识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 Table_Page 金融工程 |专题报告 2019 年 4 月 19 日 证券研究报告 Table_Title 精准配置工具：债券指数基金解析 基金产品专题研究系列之 十 Table_Summary 报告摘要 ： 债券指数基金规模数量进入上升通道 ，主要增长以利率债为主 债券指数基金一直处于较为边缘化的产品地位，截止 2017 年底全市场仅有基金 30 只，总规模在 200 亿人民币左右。 2018 年是债券指数基金爆发的一年， 债券指数基金的数量和规模均得到较大程度的增长。截止 2019年一季度，债券指数基金数量接近 60 只，规模超过 1600 亿元。并且有约75 只基金处于申报或获批状态，等待发行 ，进一步丰富债券指数基金的市场。 相比主动管理债券基金，债券指数基金更注重精准的配置价值 主动管理型债券基金一般以全市场综合债券指数为基准，强调基金经理对于利率变化的判断，包括对于整体券种和久期的调整 。 和股票型指数基金不同，债券型指数基金的规模集中在债券的细分指数上，强调对于券种及久期的细分 。 债券指数基金规模的上升 相对集中在 成交活跃的利率债上， 全市场综合类债券和综合类利率债的产品相对非常有限。发行数量最多的债券类别主要在国债和国开债品种上。 债券指数基金更重要的是实现配置价值。 债券指数基金多以 抽样复制方法跟踪指数，高仓位运行 债券指数基金以一般开放式基金的形式为主，也有部分 ETF 形式基金，但主要集中在国债指数基金上。 债券指数基金虽然也面临赎回应对问题，但由于债券市场可以合理使用杠杆，因此债券指数基金仓位相对较高 ，仓位对指数跟踪影响较小 。 债券本身流动性有限，因此主要复制指数的方式以抽样复制为主，整体债券指数基金跟踪误差可控，部分基金以全价指数作为基准，长期来看基金表现和基准表现可能差异较大。 债券指数基金 品种将进一步丰富，定位准确，费用优选 债券指数基金的主要的优势体现在相对低费率和更为精准的投资上，大部分债券指数基金的管理费用在 0.25%0.3%之间，可调整的空间有限。债券基金未来的变化依然会在更多可供选择的产品上。 债券基金的主要价值是实现不同券种 的精确配置。在选在基金产品时应首先进行品种和期限的优选。基金产品的同质化特性较强，且债券品种之间差异较小。在基金优选时可以从基金仓位的稳定性、费用角度出发，构建合理的投资组合。 核心假设风险： 本文旨在提供基金市场情况，不提供任何投资建议 。 图 1 债券指数基金规模及数量变化（左轴单位：亿元） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 马普凡 SAC 执证号： S0260514050001 021-60750623 mapufangf 分析师： 罗军 SAC 执证号： S0260511010004 020-66335128 luojungf 分析师： 安宁宁 SAC 执证号： S0260512020003 SFC CE No. BNW179 0755-23948352 anningninggf 请注意，马普凡 ,罗军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 国内 ETF 产品梳理及投资总览 :基金产品专题研究系列之九 2019-03-26 基于因子的主动股票型基金优选策略 :基金产品专题研究系列之八 2019-03-05 主动型股票基金风格的定量研究与组合构建 :基金产品专题研究系列之七 2019-01-03 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 Table_PageText 金融工程 |专题报告 目录索引 一、债券指数基金市场现状 . 4 1.1 债券指数基金市场：首发规模扩大，关注度不断提升 . 4 1.2 债券指数基金分类：相对主动管理基金更注重类别细分 . 5 二 、债券指数基金分类观察 . 6 2.1 债券指数基金管理及优势 . 6 2.2 分类别指数基金介绍：利率债 . 7 2.3 分类别指数基金介绍：信用债 . 14 2.4 分类别指数基金介绍：综合类债券指数 . 15 三 、债券指数基金未来发展及投资框架 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 Table_PageText 金融工程 |专题报告 图表索引 图 1：债券指数基金数量及规模变化（左轴单位：亿元） . 4 图 2：美国债券指数基金占比（单位：十亿美元） . 5 图 3：不同类别债券到期收益率差别 % . 6 图 4：债券指数基金仓位分布 % . 7 图 5：债券指数基金跟踪误差分布 % . 7 图 6：可比债券基金券种分布变化 . 7 图 7：债券指数基金费用分布 % . 7 图 8：国开债收益率曲线（ 3M-10Y） . 9 图 9：农发债收益率曲线（ 3M-10Y） . 9 图 10：进出口债收益率曲线（ 3M-10Y） . 9 图 11：国债收益率曲线（ 3M-10Y） . 12 图 12：政府债收益率曲线（ AAA 级， 3M-10Y） . 13 图 13：债券指数基金优选框架 . 18 表 1：债券指数基金类别划分及分类别统计（基金规模单位：亿元） . 6 表 2：政策性金融债（综合）指数基金列表 . 8 表 3：政策性金融债（国开债）指数基金列表 . 10 表 4：政策性金融债（进出口及农发债）指数基金列表 . 11 表 5：国债指数基金列表 . 