凝聚资本合力，开辟科创新时代 三大主线挖掘科创板投资机会 2019 年 4 月 17 日 研 究发 展部 宏 观策 略组 王剑辉 宏观策略分析师 电话：010-56511920 邮件：wangjianhui1sczq 执业证书：S0110512070001 赵阳 研究助理 电话：010-56511918 邮件：zhaoyang01sczq 相 关报 告 1. 今年春季“躁”动怎么演绎？ 复盘 2009-2018 年春季躁动 2019-1-17 2. 弱周期下的三条“寻宝”路线 2019 年度 A 股市场投资策略 2018-12-28 3. 科创板推出及试行注册制的政策 思考 2018-11-9 投 资要 点 自 2018 年 11 月科创板概念横空出世后，在不到半年的时间里，迅速为整个创新科技 板 块 注 入 了 新 的 活 力 。 参 照 创 业 板 的 开 板 经 历 ， 科 创 板 的 落 地 工 作 可 谓 神 速 ， 这 也 反 映出管理层对于科创板的推出持以非常积极的态度。 加 速 推 进 科 创 板 落 必 要 性 有 三 个 ： 引 导 社 会 资 本 进 入 科 创 领 域 、 中 美 贸 易 对 抗 下 国 家 资 本 支 撑 的 新 路 径 、 资 本 市 场 制 度 改 革 的 试 验 田 。 第 一 ， 科 创 板 完 善 了 创 投 产 业 链 条 ， 有 利 于 吸 引 社 会 资 本 进 入 科 创 领 域 。 近几年持续飙升的 房价表明，大量的社会资 本 并 未 进 入 到 创 新 产 业 领 域 。 因 此 ， 引 导 社 会 资 本 进 入 创 新 科 技 领 域 成 为 创 新 驱 动 战 略的重要发展路径，科创板的提出与加速落地也就应时而生。 第 二 ， 中 美 贸 易 对 抗 下 ， 加 大 科 创 板 直 接 融 资 支 持 力 度 将 有 利 于 减 轻 科 技 创 新 板 块 对 工 业补 贴的依 赖。2007 年以来成长板块（通 信、电子元器件、计算机、国 防军工、医 药）合计的工业补贴占比从 2008 年的 13.53% 升至 2017 年的 20.29% 。但是，这一国家 资 本 的 注 入 形 式 可 能 会 随 着 中 美 贸 易 谈 判 的 达 成 而 最 终 削 弱 ， 管 理 层 希 望 能 借 助 一 种 市场化手段来代替政府补助继续为创新科技板块提供国家资本的支撑。 第 三 ， 资 本 市 场 改 革 将 是 2019 年 贯 穿 全 年 的 重 要 主 线 ， 而 科 创 板 将 成 为 包 含 交 易 制 度 完 善 、 注 册 制 等 资 本 市 场 改 革 的 重 要 试 验 田 。 注册制在科创板试点推出，包含上市 标准、交易层次等方面均体现出较强的包容性，企业不仅可以通过 IPO 、CDR 两种方式 登 陆 科 创 板 ， 而 且 尚 未 盈 利 的 企 业 也 可 以 通 过 满 足 特 定 的 上 市 标 准 而 登 陆 科 创 版 ， 这 在鼓励创业初期的企业获得更多的资金的同时，也为后续 CDR 的推出打下基础。 我 们 将 创 新 板 、 新 三 板 、 科 创 板 以 及 美 国 的 纳 斯 达 克 市 场 进 行 比 较 ， 从 市 场 类 型 、 公 司 类 型 、 上 市 标 准 、 审 核 制 度 等 四 个 方 面 来 进 行 分 析 。 第一，在市场类型 方面，科创 板 与 此 前 设 立 的 新 三 板 有 显 著 不 同 ， 是 设 立 在 上 交 所 的 一 个 场 内 市 场 ， 这 也 意 味 科 创 板与 2009 年成立的创业板一致，战略地位要高于新三板。 第 二 ， 在 板 块 内 的 公 司 类 型 上 ， 创 业 板 、 科 创 板 、 纳 斯 达 克 、 新 三 板 均 以 服 务 中 小 企 业 为 目 标 ， 但 在 行 业 选 择 上 更 加 倾 向 于 高 成 长 性 与 高 科 技 属 性 ， 聚 焦 在 符 合 国 家 高 新 技 术 和 战 略 性 新 兴 产 业 要 求 的 科 创 类 企 业 （ 新 一 代 信 息 技 术 、 高 端 装 备 、 新 材 料 、 新 能 源 、 节 能 环 保 以 及 生 物 医 药 ） 。 第 三 ， 在 上 市 标 准 上 ， 科 创 板 在 财 务 标 准 方 面 体 现 出 更 大 的 包 容 性 ， 未 盈 利 的 公 司 也 可 以 登 陆 科 创 版 。 第 四 ， 在 审 核 制 度 上 ， 相 较 于 创 业 板 的 核 准 制 ， 科 创 板 施 行 注 册 制 ， 由 交 易 所 进 行 审 核 ， 监 管 层 负 责 注 册 ， 上 市 的 流 程大大缩短，企业上市的效率也将提升。 随 着 科 创 板 的 落 地 ， 科 创 板 的 相 关 执 行 细 则 已 经 基 本 确 立 。 按 照 我 们 的 判 断 ， 最 早 的 开板时间可能在六 月份。