环保公用 行业专题报告 复盘垃圾焚烧，谁能走的更远 行业专题报告 行业报告 环保公用 2019 年 03 月 31 日 请务必阅读正文后免责条款 中性 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业专题报告 *环保公用 *最严环保建设一流湾区，清洁能源构筑湾区基础 2019-03-07 行业动态跟踪报告 *环保公用 *洗牌开始，剩者为王 2019-02-15 行业专题报告 *环保公用 *并购成就龙头，创新引领发展 2019-01-09 行业动态跟踪报告 *环保公用 *2019 年环保行业十大猜想 2018-12-25 行业年度策略报告 *环保公用 *工程承压，运营雄起 2018-12-12 证券分析师 庞文亮 投资咨询资格编号 S1060518110002 010-53827011 PANGWENLIANG732PINGAN 焚烧模式 长期趋势，行业发展空间巨大： 城镇化 推进 ，城市尤其是一、二线城市人口将 长期保持净流入 ，垃圾清运量 将 快速增长。 对比国外 ， 我国城市日人均垃圾清运量仍有增长空间，预计 未来 5 年 我国城市垃圾清运量复合增速 约 5%。 2017 年 我国城镇 实际垃圾焚烧处理能力 33.14 万吨 /日，距 2020 年 59.14 万吨 /日 的规划目标 仍有较大差距，预计 2020 年前各地将持续支持 垃圾 焚烧 发电 项目 的快速建设 ， 行业 规模 年 均 增速约 20%。 行业 订单 持续爆发，公司发展两极 分化 ： 18 年 主要垃圾焚烧 上市公司 中标项目 46 个，呈快速增长趋势。垃圾处理单价从 2012 年 70 元 /吨 降至 2016年 54 元 /吨 ，又回升至 2017 年 65 元 /吨 ， 行业 开始 回归理性。业内多数公司发展良好背景下，盛运环保等公司出现信用危机，核心原因是无序扩张致使 初期需依靠负债投入大量资金进行 项目 建设，但初始项目质量 以及 运营能力较差 导致运营期无法 迅速回收资金， 最终 导致 信用破产。 项目质量奠定 基础，运营能力决定未来 ： 1）项目质量： 统计 显示 ，上海环境位于一线、新一线 城市 的 项目 占比接近 50%，且平均垃圾处理单价高达 107 元 /吨，质量最高 ； 2）运营能力：项目单吨投资额决定未来成本端高低 、单吨垃圾 上网电 量决定运营期收入水平、自身造血能力决定扩 张 速度、储备项目规模决定 未来成长能力、产业链完整性决定 未来发展空间。综合对比，瀚蓝环境、上海环境 运营能力最好， 更 易成长为固废巨头 。 补贴电价取消或下调为时尚早 ： 标准情况下，电价补贴全部取消时，项目净利率影响绝对值为 32.92%，此时多数企业处于亏损状态，且推广垃圾焚烧发电的核心是处理垃圾，紧迫性更强，短期补贴电价取消不利于焚烧模式的推广。随着垃圾焚烧发电企业投运项目增多，盈利能力 持续上升，后续补贴将具备 下调基础。 考虑到 广东、浙江等区域火电标杆上网电价较高，补贴比例较低， 未来受影响较小，涉及公司有 瀚蓝环境、上海环境。 投资建议： 垃圾焚烧发电属于非周期性行业，现金流稳定，行业成长性非常确定，盈利能力较强，且行业发展趋于理性，具备长期投资价值 ，建议重点配置。 我们 对主要垃圾焚烧发电上市公司项目质量、运营能力 等 进行综合 对比，瀚蓝环境、上海环境更易成长为固废龙头，建议重点关注。 风险提示： 1）融资环境收紧：垃圾焚烧 发电 项目属于资本消耗型，前期需投入大量资金，未来如果整个市场的融资环境持续收紧，上市公司项目建设进度将受到影响，进而影响企业收入； 2）项目建设进度低于预期； 3）项目拓展不及预期：目前垃圾焚烧领域竞争激烈，且优质项目逐渐减少，在此背景下，存在新项目拓展不及预期风险； 4）税收优惠政策变化风险；5）垃圾焚烧补贴电价下调或取消风险。 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -40%-30%-20%-10%0%10%Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19沪深 300 环保公用证券研究报告 环保公用 · 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 24 股票代码 股票 股票价格 EPS P/E 评级 名称 2019/3/29 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600323.SH 瀚蓝环境 17.24 1.14 1.29 1.56 1.83 15.09 13.36 11.05 9.42 推荐 601200.SH 上海环境 15.69 0.82 0.89 1.05 1.21 19.08 17.57 14.93 13.00 未评级 注 ：上海环境采用 wind 一致预期 环保公用 · 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 24 正文目录 引言 . 6 一、 焚烧模式长期趋势，行业发展空间巨大 . 6 1.1 清运量持续增长奠定焚烧发展坚实基础 . 6 1.2 多因素驱动，焚烧为未来发展主流 . 7 二、 行业订单持续爆发，公司发展两级分化 . 10 2.1 行业订单持续爆发，多数公司经营持续向好 . 10 2.2 详解盛运环保信用危机，项目质量 &运营能力缺一不可 . 11 三、 项目质量奠定基 础，运营能力决定未来 . 