12 表 6：政府债指数基金列表 . 14 表 7：信用债指数基金列表 . 14 表 8：综合类债券指数基金列表 . 15 表 9：已申报债券指数基金列表 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 Table_PageText 金融工程 |专题报告 一 、债券指数基金市场现状 1.1 债券指数基金市场：首发规模扩大 ，关注度不断提升 债券指数基金一直处于较为边缘化的产品地位 ，截止 2017年底全市场仅有基金30只，总规模在 200亿人民币左右。 2018年是债券指数基金爆发的一年， 2018年 4月份成立的广发中债 1-3年农发债成功募集超过 50亿的规模，之后不断出现大额首募的利率债指数基金，其中广发 1-3年国开债募集规模达到 213亿元，超过 2017年全市场整体的债券指数基金规模。 同时， 2018年发行的 10年地债、活跃国债等 ETF产品也实现超过 10亿以上的首募规模，进一步丰富了债券指数基金的市场。 主要原因可以理解为，一方面 2016年开放式债券基金 的杠杆率收到公募基金新规的影响相对较低，主动基金和被动基金的杠杆差距缩小。一方面 2018年以来债券违约事件频发，信用风险导致利率债和信用债之间的收益分化较大。由于主动债券基金的持仓不透明，让投资者重新关注指数产品进行更好的债券板块投资。 图 1： 债券指数基金数量及规模变化 （左轴单位：亿元） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 ， *2019 年存量基金规模依然按照年报数据计算 债券指数基金在美国市场也 是市场重要的组成部分。而且每年呈上升的趋势。 根据 ICI的数据统计， 2017年指数基金 2230亿美元的净流入中， 44%流入债券指数基金。即使在成熟市场，债券指数基金也依靠其管理和费用上的优势逐渐成为投资者有限选择的配置工具。 0102030405060020040060080010001200140016001800基金规模 基金数量识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 Table_PageText 金融工程 |专题报告 图 2： 美国债券指数基金占比 （单位：十亿美元） 数据来源： ICI， 广发证券发展研究中心 1.2 债券指数基金 分类 ： 相对主动管理基金更注重 类别细分 整体来看，虽然债券指数基金规模上升较快，但相对集中在成交活跃的利率债上。 从下表可以看出，全市场综合类债券和综合类利率债 的产品相对非常有限。发行数量最多的债券类别主要在国债和国开债品种上。 从产品设计的角度，在早期债券指数产品的开发上倾向于市场市场综合类债券指数，包含债券数量较多，品种、期限上都覆盖较为全面，近年产品设计更倾向于品种和期限上的相对细分。从债券市场变化的角度上看， 20172018年间，即使不考虑信用等级，不同品种的债券在到期收益率上出现差别也较大，造成了债券投资收益的分化明显。从债券指数基金的供给和需求两方面带来了规模的增长和细分方向的发展。 相对于股票型基金，债券指数基金更主动在窄基上的划分。主要原因由于股 票不同行业、主题指数之间相关性较强，但个股之前相关性相对较低。债券不同品种之间净价的波动程度比股票小很多，但彼此相关性在时间区间上相对较低，而期限和信用等级都相似的个券之间表现差异较小。 转债指数基金规模较小，在后文的统计中不再提及。 71 83107 121158 193238281 30537341849762501002003004005006007002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017债券指数基金规模识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 Table_PageText 金融工程 |专题报告 表 1： 债券指数基金类别划分及分类别统计 （基金规模单位：亿元） 综合债券指数： 61.67(3) 可转债 :0.74(2) 综合利率债： 0 综合信用债 :78.50(8) 国债 :41.25(11) 综合金融债 :74.23(6) 地方政府债 :55.46(3) 综合企业债 :0 公司债 :51.34(1) 短融 :5.67(1) 国开债 :783.14(13) 进出口及 农发债 :467.93(8) 央企债 :1 只募集中 城投债 :23.34(1) 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 3： 不同类别债券到期收益率差别 % 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 二 、债券指数基金 分类观察 2.1 债券指数基金管理 及优势 债券指数基金由于债券的流动性等问题较难采用完全复制的方法进行管理，但整体跟踪误差控制在 2%以内。 由于基金所持债券不公布明细数据，所以这里以前 5大债券占净值数据作为对比，如果比例较高则说明基金持仓较为集中，一般采用抽样复制的方式实现。 由于 债券指数基金成立在 2018年的数量较多，可供参考的基金数量有限。 观察2018年之前成立债券指数基金数据，债券基金可以使用债券的杠杆，不需要预留一部分现金应对不定期的赎回。