证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 国防军工 行业深度研究报告 科创板 军工相关公司 估值专题 科创板上市标准多样化，对盈利和规模更具包容性 。 科创板重点覆盖 信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药 六大 高新科技领域 ，根据上交所发布的上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则， 企业登陆科创板只需满足五类上市标准中的一类即可，评判要素除净利润和营业收入外，还涉及研发投入、现金流、产品和市场空间，相较目前 A 股上市标准更为多样化 ，同时对创新性较好的公司放宽了上市的财务指标限制 。 第二类至第五类企业的上市标准，均没有提及对净利润的要求，表明科创板允许尚未盈利的企业上市。 估值方法的探讨 ： 企业估值前应先考虑企业所处的生命周期的阶段，并结合其商业模式、所在行业特征，以此作为基础选取合适的估值方式 。 军工行业在资质要求、技术积累、客户粘性、回款周期等方面有一定的特殊性，而不管是 A 股军工企业还是拟上市科创板的军工企业，在这些方面又具有相似性。因此我们认为通过探讨 A 股军工企业的估值情况和估值方法，对科创板可比军工企业的估值判断有很大的参考意义。 A 股军工行业整体 PE 较高 ， 原因 主要有： 1、 军工企业受体制机制等制约，包括 考核机制的不健全、激励机制的缺失以及军品定价机制不合理 等， 导致军工企业 大多 市场化程度不高，经营效率较低，盈利能力不强； 2、 部分军工企业或是因为平台地位明确，或 是因为是大股东旗下唯一上市公司，因此存在一定程度的资产注入可能， 所以其现有市盈率估值水平中不仅反映了上市公司自身的价值，也反映了对于潜在注入资产的预期， 因此市盈率 保持在较高的水平 。 3、 船舶类军工企业通常既包含军船制造，也包括民船制造及海工业务，而且民船制造和海工业务在体量上远大于军船业务。 而 民船制造业 及海工业务 自2008 年金融危机来长期处于周期的底部，盈利能力较差， 因此 PE 估值相对较高 。 根据军工企业的不同属性和特点，估值方法可以更加灵活。 1、 对于受体制机制影响从而盈利能力较低的军工企业，未来随着改革推进有望不断改善， 因此 可以 考虑选 用 PS（市销率）估值 ； 2、对于有潜在资产注入预期的军工企业，可以 考虑 选用资产注入后的备考市盈率估值 ； 3、对于船舶等具有周期性的重资产军工企业，可以 考虑 选用市净率估值法 ； 4、对于其他未受到上述因素影响的军工企业，建议 采用 PE 或者 PEG 估值法。 科创板军工企业可类比 A 股上市公司的估值 。 考虑科创板的定位，对于科创板军工类上市公司来说，我们认为大多数 可 以采用备考估值以及 PE/PEG 的方法估值，而对于尚未盈利、处于初创期的军工企业来说，综合考虑其技术的先进性和壁垒，可参考生命周期中处于初创期企业的估值方法，采用 PS 或者 P/研发投入的方式来估值。 风险提示： 军品订单有一定的不确定性；体制机制改革对产业链相关公司会产生影响 。 证券分析师：卫 喆 电话： 021-20572551 邮箱： weizhehcyjs 执业编号： S0360518120002 占比 % 股票家数 (只 ) 53 1.47 总市值 (亿元 ) 8,926.78 1.35 流通市值 (亿元 ) 6,924.11 1.44 % 1M 6M 12M 绝对表现 9.19 48.03 -4.65 相对表现 1.79 16.59 -14.21 军工行业周报 2019 年第 13 期：两船复牌或将继续催化，一季报有望验证基本面改善 2019-04-07 军工行业周报 2019 年第 14 期：央企负责人考核更加注重效益和创新，军工企业有望不断释放潜力 2019-04-14 军工行业周报 2019 年第 15 期：混改或将加速，关注国睿科技重大资产重组进程及海军节临近带来的催化 2019-04-21 -30%-17%-3%10%18/04 18/06 18/08 18/10 18/12 19/022018-04-23 2019-04-19 沪深 300 国防军工 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 国防军工 2019 年 04 月 22 日 国防军工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、科创板上市标准多样化，对盈利和规模更具包容性 . 4 二、估值方法探讨 . 5 （一）从生命周期看企业估值方法的适用性 . 5 （二）从经营模式看企业估值方法的适用性 . 6 三、科创板军工行业估值探讨 . 