绩增速正相关 . 21 图 39：收入增速较为稳定、盈利波动主要为阶段性因素所致 . 21 图 40：估值中枢相对 稳定：盈利波动较大前提下， PE 约为 20-30 倍、 PS 约为 0.4-0.6 倍 . 22 图 41：我国付费会员消费主要集中在经济发达城市 . 23 图 42：中国消费品类更加高频，单次购买额少，缺少囤货习惯 . 23 图 43：山姆会员店在中国有所发展 . 23 图 44： 2019 年年中，好市多将于中国大陆开 设首店，位于闵行 . 24 图 45： 2013-2018 年，家家悦会员数从 261.2 万人增至 603.5 万人，年复合增长率 18.2% . 25 图 46： 2013-2018 年，家家悦会员销售额占比整体呈提升趋势，至 2018 年会员销售额贡献增至75.7% . 25 图 47：新零售下超市行业的流量运营及效率提升 . 26 表 1：至 FY2018，公司共拥有 762 家门店，其中 527 家位于美国本土，主要定位为中产阶级客户；其余门店分别位于加拿大、墨西哥、英国等国 . 5 表 2：好市多在锁定极低毛利率（规定不超过 14%）的前提下，凭借极高效率，获得了行业极高的盈利能力及 ROE . 6 表 3：公司采取低 SKU、精选的选品策略 . 10 表 4：公司员工激励机制行业领先（ 2003 年数据） . 17 表 5：山姆会员店首先开启了对竞争对手的兼并整合 . 17 表 6：在我国线上高集中度的竞 争格局及消费升级背景下，付费会员制显现勃勃生机 . 25 表 7：行业估值比较 . 26 行业深度分析 /超市 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 仓储会员业态典范， 经营指标领先同行， 庞大会员体系 实为宝藏 1.1. 仓储会员业态典范，经营指标领先同行 仓储会员 业态典范 ，强强联合增长亮眼。 公司 1983 年由 Jeff Brotman 及 Jim Sinegal 于美国创立，其中 Jim Sinegal 在学生时代曾作为 Sol Price 学徒于 FedMart 兼职 （ Sol Price 为仓储会员店先锋 Price Club 创始人 ） ； 1985 年公司上市 ， 同年以加拿大为始开启海外扩张步伐 ； 1993 年 ， 公司与 Price Club 合并，强强联手对抗沃尔玛山姆会员店，并于 1996 年成为全美第一仓储会员业态 。 据公司公告， 1993 年以来 ， 公司门店增速中枢 约 5%，单店收入增速中枢为低个位数且有所波动，同店增速（不含燃料）中枢约 6%（ 2008 年以来数据 ） ，销售收入增速约 10%。 至 FY2018， 公司共拥有 762 家门店 ， 其中 527 家位于美国本土 ，主要定位为中产阶级客户，其余门店分别位于加拿大（ 100 家 ）、墨西哥（ 39 家 ）、英国（ 28 家 ）、日本（ 26 家 ）、韩国（ 15 家 ）、台湾（ 13 家）、澳大利亚（ 10 家 ）、西班牙（ 2 家）、冰岛（ 1家）、法国（ 1 家）； 已 成为单年营收规模 1415.8 亿美元 、 净利润规模 31.3 亿美元 、 仅次于沃尔玛的全美第二大零售商 。 图 1： 1993 年以来 ， 公司门店增速 约 5%， 同店增速 （不含燃料） 中枢约 6%（ 2008 年以来数据 ），销售收入增速约 10% 图 2： 公司已 成为单年营收规模 1415.8 亿美元 、 净利润规模 31.3 亿美元 、 仅次于沃尔玛的全美第二大零售商 资料来源： Bloomberg， 安信证券研究中心 资料来源： Bloomberg， 安信证券研究中心 表 1： 至 FY2018， 公司共拥有 762 家门店 ， 其中 527 家位于美国本土 ，主要定位为中产阶级客户；其余门店分别位于加拿大、墨西哥、英国等国 国家 门店数（个） 美国 527 加拿大 100 墨西哥 39 英国 28 日本 26 韩国 15 台湾 13 澳大利亚 10 西班牙 2 冰岛 1 法国 1 总计 762 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018销售收入增速 