观察 整体基金仓位，大部分基金的债券仓位维持在3.003.504.004.505.005.506.002016-12-312017-01-312017-02-282017-03-312017-04-302017-05-312017-06-302017-07-312017-08-312017-09-302017-10-312017-11-302017-12-312018-01-312018-02-282018-03-312018-04-302018-05-312018-06-302018-07-312018-08-312018-09-302018-10-312018-11-302018-12-312019-01-312019-02-282019-03-31中债国开债到期收益率 :10年 中债进出口行债到期收益率 :10年中债农发行债到期收益率 :10年 地方政府债到期收益率 :10年城投债到期收益率 (AAA):10年 公司债到期收益率 (AAA):10年识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 Table_PageText 金融工程 |专题报告 100%左右，长期来看，仓位上债券指数基金较为稳定。而从前五 大重仓股的占比上，约有一半以上的基金前五大重仓债券占净值比例和整体仓位相似，表示该基金的指数跟踪方式主要以抽样复制实现。从跟踪误差上观察， 大部分基金跟踪误差在1%以内，虽然相对来说固定收益类 指数本身波动较低，但基本都可以控制在规定的 2%年化跟踪误差之内。 图 4： 债券指数基金仓位分布 % 图 5： 债券指数基金跟踪误差分布 % 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 6： 可比 债券基金 券种分布变化 图 7： 债券指数基金费用分布 % 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2.2 分类别指数基金介绍 ：利率债 债券指数基金多采用结算公司提供的中债系列指数 ，其余基金以中证指数公司指数作为跟踪基准 。部分基金采用全价指数作为基准，其他多使用财富指数作为基准。这里建立评价基金时以财富指数为主 。 利率债指数基金是债券指数基金的主要组成部分。利率债主要分为国债、 政策性金融债 和地方政府债。 0204060801001201400 10 20 30 400.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0 5 10 15 20 25 300%10%20%30%40%50%60%70%80%90%国债市值 % 政策性金融债市值 % 企业债市值 % 中票市值 %05101520253035400.13 0.25 0.3 >0.5基金费率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 Table_PageText 金融工程 |专题报告 政策性金融债主要以国开债、农发债和进出口债组成，发行主体分别为国开行、农发行和进出口行。政策性金融债在交易所上市的品种较少，因此主要的以结算公司的中债系列指数为主。 国 债在交易所上市品种较多，因此大部分基金跟踪上证系列指数。 利率债 ：政策性金融债 虽然规模集中在政策性金融债上，但综合型政策金融债指数基金较少。 现有基金产品长短久期均有相应产品，跟踪指数多为中债相关指数。规模较大的一只产品是 博时中债 1-3政策金融债 A。 表 2： 政策性金融债（综合）指数基金列表 代码 名称 成立时间 最新规模 ：亿元 跟踪指数 指数成分券 ：只 跟踪指数 指数编制 1 003987.OF 银华 10 年期金融债 A 2017/4/17 0.93 CBA05503.CS 24 中债 -10 年期国债期货期限匹配金融债全价 (总值 )指数 银行间债券市场，国家开发银行发行，剩余期限 6.5-10.25 2 003989.OF 银华 5 年期金融债 A 2017/4/17 1.30 CBA05403.CS 16 中债 -5 年期国债期货期限匹配金融债全价 (总值 )指数 银行间债券市场，国债期货期限匹配，政策性金融债 3 501101.OF 建信中证政策性金融债 1-3 年 2017/8/9 0.14 930871.CSI 110 政金债 1-3 交易所 +银行间，政策性金融债，金融债指数系列分期限指数 4 501105.OF 建信中证政策性金融债 8-10 年 2017/8/9 2.50 930874.CSI 14 政金债 8-10 交易所 +银行间，政策性金融债，金融债指数系列分期限指数 5 006633.OF 博时中债 1-3 政策金融债 A 2018/12/10 67.37 CBA07403.CS 79 中债 -1-3 年政策性金融债全价 (总值 )指数 银行间债券市场，发行量大于等于 200 亿元，0.3-3 年期限 6 006925.OF 永赢中债 -1-3 政策金融债 2019/3/14 2.00 CBA07403.CS 79 中债 -1-3 年政策性金融债全价 (总值 )指数 银行间债券市场，发行量大于等于 200 亿元，0.3-3 年期限 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 Table_PageText 金融工程 |专题报告 图 8： 国开债 收益率曲线（ 3M-10Y） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 9： 农发债 收益率曲线 （ 3M-10Y） 图 10： 进出口 债 收益率曲线（ 3M-10Y） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 从整体收益率上看，现阶段政策性金融债收益率相差不大，并且长久期的收益率相对比较稳定 。 