宏观 报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 这次不一样吗 ？ 证券 研究报告 2019 年 04 月 23 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号 ： S1110517090003 songxuetaotfzq 赵宏鹤 联系人 zhaohonghetfzq 相关报告 13 和 16 年的两次政策转变 当前 经济周期 类似 2012 年末 -2013 年初和 2016 年上半年， 从经济短周期（库存周期）的静态位置来看，经济运行的位置大致处于衰退后期和复苏前期 的被动去库存阶段；从经济增速的动态趋势来看，实际和名义经济增速的快速下滑告一段落，实际 GDP 增速进入 6.2%-6.4%的平台震荡期，名义 GDP 增速有望在价格的驱动下震荡回升。 经济周期的相位变化一般会带来相似的货币政策基调变化， 以资金价格衡量的货币宽松周期的顶点一般出现在被动去库存时期。本轮货币宽松周期的顶点出现在 2 月 ，参考 2013 年和 2016 年的 情况，货币政策 从观望到收紧 大约 4-6 个 月 。 将基本面指标与 2013 年和 2016 年类比，当前的货币政策基调大致处于“边际收紧但整体仍偏宽松”的状态。从近期相关会议的表述中推断，货币政策的边际变化方向为略偏紧，但整体基调仍偏宽松，政策的短期目标依然优先，但中长期目标的权重有所提升。因此，逆周期的政策暂时不会骤然退出而转为全面收紧（ 13 年），但也不会进一步宽松造成局部过热而不利于实现高质量发展的长期目标（ 16 年）。 2 季度，预计实际 GDP 增速在短暂走平后继续小幅回落，名义 GDP 增速出现反弹， 4 月部分数据可能重新回落，经济下行压力仍在。 2 季度货币政策仍在观察 期，政策基调边际收紧但整体仍偏宽松，资金价格可能在震荡中微幅抬升。 预计股票在流动性宽松预期下的无差异估值修复告一段落，贸易谈判进展和体制性改革动作可能带来结构性估值提升，在基本面和政策预期的博弈下，周期和成长的相对优势可能此消彼长。利率“比较难受的阶段”暂时告一段落，大幅调整后短期具备交易价值，警惕 2 季度通胀超预期的风险。 风险 提示 ： 逆周期政策收紧幅度超预期；经济韧性好于预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 一、当前经济周期类似 12 年末 -13 年初和 16 年上半年 我们曾在 4 月 7 日报告 3 月数据的“超强春节效应”和 4 月市场的“半杯水思维”中提示 ： “在数年一遇的超强春节效应和基数效应下， 3 月经济数据整体大幅好于 2 月” 。事后看，即便 考虑春节效应 ， 3 月当月和 1 季度部分数据仍然好于预期，主要原因在于开年以来货币、财政等逆周期政策的推进启动早、力度强、见效快： 央行全面降准、财政支出进度加快、地方债发行 前置 ，去年监管从严从紧的房地产及其相关的表内外融资政策有所放松。 从经济短周期（库存周期） 的静态位置 来看，当前情形类似 2012 年末 -2013 年初和 2016年上半年，经济运行的位置大致处于衰退后期和复苏前期 ，即介于工业部门主动去库存量价齐跌和主动补库存量价齐升之间的 被动去库存阶段 工业部门的库存还在去化，但是价格（ PPI）基本度过了快速下滑阶段，中枢开始小幅回升。 图 1：经济短周期处于被动去库存阶段，类似 12 年末 -13 年初、 16 年上半年 （ %） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 从经济增速 的动态趋势 来看，实际和名义经济增速的快速下滑告一段落。 实际 GDP 增速与去年 4 季度持平（ 6.4%），未来 几 个季度有望阶段性企稳， 后续 进入 6.2%-6.4%的平台震荡期（但不改变长期下滑趋势）；名义 GDP 增速 经历了本轮周期最大的下行幅度后（从去年 4 季度 9.2%下滑至 1 季度 7.8%），未来 2 个季度 有望在价格的驱动下震荡回升。从这个角度看，当前经济运行的位置也与 2012 年末 -2013 年初 和 2016 年上半年比较相似。当然，这种相似主要是在经济周期运行的 总量 层面 ， 结构 仍有不少差异 ， 诸 如部分工业行业产能、房地产库存、居民企业杠杆率等。 