识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 Table_Page 深度分析 |建筑装饰 证券研究报告 Table_Title 建筑行业细分领域研究报告之七 国际工程 一带一路再迎 风口 ，国际工程持续受益 Table_Summary 第二届峰会即将召开，一带一路再迎风口 根据外交部新闻 ， 3 月 8 日，外交部部长王毅 在两会记者会上 表示第二届“ 一带一路 ” 国际合作高峰论坛已经确定将于 4 月下旬在北京举办 。 商务部数据显示 ， 18 年我国企业对 “ 一带一路 ” 沿 线非金融类直接投资同比增长 8.9%， 较 17 年增速提升 10.1pct， 19 年 1-2 月 ， 我国企业对 “ 一带一路 ” 沿线的 48 个国家有新增投资，同比增长 7%。 我国对 “ 一带一路 ” 国家投资合作 继续 积极 稳步 推 进 。从中国企业对外承包工程的整体发展形势来看，中国企业对外承包工程规模仍将不断扩大。 一体化助推新兴市场国家基建需求 ， 一带一路助力国际承包公司拿单 从世界范围看， 目前正 经历第 5 次产业转移，本次产业转移是劳动力和技术的转移。主要因为中国制造业不再具备优势，高房价导致了中国的生产、经营、生活等成本大幅上升，许多低端制造业开始向东南亚国家转移 ： 从 需求端 看： 经济一体化助推 新兴市场国家基建需求，但是经济发展 也 制约工程落地 。一方面， 新兴国家工业化、城市化加速发展， 为 国际工程提供广阔市场 。另一方面，当地经济发展相对缓慢，也在一定程度上制约了后期订单落地，不过 沿线国家 资金和技术存在缺口， 正好 与中国企业形成对接 。 从 供给端 看 ： 环境方面， 政策 、技术、金融 环境 均为相关国家的发展提供了一个发展的便利 条件 。政策环境 方面， 推进自贸区战略， 通过一带一路倡议、中非合作论坛、中东欧 16+1 合作等方式加强与相关国家和地区的合作。 技术环境方面， 加强对科研技术的研发，服务于一 带一路沿线国家的发展。 金融环境方面， 通过 亚投行、丝路基金、中国进出口银行等金融机构 融资 担保 等方式 。 此外 ， 我国 的 国际工程承包企业 ENR 排名中均 名列前茅，国际 认可度较高， 近几年 海外收入也实现 快速增长 （高于国内业务增速） 。 国际工程有望受益于一带一路复苏，订单迎来新周期 国际工程企业 ： 我国主要从事国际工程的公司为建筑央企和专门的国际工程公司 ， 其中 ， 建筑 央企海外收入及订单体量较大 ， 但 收入占比明显低于 专门的 国际工程公司 ，“一带一路”复苏将对国际工程承包公司产生更大影响。 从海外营收占比看 ： 根据公司年报， 18 年 中工国际 /北方国际 /中材国际 /中钢国际海外营收占比分别为 92%/81%/80%/62%； 从海外订单情况 看， 18年 国际工程企业海外订单增速明显下滑 ， 主要受中美贸易摩擦 及前期订单高增 造成的高基数以及需求透支影响 。 但是 汇总 4 家 国际承包 公司的新签订单情况，可以发现国际承包公司订单存在一定的 周期性： 05-18 年期间 存在 4 年大周期， 2 年小周期的特点， 2007/2011/2015 是新签订单 的阶段性高点， 存在 4 年左右的周期， 19 年国际工程公司订单有望迎来新一轮周期。 从 汇率对业绩的 弹性 看： 18 年 北方国际 /中工国际 /中材国际 /中钢国际 的汇兑损失影响对应业绩的敏感性 （汇兑损益对 净利润 影响值 /去除汇兑损益 后的归母净利润）分别为 25.3%/19.5%/8.5%/-1.4%。其中中工国际与北方国际对汇率变动较为敏感，若人民币处于贬值期间，公司业绩提升较为明显。 核心观点 第一次“一带一路”峰会召开时间为 17 年 5 月 中旬 ， 当时 国际工程公司估值普遍较低 ，国际工程 公司 在 峰会召开后 有 了 明显的 订单改善 。而 第二届“一带一路”峰会将于 4 月底召开， 目前国际工程板块估值处于历史底部，且 18 年受贸易战影响 国际工程 公司 新签订单增速较低 ， 和上一次峰会期间相似点 较 多 。 目前 我国对 “一带一路”沿线国家 的 投资 以 及 国际工程企业的新签订单 情况正 稳中向好发展， 随着峰会的临近，我们看好未来 国际 工程公司的发展 及基本面的改善 ， 估值 也 有望 修复， 关注海外收入占比较高及 汇率弹性较大的公司 如中工国际 以及业绩增速较高的中材国际 等 。 风险提示 ： 人民币大幅升值；项目所在国存在 政治风险导致中标项目流产；一带一路沿线国家经济下滑致海外项目减少。