食品饮料香精香料行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 25 Table_MainInfo 行业发展空间广阔，相关公司各自深耕 香精香料行业专题报告 专题研究小组成员： 刘瑀 2019年4月17日 Table_Summary 投资要点： 潜力巨大的美好生活创造者 香精通常直接用于增加各类终端产品的香气和香味，具有独特和不可替代的作用。随着全球经济的不断发展以及消费水平的不断提高，使得居民对于食品以及日用品品质的要求愈来愈高，香精香料行业得以快速增长。2017年全球香精香料行业销售额达 263 亿美元，近 10 年复合增长率达到 2.63%。目前，西欧以及北美市场发展已经十分成熟，而发展中国家尤其是非洲以及亚洲的部分地区对于香精香料的消费额持续增长，预计亚太地区未来对于香精香料的需求将最为强劲。中国市场，无论从销售或者是消费均存在巨大的发展空间。我国2010年香精香料市场销售额为200.0亿元，至2015年销售额达338.5亿元，年复合增速为10.97%。2015年，我国香精香料消费额为13.89亿美元，仅占全球总消费的5.67%，增长空间巨大。 国际市场呈垄断格局，国内集中度偏低 总体来看，全球香精香料产业呈现高度垄断格局，国际十大香精香料公司多集中于发达国家，2017 年前十大生产企业市占率达 78.73%，头部公司奇华顿的全球市场份额高达 20%。中国目前共有香精香料企业 1000 余家，大多属于中小型企业，行业集中度相对较低。国内中小型企业在消费前端信息采集、市场研究以及研发投入较少，难以形成以技术为核心的竞争力，因此大部分中小型企业成长进程缓慢。近年来国际前十大香料香精生产公司均已进入中国市场，并且纷纷加大在华投资，新建研发中心以及生产基地，以求在中国广阔的市场当中分一杯羹。国际巨头的加入为我国香精行业的发展注入了活力，同时也加剧了竞争。 烟草、食品、日化三大方向提供机遇 在食品饮料、日化、烟草等众多行业中，香精都有着广泛的应用。国内卷烟市场短期趋于饱和，但其中的内部结构则在悄然发生改变。在消费升级的大环境下，通过使用香精能够赋予品牌香烟独有的特征香气，且有助于提升卷烟的等级。此外，加快国内卷烟出口、推进新型烟草在我国的发展都属当务之急，而这些发展方向又能够给烟用香精的发展注入新的生机。而在食用香精领域，随着我国城市化建设的发展，人们的饮食结构也随之发生变化，由此带动了预包装食品需求的迅速增长，从而推动了香精发展。我们预计，未来食品饮料行业整体将会向精细化发展，产品不断推陈出新，食品用香精必将存在广阔的发展空间。日用香精方面，近年来我国日化行业呈快速增长态势，但由于现代香精工业起源于欧洲，国际市场目前呈现高度垄断格局。未来，随着我国日化行业的不断发展，日化用香精或许可以得到新的发展契机。 行业研究 证券研究报告 专题报告 Table_IndTeam 专题研究小组 证券分析师 刘瑀 SACNOS1150516030001 022-23861670 liuyubhzq Table_Contactor Table_IndInvest 子行业评级 香精香料行业 看好 Table_StkSuggest 重点品种推荐 华宝股份 增持 爱普股份 增持 百润股份 增持 食品饮料香精香料行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 25 投资建议 二十世纪80年代，发达国家香精香料行业同样处于高度分散格局，经过数十年的发展，目前国际市场行业格局已定。反观中国，目前无论从市场规模亦或是发展成熟度来说，都与国际市场相去甚远。随着消费升级持续，居民对食品及日化产品品质不断提升，将促使香精香料行业的加速发展，因此给予香精香料行业“看好”的投资评级。目前，国内市场除华宝股份在烟用香精领域独占鳌头以外，尚未出现细分领域绝对龙头，不同公司业务侧重不同各自深耕，相关上市公司未来必将借助资本优势继续发展壮大，行业竞争格局将向专业且集中的方向发展，综上我们推荐华宝股份（300741）、爱普股份（603020）及百润股份（002568）。 风险提示 食品安全问题风险、环保问题风险、政策风险。 