7 （一）诸多因素导致 A 股军工行业整体 PE 较高 . 7 （二）根据军工企业的不同属性和特点，估值方法可以更加灵活 . 11 1、对于受体制机制影响从而盈利能力较低的军工企业，未来随着改革推进有望不断改善，可以用 PS（市销率）估值 . 11 2、对于有潜在资产注入预期的军工企业，可以选用资产注入后的备考市盈率估值。 . 14 3、对于船舶等具有周期性的重资产军工企业，可以选用市净率估值法。 . 15 4、对于其他未受到上述因素影响的军工企业，可采用 PE 或者 PEG 估值法。 . 16 （三）科创板军工企业可类比 A 股上市公司的估值 . 16 国防军工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 科创板重点推荐领域 . 4 图表 2 科创板上市标准 . 4 图表 3 估值方法 . 5 图表 4 企业生命周期、特性及适用的估值方法 . 6 图表 5 军工行业市盈率在所有行业中排名靠前 . 7 图表 6 2008 年至 2018 年底军工行业估值情况 . 7 图表 7 2014 年至 2018 年底军工板块估值情况 . 7 图表 8 2008 年至 2018 年底军工板块（剔除船舶）估值情况 . 8 图表 9 2014 年至 2018 年底军工板块（剔除船舶）估值情况 . 8 图表 10 2014 年至 2018 年底航空航天子板块估值情况 . 8 图表 11 2014 年至 2018 年底兵器兵装子板块估值情况 . 8 图表 12 军工行业整体市盈率与军工指数走势同步性强 . 8 图表 13 过去央企负责人 业绩考核强调总量规模增加 . 9 图表 14 我国军 品定价机制变迁 . 9 图表 15 美国军工企业和我国军工国企净利率对比（ 2018 年报） . 10 图表 16 反应航运市场景气度的 BDI 指标处在历史低位 . 11 图表 17 中国船舶归母净利润持续处于低位甚至亏损（单位：亿） . 11 图表 18 国企军工的考核机制的变化 . 12 图表 19 国有军工企业股权激励事件梳理 . 12 图表 20 不同定价方式下军工企业利润率测算，降本之后料将实现双赢 . 13 图表 21 主机厂未来十年有望实现收入和利润率提升的 “双击 ” . 13 图表 22 洛克希德马丁营业利润率 . 13 图表 23 雷神营业利润率 . 13 图表 24 通用动力营业利润率 . 14 图表 25 诺斯罗普格鲁曼营业利润率 . 14 图表 26 我国总装类军工公司与美国军工企业市销率差异较小 . 14 图表 27 2019 年部分军工上市公司估值及备考估值 . 15 图表 28 船舶类公司资产规模较大 . 15 图表 29 中国船舶市净率较稳定 . 16 图表 30 不同类型军工企业应适用不同估值方法 . 16 国防军工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 科创板上市标准多样化，对盈利和规模更具包容性 科创板重点覆盖高新科技领域。科创板由国家主席习近平于 2018 年 11 月 5 日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立，是独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块内进行注册制试点。 2019 年 3 月 4 日上海证券交易所科创板企业上市推荐指引发布，科创板企业上市重点推荐六大领域，包括信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药。 图表 1 科创板重点推荐领域 重点推荐领域 具体行业 新一代信息技术领域 半导体和集成电路、 电子信息、 下一代信息网络、 人工智能、 大数据、 云计算、 新兴软件、 互联网、 物联网和智能硬件等 高端装备领域 智能制造、 航空航天、 先进轨道交通、 海洋工程装备及相关技术服务等 新材料领域 先进钢铁材料、 先进有色金属材料、 先进石化化工新材料、 先进无机非金属材料、 高性能复合材料、 前沿新材料及相关技术服务等 新能源领域 先进核电、 大型风电、 高效光电光热、 高效储能及相关技术服务等 节能环保领域 高效节能产品及设备、 先进环保技术装备、 先进环保产品、 资源循环利用、新能源汽车整车、 新能源汽车关键零部件、 动力电池及相关技术服务等 生物医药领域 生物制品、 高端化学药、 高端医疗设备与器械及相关技术服务等 符合科创板定位的其他领域 资料来源：上交所，华创证券 科创板上市标准多样化，更具包容性。 上交所发布的上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则，对拟上市科创板企业的财务指标做出了规定。