HeaderTable_User 5017307 2145563275 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 Table_Summary 报告起因 近期大炼化板块两大核心投资逻辑就在于： 1. 恒力石化超预期投产带来市场对于大炼化业绩兑现的 期待 ； 2. 近期聚酯价差大幅扩大，印证了下游需求的强劲复苏，也增强了市场对后续 PX 价格下跌进而改善 PTA 盈利的预期。对于上述两个逻辑而言， PX 价格判断都是 最为 关键 的 假设 ，对此我们的分析如下： 核心观点 PX 决定聚酯盈利扩张 ： 从 PX-PTA-涤纶的总体吨盈利看，目前远高于去年同期水平，在历史上也居于极高水平，因此整体价差再扩大的概率不大。考虑到整个产业链利润都集中于 PX，且其后续扩产幅度极大，因此 PTA 和涤纶盈利改善幅度主要就取决于 PX 后续价格跌幅。 PX 跌价幅度预测： 海量扩能冲击下， PX 价格和盈利同步下行已是大势所趋，行业将由寡头定价转为成本定价。未来价格弱支撑为日韩边际产能的盈亏平衡线，对应 PX-石脑油价差 340 美元 /吨；强支撑为现金停产点，对应价差290 美元 /吨。具体到今年，预计暴跌大概率不会发生，价格中枢将随着产能释放逐步下移，年底价差跌至 350 美元 /吨，相比目前下滑 130 美元 /吨。 PTA 盈利有望显着改善 ： 由于今年 PTA 供给近乎零增长，因此如果 PX 价格大幅下跌，预计会最先将利润转移至 PTA 环节，然后再根据下游情况决定让利幅度。对于涤纶而言，今年在需求企稳的背景下，行业竞争格局重回较好状态，也有能力对下游保持了较强议价能力。因此对于兼具 PTA 和涤纶的企业来说， 2-3 季度大概率有望迎来盈利继续扩张。 PX 远期 格局展望： 随着炼化逐步放量， PX 行业第一轮洗牌即将 开始 ，预计日韩等高成本产能将首先被挤出市场， 2 年后国内有望 实现 PX 自给自足。如果考虑到可能的二期项目及下游 PTA 的同步扩张，远期完全配套 PX 后，这批聚酯起家的炼化巨头在芳烃产业链的竞争优势将进一步强化，届时其他国内高成本或产业链单一的企业恐怕也很难存活，芳烃产业链有望最终走向六大巨头控盘的格局，相应长期盈利中枢在 300-400 元 /吨。 投资 建议 依照我们对今年 PX 跌价节奏和幅度的判断，最为看好兼具 PTA 和涤纶产能弹性的 桐昆股份 (601233，买入 )、 恒逸石化 (000703，买入 )。而且由于 PX价格今年预计为逐季 下跌，因此炼化率先投产的 恒力股份 (600346，买入 )仍然有望在投产初期获得较好利润， 另外 其 作为产能最大的企业也会受益于PTA 潜在 的 盈利扩大。 风险提示 油价大幅波动风险；需求下滑风险； PX 反倾销风险 Table_Title 从产业格局看化工系列之一： PX 石油化工行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 石油化工 报告发布日期 2019 年 04 月 12 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 赵辰 021-63325888-5101 zhaochen1orientsec 执业证书编号： S0860511120005 Table_Contacter 联系人 杨奇 021-63325888-7540 yangqiorientsec -36%-24%-12%0%12%18/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/03石油化工 沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之一： PX 2 目 录 1. PX是大炼化核心投资假设 . 3 2. PX跌价空间有多大？ . 4 2.1 炼化冲击下 PX供需危局 . 4 2.2 PX价格底在哪里？ . 5 2.3 未来跌价 将如何演进？ . 7 3. PX未来格局展望 . 9 4. 投资建议 . 10 5. 风险提示 . 10 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之一： PX 3 1. PX 是 大炼化 核心 投资假设 近期大炼化板块两大核心投资逻辑就在于： 1. 恒力石化超预期投产带来市场对于大炼化业绩兑现的 期待 ； 2. 