图 2：实际和名义 GDP 增速的快速下滑告一段落 （ %） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 -6-4-202468-505101520252010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02工业产成品存货 :累计同比 PPI:当月同比（右） 6810121416182067891011122010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03实际 GDP:当季同比 名义 GDP:当季同比（右） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 二、流动性周期进入整体偏松但边际收紧阶段 尽管细节有诸多不同，但在具有强逆周期属性的政策体系下，经济周期的相位变化一般会带来相似的货币政策基调变化。 如果用 SHIBOR-1W 衡量流动性水平，则其变化方向和相对水平可以表征货币政策的松紧程度。可以看到货币政策周期和库存周期整体展现了良好的联动关系，且一般 SHIBOR 拐点稍领先于库存指标拐点、稍滞后于价格指标拐点。因此可以近似认为，以资金价格衡量的 货币宽松周期的顶点一般出现在被动去库存时期，如同2012 年末 -2013 年初和 2016 年上半年的情况。 图 3：货币政策周期由松到紧的拐点一般出现在被动去库存时期 （ %） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 在下图中将 SHIBOR-1W 降低的时间段用冷色背景标注，其中利率中枢较高的时间段用浅色、较低的时间段用深色；将 SHIBOR-1W 升高的时间段用暖色背景标注，其中利率中枢较高的时间段用深色、较低的时间段用浅色。可以看到， 流动性从“宽松（深冷色） 边际收紧仍偏松（浅暖色） 收紧（深暖色） 边际放松仍偏紧（浅冷色） 宽松”也存在3-4 年的周期性变化规律，与库存周期的时长基本一致。 我们 最早 在 3 月 1 日的报告 3 月流动性前瞻：疯狂时需要冷静 中指出： “货币政策进入效果 观察期 ；当前的经济基本面虽然不支持货币政策的方向调整，但进一步宽松的概率也比较小”； 在 3 月 19 日的报告回归基本面 中进一步指出： “经济仍在下行但数据真空期已过，货币政策也进入信用传导效果的 观察期 ，流动性暂时难以进一步宽松” 。 参考 3月以来的资金价格变化，本轮（被动去 库存阶段）货币宽松周期的顶点出现在 2 月，未来1-2 个季度的资金价格中枢可能小幅 抬升 ，进入“浅暖色区域” 边际收紧但整体仍偏松。 1.92.93.94.9-21471013161922252011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12工业产成品存货 :累计同比 SHIBOR:1周 MA5（ 右） PPI/6+3（ 右） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 4： 2012 年以来 SHIBOR 1W 的变化分解 （ %） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 三 、 回顾 2013 年和 2016 年的政策犹豫期：从观望到收紧 经历了 4-6 个 月 虽然经济运行和政策取向具有周期性，但每一轮周期并非简单重复，在主要变量相似的大前提下，诸多细节都有所不同： 2013 年的情况相对复杂， 经济有企稳预期，国外货币政策外溢 明显，外汇占款在暂停增长1 年之后再度快速上升， 货币供应增速明显高于目标值，影子银行风险初步显露。 PPI 虽然在产能过剩压制下处于通缩状态，但 CPI 在一轮小型猪周期的推动下有快速上升势头。此时 国内货币政策框架尚不完备， 期间资金价格大幅波动，并在年中和年末出现两次钱荒。 2016 年初，时值股灾过后不久， 经济有企稳预期， 外汇占款转为快速流出，金融自由化在前期货币宽松的配合下 引发 影子银行大扩张。 新一轮猪周期较 2013 年更强，但 PPI 长期通缩后非食品 CPI 尚在低位，通胀压力不大。