识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 Table_Page 深度分析 |工业金属 证券研究报告 Table_Title 工业金属行业 电解铝 盈利 水平或将提高 Table_Summary 核心观点： 电解铝盈利 水平或将提高 从 全产业链 角度 分析 2019-2020 年 铝行业 的投资机会 ， 结论是 价格企稳 ， 行业盈利 空间整体 会 上升，但 结构或将发生重大转变 ，利润重心 或将向电解铝 倾斜 ， 电解铝板块盈利水平或将提高 。 核心依据是 ： 全球范围 看铝土矿供给逐渐进入产能释放期，中国铝土矿短缺 问题 将缓解 ； 氧化铝 产能 温和增长 ， 同时 也存在不确定性； 中国供给侧改革 致 电解铝 产能天花板已定 ，海外增量十分有限， 随全球 经济复苏 ， 电解铝 消费逐步恢复，电解铝恐将面临短缺 。 供给 反转支撑 价格企稳回升 。 产业结构使 电解铝话语权 将提升，盈利重心得到 倾斜 。 铝土矿 供给问题将 缓解 ，氧化铝产能 温和 增长 ， 电解铝天花板 已定 据阿拉丁 ， 2019-2020 年， 全球铝土矿产能增加 1.02 亿 吨， 产能 释放主要集中在 几内亚 ， 澳大利亚 等地区 。 海外产能 逐渐释放以及进口量的不 断上升， 中 国铝土矿资源短缺问题或将缓解； 据安泰科，全球 氧化铝 产能增加645 万吨， 氧化铝产量的温和增长 的同时 仍存不确定性 ； 据百川资讯及安泰科，全球 电解铝 产能增加 257 万吨， 单从 产业链看，有结构性短缺趋势 。 消费稳定增长 是行业盈利 空间上升 的核心因素 据安泰科， 电解铝 行业过去 5 年电解铝 消费增速约为 7%；电解铝 未来2 年的产量 增速大约为 3%。从目前 消费 情况 来看 ， 电解铝在建筑 、 电子电力 和交通 领域 消费不断提升， 特别是中国 逆 周期 基建投资 、城镇化率 不断提高 、 交通 轻量化 等 的需求迫切，预计 消费 增速或将大于供给增速， 如果保持1.94%的增速，电解铝或 在 2019 年出现短缺。 在 不断去库存的 过程中 ， 铝价或将企稳 回升 。 投资建议 基于 电解铝价格中枢不断提高， 全产业链 均受益。但 随着利润重心 向电解铝 倾斜 ， 从中观 维度看电解铝 板块或 将改变目前 行业 微利或者亏损的局面 ， 从 微观 维度看 兼具 成本优势和规模优势的电解铝企业将享受价格上涨带来的利润弹性。 建议 关注：中国铝业 （ A+H） 、云铝股份 、 俄铝、中国宏桥。 风险提示 中国电解铝 供给侧改革政策发生变化， 海外 电解铝产能超预期扩张 ，中美贸易战持续和 全球贸易保护主义 加重 ， 全球 经济复苏缓慢， 下游消费不及预期 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-04-10 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 巨国贤 SAC 执证号： S0260512050006 SFC CE No. BNW287 0755-82535901 juguoxiangf 分析师： 赵鑫 SAC 执证号： S0260515090002 021-60759794 gzzhaoxingf 分析师： 娄永刚 SAC 执证号： S0260519010003 010-59136699 louyongganggf 分析师： 宫帅 SAC 执证号： S0260518070003 SFC CE No. BOB672 010-59136627 gongshuaigf 请注意，赵鑫 ,娄永刚并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 -36%-27%-19%-11%-3%5%04/18 06/18 08/18 10/18 12/18 02/19工业金属 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 Table_PageText 深度分析 |工业金属重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/4/9 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国铝业 601600.SH 买入 CNY 4.50 5.32 0.18 0.21 25.00 21.43 3.09 2.56 4.90 5.40 中国铝业 02600.HK 买入 HKD 3.38 - 0.18 0.21 16.09 13.79 3.09 2.56 4.90 5.40 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注： 港股业绩预测和估值按即期汇率转化为人民币显示。