食品饮料香精香料行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 25 目 录 1.潜力巨大的美好生活创造者 . 6 1.1简介 . 6 1.2上游供给充足，下游需求稳定 . 7 1.3国际市场趋于饱和，国内规模潜力巨大 . 8 1.4国际市场呈垄断格局，国内集中度偏低 . 9 2.三大发展方向带来机遇 .11 2.1烟用香精发展机遇仍存 .11 2.2食用香精发展空间广阔 . 12 2.3日化行业后来居上 . 13 3.A股相关公司各有所长，各自深耕 . 14 3.1国内相关上市公司 . 14 3.2横向对比不同侧重，各自深耕 . 20 4.投资建议 . 22 5.风险提示 . 22 食品饮料香精香料行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 25 图 目 录 图1：行业上下游的关系 . 7 图2：2008-2017年全球香精香料市场规模（单位：亿美元） . 8 图3：2018-2024年全球香精香料规模预测（单位：亿美元） . 8 图4：全球香精香料市场构成 . 8 图5：食品用香精香料构成 . 8 图6：我国香精香料整体销售情况（单位：亿元） . 9 图7：我国香精香料整体消费情况（单位：百万美元） . 9 图8：全球香精香料前十大公司市场占有率 . 10 图9：全球香精香料前十大公司市场份额 . 10 图10：2013-2018年我国卷烟年产量情况（单位：亿支） .11 图11：2013-2018年我国卷烟年销量情况（单位：亿支） .11 图12：一至五类卷烟消费比例 . 12 图13：2009-2018年规模以上食品制造业主营业务收入（单位：亿元） . 13 图14：2017年中国日化市场市占率前十名 . 13 图15：2017年中国日化品牌市占率前十名 . 13 图16：公司2015-2017年营业收入情况（单位：亿元） . 15 图17：烟草用香精是公司核心业务 . 15 图18：公司2015-2017年业绩相对稳定（单位：亿元） . 15 图19：公司不同产品2015-2017年毛利率的变动情况 . 16 图20：2009-2018年公司营收及净利润情况（单位：万元） . 17 图21：2017年公司营业收入构成 . 17 图22：华宝股份烟用香精业务vs中国香精香料烟用香精业务 . 17 图23：爱普股份营收及净利润情况（单位：亿元） . 18 图24：2011-2017年公司营业收入构成（单位：亿元） . 18 图25：2011-2017年主营业务毛利率 . 18 图26：2011年公司香精业务构成 . 19 图27：2012年公司香精业务构成 . 19 图28：2013年公司香精业务构成 . 19 图29：2015-2018年公司营收及净利润情况（单位：亿元） . 19 图30：公司营收结构（单位：亿元） . 19 图31：公司旗下品牌RIO产品系列 . 20 图32：四大公司香精业务2016-2017年营收规模（单位：亿元） . 20 图33：四大公司香精业务2014-2017年毛利率水平 . 21 图34：2017年各个公司研发投入情况（单位：亿元） . 22 食品饮料香精香料行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 25 表 目 录 表1：香精分类 . 6 表2：全球香精香料消费市场分布（单位：百万美元） . 9 表3：部分国内香精香料行业公司 . 10 表4：国际企业在华发展情况 . 10 表5：2015年中国控烟履约相关内容 .11 表6：四家上市公司主要客户 . 21 食品饮料香精香料行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 25 1.潜力巨大的美好生活创造者 1.1简介 香精是由多种香原料、溶剂或载体及其他辅料调配而成的芳香类混合物，通常直接用于增加各类终端产品的香气和香味，具有独特和不可替代的作用。在食品饮料、日化、烟草等众多行业中，香精都有着广泛的应用。 