中小盘行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 24 Table_MainInfo 网络安全行业科创板受理企业概览 中小盘行业专题报告 专题研究小组成员： 徐中华 2019年4月18日 T 投资要点： 科创板的推出将使网络安全行业充分受益 近年来“云大物移”与人工智能的迅速发展促进了网络安全领域的技术和理念变革，市场对安全服务的需求也日益增长，行业头部公司基于技术积累和长期深耕的服务经验开始加速占领市场，市场集中率逐渐提升。同时基于国家对网络安全领域长期以来的高度重视，科创板的推出将进一步利好网络安全行业的发展，在云安全、身份访问安全、工控安全等新兴领域培育更多优秀安全厂商。 恒安嘉新 公司的主要业务包括三大类：1）网络空间安全综合治理业务。包括网络安全产品、内容安全产品、安全感知与应急管理平台和安全服务与工具，产品主要集中于安全智能、安全管理细分领域；2）移动互联网增值业务；3）通信网网络优化业务。2016-2018年，公司营业收入从4.3亿元快速增长到6.25亿元，年复合增长率为 20.55%。公司核心业务-网络空间安全综合治理业务发展情况良好，三年来其收入占比均在 85%以上。2016 年，网络空间安全综合治理产品实现收入3.98亿元，占比92.48%；到2018年，其收入规模达到5.93亿元，占营收比重为94.78%，三年来年复合增速为22%。该业务的高占比和高增速，使其成为推动公司增长的核心动力。 山石网科 目前公司的主要业务为边界安全和云安全领域的产品销售与服务。边界安全产品包括下一代防火墙、入侵检测与防御系统、Web应用防火墙和云沙箱等。云安全产品主要为虚拟化防火墙（山石云·界）和微隔离产品（山石云·格）。2016年-2018年，公司营收从3.26亿元快速增长到5.66亿元，年均复合增长率为31.67%。边界安全作为公司核心的业务，在公司营收中的占比一直保持在 90%以上。云安全是公司未来重点拓展的领域，当前增长速度很快，报告期内年复合增速高达150.21%，其在营收中的占比也从2016年的1.2%提升到2018年的4.25%，成为公司收入增长的重要推动力量。 安恒信息 当前，公司的产品主要分为三大体系，分别为安全基础产品、安全平台和安全服务。基础安全产品包括以Web应用防火墙、数据库审计与风险控制系统、APT 攻击预警平台为代表的网络安全防护产品和以 Web 应用弱点扫描器、远程安全评估系统、网络安全事件应急处置工具箱、信息安全等级保护检查工具为代表的网络安全检测产品。2016-2018年，公司营收从3.16亿元快速增长到 6.4 亿元，年均复合增长率为 42.2%。分项来看，安全基础产品是公司比重最大的业务，2018 年在公司营收中的占比为 47.89%，是公司收入的主要来源。 行业研究 证券研究报告 专题报告 Table_IndTeam 专题研究小组 徐中华 SACNO: S1150518070003 S1150518070003 010-68104898 xuzhbhzq Table_Contactor Table_IndInvest 子行业评级 中小盘市值 看好 Table_StkSuggest 重点品种推荐 中小盘行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 24 目 录 引言 . 4 1.恒安嘉新 . 4 1.1网络空间安全综合治理服务提供商 . 4 1.1.1专注于构建网络安全态势感知和防御体系 . 4 1.1.2 公司股权结构较为分散，多名高管持股 . 5 1.2 营收稳步增长，盈利能力持续提高 . 6 1.2.1 核心业务稳健，推动营收持续增长 . 6 1.2.2 成本控制良好，毛利率逐渐提升 . 7 1.2.3 与运营商合作广泛，客户粘性强 . 9 1.3 恒安嘉新募集资金用途. 9 2.山石网科 . 10 2.1 网络安全行业技术创新领导厂商 . 10 2.1.1 专注于基础设施层、虚拟化层和运维层全面防护 . 10 2.1.2 公司股权结构分散，无控股股东 . 11 2.2 业绩增长较快，核心技术优势明显 . 12 2.2.1营收持续增长，盈利能力不断提高 . 12 2.2.2 费用管控良好，利润率持续提升 . 14 2.2.3 核心技术达到国际先进水平，产品竞争力强 . 15 2.3 山石网科募集资金用途. 15 3.安恒信息 . 15 3.1 云安全领域技术创新安全厂商 . 15 3.1.1 专注于云安全、应用安全、物联网安全和工控安全 . 16 3.1.2 公司股权结构集中，创始人控股 . 17 3.2 业绩高速成长 . 18 3.2.1 新兴产品体系发力，收入规模迅速扩大 . 18 3.2.2 毛利率持续提升，盈利能力增强 . 19 3.2.3 新兴安全领域技术领先 . 21 3.3 安恒信息募集资金用途. 21 中小盘行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 24 图 目 录 图1：恒安嘉新股权结构 . 6 图2：2016-2018年恒安嘉新主营业务构成 . 7 图3：2016-2018年恒安嘉新营收规模及增速 . 7 图4：恒安嘉新归母净利润及增速 . 7 图5：恒安嘉新毛利及毛利率 . 8 图6：恒安嘉新净利率和营业利润率 . 