在投资策略上，我们将 从 科 创 板 直 接 投 资 机 会 、 同 类 型 板 块 与 行 业 的 估 值 溢 价 效 应 、 新 三 板 相 关 概 念 机 会 三 大 角 度 来 分析 科 创 板 落 地 后 潜 在 投 资 机 会 ， 从 比 较 优 势 的 角 度 建 议 积 极 参 与 科 创 板 网 下 打 新 ， 配 置 A 股 市 场 中 的 券 商 板 块、创 投板块以及科创 板参股影子股 ，同时对 A 股市场与科创板涉 及行业相关、可能 引 发 估 值 溢 价 的 通 信 、 电 子 元 器 件 、 计 算 机 、 国 防 军 工 、 医 药 等 相 关 板 块 予 以 配 置 ， 关注新三板潜在标的的转板与并购重组机会。 第 一条主线 主要集 中在打 新收益及 A 股市场 以下三 个板块 ：券 商板块、 创投板 块以及 科 创 板 影 子 股 。 第一， 无 论 从 时 间 价 值 、 估 值 溢 价 水 平 还 是 中 签 概 率 来 说 ， 科 创 板 网 下打新 均较当前 A 股市场其他板块有 较大的相对优势 。 第二，对于 券商板块而言，科 创 板 的 上 市 工 作 有 望 为 券 商 带 来 增 量 业 务 收 入 ， 增 强 券 商 板 块 业 绩 改 善 预 期 。 券 商 板 块 中 投 行 业 务 能 力 较 强 的 中 信 证 券 、 中 金 公 司 、 华 泰 证 券 、 中 信 建 投 、 招 商 证 券 等 公 司 有 望 从 科 创 板 上 市 承 销 保 荐 中 率 先 受 益 。 第 三 ， 科 创 板 的 设 立 将 完 善 整 个 创 投 创 业 链，直 接利好创投板块 业绩的提升。 第四，在科创板 开板后，其在 A 股市 场的影子股 也将因 为业绩改善预期 而存在投资机 会，但须去伪存 真，参股比例 是重要标准。 在 63 家影子 股中，直接 持有 科创板企业比 例较大的 A 股上市公司是通化 东宝、中科曙光、 千方科技、启明星辰、光线传媒 。 春 季 躁 动 在 一 月 启 动 概 率 要 大 于 二 月 启 动 概 率 ， 持 续 时 间 普 遍 在 20 天 以 上 ， 最 长 可 证 券研 究报 告 ·策 略研 究 报告 Page 2 第 二条 投资 主线为 同类型 的板块 与行业的 估值溢 价效应 。 据 我们 统计 ，创 业板 于2009 年10 月 30 日开板后，与创业板类型相近的中小板在随后的两个月内涨幅达到 18.67% ，PE 提升至 40.14X 。很显然，与创业板类型相近的中小板在创业板开板之后出 现了显著的估值提升。因此，考虑到科创板的高成长性将会被赋予更高的估值空间， 与科创板类型相似的创 业板也很有可能在科创板开板之后迎来估值比较下的溢价 效 应。与此同时，与创业板上市公司相关的行业也出现了显著的估值溢价 。在创业板 2009 年上市的 35 家公司中，占比较大的医药、电子元器件、计算机、机械、通信行 业的上市公司分别有 7 、4 、7 、2 个。而在创业板开板后，上述五个行业的涨幅分别为 9.16% 、21.66% 、17.87% 、12.47% 、18.53% ，均显著跑赢同期上证综指 的涨幅。从已经 受理的77 家公司来看，通信、电子元器件、计算机软件信息服务相关行业的公 司数量 最多达35 家，接近总数的二分之一，医药制造行业相关的公司数量为 8 家。因此，我 们认为在科创板的开板前后，以计算机、电 子元器件、通信、医药行业为代表的创新 科技板块将迎来显著的估值溢价 。 第 三条投资 主线关 注新三 板 概念 机会。一 方面， 新三板 上市企 业存在转 板科创 板的机 会。在已经受理 的 77 家科创板公司中， 总计有17 家科创板受理企业来自于新三板， 占总数的 22.8% ，这也验证了新三板转板科创板的可行性。因此，建议投资者围绕已 经公告拟登陆科创板的公司以及与科创板行业定位相符合的公司，从财务标准、知识 产权水平、商业模式等标准重点关注具有转板潜力的新三板公司。另一方面，对于现 在尚在挂牌的新三板企业来说，被科创板企业并购是另外一条实现估值溢价的道路。 从科创板上市企业的行业、成长性、市值情况三个角度，我们认为潜在的被并购的新 三板应该具备符合国家战略新兴产业方向、高成长性、盈利能力较强、估值水平不是 很高、市值较小的特点。因此，我们按照市 值小于 5 亿元、加权 ROE 大于20 、市盈率 在30 以下、行业大类属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以 及生物医药四个标准筛选出潜在的 64 家新三板并购标的。 科 创板投资 中的潜 在风险 点主要 有两个。 第一， 科创板 的推出 的确会对 其他市 场产生 一 定的分流 效应， 这就要 求监管 层对科创 板推出 的节奏 和整体 市场环境 热度有 较高的 把 握。 