- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金军工指数 4911.19 沪深 300 指数 4025.61 上证指数 3215.04 深证成指 10224.31 中小板综指 10133.38 相关报告 1.聚焦南船重组及外溢效应；看好主战装备、军民融合 -2019-.， 2019.4.14 2. 江南造船拟置入中国船舶；看好船舶行业战略重组及外溢效应 -2.， 2019.3.29 3.国防预算稳健增长，装备升级打开新成长空间 -2019-03-.， 2019.3.6 赵 玥 炜 联系人 zhaoyuewei gjzq 王华君 分析师 SAC 执业编号： S1130519030002 wanghuajun gjzq 船舶行业：战略性重组临近 行业 研究 框架 、 南北船 整合探讨 投资建议 行业策略 ： 船舶在全球造船业深度探底、震荡下，如何更快更好地产能去化、加快结构升级成为我国造船行业能否实现弯道超车的关键。对比韩国等造船强国，我国造船业集中度仍有较大的提升空间，重组整合是大势所趋。结合 3 月 9 日国资委主任肖亚庆讲话，我们判断， 2019 年有望成为船舶行业战略性重组的关键一年，建议重点关注南北船资产重组。 推荐组合： 重点关注南北船总装及核心配套资产平台： 1）船舶总装： 中国船舶 、 中国重工 ； 2）核心配套： 中船防务 、 中国动力 、 中船科技 。 行业观点 船舶行业 属于 典型全球性周期行业，叠加军民船舶逻辑差异、各国船舶制造阶段不同，行业研究相对复杂。 本文 尝试回答当前船舶制造行业的四个核心问题，涉及船舶行业拐点判断、我国造船业的弱势环节、整合手段、 南北船整合及进展 的 讨论。 基于此，我们得出一些结论。 民船 迈入底部 区域 、呈现结构性景气， 军船 受益“从浅蓝向深蓝迈进”战略 1）民船：整体仍处于底部震荡阶段。 供给端过剩运力正持续去化，叠加需求端受益于国际行业环保新规 （促不经济船型拆解） 、 部分 下游 景气 （ LNG等运输） 等， 民船制造有望 呈现结构性需求景气趋势 ，加速走出底部 区域 。 2）军船： 正 加速从浅蓝向深蓝迈进，航母舰队、核潜艇等 是战略性海军 装备 。 2015 年以来，我国海军 推进 “ 近海防御、远海护卫 ” 战略，军舰下水速度加快， 结 构上与美国等海军强国仍有差距，体现在航母、核潜艇上。 重组整合是 我国船舶制造业 大势所趋 ， 南北船资产 、 业务部分重叠 ， 各有侧重，战略性重组可期 1） 借鉴南北车合并、美国军舰制造合并等经典案例，我们认为，重组整合是我国船舶制造业优结构、补短板的必要手段。根据 3 月 9 日 国资委主任肖亚庆 的讲话内容，船舶制造是 战略性重组 领域之一，未来整合空间较大。 2） 我们 梳理南北船旗下核心资产 （造船厂、科研院所及资产运作平台）后看到，两船资产、业务部分重叠且各有侧重，南船侧重船舶制造，北船侧重船舶设计与配套，若重组成功，军船业务将更好协同、民船业务有望形成合力，突破高技术船型与共拓海外市场。 我们判断 ， 今年是船舶行业战略性重组关键一年，重点关注南北船资产整合 1）我国船舶制造但仍 有进 一步整合 的空间。 前三大船企（中船集团、中船重工与中远海运）国内市占率 约 60%，相比韩国 90%仍有较大提升空间 。 2） 两船 内部整合思路 日渐明 晰 ， 重点关注南北船资产重组 。 今年以来，南船资本运作频频， 中国船舶（船舶总装） 、 中船防务（中船动力）核心 平台初具雏形 。 此前，北船 已 打造 中国重工 、中国动力、中国海防 三大平台 。 风险提示 全球经济周期下民船复苏低于预期；船舶行业战略性重组低于预期；军品新型号放量进程低预期；军工改革进程不达预期。 