此时货币政策调控手段更加成熟多样，资金价格未出现如 2013 年的大起大落，整体平滑运行，形成一轮相对经典的货币政策周期。 2013 年：政策迅速收紧 引发 钱荒 ， 经济震荡走平 ， 观望期 4 个月 2012 年 4 季度 -2013 年 1 季度，经济增速在快速下滑近 2 年后终于阶段性触底企稳 ，央行在 12Q3 货币政策委员会季度例会（以下简称例会）中将国内经济描述为“呈现缓中趋稳态势”， 12Q4 例会指出“积极因素进一步增多”， 13Q1 例会确认“保持了稳定增长态势”，同时将全球经济描述由此前的“仍较为疲弱”改为“有所好转”。 因此，当时国内和全球经济都出现了积极变化，政策 从 2013 年 1 月进入观察期， 重心开始向整顿快速扩张的影子银行和抑制过快增长的货币信贷倾斜。 央行在 13Q1 货币政策执行报告中设专栏讨论了资金池理财产品，指出其具有“期限错配、资产和负债双重表外化、信息不透明、权责不明确”等潜在风险； 5 月 13 日，总理在国务院机构职能转变动员电视电话会议上指出，“在存量货币较大的情况下，广义货币供应量增速较高。要实现今年发展的预期目标，靠刺激政 策、政府直接投资，空间已不大，还必须依靠市场机制。” 随后，货币政策在 5 月 从相对宽松的状态快速转为收紧 ， 资金价格 较 3 月时 快速抬升 近40bp， 适逢 6 月 20 日美联储突然宣布退出 QE， 最终演化为严重的钱荒 ，经济增速也在 2季度再次回落。流动性水平在 3 季度有所放松但仍处于偏紧状态，经济增长稍有好转， 但CPI 快速突破 3%， M2 增速仍较政府工作报告确定的 13%目标高出近 2%。因此， 4 季度流动性再度大幅收紧，出现二次钱荒。 经济增速在震荡走平 1 年多以后，于 2014 年上半年2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.07天逆回购利率（右） SHIBOR:1周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 重新进入快速回落期，货币政策也在年底重新向宽松转换。 事后来看，从资金价格触底（ 2013.1）到快速抬升（ 2013.5）的间隔约为 4 个月。 表 1： 12Q1-13Q3 货币政策委员会例会主要表述 时间 国内经济描述 表述 影响 全球经济描述 表述 影响 货币政策总述 表述 影响 2012Q1 12.3.31 经济金融运行总体符合宏观调控预期，经济增长平稳，物价有所回落 欧债危机有所缓解，全球经济温和复苏，但不确定性依然存在 继续实施稳健的货币政策，进一步增强政策的针对性、灵活性和前瞻性 2012Q2 12.6.29 经济金融运行总体平稳，经济增长处于目标区间，物价涨幅继续回落 不重要 全球经济复苏艰难曲折，欧债危机反复震荡，不确定性较大 不重要 继续实施稳健的货币政策，进一步增强政策的针对性、灵活性和前瞻性，根据形势变化适时适度进行预调微调 不重要 2012Q3 12.9.25 我国经济金融运行呈现缓中趋稳 态势 ,物价形势基本稳定 一般重要 略偏紧 全球经济仍较为疲弱，近期欧美新的救助和刺激措施的影响需密切关注 不重要 继续实施稳健的货币政策， 着力提高政策的针对性、灵活性和前瞻性，根据形势变化适时适度进行预调微调 一般重要 略偏紧 2012Q4 12.12.28 经济金融运行总体平稳 ,积极因素进一步增多 ，物价形势基本稳定 重要 偏紧 全球经济仍较为疲弱，不确定性依然存在 不重要 继续实施稳健的货币政策 重要 紧 2013Q1 13.4.3 经济金融运行总体 保持了稳定增长态势 ,物价形势基本稳定，但未来走势仍存在一定不确定性 一般重要 略偏紧 全球经济有所好转，但形势依然错综复杂 重要 偏紧 继续实施稳健的货币政策， 保持政策连续性 和稳定性 重要 偏紧 2013Q2 13.6.23 经济金融运行总体平稳，物价形势基本稳定，但也面临不少困难和挑战 不重要 全球经济有所好转，但形势依然错综复杂 无变化 继续实施稳健的货币政策， 并着力增强政策的 前瞻性 、针对性和灵活性，适时适度进行预调微调 重要 偏松 2013Q3 13.9.29 经济金融运行总体平稳，物价形势基本稳定，但也面临不少困难和挑战 无变化 全球经济有所好转，但形势依然错综复杂 无变化 按照 保持宏观经济政策稳定性 、连续性 的总体要求 ，在继续实施稳健的货币政策的同时，着力增强政策的针对性、 协调性 ，适时适度进行预调微调 重要 偏松 资料来源： 央行官网， 天风证券研究所 2016 年：政策调整更加稳健平和 ， 经济小幅复苏 ， 观望期 6 个月 2016 年 1 季度， 国内 经济再次出现企稳迹象，货币政策随后进入观察期， 降准停止、 资金价格不再进一步下降。 