周而复始， 2019年新一轮起点2019.3.29 2000-2018年汽车行业复盘总结主要内容1. 传统汽车市值驱动因素分析框架2. 历史 六段乘用车完整行情全复 盘3. 主要上市车企行情复 盘4. 政策事件节点附录2核心观点： 2019年可能行情与 2012-2015最相似 概况： 2000-2018年可分为 6段完整的由启动到结束的行情 ， （ 2000.1-2001.1较弱不作具体讨论 ） ， 盈利反转是行情启动首要指标 ， 然而随具体情况盈利反转点与行情启动点有先有后 。 估值先行： 五段 乘用车绝对收益相对收益均为正的行情中 ， 2008.11-2010.11与 2015.9-2017.10， 两段购置税刺激行情均为估值先行 ， 盈利改善存在一个季度的滞后 ， 行情启动迅猛 ， 持续时间长 ， 戴维斯双击出现在行情中段 ， 政策刺激效果第二次弱于第一次 。 盈利反转： 五段 乘用车行情中的剩余三段 ， 行情启动前期已有盈利积累修复的基础 ， 如 2002.1-2003.5行情 系 “ 入世 ” 后国内合资品牌纷纷建立 ， 汽车消费爆发 ， 2005.7-2007-9行情系 超高乘用车销量增速铺垫 ， 2012.9-2015.6行情系2011-2012的持续盈利修复 。 此后出现盈利趋势反转 ， 则行情启动 ， 且行情启动前股价已在低位盘整相当长时间 。核心观点： 2019年可能行情与 2012-2015最相似 结论： 2019年可能是新一轮汽车周期的起点 ， 与 2012-2013年最 相似 。 2011年 SW汽车PE11倍 ， 2019年 SW汽车 小幅反弹后 PE13倍 ， 估值位于 底部区域 ； 同时 盈利见底 ， 盈利趋势反转将现 ， 建议逐步加 大 行业配置 。 相似点一：历史数据表明购置税退出后 15-18个月销量增速进入修复后的正常期 ， 2012年 4月是 购置税退出 第 16个月销量开始恢复到 18%的增长水平 ， 2019年 3月已是 购置税退出第15个 月 ， 与 2012年相似 ， 前期 均受到销量 、 盈利的 “ 购置税退出 ” 效应 冲击 ， 当前行业进入修复期 。 相似点二： 2013年与 2019年均出现边际改善信号 ， 2012年 Q4销量增速较 Q1-3偏低 ， 但 厂家主动去库存趋势显著 ， 2012年 11-12月行业库存指数由 1.33下降至 0.97， 2013年 1月汽车销量创出单月历史新高同比 46.4%； 2018年 12月之前销量增速屡创新低 ， 厂家同样进入主动去库存阶段 ， 2019年 1月下降至 1.4库存去化良好 ， 2019年 1+2月汽车零售销量增速 -3.3%， 环比显著改善 ， 对于盈利即将见底预期渐起 。 风险点提示：当前销量增速屡创新低 ， 销量进一步恶化导致盈利寻底过程拉长1.1 分析框架：传统汽车行业市值驱动因素 PE&盈利 市值驱动两因素： PE、 净利 乘用车 PE： 宏观背景 、 行业事件 、 政策驱动 、 销量 /价格预期等因素驱动 乘用 车盈利： 销量价格 、 盈利能力等因素驱动图 1：汽车行业市值驱动因素分析框架图1.2 量 &价：汽车行业规模驱动，“量”重要性高于“价”图 2：估值与业绩交替支撑驱动股价波动图 3：库存、产能、需求周期影响量价波动 图 4： 乘用车价格相对较为平稳与指数相关性不大1.3乘用车走势复盘：销量是核心驱动力，不同阶段有所分化02,0004,0006,0008,00010,00012,000SW乘用车 沪深 300 万得全 A 2000-2018年可分为 6段完整的由启动到结束的行情 （ 2000.1-2001.1较弱 ） 销量是核心驱动因素 ， 本质是 政策 （ 购置税 、 汽车下乡 ） 、 事件 （ 入世 、 合资品牌成立 ） 、宏观 （ GDP、 居民消费能力 ） 刺激销量 ， 形成盈利改善预期 ， 推动行情启动 不同时期市场风格不同行情有所分化 ， 如 07、 15年行情部分受益于大盘牛市 行情 周期： 政策事件驱动估值 ， 后续盈利验证 ， 估值持续抬升 ， 景气度回落 ， 估值下降图 5： SW乘用车、沪深 300、万得全 A历史走势中国入世， 02年合资公司纷纷成立，叠加国内消费爆发，销量大增2005-2007大盘行情启动， 2007年汽车行业全年狭义乘用车增速维持高景气度，盈利表现佳汽车下乡 、 购置税行情 1.0购置 税行情 2.02015年盈利能力恢复，新能源车利好不断间接刺激乘用车板块，叠加大盘牛市行情1.4 乘用车股价周期： 2000-2018可分为 6段行情表 1：各阶段传统乘用车行情启动与结束区间收益表现起始日 结束日 区间表现 汽车股区间超额收益 汽车股区间涨跌幅 PE（ 启动时） PE（ 结束时） PB（ 启动时） PB（ 结束时）2000/1/4 2001/5/31 有绝对 57.00% 21.10 37.28 2.55 2.982001/6/1 2002/1/29 无绝对 -38.04% 37.17 24.34 2.97 1.902002/1/30 2003/5/26 有绝对有相对 123.24% 136.05% 24.23 44.60 1.89 4.692003/5/27 2005/7/19 无绝对无相对 -32.08% -67.49% 44.48 8.40 4.67 1.172005/7/20 2007/9/18 有绝对有相对 268.43% 818.39% 8.57 29.83 1.19 3.992007/9/19 2008/11/4 无绝对无相对 -11.08% -81.04% 28.77 9.57 3.85 1.002008/11/5 2010/11/9 有绝对有相对 255.59% 363.93% 9.79 15.08 1.02 3.432010/11/10 2012/9/27 无绝对无相对 -11.71% -47.36% 14.70 10.84 3.35 1.442012/9/28 2015/6/15 有绝对有相对 69.38% 197.07% 11.19 19.94 1.49 3.142015/6/16 2015/9/15 无绝对无相对 -0.54% -38.30% 19.18 11.75 3.02 1.892015/9/16 2015/12/28 有绝对有相对 6.93% 19.58% 12.64 14.99 2.03 2.332016/1/29 2017/10/9 有绝对有相对 10.35% 42.13% 12.01 16.74 1.87 2.192017/10/10 2018/10/19 无绝对无相对 -15.24% -34.65% 16.50 11.98 2.16 1.33主要内容1. 传统汽车市值驱动因素分析框架2. 历史六段乘用车完整行情全复盘3. 主要上市车企行情复 盘4. 政策 事件 节点附录92.1 2000.1-2002.1： 十五规划 振兴汽车行业，放松进口配额前夜图 6： 2000.1-2001.5政府提出振兴汽车行业积蓄上行动力 2000.1-2001.5汽车绝对收益 57.00% 2月证监会推出 二级市场获准配送新股政策刺激大盘行情启动 ， 3-6月销量增速处于高位助力汽车行业盈利修复 ， 6月 低污染排放减征消费税助力汽车股行情启动 。 2001年 2-3月销量增速创出新高 ， 汽车股股价冲至高点 ， 5月行业 PE达 37高位随大盘开始回落 ， 5-9月销量维持滞后的高位景气 ， 无力支撑估值 ， 9-12月戴维斯双杀 。-40%-20%0%20%40%60%80%100%950105011501250135014501550165017502000-01 2000-04 2000-07 2000-10 2001-02 2001-05 2001-08 2001-12事件时间节点 乘用车 (申万 ) 狭义乘用车销量增速 (右轴 , %)2000.03-2000.08销量增速支撑上涨趋势6月低污染排放减征消费税刺激股价1月进口零部件关税下调，利好整车制造和进口车销量上半年销量维持高增速调整降低车辆购置税的最低计税价格有 绝对 无 绝对