3467379841294460479151225453180423180723181023190123国金行业 沪深 300 2019年 04月 22 日 智能制造与新材料研究中心 军工 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、研究重点：探讨当前船舶行业的四个核心问题 .5 二、船舶行业：民船迈入触底阶段，军船迎来深蓝需求 .6 2.1 民船：整体进入底部区域，去产能加速、结构性景气 .6 2.2 军船：加速从浅蓝向 深蓝迈进，航母舰队、核潜艇等是战略性装备 .10 三、重组整合：大势所趋，利于船舶行业结构调整、国际竞争力提升 .14 3.1 我国船舶制造产业大而不强，高端船型、核心配套短板有待补齐 .14 3.2 船舶制造是战略性重组领域之一，结构性转型升级正提速 .16 3.3 他山之石：重组 整合是优结构、补短板、提升国际竞争力的必要手段 .18 四、南北船：战略性重组拉开序幕 .22 4.1 船舶制造行业集中度稳步提升，仍有较大的整合空间 .22 4.2 南北船资产：部分重叠、各有侧重，战略性重组可期 .23 4.3 南北船内部整合思路明晰，合并先期条件逐步具备 .28 五、投资建议：看好船舶行 业战略性重组，重点关注南北船优质标的 .32 六、风险提示 .33 图表目录 图表 1：研究重点：探讨当前船舶行业的四个核心问题 .5 图表 2： 2008 年后航运市场进入长达 10 年以上的低迷周期 .6 图表 3： 2018 年中、日、韩造船产能利用率 .7 图表 4：全球造船业完工量、接、手持订单与同比 增速 .7 图表 5：全球船舶撤单量 10 年最低水平 .7 图表 6： 2018 年全球各船型最新撤单情况 .7 图表 7： 2017年 3 月起新船价格开始 小幅回升 .7 图表 8：历年全球船舶拆解量与完工量 .8 图表 9： 2018 年全球各船型最新拆解情况 .8 图表 10：国内外造船企业破产情况（不完全统计） .8 图表 11：国际海事组织（ IMO） 船舶新规将相继开始实施 .9 图表 12：部分船队已开始安装环保设备 .9 图表 13： 2018 年民船各船型的供需、订单及拆解情况 .10 图表 14：液化气船（ LNG、 LPG） 2018 年维持高景气 .10 图表 15：我军形成 “军委管总、战区主战、军种主战 ”的联合作战指挥机制 . 11 图表 16：我国历年国防预算及同比增速 . 11 图表 17：装备费是我国军费支出的重要组成部分 . 11 图表 18：装备费用于武器换装、新型列装与装备升级等 .12 图表 19： 2015 年以来我国海军正从浅蓝走向深蓝 .12 图表 20：历年中、美下水舰艇总吨位对比 .13 图表 21：中国航母、核潜艇、驱逐舰等 具较大提升空间 .13 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22： 2018、 2019Q1 全球主要造船国家新接订单及市场份额情况 .14 图表 23：中国船企在高端船型上的国际竞争力不足 .14 图表 24： 2018 年世界主要船厂新接订单排名 .14 图表 25：中国船舶配套技术水平、本土化率落后于日韩 .15 图表 26：中国船舶工业利 润总额情况 .15 图表 27：中国主要船厂盈利水平情况 .15 图表 28：中国造船产能利用监测指数（年度） .16 图表 29：中国造船产能利用监测指数（季度） .16 图表 30：中国船舶工业发展聚焦六 项主要工作 .16 图表 31：近年来围绕船舶行业六项主要工作的政策梳理 .17 图表 32：央企重组整合大体分为三种方式 .18 图表 33：中国央企重组案例详细梳理 .18 图表 34：南北车合并是央企重组整合的典范 .19 图表 35：南北车合并后盈利能力增强 .20 图表 36：南北车合并后海外业务规模提升 .20 图表 37：亨廷顿英格尔斯公司军船业务 .20 图表 38：亨廷顿英格尔斯公司收入、净利润及增速 .21 图表 