但 此间 央行季度例会对国内经济的描述仍然偏谨慎 ， 16Q1 到17Q1 的 5 次例会表述均为“经济金融运行总体平稳。 描述全球经济的篇幅明显增加，且每次表述均有积极变化。 2016 年 5 月 9 日 ，“权威人士”在开局首季问大势中提出中国经济“ L 型”判断，随后实际 GDP 从 1 季度 -3 季度连续录得 6.7%的增速，再次进入阶段性平台期。 资金价格在“首季问势”之后 开始缓慢上升，货币政策进入边际收紧但仍偏松的状态。 3 季度开始，政策边际收紧的信号进一步增多。 7 月底中央政治局会议指出“要有效防范和化解金融风险隐患”，预示政策取向出现重要调整。随后央行开始以扩表方式补充流动性缺口，并逐渐缩短放长： 8 月、 9 月先后重启 14 天和 28 天逆回购，减少 7 天逆回购操作量，并用 6 个月和 1 年期 MLF 取代 3 个月 MLF，资金价格开始加速上行，是为“金融去杠杆”的开端。 4 季度政策收紧的意图已经相当明显 ， 10 月底中央政治 局会议进一步提出“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，随后央行将表外理财纳入 MPA考核，开启了 2013 年后新一轮表外业务整顿。 虽然货币政策从 3 月开始发生边际变化，但央行例会对于货币政策的表述直到 16Q4 才发生重要变化， 将“更加注重松紧适度”调整为“更加注重松紧适度保持中性”，“保持适度流动性 ”调整为“维护流动性基本稳定” 。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 事后来看， 从资金价格触底（ 2016.3）到快速抬升（ 2016.9）的间隔约为 6 个月。 表 2： 16Q1-17Q3 货币政策委员会例会主要表述 时间 国内经济描述 表述影响 全球经济描述 表述影响 货币政策总述 表述影响 2016Q1 16.4.1 经济金融运行总体平稳，但形势的错综复杂不可低估 无变化 主要经济体经济走势进一步分化，美国积极迹象继续增多，欧元区复苏基础尚待巩固，日本经济低迷，部分新兴经济体实体经济面临较多困难。 不重要 继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性 无变化 2016Q2 16.7.4 经济金融运行总体平稳，但形势的错综复杂不可低估 无变化 主要经济体经济走势进一步分化， 美国经济温和复苏 ，欧元区复苏基础尚待巩固，英国公投决定退欧引发市场波动，日本经济低迷，部分新兴经济体实体经济面临较多困难。 一般重要 略偏紧 继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性 无变化 2016Q3 16.9.30 经济金融运行总体平稳，但形势的错综复杂不可低估 无变化 主要经济体经济走势分化，美国经济温和复苏，欧元区复苏基础尚待巩固，日本经济低迷， 部分新兴经济体实体经济有所改善 。 一般重要 略偏紧 继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性 无变化 2016Q4 16.12.30 经济金融运行总体平稳，但形势的错综复杂不可低估 无变化 主要经济体经济走势分化， 美国经济复苏有所加快 ，欧元区复苏基础尚待巩固，日本经济低迷，部分新兴经济体实体经济面临更多挑战。 一般重要 偏紧 继续实施稳健的货币政策，更加注重 松紧适度保持中性 ，灵活运用多种货币政策工具，维护 流动性基本稳定 重要 紧 2017Q1 17.4.1 经济金融运行总体平稳，但形势的错综复杂不可低估 无变化 全球经济逐步复苏，主要发达国家复苏步伐有所加快 ，部分新兴经济体仍面临挑战。 