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-04-09 Table_PicQuote 相对市场表现Table_Author 分析师： 姚遥 SAC 执证号： S0260517070002 SFC CE No. BMS332 021-60750610 gfyaoyaogf Table_DocReport 相关研究： 建筑装饰行业周报 :基建地产有望共振，关注一季报超预期标的 2019-04-07 建筑装饰行业周报 :基建发力助建筑 PMI 景气回升，关注基本面改善的钢结构板块 2019-03-31 建筑装饰行业 :基本面持续向好，兼顾主题性机会 2019-03-24 Table_Contacts 联系人： 尉凯旋 021-60750610 yukaixuangf -27%-20%-14%-7%-1%5%04/18 06/18 08/18 10/18 12/18 02/19建筑装饰 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 Table_PageText 深度分析 |建筑装饰重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/4/9 2018A 2019A 2018A 2019E 2018A 2019E 2018A 2019E 中材国际 600970.SH 买入 CNY 8.51 10.00 0.79 0.99 6.96 8.60 2.99 4.33 15.71 16.47 中工国际 002051.SZ 买入 CNY 16.24 19.40 1.08 1.29 10.27 12.64 4.11 6.82 13.26 13.10 中钢国际 000928.SZ 买入 CNY 7.07 7.30 0.35 0.46 12.40 15.47 7.31 8.48 9.73 10.90 北方国际 000065.SZ 买入 CNY 13.85 - 0.77 1.04 10.03 13.32 2.87 3.54 14.10 15.66 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 Table_PageText 深度分析 |建筑装饰目录索引 第二届峰会即将召开，一带一路再迎风口 . 6 概况：第二届一带一路峰会即将召开，沿线投资稳定增长 . 6 现状：“一带一路”沿线国家经济发展慢，基建水平滞后 . 10 需求端：经济一体化助推新兴市场国家基建需求，经济发展制约工程落地 . 12 供给端 ：政策、技术、金融环境日趋完善 ，我国建筑企业受市场认可 . 16 国际工程有望受益于一带一路复苏，订单迎来 新周期 . 18 国际工程承包公司订单 存在 4 年 周期 ， 19 年订单有望迎来新周期 . 20 人民币汇率升值趋势渐显，套保对冲风险 . 22 国际工程公司 海外 收入比重高 ， 有望受益 “一带一路”复苏 . 24 核心观点 . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 31 Table_PageText 深度分析 |建筑装饰图表索引 图 1：一带一路示意图 . 6 图 2：新兴市场杠杆率情况 . 7 图 3：我国历年 对外承包工程业务新签合同额和完成营业额（左轴）及同比增速（右轴） . 8 图 4：我国历年与“一带一路 ”沿线国家 对外承包工程业务新签合同额和完成营业额（左轴）及同比增速（右轴） . 8 图 5： 我国 与“一带一路”沿线国家 对外承包工程业务新签订单额月度累计值（左轴）及累计同比（右轴） . 9 图 6： 我国与“一带一路”沿线国家 对外承包工程业务合同 完成额 月度累计值（左轴）及累计同比（右轴） . 9 图 7：我国 与“一带一路”沿线国家对外承包工程业务新签合同额单月值及同比增速 . 9 图 8：我国 与“一带一路”沿线国家对外承包工程业务 新签合同额占同期我国对外承包工程合同额比例 . 9 图 9：一带一路贸易额指数 . 10 图 10： 一带一路货运量指数 . 10 图 11： “一带一路”地区人均 GDP . 11 图 12： “一带一路”沿线国家铁路密度 . 11 图 13： “一带一路”沿线国家人均电力消费 . 11 图 14： “一带一路”沿线国家固定资本形成额 /GDP . 12 图 15： “一带一路”沿线国家各地区基础设施评价平均排名对比 . 12 图 16： 印度、印度尼西亚等新兴市场国家城镇化率较低（单位： %） . 13 图 17： 新兴市场国家 GDP 占全球 GDP 的比重不断提高 . 15 图 18：新兴市场国家经济增长及债务负担情况 . 15 图 19： SW 国际工程板块收入（左轴）及增长率（右轴） Wind 一致预测 . 19 图 20： SW 国际工程板块归母净利润（左轴）及增长率（右轴） Wind 一致预测. 19 图 21： 中材国际海外收入占比情况（ 2018） . 20 图 22： 中工国际 海外收入占比情况（ 2018） . 