香精的使用在最终产品中占比非常小，添加量通常不超过 2%，但其对客户产品的品味、风格影响很大。以烟草用香精为例，其能够保持卷烟稳定的香气以及吸味，消除不同等级烟叶间的差异，保持卷烟品质，同时通过使用香精还能赋予品牌香烟独有的特征香气，有助于提升卷烟等级。因此，香精独特的作用使其已成为很多产品生产过程中必不可少的辅料。 表 1：香精分类 分类依据 分类 说明 形态 液体香精 以油类、油溶性物质为溶剂，或者以水、水溶性物质为溶剂的香精，常温下一般为液体 乳化香精 经乳化均质得到的水包油的香精 浆（膏）状香精 以浆（膏）状形态出现的各类型香精 固体（粉末香精） 拌合型粉末香精 香气和（或）香味成分与固体粉末载体拌合在一起的粉末状香精 香气和（或）香味成分以芯材的形式被包裹于固体壁材之内的颗粒型香精 胶囊型粉末香精 应用领域 食用香精 食用香精泛指可以入口的香精，具体可以包括烟草用香精和食品用香精两类 日用香精 用于日用化学品领域的香精 资料来源：公开资料，渤海证券 由于香精产品需满足客户定制化需求，香精生产企业一般“以销定产”，为保证能及时完成销售订单，香精企业通常保持一定量的原材料存货以及产成品存货。经营方式则以直销为主，此外也会预先开发部分市场所需通用香精配方，采用经销方式向中小型客户销售。 食品饮料香精香料行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 25 1.2上游供给充足，下游需求稳定 香精是多种香原料与溶剂或载体以及其他辅料构成的混合物，因此香精行业的直接上游包括香原料行业、生产溶剂或载体的基础化工行业以及生产其他辅料的精细化工业。溶剂或者载体主要包括酒精、丙二醇、甘油等，上述基础化工产品市场供应充分。香精生产的其他辅料则包括乳化剂、抗氧剂、防腐剂等精细化工产品，目前国内市场供应充足。 而目前世界上香原料品种约有数千种，国际性的香料香精公司也相互采购和配置已进行香精的生产。从上下游市场看，既有进行香料和香精一体化生产的企业，在满足自身需求之外向市场适度供应香料，也大量存在单独生产香料的企业。 图 1：行业上下游的关系 资料来源：公开资料，渤海证券 而香精行业的下游主要包括食品、饮料、烟草、日化行业等等。在食品饮料行业中，随着中国城市化进程突飞猛进的发展，人们对于饮食的需求日益发生变化，现代快节奏的生活特征，带动了预包装食品需求的迅速增长，从而推进了香精行业的发展。而在烟草行业，为了保持卷烟的香气和吸味，要通过加料和加香，消除不同等级烟叶之间的差异，保持卷烟的品质。同时，通过使用香精还能赋予品牌香烟独有的香气，提升卷烟的等级。日用香精产品则主要应用于洗护用品、化妆品、香水等日化领域，随着消费者对于美好生活的不断追求，日化行业的增长潜力巨大，为日用香精的发展提供了良好机遇。 食品饮料香精香料行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 25 1.3国际市场趋于饱和，国内规模潜力巨大 随着全球经济的不断发展以及消费水平的不断提高，使得居民对于食品以及日用品品质的要求愈来愈高，香精香料行业得以快速增长。近 20 年，国际香精香料销量持续增长，销售额在世界精细化工行业中仅次于医药行业位居第二。根据Leffingwell&Associates资料显示，2017年全球香精香料行业销售额达263亿美元，近10年复合增长率达到2.63%。 图2：2008-2017年全球香精香料市场规模（单位：亿美元） 图3：2018-2024年全球香精香料规模预测（单位：亿美元） 资料来源：Leffingwell&Associates，渤海证券 资料来源：Leffingwell&Associates，渤海证券 而据IAL Consultants最新数据显示，全球香精香料市场2017年度销售额达282亿美元，同比增长 4.6%，并且未来将以每年 4.9%的复合增速增长，至 2022 年该市场规模将达到360亿美元。而全球香精香料市场中，食品用香精香料占比为56%，日用香精香料占比约为44%。食品用香精又可以分为多个种类，其中规模占比最大的为饮料，约占食品用香精规模的 33%，而烟草用香精实际占比不足4%。 