从上市标准来看，企业登陆科创板只需满足五类上市标准中的一类即可，评判要素除净利润和营业收入外，还涉及研发投入、现金流、产品和市场空间，相较目前 A 股上市标准更为多样化，同时对创新性较好的公司放宽了上市的财务指标限制。第二类至第五类企业的上市标准，均没有提及对净利润的要求，表明科创板允许尚未盈利的企业上市。 图表 2 科创板上市标准 类别 预计市值 上市标准 要素 第一类 不低于人民币 10 亿元 最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元；或最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元 净利润、营业收入 第二类 不低于人民币 15 亿元 最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于 15% 营业收入、研发投入 第三类 不低于人民币 20 亿元 最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元 营业收入、现金流 第四类 不低于人民币 30 亿元 最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元 营业收入 第五类 不低于人民币 40 亿元 主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大， 目前已取得阶段性成果。 医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验， 其他符合科创板定位的产品、市场空间 国防军工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 类别 预计市值 上市标准 要素 企业需具备明显的技术优势并满足相应条件 资料来源：上交所，华创证券 二、 估值方法探讨 科创板对上市企业的财务指标放宽了限制，允许尚未盈利的公司上市，这对估值方法提出了新要求，单纯使用目前主板普遍使用的市盈率估值难以满足科创板企业的估值要求。企业估值方法可分为绝对估值法和相对估值法两类，各种估值方法有其优缺点和适用对象，应对具体行业和公司进行具体分析，选取合适的估值方法。 图表 3 估值方法 类型 估值方法 优点 缺点 适用对象 相对估值法 市盈率 PE 计算简便；考虑了经营风险和未来收益预期、公司和行业的成长性 净利润受生命周期变化影响较大；盈利为负的企业无法使用 盈利稳定、受周期影响较小的行业 市净率 PB 每股净资产一般为正，且更加稳定 无法准确衡量无形资产价值；不适用于净资产规模较小的企业；无法测算成长性 固定资产数量大且账面价值稳定；盈利状况不稳定 市销率 PS 营业收入不会为负；营业收入相对净利润和净资产精确度更高 不能反映企业创造价值的能力；对于成本波动较大的企业预测性较差 尚未盈利但营业收入稳定、持续增长的企业；处在成长期、业务规模扩张的企业 PEG 更好的考虑了企业的成长性 不能对净利润为负的企业估值；忽略了当前盈利能力 盈利能力较好且成长性较高的企业 企业价值倍数EV/EBITDA 排除了折旧摊销、税率政策和资本结构的影响 忽略企业成长性，不适用于固定资产变化较快的企业 资本密集型、折旧摊销费用占比较大的企业 绝对估值法 股利贴现模型 DDM 理论完善，数据完整的情况下较为准确 部分公司常年不发放股利或股利不稳定 股利发放稳定的企业 现金流折现模型 DCF 避免了股利带来的问题 现金流和加权平均资本的估计存在误差 现金流稳定且预测性较强的企业 资料来源：上交所和证监会网站，华创证券 （一） 从生命周期看企业估值方法的适用性 企业生命周期理论将企业大致分成起步、成长、成熟和衰退四个阶段，企业在生命周期的不同阶段表现出不同的特性，收入和利润、面临的生存问题、估值要素、数据问题都有较大差别，应选用不同的估值方法。 国防军工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 4 企业生命周期、特性及适用的估值方法 阶段 收入利润假 设 生存问题 估值要素 数据问题 典型估值方法 初创期 潜在市场 产品定价 预期利润率 公司能活下去吗？ 潜在市场 利润率 资本投资 创始人价值 无经营史 无财务数据 P/研发投入 实物期权 年幼成长期 规模效应 竞争影响利润率 公司会被并购吗？ 收入增幅 目标利润率 低收入 负利润 变化的利润率 PS P/研发投入 成本分析法 市场分析法 预期收益分析法 实物期权 成熟成长期 再投资政策 融资政策变化 投资回报率 再投资率 增长的时长 过往历史反应的是一家较小公司 PE PS PEG EV/EBITDA P/FCF DCF 成熟期 重组的可能 性 当期利润 效率型增长 变化的资本成本 如果改变管理，数字也会改变 PE PB EV/EBITDA P/FCF DCF DDM NAV 衰退期 收入利润下 滑速度 公司会被清偿、倒闭吗？ 