敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 4 月 26 日 电力设备新能源 全球光伏景气度向上， 助力 玻璃 龙头稳健 增长 电新行业 光伏玻璃深度 报告 行业深度 系统成本下降推动光伏装机增长 根据 Solarpower Europe 统计， 2018 年全球 光伏 新增装机规模达到104GW，其中我国新增装机 44GW（同比 -17.0%），海外市场新增装机60GW（同比 +30.4%），海外市场呈现市场化、分散 化格局。展望 2019年，传统市场美国以及日本补贴下调、欧洲市场 MIP 取消 以及 印度市场对我国出口电池组件 征收 进口关税 税率下调均有望推动相关市场装机增长。根据中国光伏行业协会统计，过去十年光伏系统成本保持年均 10%下降速度， 光伏发电 经济性逐步显现 。我们认为 国内市场大规模平价上网有望在2020 年下半年实现；海外市场传统装机大国和地区由补贴转向竞价、新兴市场凭借良好光照资源实现市场化招标， 我们认为，全球光伏市场进入长期景气度区间，拉动中游光伏设备需求增长。 双面占比拉动玻璃需求提升 双面发电技术能够与 P 型以及 N 型 技术路线兼容， 基本无需产线改造费用。 2018 年上半年领跑者项目招标双面组件占比 超过 50%，在不同地面环境下，其发电量增益可以达到 8%30%， 能够 有效较低系统成本与度电成本。根据中国光伏行业统计，预计 2019 年 、 2020 年 双面组件占比 将分别 达到 20%、 30%，按照 120GW 光伏新增装机 、 20%双面组件占比 测算，光伏玻璃需求在 2.2 万 吨 /日 ，双面组件提升光伏玻璃需求约 10%左右 。 环保、技术、规模以及客户粘性打造玻璃龙头坚固护城河 2017 年 环保部排污许可证机制 正式启动，要求包含平板玻璃在内的13 个重点 行业相关公司获得排污许可证才能进行生产，截至 2019 年 3 月玻璃相关行业共核发排污许可证 239 张， 平板玻璃核发数量 150 张， 其中2017 年核发数量占比接近 90%。光伏玻璃环节具备较高行业集中度， 2018年行业 CR5 约 79.6%， CR2 约 52.4%，预计至 2019 年底 行业 CR5 进一步 提升至 80.2%， CR2 提升 进一步提升 至 55.2%。龙头企业在产能规模、生产技术以及客户资源方面积累深厚，毛利率以及融资成本较二 线企业优势明显。我们认为光伏玻璃龙头有望凭借赛道优势 ，与光伏行业共同成长。 投资建议 ： 我们看好全球光伏 产业长期稳健增长，光伏玻璃环节竞争格局稳定、龙头集中度持续提升， 推荐港股玻璃龙头信义光能 （ 968.HK） 、光伏 玻璃 制造商 福莱特 （ 6865.HK） 。 风险分析： 全球光伏新增装机放缓导致光伏玻璃需求不及预期；双面占比提升不及预期导致对光伏玻璃需求不及预期 推荐标的 ： 证券 代码 公司 名称 股价 EPS PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 968.HK 信义光能 4.36 0.25 0.34 0.40 17.5 12.9 10.8 买入 6865.HK 福 莱特 3.87 0.23 0.35 0.46 15.4 10.2 7.7 买入 资料来源： Wind，光大证 券研究所预测， 股价时间为 2019 年 4 月 25 日 。 买入（维持） 分析师 殷磊 (执业证书编号： S0930515070001) 021-52523802 yinlebscn 马瑞山 (执业证书编号： S0930518080001) 021-52523850 marsebscn 唐雪雯 (执业证书编号： S0930518070001) 021-52523825 tangxwebscn 行业与上证指数对比图 - 4 0 %- 2 8 %- 1 5 %- 3 %10%0 4 - 1 8 0 7 - 1 8 1 0 - 1 8 0 1 - 1 9电力设备新能源 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 涨价预期强烈，双面助推需求 信义光能（ 968.hk） 2018 年报点评 ···································· 2019-02-26 2019-04-26 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 “ 531” 新政 影响， 2018 年我国光伏新增装机大幅下降，国内需求大幅下降导致产业链各环节产品价格平均降幅超过 30%；与此同时，海外市场光伏新增装机增长推动组件出口规模持续提升。