39：亨廷顿英格尔斯公司毛利率、净利率逐步攀升 .21 图表 40：中国前 10 家造 船企业市场占有率稳步提升 .22 图表 41： 2018 年初中国船企手持订单占比（ DWT） .22 图表 42： 2018 年初中国船企手持订单占比（ CGT） .22 图表 43：中国手持订单量排名前 20 船厂（截至 2018 年 6 月） .22 图表 44： 2018 年初韩国船企手持订单占比（ CGT） .23 图表 45：中韩 2018 年初国内前三大船厂市占率对比 .23 图表 46：南北船是 1999 年国企改革背景下由中国船舶工业总公司拆分而来 .24 图表 47：南北船基本以长江为界划分 .24 图表 48：船舶制造系军工集团业务对比与联系 .25 图表 49：中船工业集团旗下主要造 船公司及业务情况 .25 图表 50：中船工业集团旗下科研院所名单及业务情况 .26 图表 51：中船重工集团旗下主要造船公司及业务介绍 .26 图表 52：中船重工集团旗下科研院所名单及业务情况 .27 图表 53：各类军船生产船厂情况梳理 .27 图表 54：船舶制造无效竞争（低价竞争、重 复建设）案例 .28 图表 55：南北船内部的造船厂已进行整合 .28 图表 56：中船重工、中船工业历年资产证券化率（资产口径） .29 图表 57：中国船舶重组整合调整涉及标的分类及介绍 .29 图表 58：中船工业打造三大专业化运作平台 .30 图表 59：中国重工资产运作重要节点历程图 .30 图表 60：中船重工三大专业资产整合平台成效显著 .31 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 61：南北船领导班子及现任董事长履历：南船董事长为中央候补委员 .31 图表 62：南北船旗下上市公司定位及核心逻辑梳理 .32 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 研究重点 ： 探讨 当 前船舶行业的 四个核心问题 船舶行业是典型的全球性周 期性行业，叠加军民船舶逻辑差异、各国船舶制造发展阶段不同，行业研究相对复杂。我们尝试 回答当前船舶制造行业的四个核心 问题，涉及船舶行业拐点判断、我国 造船业的 弱势环节、 整合手段 、 南北船 整合 及 进展 讨论。 （具体见图表 1） 通过以上 核心问题研究 ，我们进行分步研究与讨论 ， 我们得出 的 结论 是： 民船拐点 来临 还需一段时间，军船处于重要战略期： 民船 整体迈入底部区域 ，重点关注环保政策促拆解量 加速 与船型结构性需求。军船 属于 战略性品种， 未来几年航母、核潜艇列装加速 。 今年是船舶战略性重组的关键一年，南北船整合预期高： 今年船舶被列入战略性重组的重要领域之一。南北船在资产运作、造船厂整合上均动作频频，若整合成功，民船大概率不形成垄断、军船协同加强。 图表 1： 研究重点 ： 探讨 当前船舶行业的 四个核心问题 来源：国金证券研究所 构建（如要引用，请注明出处） 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、 船舶行业： 民船迈入触底阶段，军船迎来深蓝需求 2.1 民船 ： 整体 进入 底部区域 ， 去产能加速、结构性景气 全球 船舶市场供过于求，整体处于探底阶段。 2008 年金融危机重创世界贸易以来，全球船运市场 进入 了 长达 10 年以上的 低迷周期 ， 造成了 船舶市场的 供过于求 ， 目前 处于 周期较 底部 。 船舶制造是典型长周期与强周期行业，与下游航运需求密不可分。 一般认为， 代表全球航运景气度的波罗地海干散货指数（ BDI） 2000 点是航运公司的盈亏线。由于金融危机重创世界贸易，大量运力过剩，BDI 自 2008 年 7 月起断崖式下跌， 2011 年以后绝大部分时间均处于2000 点位以下， 2016 年跌破 300 点达到历史最低。 