资产剥离 清偿 价值 衰减的收入 负利润 PE PB NAV DCF 重置成本法 资料来源： 达莫达兰 ： 估值，华创证券 （二） 从经营模式看企业估值方法的适用性 除了考虑企业所处的生命周期阶段外，也应考虑其经营模式和行业发展规律的特征，以此选取估值方式。例如，重资产的高端制造业，由于下游需求相对稳定，难以出现收入和利润的爆发式增长，市盈率和市销率是合适的估值方式。但如果下游需求过于集中，而高端制造业的产品使用年限较长，由此造成收入和利润的周期性波动，此时市盈率和市销率便不再是合适的估值方式，应选用更为稳定的净资产作为基础，使用市净率的估值方式。而轻资产的科技和互联网企业，在早期跑马圈地的过程中，可能会出现增收不增利的情况，此时使用市盈率 PE 对其估值便会产生偏误，可采 用 P/MAU、 P/GMV 或 PS 等估值方式进行估值。 综合之前的论述，对企业估值前应先考虑企业所处的生命周期的阶段，并结合其商业模式、所在行业特征，以此作为基础选取合适的估值方式。 国防军工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 三、 科创板 军工行业估值探讨 军工行业在资质要求、技术积累、客户粘性、回款周期等方面有一定的特殊性，而不管是 A 股军工企业还是拟上市科创板的军工企业，在这些方面又具有相似性。因此我们认为通过探讨 A 股军工企业的估值情况和估值方法，对未来科创板 可比 军工企业 的估值判断 有很大的参考意义 。 （一）诸多因素导致 A 股军工行业整体 PE 较高 A 股 军工行业整体 PE（市盈率） 估值仍然较高： 虽然经过了三年多的调整，但是军工板块整体的市盈率仍然较高，截至 2019 年 4 月 16 日军工行业市盈率（整体法， TTM） 52 倍， 在 中信 所有行业里 排名第 二 ， 中证军工 2019 年 4月 16 日市盈率（ TTM）为 73 倍。 图表 5 军工行业市盈率在所有行业中 排名靠前 资料来源： wind， 华创证券 图表 6 2008 年至 2018 年底军工行业估值情况 图表 7 2014 年至 2018 年底军工板块估值情况 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 55 52 41 36 35 33 33 33 33 33 33 32 32 32 31 28 27 25 24 23 23 22 22 21 20 20 19 18 17 17 16 13 13 12 11 10 8 7 0102030405060CS计算机CS国防军工CICS信息技术CS农林牧渔CS通信CICS电信业务CS电子元器件CS餐饮旅游CS医药CICS医药卫生CICS主要消费CS机械CS电力设备CS食品饮料CS有色金属CS传媒CS非银行金融CS综合CS轻工制造CS纺织服装CS电力及公用事业CICS工业CS基础化工CS交通运输CICS可选消费CS石油石化CS汽车CS家电CS商贸零售CICS原材料CICS能源CS建材CS建筑CS房地产CS煤炭CICS金融地产CS钢铁CS银行国防军工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 8 2008 年至 2018 年底军工板块（剔除船舶）估值情况 图表 9 2014 年至 2018 年底军工板块（剔除船舶）估值情况 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 图表 10 2014年至 2018年底航空航天子板块估值情况 图表 11 2014 年至 2018 年底兵器兵装子板块估值情况 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 图表 12 军工行业整体市盈率与军工指数走势同步性强 资料来源： wind，华创证券 -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%2015-01-09 2015-03-06 2015-04-30 2015-06-26 2015-08-21 2015-10-16 2015-12-11 2016-02-052016-04-08 2016-06-03 2016-07-29 2016-09-23 2016-11-25 2017-01-20 2017-03-17 2017-05-12 2017-07-07 2017-09-01 2017-11-03 2017-12-29 2018-02-232018-04-20 2018-06-15 2018-08-10 2018-10-12 2018-12-07 2019-02-01 2019-04-04军工行业市盈率（整体法， TTM） 申万军工指数 国防军工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 我们认为导致我国军工行业市盈率较高的原因有以下几个方面： 1、 体制机制问题导致军工企业市场化程度不高，经营效率较低，盈利能力不强 军工企业整体市盈率偏高的一个主要原因是普遍盈利能力不强，净利润水平较低，而 我们认为导致这一结果的主要因素是我们国家军工领域的体制机制问题。 