2019转债市场回顾及展望研究报告 2019年 4月报告摘要： 一级市场 ： 市场扩容明显但后劲不足。 2018 年共发行转债新券 67只，其中 60 只已经在 2018 年完成上市；新发行转债的规模合计约 787 亿元；截至 2018 年 12 月 31 日，转债市场存量券数量增至 117只，存量规模突破 1800 亿元。 2018 年 3 月、 7 月和 11-12 月是转债 供给的三个主要时点， 4-6 月和 8-10 月的新券发行出现大幅下降的情况，扩容提速存在严重的后劲不足现象 。 小规模新券占据江山。 2018 年新券的发行规模偏小，发行总额在 20亿元以上的新券仅有 18 只，约占发行数量的 26.86%，没有新券的发行规模超过 50 亿元。 发行人“保发”手段多多。 随着新券上市破发逐渐成为常态， 18 年发行人采用多种“保发”手段：第一，重启网下申购。 2018 年 6-12 月间共 22 只新券采用这种发行方式。第二，原股东配售。 2018 年全 年共有 14 只新券的原股东配售比例达到 50%以上。第三，提高到期 赎回价。钧达转债创下赎回价的历史最高记录 118 元。 二级市场：市场 遇冷，个券表现不尽人意。 市场遭遇“寒潮”， 18年 2 月中下旬以后，流动性出现系统性减弱，日均成交量由 45 亿元“腰斩”至 20 亿元左右。截至 2018 年底， 109 只存量转债中共有 27 涨 82 跌。 基金持仓需求基本稳定。 从不同分类的基金持仓情况看， 2018 年内各类型基金转债的总体持有水平基本保持不变；其中，债券型基金的持有市值最高，在 2018 年末达到 525.01 亿元，混合型基金的总体持有水平在 2018 年第四季度出现小幅上升。 下修个券大幅增加，下修效果有限。 在 2018 年的 24 只转债的 26 次 下修中，提前下修的案例占下修总量的 96.15%。下修后平价回升至 90 元以上，但只有小康和利欧实现大幅转股，其余转债的债券余额未出现明显变动。从促转股的意图来说，下修的实际效果没有达到发行人的预期。单纯的下修能带来的潜在收益也较为有限，投资者还应静待后续正股行情。 未来市场展望： 转债市场扩容提速。 仅 2019 年 3 月 1 日至 5 日，一级市场共发新券 6 只，发行规模就达到 440 亿元左右；预计截至 2019 年末，市场容 量有望突破 4000 亿元 （ 不含 EB） 。 交易量大幅上 升。 2019 年股市持续回温，转债二级市场行情走高， 预计 19 年全年转债市场交易更趋活跃。 个券分化延续。 在估值全线修复之后未来个券间的分化预计会更加明显。 风险提示：正股大幅波动 目录 1. 2018 年可转债一 级 市场回顾 . 4 1.1. 转债市场扩容加速后劲不足，新券发 行 “规模不够，数量来 凑 ”. 4 1.2. 上市 “破 发 ”频频，发行人 为 “保 发 ”花样繁多 . 7 2. 2018 年可转债二 级 市场回顾 . 10 2.1. “股 熊 ”拖累严重，转债二级市场遇冷，个券表现不尽人意 . 10 2.2. 基金持有水平居于近年高位，各类型基金持仓需求基本平稳 . 12 2.3. 出乎意料的 “下修 潮 ”， 开启条款博弈的新时代 . 14 图表目录 表 1： 2018 年发行规模超过 20 亿元（含 20 亿元）的转债新券发行情况 . 5 表 2： 2018 年待发行公募可转债发行进 度 统计 . 6 表 3： 2018 年公募基金转债持仓情况 .13 表 4： 2018 年下修案例情况一览 .14 图 1： 转债市场 存 量规模情况 . 4 图 2： 2018 年转债新券按月发行情况 . 5 图 3： 2018 年转债新券行业分布情况 . 5 图 4： 2019 年转债市场扩容再度提速 . 7 图 5： 2018 年转债新券上市首 日表现 . 7 图 6： 2018 年上证 A 指与上证转债 的 指数行情 . 8 图 7： 投资者打 新 热情消退（按新券发行公告日期从 左 至右排列） . 8 图 8： 2018 年转债新券原股东配售和余 额 包销情况 . 9 图 9： 2018 年转债新券到期赎回价格（ 按 发行公告日期从左到右排列） .10 图 10： 2018 年转债市场流动性情况 . 11 图 11： 2018 年个券日均成交 量 /发行 规 模的情况（按上市日期从左至右排 列 ） . 11 图 12： 2018 年存量转债涨跌幅情况 （ 2018 年上市的新券涨跌 起 点为上市首日） .12 图 13： 2019 年初至今二级市场日均成交 量 情况 .12 图 14： 2016 年 -2018 年基金（公募）持 有 市值的基本情况 .13 图 15： 2018 年 2-4 季度基金持仓变动较大的转债的走势 .14 图 16： 2018 年转债下修后平价 .16 图 17： 小康转债 下 修前后价格走势与债券余额变动情况 .16 图 18： 利欧转债 下 修前后价格走势与债券余额变动情况 .17 1. 2018 年可转债一级市场回顾 对于可转债的发行人与投资者来说， 2018 年可谓是不平静的一年，是可转债发展史上的关键节点。在这 一年，一级市场发行量实现质的突破，但受股市低迷行情拖累，发行人采取的“保发”手段也开始花样繁多；二级市场同样出现一些有意思的变化，比如骆驼转债开启了提前下修的先河，我们在之前的报告 2018 年可转债下修回顾中对此已有详细的解读。因此，在这里，对 2018 年的可转债市场做一个总结性的回顾还是十分有必要的。 1.1. 