重要 偏紧 实施好 稳健中性 的货币政策，综合运用多种货币政策工具，维护流动性基本稳定 重要 紧 2017Q2 17.7.4 经济金融运行总体平稳，但面临的 形势错综复杂 一般重要 略偏紧 全球经济逐步复苏，主要发达国家复苏总体延续，部分新兴经济体仍面临挑战。 不重要 实施好稳健中性的货币政策，综合运用多种货币政策工具，维护流动性基本稳定 无变化 2017Q3 17.9.30 经济金融运行 稳中向好 ，但面临的形势错综复杂 重要 紧 全球经济逐步复苏，主要发达国家复苏总体延续，部分新兴经济体仍面临挑战。 无变化 实施好稳健中性的货币政策，综合运用多种货币政策工具，维护流动性基本稳定 无变化 资料来源： 央行官网， 天风证券研究所 四、近期会议的政策信号：边际收紧总体偏松 ， 长期目标权重提高 如前所述 ， 2019 年 2 季度，经济短周期所处 的 静态位置和动态趋势类似 2012 年末 -2013年初和 2016 年上半年 ： 经济 增速在快速回落后 有企稳预期 。 再参考其他政策观察指标：影子银行监管虽然有所放松，但基调仍然偏紧， 3 月社融中“委托贷款 +信托贷款”仍为负增长；社融增速有所回升， 1 季度增速高于名义 GDP 增速约 3%， 处于 2017 年的水平， 总量层面的流动性供给短缺已经有所修复，但还不到明显过剩的程度 ； PPI 快速回落期结束但仍在低位， 3 季度有再度回落可能，猪油共振下 CPI 有上行风险；房地产市场 3 月以来有所回暖，一二线城市商品房销售明显好转。 总的来看， 如果将基本面指标与 2013 年和 2016 年 类比， 当前的货币 政策基调 也大致处于“边际收紧但整体仍偏宽松”的状态。 实际情况可以从近期相关会议的表述中进行推断。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 3： 18Q2-19Q1 货币政策委员会例会主要表述 时间 国内经济描述 表述影响 全球经济描述 表述影响 货币政策总述 表述影响 2018Q2 18.6.28 经济基本面良好，经济增长保持韧性 国际经济金融形势更加错综复杂，面临一些严峻挑战和不确定性。 加强形势预判和前瞻性预调微调。稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕 2018Q3 18.9.29 经济保持 平稳发展 ，经济增长保持韧性 一般重要 偏松 国际经济金融形势更加错综复杂， 面临更加严峻的挑战 。 重要 偏松 高度重视逆周期调节 ，加强形势预判和前瞻性预调微调。稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕 重要 松 2018Q4 18.12.27 经济保持平稳发展，经济增长保持韧性 无变化 国际经济金融形势更加错综复杂，面临更加严峻的挑战。 无变化 增强忧患意识，加大逆周期调节的力度，提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性 。 稳健的货币政策 要更加注重松紧适度 ，保持流动性合理充裕 重要 松 2019Q1 19.4.15 经济呈现 健康发展 ，经济增长保持韧性 重要 略偏紧 国际经济金融形势错综复杂， 不确定性仍然较多 。 重要 略偏紧 增强忧患意识， 保持战略定力，坚持 逆周期调节，进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调，适时预调微调， 注重在稳增长的基础上防风险。 稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕 重要 略偏紧 资料来源： 央行官网， 天风证券研究所 从央行 2019 年 1 季度例会的表述和调整来看： 1. 对国内和全球经济形势的表述均偏正面，主因 1 季度经济韧性好于预期、中美贸易谈判取得积极进展。 对 国内经济 的表述从 18Q4 的 “平稳发展”调整为“健康发展” ，对全球经济的表述从 18Q4的 “面临更加严峻的挑战”调整为“不确定性仍然较多”。 2. 对 货币政策的表述指向 边际变化的方向为略偏紧，但整体 基调 仍偏宽松， 政策的短期目标依然优先，但中长期 目标的权重有所提升。 首先 ， 确定逆周期政策不会很快退出，但相比于去年年底政策决策对长期目标赋予的权重提高。 