军工作为一个特殊行业，曾经长期处于计划经济体制下，虽然目前大多数军工企业已经实现了公司制改革，但是包括 考核机制的不健全、激励机制的缺失以及军品定价机制不合理 等原因，军工企业的市场化程度普遍不高，经营效率较低，盈利能力不强。 考核机制不健全： 原有的考核机制更加强调总量规模的增加，军工企业为了做大规模，大力推进民品领域的拓展，一方面这些民品业务大多数跟军工主业在技术协同、产业 协同上并没有太大的相关性，另一方面 民品业务跟军工业务有很大的不同，市场化程度更高， 竞争更加激励充分， 拓展的效果 大多数 并不理想，还在一定程度上占用了资源，影响了军工主业的发展。 图表 13 过去央企负责人 业绩考核强调总量规模增加 章节 条目 具体内容 第一章 第五条 企业负责人经营业绩考核工作应当遵循以下原则：按照国有资产保值增值、企业价值最大化和可持续发展的要求，依法考核企业负责人经营业绩。 第二章 第八条 年度经营业绩考核指标包括基本指标与分类指标： （一）基本指标包括利润总额和经济增加值。 1.利润总额是指经核定的企业合并报表利润总额。利润总额的计算，可以考虑经核准的因企业处理历史遗留问题等而对当期经营业绩产生重大影响的因素，并扣除通过变卖企业主业优质资产等取得的非经常性收益。 2.经济增加值是指经核定的企业税后净营业利润减去资本成本后的余额 资料来源： 国资委 中央企业负责人经营业绩考核暂行办法 （ 2012 年办法） ，华创证券 激励机制的缺失： 激励机制的有无和优劣，关系到公司人员的工作积极性和工作态度，进而 对公司的经营和业绩产生重大的影响。 而 我国军工企业特别是国有军工企业在很长一段时间内激励机制缺失，导致其整体成本意识淡薄，经营效率低下，盈利水平较差。 军品定价机制不合理： 对于单一来源采购的军品，我国当前的军品定价机制主要还是采用始于 1978 年的成本加成定价模式，即“军品价格 =定价成本 +定价成本 *5%”来给军品定价，该定价模式至今已经延用了四十余年，从这个定价公式可以看出，该定价模式一方面限制了军工企业的盈利能力上限，另一方面意味着成本越高，绝对利润越高，从而导致军工企业没有成本管控意识，经营效率不佳，进而影响盈利能力。 图表 14 我国军品定价机制变迁 时间 定价机制 具体内容 1949-1953 无偿划拨供给 不计算成本、价格、企业盈亏，武器装备无偿给军队试用 1953-1956 实报实销 价格 =实际成本×（ 1+5%） 1956-1978 成本加成 价格 =计划成本×（ 1+5%） 1978-2013 混合合同多种定价方式 价格 =定价成本×（ 1+5%）；竞标定价；询价定价 2013-至今 推行装备购置目标价格管理 价格 =定价成本 +目标价格× 5%+激励利润；竞标定价；询价定价 资料来源： 祁国义 ： 我国军品定价体质改革研究 ，华创证券 受到以上诸多因素制约，相比欧美，我国军工企业的盈利能力普遍较低，以已经披露的 2018 年年报数据为例，美国主要的军工企业洛克希德马丁、雷神、诺斯罗普格鲁曼、通用动力的净利率均在 9%-10%左右。而对比我国军工企业，总装类企业如中航沈飞、中直股份、中航飞机、洪都航空等大多数在 5%以下，分系统提供商四创电子、国睿科技、中航电子和基础配套公司利达光电、光电股份等也大多数在 8%以下。 国防军工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 15 美国军工企业和我国军工国企净利率对比（ 2018 年报） 资料来源： wind，华创证券 2、 存在潜在资产注入预期 部分军工企业或是因为平台地位明确，或是因为是大股东旗下唯一上市公司，因此存在一定程度的资产注入预期。军工资产的注入对上市公司影响明显，一方面一二级市场的估值差异会给二级市场带来投资机会，另一方面军工资产注入上市公司提高了资产证券化率，特别是优质资产的注入将改善军工上市企业的质地，从而能够更充分的享受军工行业增长带来的红利，提升市场对公司的关注度。所以部分有潜在资产注入预期的军工企业其现有市盈率估值水平中不仅反映了上市公司自身的价值，也反映了对于潜在注入资产的预期，所以其市盈率保持在较高的水平。 3、 船舶类军工企 业因为民船行业处于周期底部，利润较低甚至处于亏损状态 船舶类军工企业通常既包含军船制造，也