同店增速（不含燃料） 门店增速（当年开业数 /去年期末数） 单店收入增速 -250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,500FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018归母净利润（百万美元） 总营收（亿美元） 归母净利润同比 -右轴 总营收同比 -右轴 行业深度分析 /超市 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 规模领先效率致胜 ， 经营指标领先同行 。 除规模领先外，从报表角度来 看 ， 好市多的效率同样非常值得称道。与大卖场业态不同，好市多作为仓储会员店业态 ，采取了固定极低毛利率的战略，即规定店内所售商品毛利 率 不得超过 14%； 对比之下 ，大卖场业态中，即使是主打天天低价的沃尔玛，其毛利率锁定水平也要在 20%以上 。正因如此， 对比国内外龙头 ，好市多毛利率处于极低位臵； 据公司公告， 表观毛利率约 13.0%、商品销售毛利率仅 11.5%。 但是， 公司 正是在商品销售毛利率极低的前提下，凭借极高的效率（人效、坪效 约为沃尔玛 2倍、国内龙头 4 倍 ）以及 极强 的费用控制能力 （费用率仅为同行 1/2） ，获得了与同行近乎持平的净利率 ； 加之公司 资产 周转 速度 极高 （对比国内龙头主要在于存货周转及现金周转） ，因而 最终 ROE 高 于 沃尔玛 、且远高于国内龙头。 表 2：好市多在锁定极低毛利率 （规定不超过 14%） 的前提下，凭借极高效率，获得了行业极高的盈利能力 及 ROE 好市多 沃尔玛 永辉超市 高鑫零售 毛利率（ %） 2016 13.3% 25.7% 20.2% 23.9% 2017 13.3% 25.4% 20.8% 24.1% 收入（亿元） 2016 7893 33,325 492 1034 2017 8504 31,691 586 1076 本土收入（亿元） 2017 6188 24,106 586 1076 自有品牌比例（ %） 25%+ 20% 5%10% 10% 净利率（ %） 2016 2.1% 2.8%（之前约 3.5%） 2.5% 2.6% 2017 2.2% 2.0% 3.1% 2.9% 费用率（ %） 2016 10.3% 21.2% 17.0% 20.7% 2017 10.1% 21.5% 17.3% 21.1% 人效（万元 /人 /年） 2016 362 145 70 68 2017 368 138 69 70 坪效（元 /平方米 /年） 2016 82,329 30,817 11,512 14,120 2017 85,308 29,458 11,155 13,672 SKU 数 大约 3700 万级 万级 - 资产周转率（次 /年） 2016 3.6 2.4 2.0 1.7 2017 3.7 2.5 1.9 1.7 固定资产周转率 （次 /年） 2016 7.3 4.2 16.1 3.8 2017 7.3 4.3 17.3 4.0 租赁 门店占比 2016 20.6% - 约 97% 68.8% 2017 20.8% 14.6% 98.1% 69.5% 流动资产周转率 （次 /年） 2016 7.30 8.24 3.03 4.05 2017 7.93 8.53 2.86 3.75 存货周转率（次 /年） 2016 11.5 8.3 8.2 5.5 2017 11.9 8.6 8.5 5.2 现金周转率 （次 /年） 2016 29.7 64.0 7.9 13.7 2017 32.4 70.5 9.2 11.1 权益乘数 2016 2.9 2.5 1.6 2.7 2017 3.0 2.6 1.6 2.7 ROE 2016 20.7 17.2 7.9 12.1 2017 23.4 12.7 9.3 12.7 资料来源：公司公告， Wind，联商网，安信证券研究中心，注：无特殊说明沃尔玛及好市多使用全球数据， SKU 数为根据公开资料估算 ， 图中 沃尔玛及好市多 毛利率 、 净利率为表观数据 ， 费用率为 SG&A 及 开办费 （若有）之和 除以销售收入 行业深度分析 /超市 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 庞大消费 者 会员体系实为宝藏 庞大消费 会员 体系 实为宝藏。 