进入 2019 年，受政策不确定性影响，至 3 月底，国内装机未见明显好转，海外出口维持高位，对中游硅片、电池片以及组件等价格形成一定支 撑 。 对于玻璃环节，由于行业竞争格局稳定， 扩产周期较长 ，玻璃产品价格 维持 坚挺。 我们区别于市场的 创新之处 1. 结合全球新增装机预测以及双面双玻组件占比对光伏玻璃需求进行分析。结合近年来全球主要光伏市场新增装机需求以及相关建设规划，并参考双面双玻占比变化，我们预测，按照 2019 年全球新增装机 120GW 年 、双玻占比 20%测算， 光伏 玻璃需求 为 2.2 万 吨 /日，参考卓创资讯产能更新，截至 2019 年 3 月底，我国在产光伏玻璃产能约 2.1 万 吨 /日 ，我们认为光伏玻璃环节仍处于紧平衡状态。 2. 系统的分析了光伏玻璃行业的进入 壁垒以及现有竞争格局。光伏玻璃行业的进入壁垒主要体现在政策（环保许可）、 技术与 规模效应 以及 客户粘性 四个 方面 。 1）环保方面： 截至 2019 年 3 月，中国环保协会共颁发 246 张玻璃以及玻璃制品行业排污许可证， 其中针对平板玻璃制造行业核发 150 张， 且2017 年 核发 占比 接近 90%， 2018 年 以来 核发 速度 明显放缓。 我们认为，环保政策将限制玻璃行业新进入者进入玻璃制造领域。 2）技术与规模优势：超白压延玻璃较浮法玻璃工艺流程更为复杂，且对其透 光率、光照反射率以及具有较高要求。现有玻璃龙头信义光能、福莱特玻璃 生产、销售光伏 玻璃超过 20 年 ， 截至 2018 年底，行业龙头信义光能、福莱特玻璃市占率分别达到 33%、 20%。龙头企业凭借丰富的技术积累、生产经验与融资优势，在产能扩张以及 盈利能力 等方面与 二 、三 线玻璃企业相比 优势明显 。 3）下游客户粘性： 参考龙头企业 福莱特玻璃 下游客户分布情况， 2016年至 2018 年上半年，前五客户采购金额以及占公司营收比重维持稳定状态，随行业组件同步增长。 我们认为下游组件客户具有高度粘性，由于光伏玻璃占 组件成本约 56%，而对组件转换效率 具有重要影响，客户没有动力轻易更换玻璃供应商。 投资观点 我们认为，全 球光伏由补贴机制逐渐转向竞价上网机制，平价上网 将拓宽光伏发电潜在应用市场，光伏玻璃作为光伏产业链中游环节，也将受益全球光伏需求增长。光伏玻璃行业格局稳定，龙头企业具有高市占率以及稳固赛道优势，将伴随行业实现稳健增长。推荐福莱特玻璃（ A+H 港股玻璃标的 ，968.HK）、信义光能（港股光伏玻璃龙头 ,6865.HK）、2019-04-26 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 装机增长 +双面占比提升共同拉动玻璃需求增长 . 4 1.1、 全球光伏市场：传统国家复苏，新 兴市场增长 . 4 1.2、 度电成本为装机需求核心要素：竞价推动下高效产品需求持续旺盛 . 9 1.3、 竞价模式下高效产品需求旺盛，双面发电高性价比需求有望迎来放量 . 12 2、 光伏玻璃：行业格局稳定，龙头地位稳固 . 16 2.1、 “技术” +“规模” +“客户粘性”构建行业高壁垒 . 16 2.2、 行业格局稳固，龙头稳步扩产 . 19 2.3、 需求支撑、新增产能逐步释放，光伏玻璃售价稳中有升 . 24 3、 投资建议 . 28 4、 重点公司 . 28 4.1、 信义光能：涨价预期强烈，双面助推需求 . 28 4.2、 福莱特：产能加速扩张 . 29 5、 风险分析 . 30 2019-04-26 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 装机增长 +双面占比提升共同拉动玻璃需求增长 1.1、 全球光伏市场：传统国家复苏，新兴市场增长 根据 IHS 统计， 2018 年全球光伏新增装机达到 105GW，除中国市场受到“ 531”新政扰动，新增装机 44GW（同比 -17.0%） ， 包括 美国、日本以及欧洲 在内的主要光伏市场 均实现增长。 展望 2019 年，我们 认为美国 ITC 以及 日本 FIT 退坡、 印度针对我国进口电池组件关税下调 均 有望推动当地市场装机增长； MIP 取消带来的系统成本下降将为欧洲市场带来持续装机增长 动力。 2018 年下半 年 以来光伏产业链各环节价格平均跌幅超过 25%，直接拉动光伏电站系统成本快速下降，新兴市场有望因此充分受益。