转债市场扩容加速后劲不足，新券发行 “ 规模不够，数量来凑 ” 2018 年是转债市场扩容加速的关键之年，全年共发行转债新券 67 只，其中 60只已经在 2018 年完成上市，另有 7 只在 2019 年 1 月完成上市；新发行转债的规模合计约 787 亿元，平均每月发行只数为 5.58 只，月均发行金额约为 65.62 亿元。截至 2018 年 12 月 31 日，转债市场存量券（公募）数量增至 117 只，存量规模突破 1800 亿元，转债市场扩容明显加速，市场规模显著扩大。 图 1：转债市场存量规模情况 虽然市场扩容明显，但发行节奏波动较大，供给加速存在后劲不足的状况。 Wind 数据显示， 2018 年新券发行情况与转债市场的行情密切关联，发行人择时发行情况普遍， 3 月、 7 月和 11-12 月是转债供给的三个主要加速时点， 11 月份受股指反弹影响，转债市场更是迎来新券发行的最高峰，单月发行规模达到 175.97 亿元， 新券供给节奏的突然加快在很大程度上考验了转债市场的承接能力；但是不难发现，相对于 2017 年年末的发行情况， 2018 年的供给增速明显放缓，且供给增速难以持续， 4-6 月和 8-10 月的新券发行出现大幅下降的情况，扩容提速存在严重的后劲不足现象。 图 2： 2018 年转债新券按月发行情况 行业分布较为分散 ，新券发行 “ 规模不够，数量来凑 ” 。 具体来说， 2018 年新发行的可转债的行业分布主要包括化工、银行、电子设备等 21 个细分行业，分布比较分散。从发行数量来看，化工（ 9 只）、电子设备（ 6 只）、汽车零配件（ 6 只） 和银行（ 5 只）是转债新券发行的集中行业；从发行规模来看，银行转债（ 155 亿元）和化工（ 92.7 亿元）新券的合计规模较大。虽然新券发行数量处于正常预期水平，但就个券来说，发行规模偏小，发行总额在 20 亿元以上的新券仅有 18 只，约占发行数量的 26.86%，且没有任何一只新券的发行规模 超过 50 亿元。 图 3： 2018 年转债新券行业分布情况 表 1： 2018 年发行规模超过 20 亿元（含 20 亿元）的转债新券发行情况 转债代码 转债名称 发行公告日 上市日期 发行总额 （亿元） 债券余额 （亿元） 发行期限 （年） 所属行业 113018.S H 常熟转债 2018-01-17 2018-02-06 30.00 27.69 6 银行 128034.S Z 江银转债 2018-01-24 2018-02-14 20.00 19.99 6 银行 110043.S H 无锡转债 2018-01-26 2018-03-14 30.00 29.99 6 银行 128035.S Z 大族转债 2018-02-02 2018-03-05 23.00 23.00 6 电子设备 113019.S H 玲珑转债 2018-02-27 2018-03-22 20.00 20.00 5 汽车零配件 127005.S Z 长证转债 2018-03-08 2018-04-11 50.00 50.00 6 多 元金融 127006.S Z 敖东转债 2018-03-09 2018-05-11 24.13 24.13 6 医药生物 128038.S Z 利欧转债 2018-03-20 2018-04-19 21.98 13.39 6 媒体 113508.S H 新凤转债 2018-04-24 2018-05-16 21.53 21.53 6 化工 110045.S H 海澜转债 2018-07-11 2018-07-31 30.00 30.00 6 纺织服装业 113516.S H 吴 银转债 2018-07-31 2018-08-20 25.00 23.45 6 银行 128045.S Z 机电转债 2018-08-23 2018-09-14 21.00 21.00 6 机械设备制造 128048.S Z 张行转债 2018-11-08 2018-11-29 25.00 25.00 6 银行 113020.S H 桐昆转债 2018-11-15 2018-12-12 38.00 38.00 6 化工 110046.S H 圆通转债 2018-11-16 2018-12-18 36.50 36.50 6 运输 110047.S H 山鹰转债 2018-11-19 2018-12-10 23.00 23.00 6 材料包装 110048.S H 福能转债 2018-12-05 2018-12-28 28.30 28.30 6 电力 110049.S H 海尔转债 2018-12-14 2019-01-18 30.07 30.07 6 耐用消费品 资金需求仍然旺盛， 2019 年转债市场扩容再度提速，存量转债有望突破 3000亿。 截至 2018 年 12 月 31 日，共有待发可转债 126 只，合计规模 3048.63 亿元。其中，包括交通银行（ 600 亿元）、江苏银行（ 200 亿元）这两只大规模转债在内的 17只待发转债已经通过证监会核准，预计将在 2019 年上市发行。 此外，从 2019 年初至今一级市场的发行情况来看，转债市场再度出现扩容提速，虽然每月新券发行数量有所下降，但新券的发行规模扩大；仅 2019 年 3 月，一级市场共发新券 6 只，发行规模就达到 440 亿元左右。我们预计，若 2019 年股市和转债市场持续回暖，根据 2019 年初至今的发行情况推算，截至 2019 年末，转债市场容量有望达到 3160 亿元左右，存量实现突破性的增长。