目前，全球航运运力仍然过剩，船队大规模更新的条件尚不具备，以上一轮（ 2003-2008）大规模订造新船、 23-31 年船舶 使用寿命 （ 2019 年 BRS 报告给出的最新拆解年限） 来看，在 2026 年之前整体造船市场处于较为稳定的底部震荡概率相对较大。 图表 2： 2008 年后航运市场进入长达 10 年以上的低迷周期 来源： WIND，航运周期规律与未来发展趋势， 国金证券研究所 造船完工量 缩减，中韩 造船产能利用低下。由于 2016 年前新船订单匮乏叠加前期延期订单基本出清， 2018 年新船完工量 显著减少， 为1720 艘 、 共 8011 万载重吨，同比 -18.3%， 是 2007 年以来最低水平 ，韩国、中国和日本分别 下跌 37%、 11%和 2%。 产能利用率方面， 根据 中国船舶工业经济与市场研究中心 的 测算数据， 以 CGT（修正总吨）计， 2018 年中 、 日 、 韩产能利用率分别为 63%、 85%和 58%，中国与韩国的产能闲置仍然十分严重。 全球造船业新接、手持订单相对平稳。根据克拉克森数据， 2018 年全球造船业新接、手持订单分别为 0.77、 2.08 亿载重吨，同比 +5.75%、+5.57%； 2019 年一季度 全球 新接订单 共计 196 艘、 573 万 CGT，与去年同期的 996 万 CGT 相比减少 42%。 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 2018 年中、日、韩造船产能利用率 图表 4： 全球造船 业 完工量 、 接、手持订单与同比增 速 来源： 中国船舶工业经济与市场研究中心，克拉克森， 国金证券研究所 来源：克拉克森，国金证券研究所 船舶行业 已进入 触底阶段，撤单量降到 近十年最低， 同时新船价格略有回升。 根据 BRS 报告数据， 2017 年至 2018 年，全球船舶撤单量降到 4.4、 5.9 百万载重吨 ，是近十年最低水平；从各船型 的撤单量 来看，散装船占比最大（ 28 艘， 51%），油轮（ 31 艘， 23%）、集装箱船（ 24艘， 15%） 为第二、第三。同时，根据 Fearnleys 数据， 2017 年 3 月起，新船价格开始小幅回升。 图表 5： 全球船舶撤单量 10 年最低水平 图表 6： 2018 年 全球各船型 最新撤单情况 来源： BRS， 国金证券研究所 来源： BRS， 国金证券研究所 图表 7： 2017 年 3 月起新船价格开始小幅回升 来源： Fearnleys，国金证券研究所 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 造船行业供给端过剩运力正持续去化， 叠加 需求端受益于国际行业 环保 新规、 各船型 部分 下游 景气 等 ，船舶行业有望 呈现结构性 需求 景气 趋势 。 供给 方面， 目前 旧船拆解 大于 新船建造 速度 、中小型船厂生产连续性保障不足，将进一步去化过剩运力，行业集中度预计持续提升。 我们看到， 过去 10 年，大多数年份 的 旧船拆解速度大于新船建造速度，过剩运力加速去化。 根据 BRS 最近 发布的 航运及造船市场 （ 2019），2018 年全球 船舶拆解量为 2760 万载重吨，同比 -13%，大于交付量的同比 -18%；从各船型看， 化学品船 拆解量 占比 72%、 181 艘， 散货船占比 17%、 60 艘，集装箱船占比 5%、 48 艘，其他船种占比 7%、148 艘。此外， 即将出台的有关压载水的规章制度处理系统 （ BWTS）和硫排放上限 （ 2020 年） 可能会 使船舶拆解加速。 图表 8： 历年全球船舶拆解量与完工量 图表 9： 2018 年全球各船型最新 拆解 情况 来源： BRS，国金证券研究所 来源： BRS， 国金证券研究所 （ 部分船厂生产连续性无保障， 造船 产能预计进一步缩减 。 