展望 2019 年，我们认为全球光伏市场新增装机预计达到 110-120GW，其中国内市场新增装机 35-40GW；海外新增装机有望达到 75-80GW，海外市场将贡献主要增量。 图 1： 2018-2025 年全球新增装机预测（单位： MW） 资料来源： BNEF，光大证券研究所预测 欧洲市场：竞价上网已成主流模式，“双反”取消有望迎来 大幅增长 欧洲市场为发展最早的光伏市场，补贴推动下， 2010 年至 2011 年，欧洲光伏市场保持快速增长， 2012 年开始欧洲市场光伏新增装机规模逐步放缓。与国内市场一样，欧洲光伏市场早期由补贴推动，受金融危机影响，补贴压力推动各国政府由补贴机制逐步转向竞价上网机制。 2019-04-26 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 2： 2007 -2017 年欧洲新增光伏装机情况（单位 :MW） 资料来源： Wind 欧盟自 2013 年 6 月 5 日起开始对中国进口 太阳能 相关产品课征临时性反倾销税，同年推出针对国内电池组件采用 MIP（最低限价政策），按照MIP 销往欧洲的国产电池和组件可以规避高达 46.7%双反税率，而 MIP 设定的价格高于同期市场价格 30%，导致中国本土电池组件厂商 与海外产能相比不具备竞争优势。 2017 年欧洲新增装机接近 9GW 而其本地电池组件产能不足 6GW，“双反”取消后，国内优质电池以及组件产能将直接与海外产能竞争 。 图 3： 2018 年前三季度我国出口 至 欧洲组件占比达到 12% 资料来源：赛拉弗光伏 印度市场： 2018 年受政策不确定性扰动， 2019 年有望恢复稳健增长 2014年，印度总理莫迪宣布至 2022年，印度光伏累计 装机达到 100GW，其中屋顶分布式电站达到 40GW。 2019-04-26 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 4：印度政府太阳能建设规划 资料来源：索比光伏网 在政府大力推动下， 2014 年至 2017 年，印度新增 装机保持较快增长，截至 2017 年底，印度累计装机近 20GW，距 2022 年目标仍有较大差距。 图 5： 2010 年至 2017 年印度新增装机情况（单位： MW） 资料来源： Wind 根据 PV InfoLink 数据显示， 2018 年前三季度，印度新增装机 6.6GW，进口组件规模达到 7.9GW， 其中自我国进口组件达到 5GW， 已成为我国组件产品出口第一大国。 2018 年 7 月 30 日，为保护印度本土光伏设备产能，印度商务部宣布对进口的太阳能电池片启动 25%的保护性关税，征税对象包括中国大陆、中国台湾 、马来西亚、 欧洲等 地产能 。 2018 年 10 月，印度从中国进口组件单月规模为 302MW，同比下降超过 20%。 受保障性关税影响，2018 年全年印度市场新增装机约 8.3GW，同比下滑约 15%。 我们认为，考虑 2019 年 印度针对进口光伏产品 保护性关税将降至 20%（ 2019 年下半年）、15%（ 2020 年上半年）， 2019 年 印度市场有望 恢复稳健 增长。 2019-04-26 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 6： 2016 年至 2018 年 9 月印度 自我国 进口组件规模（单位： MW） 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 澳大利亚：高电价驱动下，新增装机有望实现快速增长 澳大利亚是近年来光伏装机规模快速发展的国家之一， 2017 年新增装机 1.4GW， 2018 年 前 三季度新增装机规模达到 2.9GW，同比增长超过100%， 其中户用分布式发展尤 其迅速， 目前澳大利亚约有 20%的家庭安装了 180 万个光伏电站， 总规模超过 5.7GW。 图 7：澳大利亚新增装机情况（单位： MW） 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 2019-04-26 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 8： 2018 年澳大利亚光伏新增装机结构 （按系统安装数量） 资料来源： Australian Photovoltaic Institute 澳大利亚户用分布式发展迅速主要由于当地电力用户需求的快速增长。受天然气供应以及电力公司私有化等因素影响，近年来澳大利亚电价持续攀升，目前电价水 平较十年前增长接近一倍。