20 图 23： 北方国际海外收入占比情况（ 2018） . 20 图 24：中钢国际 海外收入占比情况（ 2018） . 20 图 25： 中材国际新签订单（左轴）及同比增速（右轴） . 21 图 26： 中工国际新签订单 （左轴）及同比增速（右轴） . 21 图 27： 北方国际新签订单（左轴）及同比增速（右轴） . 21 图 28： 中钢国际新签订单 （左轴）及同比增速（右轴） . 21 图 29： 国际工程企业新签订单额同比增速情况（单位： %） . 22 图 30： 2005-2019 美元兑人民币平均汇率走势图 . 22 图 31： 中材国际收入（亿元）及增速（ %） . 24 图 32： 中材国际归母净利润（亿元）及增速（ %） . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 31 Table_PageText 深度分析 |建筑装饰图 33： 中材国际国内外新签签合同占比（ %） . 25 图 34：中材国际新签合同国内外同比增速（ %） . 25 图 35： 北方国际收入（亿元）及增速（ %） . 25 图 36：北方国际归母净利润（亿元）及增速（ %） . 25 图 37： 中工国际收入（亿元）及增速（ %） . 26 图 38： 中工国际归母净利润（亿元）及增速（ %） . 26 图 39：中工国际国内外新签签合同占比（ %） . 26 图 40：中工国际新签合同国内外同比增速（ %） . 26 图 41： 中钢国际收入（亿元）及增速（ %） . 27 图 42： 中钢国际归母净利润（亿元）及增速（ %） . 27 图 43：中钢国际国内外新签签合同占比（ %） . 27 图 44：中钢国际新签合同国内外同比增速（ %） . 27 图 45： SW 国际工程板块指数走势及 PE 走势 . 29 表 1：一带一路背景介绍 . 6 表 2：重点国家交通行业发展规划 . 14 表 3：国际多边金融机构支持 “一带一路 ”项目融资 . 16 表 4：历年进入国际承包商 50 强中国企业及海外营业额 . 17 表 5：我国建筑企业历年国内及国外收入增速 . 17 表 6：中国 2018 年八大央企境外新签合同情况 . 18 表 7：中美贸易摩擦主要事件 . 23 表 8： 2018 年国际工程公司因人民币贬值带来的归母净利润变动情况（单位：亿元） . 23 表 9： 2017 第一届“一带一路”国际工程板块较沪深 300、建筑装饰板块超额收益. 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 31 Table_PageText 深度分析 |建筑装饰第二届峰会即将召开， 一带一路再迎风口 概况 ： 第二届一带一路峰会即将召开， 沿线投资稳定增长 2013年 起， 我国倡议的“一带一路”建 设迅速发展 ， 其核心是基础设施的互联互通 ，密切欧亚各国经济联系 、 带动区域经济社会发展 。 “ 一带一路 ” 倡议得到了世界上越来越多的国家和国际组织的认同与积极响应，已经转变为全球共识。 2015年 ，“一带一路”官方规划推动共建丝绸之路经济带和 21世纪海上丝绸之路的愿景与行动出台，规划强调“基础设施互联互通”是“一带一路”的优先领域。受此影响，“一带一路”沿线国家的大量基础设施订单进入招标期，驱动 2015年 国际工程承包企业新签订单快速增加，达到阶段性峰值。 图 1： 一带一路示意图 数据来源： 视觉中国、 广发证券发展研究中心 表 1： 一带一路 背景介绍 时间 “ 一带一路 ” 倡议五周年大事记 内容 2013 年 9 月 7 日 哈萨克斯坦纳扎尔巴耶夫大学发表弘扬人民友谊 共创美好未来 中国国家主席习近平倡议共同建设 “丝绸之路经济带 ”。 2013 年 10 月 3 日 印度尼西亚国会发表携手建设中国-东盟命运共同体 中国国家主席习近平倡议筹建亚洲基础设施投资银行，与东盟国家共同建设 “ 21 世纪海上丝绸之路 ” 。 2014 年 9 月 11 日 中俄蒙三国元首会晤 中国国家主席习近平提出，将 “ 丝绸之路经济带 ”同 “欧亚经济联盟 ” 、蒙古国 “ 草原之路 ” 倡议对接。中蒙俄三国签署了建设中蒙俄经济走廊规划纲要 2014 年 12 月 29 日 丝路基金有限责任公司在北京注册成立并正式运行。 丝路基金秉承 “ 开放包容、互利共赢 ” 的理念，为 “ 一带一路 ” 框架内的经贸合作和双边多边互联互通提供投融资支持。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 31 Table_PageText 深度分析 |建筑装饰2015 年 3 月 28 日 推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动发布 从时代背景、共建原则、框架思路、合作重点、合作机制等方面对 “ 一带一路 ” 倡议进行阐释。 