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 Table_PageText 深度分析 |工业金属目录索引 一、 电解铝盈利水平或将提高 . 6 二、 铝土矿产能持续性放量 . 7 （一） 我国铝土矿长期存在供给短缺的问题 . 7 （二） 国内外铝土矿价差明显，生产企业进口热情上升 . 8 （三） 海外铝土矿增量明显，国内资源短缺问题或将缓解 . 9 三、 氧化铝供给温和增长 . 11 （一） 氧化铝供给增速整体回升至年均水平 . 11 （二） 氧化铝成本支撑弱化 . 13 四、 电解铝供给增量有限 . 14 （一） 产能天花板已定，新增产能有限 . 14 （二） 电力成本或将抬升，电解铝供给增量有限 . 16 五、 基建发力、房产回暖，下游需求向好 . 18 （一） 建筑需求仍有拉动力 . 20 （二） 房产回暖，家电消费紧随其后 . 21 （三） 基建继续发力， 2019-2020 特高压或将迎来交货大年 . 22 （四） 轨道交通用铝量仍将放量 . 24 （五） 汽车轻量化需求迫切 . 26 六、 电解铝或将出现结构性短缺 . 27 七、 供需平衡：铝行业盈利或将增厚 . 27 八、 建议关注 . 29 （一） 中国铝业 (A、 H)：国内电解铝龙头公司，业绩弹性大 . 29 （二） 云铝股份：唯一水电生产电解铝，产能持续释放中 . 30 风险提示 . 31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 33 Table_PageText 深度分析 |工业金属图表索引 图 1： 2018 年电解铝板块盈利收缩较为明显（元 /吨） . 6 图 2： 2019-2020 年铝行业盈利或将增厚（元 /吨） . 7 图 3：主要国家铝土矿储量占比（ %） . 8 图 4：各国铝土矿产量占比（ %） . 8 图 5： 2018 年至 2019 年铝土矿价格（元 /吨） . 8 图 6：中国 2014-2018 分国别铝土矿进口量（万吨） . 9 图 7：预计未来十年全球新增铝土矿 1.5 亿吨（万吨） . 10 图 8： 2019 年及 2020 年为铝土矿的主要增长年（万吨） . 11 图 9：氧化铝供给增速整体回升至年均水平 . 12 图 10：铝土矿推升氧化铝价格上涨（元 /吨） . 13 图 11：氧化铝成本支撑弱化（万吨） . 14 图 12：预计 2019 年中国电解铝产量为 3732.3 万吨（万吨） . 15 图 13：预计 2019 年全球电解铝产量为 6617.6 万吨（万吨） . 16 图 14： 2018 年铝消费结构 . 19 图 15：铝下游细分领域消费结构图 . 19 图 16：房屋施工面积（万平方米） . 20 图 17：房地产开发投资完成额（亿元） . 20 图 18：房屋新开工面积（万平方米） . 21 图 19：商品房待售面积（万平方米） . 21 图 20：建筑需求与耐用品需求息息相关 . 22 图 21：耐用消费品周期晚于房产周期一年 . 22 图 22：我国电网基本建设投资完成额显著上升 . 23 图 23：高铁每公里用铝量（吨） . 25 图 24：城市轨道交通用铝量（吨） . 25 图 25：高铁营运里程持续增长（吨） . 25 图 26：地铁新增里程上升（吨） . 25 图 27：汽车产量增长速率有所下降（万辆） . 26 图 28：新能源汽车产量明显增长（万辆） . 26 图 29：电解铝或将出现结构性短缺 . 27 图 30：供需平衡：铝行业盈利或将增厚（万吨） . 28 图 31：中国铝业铝产业链（ 2018 年数据） . 30 图 32：云铝股份铝产业链（ 2018 年数据） . 31 表 1：主要铝土矿项目进展 . 10 表 2：氧化铝供给缺口或将收窄（万吨） . 12 表 3：电解铝产能天花板（万吨） . 14 表 4：预计国内 2019 年新增产能 203 万吨 . 15 表 5： 2018 年我国电解铝共减产产能 294.6 万吨（万吨） . 17 表 6： 2019 年电解铝预计减产 42.6 万吨 （万吨） . 18 表 7：预计行业每吨电解铝成本或将增加 174 元 . 