近期聚酯价差大幅扩大，印证了下游需求的强劲复苏，也增强了市场对后续 PX 价格下跌进而改善 PTA 盈利的预期。对于上述两个逻辑而言， PX 价格判断都是非常重要的关键假设。 就未来 PX 价格而言，市场对于下跌 方向 并无太大分歧，核心还是在于幅度和节奏 的判断 。结合今年供需，我们认为 PX 价格将随着产能释放逐步下移， 并 不至于出现暴跌，年底价差预计跌至 350美元 /吨，相比目前下滑 130 美元 /吨。未来日韩等高成本产能将首先被挤出市场， 2 年 内 我国 有望实现 PX 自给自足，而且由于行业已对民企彻底开放，盈利中枢也将系统性大幅下移。从 PTA 历史看，在 12 年民企全面 进入以前，其完整周期的 ROE 约 23%，但 12 年至今仅为 6%，而同期PX 则高达 近 20%，两者差别应该主要来自于 PX 行政审批带来的 进入壁垒。长期看，对标早已打破垄断的 PTA， PX 远期盈利中枢预计为 300-400 元 /吨 。 目前整个聚酯链 PX-PTA-涤纶合计价差为 6083 元 /吨，高 于历史平均值 5446 元 /吨，也高于去年同期 4724 元 /吨的水平 ， 其中 PX、 PTA 和涤纶价差同比去年分别扩大了 1057 元 /吨、 262 元 /吨和168 元 /吨。从 整体价差看，虽然近期需求 强劲复苏，但考虑到去年增速也处于极高水平， 寄希望于价差继续扩大，就只能进一步压榨下游利润，应该不太现实。更合逻辑的假设应该是 PX 产能释放带来的价格下跌，让利给 给下游 PTA+涤纶和 织造，改变其目前独占整个产业链主要利润的不合理局面。从传导顺序上，我们预计利润将首先转移给今年供给最为紧张，且为 PX 直接下游的 PTA，再根据下游的盈利情况来 决定如何继续 转移。因此从逻辑上，未来两个季度我们最为看好兼具涤纶和 PTA 产能 ， 且 PTA 弹性最大的桐昆股份和恒逸石化。 图 1： 10 年至今 PX-PTA-涤纶全产业链盈利（元 /吨） 资料来源： 中纤网， 东方证券研究所 -100001000200030004000500060002010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01PX净利 PTA净利 POY净利有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之一： PX 4 2. PX 跌价空间有多大？ 随着几大民营炼化巨头相继投产， PX 供给端将迎来大幅放量， 而下游 PTA 虽有扩能，但 20 年 底前可落地新增 产能 非常有限，需求端并没有很强的支撑， PX 价格下行 已 是 必然之势 ，高盈利时代将一去不返 ， 行业定价模式也将从寡头逐步转为成本定价 。 本轮 PX 扩产类似于 05-12 年的 PTA，长期看亚洲定价权将转移至国内， 伴 随着进口替代 会有一轮惨烈 洗牌 ， 日韩企业边际成本 对应的PX-石脑油价差在 340 美元 /吨 ， 预计会有较强支撑， 但不排除 阶段性跌至 现金盈亏平衡点 290 美元 /吨 ，相对目前价格 跌幅分别为 140 美元 /吨和 190 美元 /吨 。 具体到今年，考虑到产能释放 的规模和节奏， 我们预计暴跌不会出现， 但 以季度为单位看价格 中枢 会逐步下行 ， 至 年底 价差 降至 350美元 /吨 ，率先投产的 装置 还是有望享受到 景气末段 的高盈利 。 具体详见下文： 2.1 炼化 冲击 下 PX 供需 危局 本轮聚酯巨头进军炼化的核心诉求就是实现原料 PX 的自给，因此未来 PX 是整个大类化工品中扩产幅度最大的品种， 国内 规划产能 4000 万吨，增速 接近 300%，其中民营大炼化 1800 万吨，占比 约 46%，如果考虑二期则还要更高。而我国目前 PX 消费量约 2600 万吨，下游 PTA 今明两年每年新增产能在 470 万吨左右，假设满开则对应每年 300 万吨的新增需求，显然不足以消化 两年超过 1500 万吨 的新增供给 。 虽然 国内尚存在进口替代 的空间 ，但全亚洲来看未来 PX 开工率将 面临 大幅下滑， 只能以价格下跌的形式倒逼边际产能退出 ， 预计 日韩和国内高成 本的产能都会受到较大冲击。 