当前市场热度较高，上 证综指年初至今反弹已经达到 30.8% ，市场日均成交量 也已经从年初的 2966 亿元回升至 10046 亿元，市场整体的环境有利于科创板的推出， 但仍然不能忽视推出节奏过快而产生的 分流效应。我们结合科创板目前已受理的企业 情况和创业板推出当年的节奏，预计到年底上市科创板的企业大概在 80-100 家，募集 资金为 720-900 亿元，倘若科创板上市的公司推出节奏超出市场能承受的范围，可能 会对主板市场产生一定的冲击。因此，监管层对科创板推出的节奏把握比较重要。 第 二， 新的 估值定 价与交 易规则 ，使得科 创板打 新收益 波动性 加大。 尽管我们在上文 中分析，参与科创板打新的比较优势较为显著，但新的估值定价与交易规则，使得科 创板打新收益波动性加大。一方面，与主板、创业板及中小板不同的是，科创板采用 市场化定价法，打 破了23 倍市盈率上限，这就使得企业登陆科创板之时存在接近自身 实际估值的可能，甚至可能出现上市前估值高估，然后上市后估值向下收敛的情况， 会对科创板本身和其他板块的市场造成一定的冲击。另一方面，交易制度在科创板也 有了新的变化，科创板上市五日内不设涨跌停板，这使得科创板在开板首日极可能遭 遇爆炒，然后在五日内逐步冲高回落，这也导致投资者的打新策略与以往不同，从而 造成打新收益波动性较大，潜在的波动性风险需要注意。 第 3 页 3 Page 3 目录 1 不 断加 速 科创 板从提 出到 落地 . 5 1.1 科创板相关政策梳理 . 5 1.2 加速推进科创板落地的必要性 . 6 1.2.1 引导社会资本进入科创领域 . 6 1.2.2 中美贸易对抗下国家资本支撑的新路径 . 7 1.2.3 资本市场制度改革的实验田 . 8 2 科 创板 与同类 型市 场的比 较 . 8 3 科 创板 落地后 的三 条主要 投资 路线 . 10 3.1 科创板直接投资机会 . 10 3.1.1 科创板网下打新收益优势显著 . 11 3.1.2 券商板块 . 12 3.1.3 创投板块 . 13 3.1.4 科创板 A 股影子股 . 14 3.2 同类型板块与行业的估值溢价效应 . 14 3.3 新三板概念机会 . 16 3.3.1 转板科创板机会 . 16 3.3.2 被科创板企业并购机会 . 18 4 主 要风 险点 . 20 4.1 科创板推出节奏的把握 . 20 4.2 新的估值与交易规则下打新收益波动性加大 . 21 Page 4 图表目录 图表 1：科创板时间轴梳理 . 5 图表 2：中美信息服务增加值占 GDP 比重（% ）. 6 图表 3：2008-2017 上市公司政府补贴情况. 7 图表 4：2008-2017 成长板块上市公司补贴及占比情况. 7 图表 5：主要同类型市场比较 . 9 图表 6：2018 年证券公司 IPO 承销保荐情况 . 12 图表 7：2011-2018 年中国股权投资市场情况. 13 图表 8：2009 年 9 月-12 月中小板指与上证综指涨幅对比 . 15 图表 9：2009 年 9 月-12 月各个行业涨跌幅情况 （标红行业为创业板 2009 年上市公司所 属行业） . 15 图表 10：已经公告拟转板科创板的新三板公司情况（标黄企业为已经被科创板受理企 业） . 17 图表 11：新三板企业被上市公司并购数量（家） . 18 图表 12：新三板企业潜在被并购标的 . 19 第 5 页 5 Page 5 1 2018 11 2000 2007 2009 1.1 科 创板 相关 政策 梳理 2019 6 -8 2000 6 2006 2007 2009 10 图表 1 ：科创板时间轴梳理 时间 政策汇编 2018.11.5 2018.11 2018.12 2018.12.24 2019 2019.1.23 , 2019.3.11 2019.1.31 ( ) ( ) 2019.3.2 ( ) ( ) , 2019.3.18 2019.3.19 2019.4.10 4 15 77 40 2019.6-8 Page 6 资料来 源：wind ，首 创证 券研发 部 1.2 加速 推 进科 创板 落地 的必 要性 1.2.1 引 导社 会资 本进 入科 创领 域 2010 2012 GDP 2.21% 2018 3.6% 5G 2018 13300 25.6% 图表 2 ：中美信息服务增加值占 GDP 比重（% ） 2 3 3 4 4 5 5 6 6 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 美国 中国 第 7 页 7 Page 7 资料来 源：wind ，首 创证 券研发 部 1.2.2 中 美贸 易对抗 下 国家 资本 支撑 的新 路径 1.2.1 A 09 11 8 10%-40% 2007 2008 13.53% 2017 20.29% 2017 11.84% 2018 12