现有短久期的产品相对具有一定的收益率优势。整体产品分布上国开债指数基金的数量 及规模都是最多， 5年左右中等久期的产品较少，产品的规模大多集中在短久期的产品上。农发债及进出口债产品在数量和规模上略少于国 开债，整体分布上也相似，主要的规模集中在短久期的产品上。国开债、农发债及进出口债指数基金跟踪指数以中债系列指数为主，但指数大多包括银行间及交易所上市的债券。 22.533.544.555.53M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y2016 2017 2018 2019Q122.533.544.555.53M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y2016 2017 2018 2019Q122.533.544.555.53M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y2016 2017 2018 2019Q1识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 Table_PageText 金融工程 |专题报告 表 3： 政策性金融债 （国开债） 指数基金列表 代码 名称 成立时间 最新规模 ：亿元 跟踪指数 指数成分券 ：只 跟踪指数 指数编制 1 003376.OF 广发 7-10 年国开行 A 2016/9/26 12.80 CBA05201.CS 12 中债 -7-10 年国开行债券指数财富 (总值 )指数 银行间 +交易所，国家开发银行发行， 6.5-10 年代偿期 2 003358.OF 易方达 7-10年国开行 2016/9/27 15.40 CBA05201.CS 12 中债 -7-10 年国开行债券指数财富 (总值 )指数 银行间 +交易所，国家开发银行发行， 6.5-10 年代偿期 3 501106.OF 广发中证 10年期国开债A 2017/11/15 0.86 930849.CSI 16 10 年国开债 银行间 +交易所，国开债 4 005093.OF 中银中债 7-10 年国开债 2018-03-30 13.01 CBA05203.CS 12 中债 -7-10 年国开行债券指数全价 (总值 )指数 银行间 +交易所，国家开发银行发行， 6.5-10 年代偿期 5 005623.OF 广发中债 1-3年农发行 A 2018/4/24 72.46 CBA07001.CS 38 中债 -1-3 年农发行债券财富 (总值 )指数 银行间 +交易所，农业发展银行发行， 0.5-3 年 6 006224.OF 中银中债 3-5年期农发行 2018/9/19 86.55 CBA07603.CS 21 中债 -3-5 年农发行债券全价 (总值 )指数 银行间 +交易所，农业发展银行发行， 2.5-5 年 7 006409.OF 富国中债 -1-3年国开债 A 2018/9/27 22.18 CBA07703.CS 56 中债 -1-3 年国开行债券全价 (总值 )指数 银行间 +交易所，国家开发银行发行， 0.5-3 年期 8 006491.OF 南方 1-3 年国开债 A 2018/11/8 85.66 CBA07703.CS 56 中债 -1-3 年国开行债券全价 (总值 )指数 银行间 +交易所，国家开发银行发行， 0.5-3 年期 9 006484.OF 广发 1-3 年国开债 A 2018/11/14 207.31 CBA07701.CS 56 中债 -1-3 年国开行债券财富 (总值 )指数 银行间 +交易所，国家开发银行发行， 0.5-3 年期 10 006451.OF 华富 5 年恒定久期国开债 A 2019/1/28 33.79 930954.CSI 44 5 年久期国开债 银行间债券债券市场， 1-10 年期，优化权重久期控制 5 年 11 007010.OF 国寿安保 1-3年国开债 A 2019/3/6 115.46 CBA07703.CS 56 中债 -1-3 年国开行债券全价 (总值 )指数 银行间 +交易所，国家开发银行发行， 0.5-3 年期 12 007000.OF 鹏华 1-3 年国开债 A 2019/3/13 116.02 CBA07703.CS 56 中债 -1-3 年国开行债券全价 (总值 )指数 银行间 +交易所，国家开发银行发行， 0.5-3 年期 13 006961.OF 南方 7-10 年国开债 A 2019/3/15 5.05 CBA05203.CS 12 中债 -7-10 年国开行债券指数全价 (总值 )指数 银行间 +交易所，国家开发银行发行， 6.5-10 年代偿期 14 007035.OF 中银 1-3 年国开债 2019/3/21 124.58 CBA07703.CS 56 中债 -1-3 年国开行债券全价 (总值 )指数 银行间 +交易所，国家开发银行发行， 0.5-3 年期 15 007026.OF 建信中债 1-3年国开行 A 2019/3/25 31.00 CBA07703.CS 56 中债 -1-3 年国开行债券全价 (总值 )指数 银行间 +交易所，国家开发银行发行， 0.5-3 年期 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心