表 1： 亚洲 PX 新增产能（万吨） 厂家名称 产能 投产时间 地点 恒力股份 450 2019 年 Q2 大连 弘润 石化 80 2019 年 Q3 山东 海南炼化 100 2019 年 Q3 海南 恒逸石化 150 2019 年 Q4 文莱 浙石化 一期 400 2020 年 舟山 中海油惠州 100 2020 年 惠州 阿美（吉赞） 60 2020 年 沙特 中化泉州 80 2020 年 泉州 汉邦石化 160 2020 年 天津 宁夏宝塔 80 2020 年 宁夏 陕西华电榆林 60 2020 年 榆林 东营联合石化 200 2020 年 东营 旭阳石化 200 2021 年 曹妃甸 盛虹炼化 280 2021 年 连云港 中金二期 200 2021 年 宁波 浙石化二期 400 2021 年 舟山 河北玖瑞 80 2021 年 河北 卡塔尔石化 80 2022 年 卡塔尔 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之一： PX 5 国家石化 140 2022 年 阿联酋 新华联合 400 2022 年 曹妃甸 洛阳石化 60 2022 年 洛阳 兵器工业集团 160 2023 年 盘锦 广西扬帆能源 100 2023 年 广西 东明石化 100 2023 年 山东 日照岚桥石化 100 规划中 山东 森岳国际能源 80 规划中 山东 总计 4300 大炼化相关 1800 资料来源： 公司公告，卓创资讯， 东方证券研究所 图 2：亚洲 PX 开工率将大幅下滑（不考虑产能退出） 资料来源： Bloomberg， 东方证券研究所 2.2 PX 价格底在哪里？ 在供需失衡的大背景下， 未来 PX 将回归成本定价， 盈利也将大幅下滑。 根据 生产流程 PX 可 分为短中长三种 工艺 ， 因 原料不同 成本有所差异 。其中 短流程原料为二甲苯 MX，而长流程和中流程均为经典的芳烃联合 路线 ，包括催化重整（蒸汽裂解） -芳烃抽提 -歧化 /烷基化转移 -异构化 -二甲苯精馏 -吸附分离等步骤，区别 仅 在于石脑油是自产还是外购。因此 就 目前 PX 盈利 来说， 可分为原油 -石脑油、石脑油 -MX 和 MX-PX 三段， 但预计 未来 后两段盈利都将趋零，即 长流程装置 还 可以 赚取由 原油 至 石脑油 的加工利润 ， 而 短、 中流程 装置 则 基本盈亏平衡 ，甚至 不排除 会 阶段性跌穿现金停产点 。 具体 分析如下： 65%70%75%80%85%90%010002000300040005000600070002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E产能 产量 开工率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之一： PX 6 图 3：典型的 PX 生产工艺流程 资料来源： 中国知网， 东方证券研究所 短流程： 目前亚洲短流程产能 719 万吨， 产能占比 16%。 其 工艺为 外购 二甲苯 MX 经过 异构化和精馏分离生产 PX，盈利情况由 PX-MX 价差决定 ，当 PX 价格下跌 ， PX-MX 价差低于加工费 120美元 /吨时 出现亏损 ，届时这部分 产能 将最先 退出，但由于 产能占比不高且目前负荷已经较低 ， 预计 对价格支撑不会很强 。 中流程： 目前亚洲中流程产能 1138 万吨， 产能占比 26%。 相 较短流程 ，其 优势在于一体化程度更高，因此一旦 PX 跌破 MX+120 的 成本价 ，可以关停最尾端的异构化装置， 改为 外售 C8 芳烃 ， 赚取石脑油 -MX 段的利润 ，供给端具备较强 的价格弹性。 但 这 种调整 会造成 MX 供给 的 大幅增加 ，二甲苯 MX 下游 除 58%用于生产 PX 外 还有 24%用于 调油、 11%用于 溶剂 ， 7%用于生产邻二甲苯，需求端 有 一定 的额外 消纳 能力 。 但 未来 随着异构化装置停产导致的 MX 持续放量，预计 MX 价格 也将 跌至 成本线， 其 本质上就是 供需失衡下 石脑油至 PX 段的全部加工利润 都 被压缩为零，相应 PX盈亏平衡价格为石脑油 +300 美元 /吨，现金停产点为石脑油 +250 美元 /吨。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之一： PX 7 图 4： 亚洲 MX 价格（左轴，美元 /吨）及 MX-石脑油价差（ 右轴， 美元 /吨） 资料来源： wind， 东方证券研究所 长流程： 目前亚洲 长流程 装置 2544 万吨，产能占比为 58%。其 原料为原油， 比中流程可以多享受原油 -石脑油段的利润 ，抗风险能力更强。