2019、 2010年计划交付的新船规模分别仅为 1.04 亿载重吨和 0.79 亿载重吨 1， 一些中小型船厂近年来接单相对困难，生产连续性已无从保障，预计全球 造船完工量将会缩减 、集中度将进一步提升。 截至 2019 年 3 月，韩国、中国、美国、德国等国的 部分 造船厂 资金链断裂、走向破产。 图表 10： 国内 外 造船企业破产情况 （ 不完全统计 ） 区域 造船企业 国家 /企业性质 时间 举措 国外 STX造船海洋 韩国 2015.03 申请破产保护 Signal International 美国 2015.07 申请破产保护 ShinaSB 韩国 2015.11 申请破产 Noryards BMV 挪威 2016.04 申请破产 ForceTEC 韩国 2016.07 申请破产 Go Marine Group 澳大利亚 2017.01 破产重整 Ocean Rig 希腊 2017.03 破产重整 GulfMark Offshore 美国 2017.05 破产重整 Toisa 希腊 2017.08 破产重整 Harvey Gulf 美国 2018.03 申请破产保护 黑海造船厂 乌克兰 2018.07 破产清算 Nordseewerke 德国 2018.08 申请破产 Hansa Heavy Lift 德国 2018.12 申请破产 Uljanik 克罗地亚 2019.02 破产重整 Dong-A Tanker 韩国 2019.04 申请破产保护 国内 STX大连造船厂 中外合资民营 2015.03 破产清算 1 sohu/a/294118293_265147； 中国船舶工业经济与市场研究中心 的 孙超 、 蔡敬伟 、 曹宇波 发表于 中国航务周刊第 1300 期 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 庄吉船业 民营 2015.04 破产重整 熔盛重工 民营 2015.04 破产重整 正和造船 民营 2015.05 破产重整 舜天船舶 国有 2015.12 破产重整 五洲船舶 国有 2015.12 破产重整 浙船公司 中外合资民营 2016.04 破产重整 温州海运 国有 2016.08 破产清算 明德重工 民营 2017.02 拍卖出售 大洋造船 台港澳与境内合资 2017.07 破产重整 青岛造船厂、青岛扬帆 国有 2017.07 破产重整 华泰重工 民营 2018.07 破产清算 海舟船厂 民营 2018.07 破产清算 欧华造船 民营 2018.07 破产清算 东方重工 民营 2018.11 破产清算 大船海工 中外合资企业 2019.01 破产重整 天津顺航 民营 2019.02 破产清算 大船船务、大船钢业 国有 2019.03 破产清算 来源： 国际船舶网， 国金证券研究所 整理 需求 方面， 我们认为， 国际海事组织（ IMO） 新规 可能带动对船舶的需求，同时各船型的需求景气程度有所差异， 结构性复苏可期。 2019 年下半年起， IMO 两大船舶新规将相继开始实施，商船需强制设置压舱水处理系统、燃油硫含量上限从 3.5%降至 1.5%。我们认为，新规对船舶市场的影响可能有两方面，一是船舶因安装脱硫装置停租时间变长、节省燃油成本而放缓船速，二是基于经济性角度，小型船舶上加装脱硫装置 并不可行 2。以上两个影响将 使船舶运力减弱、加速不经济型船舶拆解，从而 拉动 船舶需求。 