受电价持续上涨以及供电不足因素影响， 2018 年澳大利亚大型公用事业 电站新增装机规模有望超过户用光伏电站。根据 BNEF 数据 ， 2018 年 澳大利亚新增装机 3.7GW，目前在规划项目达到 125 个，合计达到 22.6GW 规模。 图 9： 2009 年 -2018 年澳大利亚 各州电价上涨明显 （单位： $/MWh） 资料来源： Australia Electricity Market Operator 我们认为，高电价以及电力短缺推动下，澳大利 亚作为光照资源充足的发达国家，将有充足动力通过大力推动光伏装机满足能源供给、降低能源成本，澳大利亚市场有望保持高速增长。 中东 、拉美以及非洲：光照资源丰富，系统成本下降将实现快速增长 中东与非洲光照资源丰富，由于当地风电光伏建设已经实行竞价机制，我们认为，在系统成本快速下降的情况下，中东与非洲装机有望保持快速增长。由 于中东地区自身化石燃料储备丰富，中东地区可再生能源起步相对较晚。根据 Solerbe 报道， 目前 沙特已提出国家再生能源计划， 规划 在 2023年可再生能源装机容量 达到 9.5GW，占 全国发电量比 重达到 10%；而 根据北极星电力网报道， 阿联酋规划至 2050 年可再生能源 能源构成比例 达到44%，为所有能源中占比最高。 2019-04-26 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 10： 2013 至 2017 南非、墨西哥以及智利光伏新增装机情况（单位： MW） 资料来源： Bloomberg 根据 GTM Research 预测， 2018 年中东以及非洲地区光伏新增装机有望达到 3.6GW, 2020 年达到 20GW，在 2018-2023 年光伏累计安装量达到83.7GW。目前中东与非洲地区已有 12.3GW 的公用事业规 模太阳能项目建设中， 21GW 太阳能项目处在合同前阶段。 图 11： 2014 年至 2023 年中东与非洲地区光伏装机预测 资料来源： GTM Research 对于非洲、中东以及墨西哥这样的新兴市场，我们认为，光伏系统成本下降将是其装机规模快速提升的重要驱动因素， 2019 年三大市场有望维持高速增长。 1.2、 度电成本为装机需求核心要素：竞价推动下高效产品 需求持续旺盛 1.2.1、 国内市场竞价范围大幅扩大 ，全球市场竞价模式渐成主流 三年“领跑者”项目，竞价上网 加速光伏产品高效化进程 。 2015 年至2018 年，国家能源局连续实施三年光伏“领跑者”项目，建设规模逐年扩大，采用的光伏电池组件转换效率 快速 提升。 2019-04-26 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 12： 2015 年 -2017 年 三年 “领跑者”项目规模持续增长 资料来源：国家能源局，光大证券研究所 2015 年的大同领跑者项目中标电价为 0.98 元 /kwh，与当地光伏标杆上网电价持平，但大同领跑者项目中 单晶光伏组件占比超过 60%，远超 2016年 全国 15%单晶市占率水平 ，大幅提升单晶产品知名度 以及市场认可度 。 图 13： 2015 年 大同领跑者项目组件占比情况 资料来源： Solarzoom 2016 年 6 月，国家能源局公布关于下达 2016 年光伏发电建设实施方案的通知，年度光伏“领跑者”基地规模指标 5.5GW，相比 2015 年建设规模 增长超过 4 倍，并 首次在领跑者项目中引入竞价上网机制 。 第二批领跑者项目最终中标电价大幅低于当地光伏标杆上网电价，并一度出现 0.43元 /kWh 报价 。 2017 年下半年，国家能源局公示关于推进光伏发电 “领跑者 ”计划实施 和 2017 年领跑基地建设有关要求的通知，正式启动第三批领跑者项目，建设规模进一步扩大，转换效率要求进一步提升 ，最终中标电价进一步下降 。 表 1：第三批光伏领跑者项目招标进度汇总 省份 城市 项目规模 （单位： MW) 中标电价区间 （单位：元 /kWh） 资源区 平均中标电价 （单位：元 /kWh) 对应 2018 年标杆电价（单位：元 /kWh) 对比标杆电价 降幅 山西 山西大同 500 0.40-0.45 二类资源区 0.43 0.6 -29% 山西 山西寿阳 500 0.44-0.48 三类资源区 0.46 0.7 -34% 陕西 陕西渭南 500 0.48-0.54 三类资源区 0.51 0.7 -27% 河北 河北海兴 500 0.44-0.48 三类资源区 0.46 0.7 -34%