2015 年 12 月 25 日 亚洲基础设施投资银行正式成立 重点支持基础设施建设，促进亚洲区域的建设互联互通化和经济一体化进程。目前，亚投行拥有 87 个成员。 2017 年 5 月 14 日至 15 日 第一届 “ 一带一路 ” 国际合作高峰论坛在北京举行 主题为 “ 加强国际合作，共建一带一路，实现共赢发展 ” 。 2017 年 6 月 19 日 “ 一带一路 ” 建设海上合作设想发布 首次就推进 “ 一带一路 ” 建设海上合作提出中国方案，向国际社会阐释共建 “21世纪海上丝绸之路 ”的核心理念，深化与沿线国家的海上合作。 数据来源： 新华社 ， 广发证券发展研究中心 目前 一带一路沿线的 许多 新兴 国家 ，受限于薄弱的经济基础，及较高的政府杠杆率，在基础设施建设融资上存在一定困难 ，以亚投行、丝路基金、中国进出口银行等为代表的一系列金融支持服务配套出台， 伴随商业银行海外布局加快，中国承包商带资竞标将得到更多支持。 2014年 10月 25日 ， 孟加拉国 、 文莱 、 中国等 21个国家的代表共同签订了成立亚投行备忘录 。 2015年 ， 英国 、 法国 、 德国 、 意大利 、 澳大利亚等国纷纷加入亚投行 。 截至 目前，亚投行成员国已达到 93个 ， 批复 26个基础设施项目 。亚投行依靠其自有资本金进行基建项目的融资业务，未来将进一步通过发行债务等多种方式吸引私 人资本助力“一带一路”。 图 2： 新兴市场 杠杆率情况 数据来源： 国际清算银行 ，广发证券发展研究中心 “一带一路”倡议提出 4年以来，中国对外承包工程已经进入了发展的快车道。 随着我国 “ 走出去 ” 战略的逐步深化 ， 中国政府逐步加大了对外承包工程的政策扶持力度，促使中国企业对外承包工程规模不断扩大。根据 商务部 数据显示， 2012-2017年我国对外承包工程业务完成营业额从 1166亿美元增长到约 1685.9亿美元， 复 合 增长率 约 8%。企业新 签合同金额从 1565.3亿美元增长到 2652.8亿美元 ，完成营业额和新签合同额 稳 定同步 增长。截止 2017年末 ， 我国对外承包工程企业规模不断扩大 ， 已经超过了 4000家。 “ 一带一路”对外承包工程占我国对外承包工程比例自 2015年以来呈稳定上升的趋势。 商务部数据显示， 2015-2017年，中国企业参与 “ 一带一路 ” 沿线国家对外承包工程项目合同由 3987份增加至 7217份，增长 81%；新签合同金额由 926.4亿美元提0204060801001203/1/08 3/1/09 3/1/10 3/1/11 3/1/12 3/1/13 3/1/14 3/1/15 3/1/16 3/1/17 3/1/18杠杆率 :新兴市场（非金融企业部门） -单位（ %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 31 Table_PageText 深度分析 |建筑装饰升至 1443.2亿美元，增长率约为 55.8%；完成营业额从 692.6亿美元增加至 855亿美元，较 2015年增长了 17.5%。 基于 2016年 -2017年海外工程订单有所透支， 2018年订单表现下滑。 一大批重点基建合作项目，如巴基斯坦卡拉高速公路、阿联酋迪拜哈翔清洁燃 煤电站、肯尼亚内马铁路等顺利推进实施，成为行业稳健发展的重要支撑。 根据 商务部数据统计， 2018年，我国对外承包工程业务完成营业额 1690.4亿美元，同比增长 0.3%，新签合同额 2418亿美元，同比下降 8.8%。 2018年，我国企业在“一带一路”沿线国家新签对外承包工程项目合同 7721个 ，新签合同额 1257.8亿美元，占同期我国对外承包工程新签合同额的 52%，同比下降 12.8%；完成营业额 893.3亿美元，占同期总额的 52.8%，同比增长 4.4%。 2016年我国对外承包工程业务新签合同同比增长 16.2%，2017H1同比增长 24.2%。然而 2017年下半年以及 2018年全年，海外订单呈下滑趋势。2016-2017H1订单有所透支，基数较高，导致 18年订单下滑，完成营业额增速放缓，但整体海外需求依然保持稳定。 