且 对长流程工艺来说， 芳烃联合 装置是 炼化一体化 的重要组成部分， 重整 、 抽提 和 歧化 装置 副产的苯和氢气往往是继续深加工的 重要 原料 ， 对炼厂物料平衡有重大影响。 因此未来 即使 PX 跌破石脑油 +300 美元的成本线， 长流程芳烃装置 也几乎不 可能退出 ，其具体产销策略预计将视市场情况而定。 综上 ，我们判断未来 PX 价格将回归石脑油 +加工费定价， 如 考虑日韩企业为边际产能则还要加上运费和关税，假设未来原油 65 美元 /桶，石脑油 560 美元 /吨，则 PX 成本支撑价 为 900 美元 /吨，现金停产点为 850 美元 /吨，相对目前价格分别要下滑 140 美元 /吨 和 190 美元 /吨 。 表 2： PX 未来价格底测算 项目 价格（美元 /吨） 石脑油 560 完全 成本 300 运费 20 关税 18 折旧 50 盈亏平衡点 898 现金 流 平衡点 848 资料来源： 东方证券研究所 2.3 未来 跌价 将 如何演进？ 010020030040050060002004006008001,0001,2001,4001,6002011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01MX价格 MX-石脑油价差有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之一： PX 8 如前所述， 虽然我们 对未来 PX 的价格和盈利非常悲观，但具体到今年，我们判断 PX 出现暴跌的概率并不高，大概率还是随着产能释放节奏 ， 阶梯式的逐步下行 ，率先投产的装置还是有望享受到周期末段的高盈利 ，而更下游的 PTA 和涤纶也会受益 PX 跌价带来的利润转移， 具体如下： 1） 今年 价格 不会暴跌， 分季度看 逐步下行 ： 我们预计今年有望达产 并放量的装置 共四套，合计 780万吨。其中恒力第一条线 225 万吨 的产能 冲击已在近期跌价中有所反应，预计二季度第二条线也将顺利开车 ， 届时 下游 虽 无新增需求， 但 二季度 亚洲 PX 装置有 大量 检修计划， 供给端 将 有所对冲。其后 下半年还有弘润、海南炼化和恒逸文莱三套合计 330 万吨 的产能释放，但考虑到 PX 长流程工艺较为复杂，开车后一般需要三个月至半年的调试期 ， 预计 负荷不会太高 ，且 四季度是 PTA 新 产能 集中投产的时点， 需求端会有一定支撑， 供需 严重失衡 导致暴跌的 局面 今年大概率还不会出现 。 2） 年底价差触及 350 美元 /吨，明年 将 跌至底部：如上述四套装置今年都能如期达产，则至年底全亚洲有效产能约 4800 万吨，消费量约 4000 万吨，对应开工率 84%，和 15-16 年基本相当，而同期 PX-石脑油价差约 350 美元 /吨， 预计今年底也将接近该水平 ，相对目前价差还有 130 美元 /吨的跌价空间 。但明年 起 浙石化等产能将陆续放量 ，而 上半年 恰好又是 PTA 投放的一个真空期， PX将 承受较大 的 下行压力 ，甚至不排除会跌至 现金停产点 。 3） PTA-涤纶有望获益： 由于今年 PTA 供给近乎零增长，因此如果 PX 价格大幅下跌，预计会最先将利润转移至 PTA 环节， 然后再 根据下游情况决定让利 幅度 。对于涤纶而言，今年在需求企稳的背景下，行业竞争格局重回较好状态， 也有能力 对下游保持 较强议价能力。因此对于兼具 PTA和涤纶的企业来说， 2-3 季度大概率将 迎来盈利继续扩张。 图 5：亚洲 PX 历年开工率（右轴）与价差（左轴，美元 /吨） 资料来源： wind， 东方证券研究所 72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%01002003004005006007002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019EPX价差 PX开工率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之一： PX 9 3. PX 未来格局展望 随着 本轮炼化扩产，除价格和盈利外 ，未来 PX 行业格局也将迎来巨变。 从已公布产能规划 来 看，四大民营炼化 一期投产后， 其合计 PX 市占率将 由目前的 12%扩大 到 47%，如果考虑到部分高成本产能的 退出，实际市场份额还要更高。