相比于 18Q4， 19Q1 前半句新增“保持战略定力”，但仍强调“坚持逆周期 调节”和 “注重在稳增长的基础上防风险” 。 “保持战略定力”更加注重中长期政策目标，聚焦高质量发展；“增强忧患 意识”更加兼顾短期稳增长 、 稳就业等政策目标，重点在稳。这与“注重在稳增长的基础上防风险”的表述相一致 稳增长仍是第一目标，但在此基础上要 开始防范风险（与资产泡沫、影子银行、隐性债务、房价非理性上涨等有关、可能导致经济运行偏离长期战略方向的局部过热风险）。 其次 ， 表述中 最重要的“稳健的货币政策要松紧适度”没有变化，并未回归“稳健中性” ，表明偏宽松的货币政策基调没有改变 。 虽然重提“总闸门”和不搞“大水漫灌”，但可能更多是对政府工作报告中相关表述的响应。 从 4 月 19 日 的中央政治局会议的表述来看，所释放的信号与央行 1 季度例会基本一致：“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度”表述大方向不变，确认了“国内经济存在下行压力”，但也重申“房住不炒”。 因此，逆周期的政策 暂时 不会骤然退出而转为全面收紧（ 13 年），但也不会进一步宽松造成局部过热而不利于实现高质量发展的长期目标（ 16 年）。这虽然仍是一种“既要 又要 ”的政策目标，但也是平衡木上谨慎前行的相机抉择。 另外， 4 月 19 日 中央政治局会议强调经济下行压力“既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力”的表述值得重视。 2015 年后的高级别会议中开始密集提及经济中的结构性问题， 2015 年 11 月的中央财经领导小组第十一次会议上首次提出“着力加强供给侧结构性改革”，随后成为政策主线。 此次 将经济中的结构性问题上升为 体制性问题， 反映 长期政策目标中 体制改革的权重加大 ，后续进展需要密切关注。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 五、 近期 基本面预期与 政策预期 的博弈进一步加剧 我们在 4 月 15 日 报告预期博弈进入关键阶段：社融之后的经济、政策和市场节奏中指出： “ 2 季度实际经济增速仍可能小幅下滑，名义经济增速在通胀中枢抬升的带动下可能触底反弹” ， “货币政策进入观察期，全年货币政策和流动性最宽松的时段已经过去，短期政策边际宽松预期回落” ， “但 2 季度就将迎来货币政策方向性逆转的概率也不大，未来政策预期仍然有反复的可能”。 结合上述分析，我们维持 以下 判断： 1. 2 季度实际 GDP 增速可能在短暂走平后继续小幅回落，名义 GDP 增速可能出现反弹，4 月部分经济金融数据（工业、投资、出口、社融信贷）可能重新回落， 经济下行压力仍在。 2. 本轮货币宽松周期资金价格的底部在 2 月，参考 13 年和 16 年的情况和近期相关会议表述，预计 2 季度货币政策仍在观察期内，政策基调边际收紧但整体仍偏宽松，资金价格可能在震荡中微幅抬升。 3. 需要密切关注 2 季度通胀走势 ， 5.14/6.6/6.19 时间段的 MLF 到期续作情况。 对于股票 ， 流动性宽松预期带来无差异估值修复的行情告一段落 ， 后续如果中美贸易谈判进展顺利 、 体制性改革内涵得以明确 ， 可能会有结构性的估值提升 。 在基本面和政策预期的博弈下，周期和成长的相对优势可能此消彼长。 就 4 月中下旬到 5 月 上旬来说，消费金融周期相对于成长占优； 如果 5 月公布的 4 月经济数据表现不佳，基本面持续改善和政策不断收紧的预期可能出现修正，届时周期和 成长 的优先度可能逆转。 对于利率 ，前期报告 3 月数据的“超强春节效应”和 4 月市场的“半杯水思维”中提及的“比较难受的阶段”可能已经告一段落，经济数据连超预期、政策边际宽松预期落空、通胀中枢上移，众多短期利空基本出尽。因此在利率大幅调整后，短期具备交易价值，如果 5 月出现预期修正，则利率仍有向下空间， 需要警惕 2 季度通胀超预期的风险。 央行 1季度例会上提及“进一步加强货币、财政与其他 政策之间的协调”，预计在地方债密集发行、隐性债务有低息置换需求的背景下，政策骤然收紧大幅推升利率的概率不高。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱： researchtfzq