图 3： 我国历年 对外承包工程业务 新签合同额和完成营业额（左轴）及同比增速（右轴） 图 4： 我国 历年 与“ 一带一路 ” 沿线国家 对外承包工程业务 新签合同额和完成营业额（左轴）及同比增速（右轴） 数据来源： 商务部 、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018新签合同额（亿美元） 完成营业额（亿美元）新签合同额增长率 完成营业额增长率-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200140016002013 2014 2015 2016 2017 2018新签合同额 (亿美元 ) 完成营业额（亿美元）新签合同额增长率 完成营业额增长率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 31 Table_PageText 深度分析 |建筑装饰图 5： 我国 与“ 一带一路 ”沿线国家 对外承包工程业务 新签订单额 月度 累计值 （左轴） 及累计同比（右轴） 图 6： 我国 与“ 一带一路 ”沿线国家 对外承包工程业务 合同 完成额 月度 累计值 （左轴） 及累计同比（右轴） 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 介于 2018年基数较低， 影响行业发展的外部挑战和各种困难仍将在相当长的一段时间内存在 ， 但国际市场的巨大需求、 国内政策的红利、国际合作的良好机遇将成为行业持续稳步发展的基础 ， 2019年 政府工作报告中多次提及“一带一路”， 第二届“一带一路”国际合作高峰论坛 将于 2019年 4月下旬在北京举行，“一带一路”的重要性 将被 重新提升，沿线国家投资 有望好转 。 预计 2019对外承包工程订单将会有较好 的同比增长趋势。 商务部统计， 2019年 1-2月，我国对 “ 一带一路 ” 国家投资合作积极推进。我国企业对“ 一带一路 ” 沿线的 48个国家有新增投资，合计 23亿美元，同比增长 7%， 。在 “ 一带一路 ” 沿线国家新签对外承包工程合同额 122.3亿美元，占同期总额的 53.2%；完成营业额96亿美元，占同期总额的 54.5%。 2019年 从中国企业对外承包工程的整体发展形势来看，中国企业对外承包工程规模仍将不断扩大。 图 7： 我国 与“一带一路”沿线国家对外承包工程业务 新签合同额 单月值 及同比 增速 图 8： 我国 与“一带一路”沿线国家对外承包工程业务 新签合同额占同期我国对外承包工程合同额比例 数据来源：商务部、广发证券发展研究中心 数据来源：商务部、广发证券发展研究中心 20304050600500100015002000对外承包工程项目累计新签合同（亿美元）占同期我国对外承包工程新签合同额比例（ %）404550556002004006008001000累计完成合同额（亿美元）占同期我国对外承包工程完成营业额（ %）-100%-50%0%50%100%150%200%0100200300400一带一路新签合同额（亿美元） -左轴同比增速（ %） -右轴0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018一带一路新签合同与全国占比 (%)识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 31 Table_PageText 深度分析 |建筑装饰此外 ， 2015年至今， 一带一路贸易额指数持续呈攀升趋势，货运量指数也保持较高水平，我国对“一带一路” 国家贸易总体保持增长态势。 2013-2018年，中国与 “一带一路 ”沿线国家进出口总额达 64691.9亿美元，对外直接投资超过 800亿美元。 图 9： 一带一路贸易额指数 图 10： 一带一路货运量指数 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 现状：“一带一路”沿线国家经济发展慢，基建水平滞后 1.“一带一路”沿线部分国家经济发展缓慢 “一带一路”沿线涵盖东亚及东南亚 11国、西亚 18国、南亚 8国、中亚 5国、独联体7国、中东 欧 16国，这些地区发展程度 不 均衡，国家经济发展水平参差 不 齐。 仅人均GDP角度 来看，西亚 18国 与 中东 欧 16国位列中国之前，而中亚、东亚及东南亚以及南亚 的 24国合计人均 GDP不 及中国 的 一半。 “一带一路”沿线部分国家经济发展需要基础设施水平提高。 2008年金融 危机之后 ，发展中国家 的经济受到了诸多影响。仅“一带一路”沿线各地区最近五年 GDP增长情况 来看，整体经济增速放 缓 ， 有些区域已经出现了 GDP的 负增长。因此，沿线 许多国家都面临转变经济发展模式 的现状，尤其是那些 过度 依赖资源出口带 动 经济 发展 的国家。而经济发展模式的转变 对于相关 配套设施的水平提出了新的要求，尤其是 基础 设施 ，需 要较高的质量 保证 。 0204060801001201401602015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12一带一路贸易额指数0204060801001201401602017-06 2017-12 2018-06 2018-12一带一路货运量指数