图4：全球香精香料市场构成 图5：食品用香精香料构成 资料来源：IAL Consultants，渤海证券 资料来源：IAL Consultants，渤海证券 食品饮料香精香料行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 25 从全球范围看，香精香料市场最大的消费国当属亚洲，其消费额约占全球市场的41.28%，紧随其后的是北美以及西欧。尽管西欧和北美市场已十分成熟，但随着消费者口味和偏好的不断变化，对香精香料的需求仍然有一定的增长潜力。而发展中国家比如中东欧、中东非以及亚太地区，尤其是非洲以及亚洲的部分地区，由于食品以及消费品的需求不断增长，导致对于香精香料的消费额仍将继续增长，预计亚太地区未来对于香精香料的需求将最为强劲。 表2：全球香精香料消费市场分布（单位：百万美元） 国家 2017年度 占比 2022年度 占比 2017-2022复合增速 非洲/中东 1509 5.35% 1928 5.38% 5.0% 亚洲 11646 41.28% 15846 44.19% 6.4% 中美洲和北美 6662 23.61% 7889 22.00% 3.4% 中欧/东欧 1661 5.89% 2078 5.79% 4.6% 南美洲 2116 7.50% 2636 7.35% 4.5% 西欧 4621 16.38% 5486 15.30% 3.5% 资料来源：IAL Consultants，渤海证券 反观中国市场，无论从销售或者是消费均存在巨大的发展空间。公开资料显示，我国2010年香精香料市场销售额为200.0亿元，至2015年销售额达338.5亿元，年复合增速为10.97%。2015年，我国香精香料消费额为13.89亿美元，仅占全球总消费的5.67%，增长空间巨大。 图6：我国香精香料整体销售情况（单位：亿元） 图7：我国香精香料整体消费情况（单位：百万美元） 资料来源：公开资料，渤海证券 资料来源：公开资料，渤海证券 1.4国际市场呈垄断格局，国内集中度偏低 总体来看，全球香精香料产业呈现高度垄断格局，国际十大香精香料公司多集中于发达国家。20 世纪 90年代以来，行业集中程度明显加速，核心生产企业日趋稳固，2017年前十大生产企业市占率达78.73%，头部公司奇华顿的全球市场份额就高达20%。 食品饮料香精香料行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 25 图8：全球香精香料前十大公司市场占有率 图9：全球香精香料前十大公司市场份额 资料来源：Leffingwell&Associates，渤海证券 资料来源：Leffingwell&Associates，渤海证券 而在中国目前共有香精香料企业 1000 余家，大多属于中小型企业，行业集中度相对较低。国内中小型企业在消费前端信息采集、市场研究以及研发投入较少，难以形成以技术为核心的竞争力，因此大部分中小型企业成长进程缓慢。而国际市场目前已呈现高度垄断格局，前十大公司市占率已接近80%，行业发展成熟。 表 3：部分国内香精香料行业公司 公司名称 公司代码 相关主营业务 2017年香精香料相关营业收入 中国香精香料 3318.HK 香料、香精制造 10.61亿元 百润股份 002569.SZ 食用香精 1.39亿元 爱普股份 603020.SH 食品配料、香精香料 23.01亿元 百花香料 香精、香料 3.38亿元 美味源 835233.OC 食用香精 0.31亿元 资料来源：公开资料，渤海证券 近年来国际前十大香料香精生产公司均已进入中国市场，并且纷纷加大在华投资，新建研发中心以及生产基地，以求在中国广阔的市场当中分一杯羹。国际巨头的加入为我国香精行业的发展注入了活力，同时也加剧了竞争。 表 4：国际企业在华发展情况 全球排名 公司在华名称 全球市占率 1 上海奇华顿有限公司 19.52% 2 芬美意香料（中国）有限公司 13.95% 3 德之馨（上海）有限公司 12.92% 4 美国国际香精香料（中国）有限公司 12.92% 资料来源：公开资料，渤海证券