图表 11： 国际海事组织（ IMO）船舶新规将相继开始实施 颁布组织 具体规定 实施日期 相关 影响 国际海事组织(IMO) 对全球范围内船舶实施的燃油硫含量上限从3.5%降至 0.5% 2020 年 1 月 1 日 低硫要求船只必须加装脱硫设备（费用约需 200 万美元）或采用符合规定的低硫燃油（每吨较高硫油高出200 美元）或液化天然气、液化石油气等气体燃料 国际海事组织(IMO) 商船强制设置压舱水处理系统，可依 2.5-5 年一次大检时间进坞安装 2019 年 9 月 8 日 （最后期限是2024 年 9 月） 预计将在散货船上增加 40 万 -100 万美元的安装费用，届时船龄在 15 年以上的散货船将不具备安装效益 来源： 国际海事组织 (IMO)， 国金证券研究所 图表 12： 部分船队已开始安装环保设备 设备类型 脱硫装置 天然气加注 天然气替代燃料 压载水管理系统 氮氧化物选择性催化还原 /净化 HVSE系统 船队数量 >1910 >485 >135 >8463 >556 >453 占总船队的比例（占总吨数比例） 2%(10.2%) 0.5%(2.7%) 0.1%(1.3%) 8.8%(30.6%) 0.6%(1.2%) 0.5%(1.9%) 订单数量 >583 >298 >92 >2363 >426 >41 占总订单的比例（占总吨数比例） 15%(31.6%) 7.7%(14.2%) 2.4%(8.5%) 60.7%(91.6%) 10.9%(20.2%) 1%(0.5%) 来源：克拉克森，国金证券研究所 船舶呈现结构性 需求 变化。 根据我们对克拉克森每周数据的统计，全球船舶市场呈现出高端民船 （ LNG、 LPG 等） 维持活跃、需求高度景气的状态， 货运 、海工逐渐走向供需平衡，其中，干散货船和集装箱2 环保规则规范更新：市场动态 （ 克拉克森 公众号， mp.weixin.qq/s/YKQeZd9IQmb5FYmJ0J7dOw） 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 船需求有所恢复、供给端开始明朗，海工、油船仍在去产能阶段、需求渐渐稳定。 图表 13： 2018 年民船各船型 的供需、订单及拆解情况 来源： 克拉克森， 国金证券 研究所整理（ 注： 1、订单 &拆穿数 根据克拉克森 2017、 2018 年每周公布的周报进行整理，部分周有缺失或者合并现象； 2、 供给、需求情况根据 BRS 的最新报告结合判断。 ） 图表 14： 液化气船（ LNG、 LPG） 2018 年维持高景气 来源： BRS，国金证券研究所 （注：克拉 克森与 BRS 统计口径略有不同， 大致数量、行业趋势一致 ） 2.2 军船： 加速从浅蓝向深蓝迈进，航母舰队、核潜艇等 是战略性装备 随着 军队改革进入尾声 、 国防军费稳步增长以及远海防卫战略的实施，我国海军装备有望迎来需求新增长。 2017 年以来，军队改革屡见成果，包括军委职能部门及人事调整、解放军与陆军调整组建等等 ，目前军队体制 已形成“军委管总、战区主战、军种 主建 ”的格局 ， 在部门调整、职能划分、联合指挥与精简高效上均已发生深刻变化。 我们判断，随着军队改革进入收入阶段，叠加新体制格局对装备更新需求增加，核心装备采购有望回暖。 L N G L P G供给情况异常活跃，新船价格上涨船队规模增长，产能增加， 19 年将交付 24 艘新船由于技术问题，始终未能达到预期，贸易紧张局势使前景更暗淡产能过剩有一大批新船计划交付需求情况L N G 产量增长，运力增加运价比 2017 年高25% ，有利于船东需求增加 需求增加市场行情稳定、运费上涨2017 年新增订单（艘） 284 108 157 1352018 年新增订单（艘） 287 196 122 205新增订单同比增速 1 . 0 6 % 8 1 . 4 8 % - 2 2 . 2 9 % 5 1 . 8 5 %2017 年拆船数（艘） 186 133 108 672018 年拆船数（艘） 56 56 193 138拆船数同比增速 - 6 9 . 8 9 % - 5 7 . 8 9 % 7 8 . 7 0 % 1 0 5 . 9 7 %干散货船21集装箱船 油船 海工船液化气船39逐步走向供需平衡377 6 . 1 9 %1131 8 9 . 7 4 %项目