9 图7：公司在运营商主要节点布局情况 . 9 图8：山石网科股权结构 . 12 图9：2016-2018年山石网科主营业务构成 . 13 图10：2016-2018年山石网科营收规模及增速 . 13 图11：2016-2018年山石网科归母扣非净利润及增速 . 13 图12：山石网科期间费用及其占营收比例 . 14 图13：安恒信息产品体系 . 16 图14：安恒信息AiLPHA大数据智能安全平台结构 . 17 图15：安恒信息股权结构 . 18 图16：2016-2018年安恒信息主营业务构成 . 19 图17：2016-2018年安恒信息科营收规模及增速 . 19 图18：2016-2018年安恒信息扣非后归母净利润及增速 . 19 图19：安恒信息毛利及毛利率 . 20 表 目 录 表1：恒安嘉新主要产品 . 5 表2：恒安嘉新募集资金用途 . 10 表3：山石网科主要产品 . 11 表4：山石网科募集资金用途 . 15 表5：安恒信息募集资金用途 . 21 中小盘行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 24 引言 2019年1月30日，中国证监会发布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见(以下简称实施意见)，根据实施意见要求，在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。实施意见明确了科创板聚焦的行业，将重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。 我国网络安全行业处于快速成长期，市场集中度低还较低，技术水平与美国相比还有一定差距。近年来“云大物移”与人工智能的迅速发展促进了网络安全领域的技术和理念变革，市场对安全服务的需求也日益增长，行业头部公司基于技术积累和长期深耕的服务经验开始加速占领市场，市场集中率逐渐提升。同时基于国家对网络安全领域长期以来的高度重视，我们认为，科创板的推出将进一步利好网络安全行业的发展，在云安全、身份访问安全、工控安全等新兴领域培育更多优秀安全厂商。 截至2019年4月15日晚间，上交所受理的科创板企业数量已经达到77家，其中网络安全领域的共有3家，我们对这3家企业的经营状况进行梳理。 1.恒安嘉新 1.1网络空间安全综合治理服务提供商 1.1.1专注于构建网络安全态势感知和防御体系 公司创建于 2008 年，是具有“云网边端”整体解决方案的通信网安全领军企业，专注于网络空间安全综合治理领域，主营业务是向电信运营商、安全主管部门等政企客户提供基于互联网和通信网的网络信息安全综合解决方案及服务。 公司的主要业务包括三大类：1）网络空间安全综合治理业务。包括网络安全产品、内容安全产品、安全感知与应急管理平台和安全服务与工具，产品主要集中于安全智能、安全管理细分领域；2）移动互联网增值业务；3）通信网网络优化中小盘行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 24 业务。其中，网络空间安全综合治理业务是公司的核心业务，2016-2018年三年占比分别为，92.48%、85.57%、94.78%。 表1：恒安嘉新主要产品 产品名称 代表图片 产品说明 移动互联网恶意程序防护产品 通过机器学习、动态沙箱、静态代码审计等技术，对移动互联网恶意程序进行高精度主动分析和研判。具备从移动互联网流量中还原移动恶意程序样本的能力。 互联网僵尸木马蠕虫防护产品 基于深度学习、“ 云-网-边-端”综合管控等核心技术，能对木马、蠕虫等恶意程序进行高速率、广特征的主动分析和研判，具备封堵恶意程序传播源、防范恶意程序控制端的能力。 IDC 安全管理产品 基于 ML、NLP、SVM 等文本数据挖掘算法，精确识别不良信息。具备扩展性更强的新一代 NTA 技术和全协议解析识别能力，支持互联网主流应用的识别解析和特殊协议的特征升级。 安全感知与应急管理平台 具备实时安全态势监控、快速响应、风险预测和安全防御等能力，能够为客户提供全方位、一站式、可视化的综合管 理平台，曾入选工信部“2017年网络安全试点示范项目”。 资料来源：招股说明书，渤海证券 盈利模式。在网络空间安全综合治理和通信网网络优化业务方面，公司主要通过公开招标等方式获取订单，向电信运营商和安全主管部门提供产品销售和一体化服务，获得销售收入和利润。在移动互联网增值业务上，公司通过与运营商合作过程中享受收入分成和佣金来实现收入。 生产模式。公司产品以软硬件结合产品为主，其中软件部分由公司自主研发，硬件设备(如采集机、服务器等)多数为外部采购，并有公司自己组装。 销售模式。销售方面公司以直销模式为主，通过公开招标、竞争性谈判等公开渠道获取订单。下游客户多为电信运营商和安全主管部门。 1.1.2 公司股权结构较为分散，多名高管持股 截至 2019 年 4 月 3 日，公司前五大股东分别为金红（23.66%）、启明星辰中小盘行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 24 （13.68%）、红衫盛德（11.13%）、天津诚柏（7.89%）、中移创新（7.42%）。金红持有公司1843万股，为公司控股股东、实际控制人。