18 表 8：地方房产政策或有松动 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 33 Table_PageText 深度分析 |工业金属表 9： 2019 年至 2020 年或为特高压项目的 “交货大年 ” . 24 表 10：汽车轻量化需求迫切 . 26 表 11：供需平衡：铝行业盈利或将增厚（万吨） . 29 表 12：重点公司电解铝弹性测算表 . 31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 33 Table_PageText 深度分析 |工业金属一、 电解铝盈利水平或将提高 2019年，受供给侧改革影响，电解铝产能天花板基本确定， 海外增量 十分有限，随全球经济复苏 ， 电解铝消费逐步恢复，电解铝恐将面临短缺，预计铝价或将企稳，行业整体盈利或将增厚； 全球范围看铝土矿供给逐渐进入产能释放期，中 国铝土矿短缺问题将缓解；氧化铝产能温和增长，同时也存在不确定性； 电解铝增量有限，或将出现结构性短缺， 产业结构使电解铝话语权将提升，盈利重心得到倾斜。 2018年受海德鲁事件影响，国际市场暂时出现 320万吨氧化铝缺口，氧化铝价格出现阶段性倒挂，国内厂商出口热情不断抬升，导致国内氧化铝市场暂时性供不应求，国内氧化铝价格持续性上涨，电解铝原材料价格中枢持续性抬升。 另一方面，受俄铝制裁以及下游需求拉动疲弱影响，铝价震荡下行。原材料价格中枢抬升，叠加价格震荡下行， 2018年 铝行业盈利空间有所收窄， 电解铝板块盈利收缩较为明显。 图 1： 2018年 电解铝板块盈利收缩较为明显 （ 元 /吨） 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 据阿拉丁， 截止至 2018年我国电解铝产能置换 情况 ，预计我国电解铝产能天花板为 4653.6万吨，供给增量有限；下游需求方面，短期受 2018年下 半年 地产项目的持续性推进， 2019年一季度后期或将迎 来 铝材 使用的密集时期；长期来看，受房地产补库预期，特高压 项目的推进 以及 轨道交通 需求的进一步提升，铝材 需求缺口或将 扩大， 供给反转支撑价格 或将 企稳回升， 行业盈利将增厚。 -3,000-1,50001,5003,0004,5006,00003,0006,0009,00012,00015,00018,00021,0002015-03-22 2016-03-22 2017-03-22 2018-03-22 2019-03-22盈利空间（元 /吨）（右轴） 长江有色市场 :平均价 :铝 :A00（元 /吨）现金成本（元 /吨）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 33 Table_PageText 深度分析 |工业金属产业结构方面， 据阿拉丁， 2019-2020年，全球铝土矿产能增加 1.02亿吨，产能释放主要集中在几内亚，澳大利亚等地区。海外产能逐渐释放以及进口量的不断上升，中国铝土矿资源短缺问题或将缓解； 据安泰科， 全球 氧化铝产能增加 645万吨，氧化铝产量 在 温和增长的同时仍存不确定性； 据百川资讯及安泰科， 全球 电解铝产能增加 257万吨，单从产业链看，有结构性短缺趋势， 盈利重心或将向电解铝倾斜。 图 2： 2019-2020年铝行业盈利或将增厚 （元 /吨） 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 二、 铝土矿产能持续性放量 （一） 我国铝土矿长期存在供给短缺的 问题 据美国地质调查局数据，目前中国铝土矿基础储量约为 10亿吨，约占全球铝土矿储量的 3%，虽然与其他国家相比，我国铝土矿储量并不丰富，但是近年来我国铝土矿产量却一直位列世界前列，据 USGS最新数据，我国铝土矿 年均 产量 约 为0.68亿，约占全球总产量的 23%。从长期来看， 相对较高的开采量以及较少的资源储量， 将使得我国铝土矿供给存在短缺的问题 。 010002000300040000100020003000400050002014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E铝土矿价格（元 /吨） 氧化铝盈利（元 /吨）电解铝盈利（元 /吨） 铝行业盈利趋势（元 /吨）（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 33 Table_PageText 深度分析 |工业金属图 3：主要国家铝土矿储量占比（ %） 图 4：各国铝土矿产量占比（ %） 数据来源： USGS、 广发证券发展研究中心 数据来源： USGS、 广发证券发展研究中心 （二） 国内外铝土矿价差明显，生产企业进口热情上升 价格方面 ，自 2018年四月初，我国山西、河南两大铝土矿市场所在地先后出台矿山整顿政策 和环保督察政策，部分违法违规矿山被关停，供给收缩 ，国内铝土矿价格自 2018年 4月起持续上涨 ，国内外 铝土矿价格差 也 相应扩大， 至 年末 207元 /吨。 