以上，我们看到好市多 卓越的报表体现： 1）增量上增长迅速；2）存量上经营指标领先同行。事实上，如果我们进一步分拆去看，就会发现 在 好市多巨大规模及 极 强盈利能力 的背后，是 其庞大消费会员人群的结果体现。 公司会员： 1）以客户类型来区分，会员可分为个人会员及企业会员两种，个人会员占比约 70-80%；但 相比之下 ，企业会员单次购买额度更高 、更为频繁； 2）以会员级别来区分，可分为普通会员及高级会员两种，高级会员支付会员费更高、但可以享受更多优惠。 据此 ，我们通过收入、毛利、以及利润的拆分，说明为何 我们认为 ， 庞大消费会员体系 实为 公司 宝藏 。 图 3： 公司会员可分为个人会员及企业会员两种，均可增加会员费升级为高级会员， 进而享受更多优惠 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 ，注：图中为 FY2018 数据 图 4： 企业会员单次购买额度更高、更为频繁，但近年占比在下降 资料来源： Understanding COSTCO，公司公告， 安信证券研究中心 ，注：左图中为 FY2003 数据 从收入拆分角度：公司会员数增长是营收增长主要贡献来源。 公司收入贡献可分为 商品销售收入及 会员 费 收入两部分（据公司公告 FY2018 占比为 97.8%、 2.2%）；进一步拆分，等于 会员数 *（会员费 +单个会员消费额 ） 。 据公司公告， FY2018 公司共拥有 5160 万付费会员 ，其中 79%为个人会员 、 21%为企业会员， 2004-2018 年复合增长率约 7%，是收入增长主要贡献来源（ 同期公司总营收年复合增长率约 8%） ；会员 费为 61 美元 /人 /年， 2004-2018 年复合增长率约 2%，高端会员占比从 15%增至 37%；平均单个会员贡献销售商品收入 2683 美元 /人 /年 ， 2004-2018 年复合增长率约 1%。 行业深度分析 /超市 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 从收入拆分角度：公司会员数增长是营收增长主要贡献来源 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 从毛利 拆分角度 ： 会员费 占据 公司毛利 额的 重要组成部分 。 从毛利拆分角度 而言 ， 公司毛利贡献可分为会员费毛利贡献及商品销售毛利贡献两部分 ； 进一步拆分 ， 等于会员数 *（会员费+单个会员 贡献 商品 销售 毛利额） 。据公司公告， FY2018， 公司所拥有 5160 万付费会员 中，平均单个会员贡献 商品 销售毛利额 308 美元 /人 /年，仅为会员费的 5 倍； 2009-2018 年年复合增长率约 2.0%，会员费同期 年复合增长率约 2.2%；同期，公司会员数年复合增长率约 6.0%，公司总毛利额年复合增长率约 8.2%。即：从毛利拆分角度来看，会员费占据公司毛利额的重要组成部分。 图 6： 从毛利拆分角度：会员费占据公司毛利 额的 重要组成部分 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 从利润拆分角度：会员费 收入 贡献 大部分利润。 如前所述， 从收入拆分角度 ， 公司会员数增长是营收增长主要贡献来源 ；从毛利拆分角度， 会员费占据公司毛利额的重要组成部分 。由于会员费收入对应费用同样微乎其微，故而与上述方法类似，我们将公司利润拆分为 会员数*（会员费 +单个会员贡献商品销售利润额）。特别的，我们指出，公司表观 综合 毛利率约 13%，但如果从商品销售角度来看，对应毛利率仅为 11%， 几乎与费用率平齐 （约 10%），扣除后利润率约 1%；以 FY2018 为例 ， 据此计算得出， 单个会员贡献商品