宋爱平、刘长永等19人与控股股东金红构成一致行动人，共同持有公司 38.36%的股份。陈晓光、杨满智等多名公司高管和核心技术人员持有公司股票。 图1：恒安嘉新股权结构 资料来源：招股说明书 渤海证券 1.2 营收稳步增长，盈利能力持续提高 1.2.1 核心业务稳健，推动营收持续增长 2016-2018年，公司营业收入从4.3亿元快速增长到6.25亿元，年复合增长率为20.55%。公司核心业务网络空间安全综合治理业务发展情况良好，三年来其收入占比均在85%以上。2016 年，网络空间安全综合治理产品实现收入 3.98亿元，占比 92.48%；到 2018 年，其收入规模达到 5.93 亿元，占营收比重为94.78%，三年来年复合增速为 22%。该业务的高占比和高增速，使其成为推动公司增长的核心动力。 中小盘行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 24 图2：2016-2018年恒安嘉新主营业务构成 图3：2016-2018年恒安嘉新营收规模及增速 资料来源：招股说明书 渤海证券 资料来源：招股说明书 渤海证券 在利润增速方面，公司的营业利润从2016年的0.32亿元快速增长到2018年的1.02亿元，归母净利润也从0.39亿元增长到0.97亿元，年复合增速分别为61%和56.98%。 图4：恒安嘉新归母净利润及增速 资料来源：招股说明书，渤海证券 我们认为公司业绩较快增长的原因，一是移动互联网和互联网的的较快增长。更多的网络用户带来更多的流量和内容，也使得网络安全威胁带来的压力更大，这从加大了市场对网络安全防护的需求，促进网络安全设备的建设和扩容升级。二是国家陆续出台多项法律政策，从顶层层面推动网络安全行业的快速发展。 1.2.2 成本控制良好，毛利率逐渐提升 报告期内公司主营业务成本增速低于营收增速，使得综合毛利率逐渐提高。2016中小盘行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 24 年公司实现综合毛利1.8亿元，毛利率42.05%；2018年公司综合毛利增长到3.38亿元，毛利率大幅提升到54.14%。 图5：恒安嘉新毛利及毛利率 资料来源：招股说明书，渤海证券 公司毛利率迅速提高的原因主要是占公司营收比重最大的网络安全产品毛利提高，且占比持续扩大，规模效应逐步显现。2016-2018年，网络安全产品毛利率分别为 58.43%、60.44%、61.24%，占营收比重由 54.31%提高到 58.35%，带动公司综合毛利率上升。同时，安全感知与应急管理平台、安全服务与工具业务均呈现高毛利、收入占比上升和毛利率上升的特征，共同带动公司综合毛利率提高。 受毛利率提高的影响，公司利润率也呈现上升趋势。2016-2018年，公司净利率由 9.1%上升到 15.46%，营业利润与营业收入之比从 7.35%上升到16.25%。公司盈利能力不断提高。 中小盘行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 24 图6：恒安嘉新净利率和营业利润率 资料来源：招股说明书，渤海证券 1.2.3 与运营商合作广泛，客户粘性强 公司长期与三大运营商进行网络空间安全合作，目前已形成覆盖三大运营商网络的市场布局，拥有较强的流量监测能力，能实现海量数据的实时处理。公司拥有行业领先的网络流量采集节点部署数量，截至 2019 年 4 月 3 日，公司主要产品布局于全国近2,000个核心网络节点，并覆盖移动核心网、省网出口、骨干网及其国际出口、IDC出口等众多重要网络节点。 图7：公司在运营商主要节点布局情况 资料来源：招股说明书，渤海证券 1.3 恒安嘉新募集资金用途 公司本次募集资金将主要围绕“面向 5G 的网络空间安全态势感知平台项目”、“面向工业互联网及物联网的安全综合治理平台项目”和“网络空间安全产业基地项目”三大项目进行投入。均是与公司主营业务相关的重要投资活动，是对现中小盘行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 24 有业务的拓展与延伸，是公司未来业务发展目标的重要组成部分。 2.山石网科 2.1 网络安全行业技术创新领导厂商 2.1.1 专注于基础设施层、虚拟化层和运维层全面防护 公司网络安全行业技术创新领导厂商，主要业务涉及边界安全、云安全、数据安全等网络安全多个细分领域。公司为政府、运营商、金融、运营商、教育、互联网、医疗卫生等行业累计超过 17,000 家用户提供高效、稳定的安全防护。公司在苏州、北京和美国硅谷均设有研发中心，业务已经覆盖了美洲、欧洲、东南亚、中东等50多个国家和地区。 目前公司的主要业务为边界安全和云安全领域的产品销售与服务。边界安全产品包括下一代防火墙、入侵检测与防御系统、Web应用防火墙和云沙箱等。云安全产品主要为虚拟化防火墙（山石云·界）和微隔离产品（山石云·格）。 表2：恒安嘉新募集资金用途 募集资金使用项目 项目投资总额（万元） 拟投入募集资金（万元） 面向5G的网络空间安全态势感知平台项目 30,500 30,500 面向工业互联网及物联网的安全综合治理平台项目 16,500 16,500 网络空间安全产业基地项目 23,000 23,000 补充流动资金 10,000 10,000 合计 80,000 80,000 资料来源：招股说明书，渤海证券