图 5： 2018年至 2019年铝土矿价格（元 /吨） 数据来源： 百川资讯 、 广发证券发展研究中心 国内铝土矿价格的持续性上涨，以及铝土矿资源紧缺问题的逐渐加剧，使得下01002003004005006002018/4/2 2018/6/2 2018/8/2 2018/10/2 2018/12/2 2019/2/2平均价差 山西孝义、交口 含铝 60%， Al/SI=5.0河南三门峡 含铝 60%， Al/SI=5.0 澳大利亚印度 马来西亚几内亚巴西9% 牙买加7%中国3%越南12%澳大利亚20%几内亚25%其他国家21%巴西12%中国23%印度9%澳大利 亚28%几内亚15%其他国家13%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 33 Table_PageText 深度分析 |工业金属游生产商的生产成本不断攀升，高额的原材料成本为企业的经营带来较大压力，为了节约成本，提高企业盈利空间，国内部分生产商转而使用更具价格优势的进口铝土矿。 据 海关 数据， 2018年我国铝土矿进口量为 8262万吨，同比增长 20.5%； 同时据最新 海关 数据显示，我国 2019年 1月进口铝土矿 789.25万吨，同比增长 12.25%，进口量进一步上升； 从趋势上来看，自 2014年以来我国铝土矿进口总量不断攀升，预计随着铝土矿资源短缺 问题的进一步加剧以及 海外铝土矿开采项目的推进 ，铝土矿进口量 或将继续保持上升态势 。 图 6： 中国 2014-2018分国别铝土矿进口量（万吨） 数据来源：海关数据、阿拉丁、广发证券发展研究中心 （三） 海外铝土矿增量明显，国内资源短缺问题或将缓解 除了提高选矿技术， 增加进口铝土矿的使用量外， 为了满足下游氧化铝的生产需求，厂商相继在铝土矿较为丰富的 澳大利亚及几内亚等地 投产设厂 ，综合各公司铝土矿在建及投产信息，未来铝土矿产能或将 持续性放量。 据阿拉丁， 预计未来十年全球新增铝土矿 1.5亿吨 ，其中 2019年及 2020年为铝土矿的主要增长年， 预计2019年 全球 新增 铝土矿 7730万吨 ， 产量约为 4亿吨， 2020年全球 新增 铝土矿 2500万吨 ， 产量 约 为 4.24亿吨 。 020040060080010002014/3/1 2014/12/1 2015/9/1 2016/6/1 2017/3/1 2017/12/1 2018/9/1几内亚 澳大利亚 印度尼西亚 巴西所罗门群岛 加纳 土耳其 越南马来西亚 印度 多米尼加共和国 圭亚那斐济 泰国 黑山共和国 马达加斯加日本 塞拉利昂 牙买加 沙特希腊 西班牙 铝土矿总进口量识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 33 Table_PageText 深度分析 |工业金属图 7： 预计未来十年全球新增铝土矿 1.5亿吨 （ 万吨） 数据来源：阿拉丁 、广发证券发展研究中心 表 1： 主要铝土矿项目进展 主要项目 2019 年预计项目进展 2019 年之后进展 几 内 亚 赢联盟 SMB 2019 年开工建设 100 万吨氧化铝厂 法国 AMR 2019 计划年产达到 1000 万吨 英国 Alufer 2023 年扩产至 1000 万吨 俄铝 dian-dian 阿联酋铝业 GAC 2019 年下半年计划投产，一期年产能 1200 万吨 2022 完成产能 2500 万吨，并建设 200 万吨氧化铝厂 中国铝业 Boffa 项目 计划 2019 年末投产，年产 1200 万吨铝土矿 美国铝业 CBG 2019 年扩产至 1850 万吨 2027 年产量提高到 2850 万吨 澳大利亚 AMC 计划 2019 年开始出矿，年产 400 万吨 特变电工集团 2019 年 6.30 完成 1000 万吨铝土矿开采及出口 2021 完成 3000 万吨铝土矿出口 澳大利亚 力拓 Amrun 2019 年实现满负荷生产 2280 万吨 梅特罗 Hill 2019 年生产 350 万吨 数据来源：阿拉丁、广发证券发展研究中心 几内亚 9350万吨64%澳洲 3500万吨24%印尼 1700万吨12%