届时国内 PX 产能将达到约 3000 万吨，基本实现 PX 原料的自给自足 。 因此第一轮洗牌后，预计 我国目前主要进口地区 日韩 的 产能将 首先 被挤出市场， 三桶油 虽然 在 芳烃产业链竞争力不强，但 PX 装置全部附属于长流程炼厂， 凭借成品油 销售 端的优势，应该仍有一席之地。 图 6：国内 PX 市场格局 （左图：目前，右图：炼化一期投产后） 资料来源： 公告公告， 东方证券研究所 长期看，浙石化和恒逸 都 早已公布了二期计划，荣盛近期又公告拟定增 80 亿， 将 二期建设正式提上日程。 盛虹完成炼化和 PTA 资产注入后，一期项目也正式拉开了序幕， 届时 四大民营炼化合计PX 产能将达到 2040 万吨 ， 预计 市占率将接近 60%， 另外 不排除 桐昆和新凤鸣也会上马炼化或中短流程的 PX 项目。整体看 本轮 炼化扩产企业 基本都 来自聚酯 行业 ， 其 下游 PTA 市占率已经很高，随着明年 PTA 的同步扩产 ， 未来 PX-PTA 产业链将高度一体化 ， 产业协同带来的竞争优势也将更强。 随着 二期投产 启动第二轮洗牌， 目前国内民营 包括 三 桶油的 很多 小规模、配套单一的 PX 和PTA 装置恐怕也 将面临淘汰， 芳烃 -聚酯产业链有望最终 走向六大巨头控盘的格局。 过去十年 PX 平均 吨盈利 800 元 /吨，对应单吨 4000-5000 元的投资额， 投资回报率 接近 20%，在同质化 大宗品中已属于极高水平， 而 随着格局巨变 预计 未来 会 出现不可逆的下滑 。 参考目前已经完成市场化竞争的 PTA 过去 7 年的盈利情况，预计其 ROE 在 6%左右。即使考虑到依附于炼化的长流程 PX 整体投资规模更大 壁垒更高 ，预计其合理 ROE 也略低于炼化， 在 8%左右，对应 单吨盈利 为 300-400 元 /吨 。 表 3：炼化 -PTA 龙头 产能 规划 （万吨） 现有产能 远期 产能 PX PTA 聚酯 PX PTA 聚酯 恒力股份 - 660 281 450 1160 416 荣盛石化 160 607 110 568 907 110 恒逸石化 - 625 487 245 625 662 中石化36%中石油17%中金12%其他35%中石化17%中石油11%浙石化13%恒力15%恒逸5%盛虹9%中金5%其他25%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之一： PX 10 桐昆股份 - 370 570 160 870 980 东方盛虹 - 150 190 280 390 210 新凤鸣 - - 370 - 440 550 合计 160 2412 2008 1703 4392 2928 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 4. 投资建议 在目前时点， 依照我们对今年 PX 价格下跌节奏和幅度的判断，我们最看好兼具 PTA 和涤纶产能，且 PTA 弹性最大的 桐昆股份和恒逸石化。 而且由于 PX 价格今年预计为逐季下跌，因此最先投产的 恒力 炼化项目 仍然有望在投产初期获得较好利润，并且恒力作为国内 PTA 产能最大的上市公司也会受益于 PTA 潜在的 盈利扩大 。 另外 如果恒力股份 2-3 季度利润能超越市场预期，则会进一步提振市场对于后续炼化项目盈利 展望 ，对 桐昆和恒逸 而言也是 利好。 表 4： PTA 龙头市值弹性 （截止 2019/04/12） 产能 /万吨 市值 /亿元 市值弹性 （ 吨 /万元 ） 炼化 PTA 聚酯 炼化 PTA 聚酯 恒力股份 2000 660 281 879 2.3 0.8 0.3 荣盛石化 1020 607 110 830 1.2 0.7 0.1 恒逸石化 560 625 487 458 1.2 1.4 1.1 桐昆股份 400 370 570 307 1.3 1.2 1.9 东方盛虹 1600 150 190 267 6.0 0.6 0.7 新凤鸣 - - 370 181 - - 2.0 资料来源： wind，公司公告，东方证券研究所 5. 风险提示 1） 油价短期大幅波动：如油价短期大幅上涨或暴跌，将对全 产业链盈利产生较大影响； 2）需求下滑风险：如受经济放缓或贸易摩擦加剧等不可控因素影响，终端需求走弱， PTA 和涤纶盈利将有所下滑； 3） PX 反倾销风险：本文 对 PX 跌价 的分析 是基于完全市场化竞争的假设，如未来我国对海外 PX企业实施反倾销政策，跌价幅度将小于 预期。