13 3.1 项目质量：垃圾处理单价 &项目所处区域 . 13 3.2 运营能力：多角度运营能力大比拼 . 14 四、 补贴电价取消或下调为时尚早 . 18 4.1 短期不具备补贴电价取消或下调条件 . 18 4.2 长期来看，补贴电价下调将是趋势 . 22 五、 投资建议 . 22 六、 风险提示 . 22 环保公用 · 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 24 图表 目录 图表 1 城市生活垃圾清运量快速增长 . 6 图表 2 县城生活垃圾清运量保持稳定 . 6 图表 3 我国城市人均垃圾清运量处于上升趋势（ kg/d） . 7 图表 4 北京、上海城市人均垃圾清运量较高（ kg/d） . 7 图表 5 垃圾焚烧发电处理能力快速增长 . 8 图表 6 垃圾焚烧发电单厂处理量持续增长 . 8 图表 7 “十三五”规划垃圾焚烧发电模式占比快速提升 . 9 图表 8 各省规划填埋处理能力快速下降，焚烧发电处理能力快速上升 . 9 图表 9 “十三五 ”生活垃圾无害化投资仍处于较高水平 . 10 图表 10 “十三五 ”全国城镇垃圾无害化处理投资结构 . 10 图表 11 主要垃圾焚烧发电上市公司中标项目数量快速增长 . 10 图表 12 垃圾焚烧发 电项目中标单价呈先降后升趋势 (单位： 元 /吨 ) . 11 图表 13 垃圾焚烧发电上市公司营收快速增长 . 11 图表 14 垃圾焚烧发电上市公司归母净利润快速增长 . 11 图表 15 盛运环保 2015 年 中标的部分项目一览 . 12 图表 16 盛运环保各项财务指标趋于恶化 . 12 图表 17 旺能环境主要项目吨垃圾收入约 230 元（元 /吨） . 13 图表 18 旺能环境主要项目吨垃圾利润约 65 元（元 /吨） . 13 图表 19 主要垃圾焚 烧上市公司垃圾处理价格相差较大 . 13 图表 20 瀚蓝环境、绿色动力项目质量持续向好 . 13 图表 21 主要垃圾焚烧上市公司在手项目所处区域占比情况 . 14 图表 22 伟明环保、 中国天楹在手项目单吨投资额较低 . 14 图表 23 主要固废企业投运和在建、筹建项目单吨投资额 . 14 图表 24 不同垃圾焚烧发电企业会计处理方式对比 . 15 图表 25 2017 年开始绝大多数垃圾焚烧公司单位垃圾上网电量超过 280 度（度 /吨） . 16 图表 26 中国光大国际焚烧投运规模位居第一（ 2018） . 16 图表 27 我国垃圾焚烧发电行业集中度仍处于较低水平 . 16 图表 28 主要垃圾焚烧发电上市公项目储备情况 . 17 图表 29 伟明环保新签垃圾焚烧发 电项目加速 . 17 图表 30 上海环境新签垃圾焚烧发电项目加速 . 17 图表 31 主要垃圾焚烧上市公司固废产业链布局情况 . 17 图表 32 不同发电方式上网电 价对比（ 2017） . 18 图表 33 垃圾焚烧发电电价补贴政策一览 . 18 环保公用 · 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 24 图表 34 垃圾焚烧发电补贴电量计算方式 . 19 图表 35 垃圾焚烧补贴电价下调对上市公司净利率影响较大 . 19 图表 36 多数垃圾焚烧发电上市公司净资产收益率处于 8%-12%的基本盈利水平 . 20 图表 37 多数省份垃圾焚烧处理能力距离 2020 年规划目标仍有较大差距 . 20 图表 38 各省垃圾焚烧发电补贴情况 . 21 图表 39 可再生能源基金征收标准快速提高 . 22 图表 40 可再生能源发展基金已开始出现亏损 . 22 图表 41 推荐公司估值一览 . 22 环保公用 · 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 24 引言 垃圾焚烧发电更易实现垃圾的无害化、减量化和 资源化，近年来在我国得到了 大力 推广。然而在发展过程中也出现了许多问题：一是从 2018 年开始，部分垃圾焚烧发电企业开始爆发信用风险 问题；二是经过多年发展，我国垃圾焚烧发电企业普遍规模较小，龙头中国光大国际市值 不超过 500 亿元，远低于 美 国 等发达国家水平。本文通过分析我国垃圾焚烧发电行业的 发展历程 、未来趋势以及对我国目前上市垃圾焚烧发电企业的发展轨迹、运营能力对比等，试图解决以上问题，进而得出哪些企业最终可以成长为 固废 巨头。另外，我们也 对目前市场最关心的垃圾焚烧电价补贴进行了研究，分析其未来取消或下调 的情形以及发 生时对不同企业的影响程度。 一、 焚烧模式 长期趋势，行业发展空间巨大 1.1 清运量持续增长奠定焚烧发展坚实基础 城镇化率提升驱动 城市垃圾清运量持续增长。 生活垃圾 清运量的持续增长是垃圾无害化处理发展的基础。从目前数据看，我国城市生活垃圾清运量从 2000 年 1.18 亿吨增至 2017 年 2.15 亿吨，复合增速 3.58%；县城生活垃圾清运量则基本保持稳定 。从整体趋势上看，随着城镇化率持续提升，粤港澳大湾区等城市集群的发展成为趋势，城市尤其是一、二线城市人口将保持净流入状态，垃圾清运量 将 保持快速增长，未来 5 年复合增速 约 5%，县城及乡镇垃圾 清运量 将保持稳定甚至负增长。 图表 1 城市生活垃圾清运量快速增长 图表 2 县城生活垃圾清运量保持稳定 资料来源 :国家统计局、 平安证券研究所 资料来源 :住建部、 平安证券研究所 国际对比，我国 城市 日 人均垃圾清运量 仍有增长空间。 目前我国城市 日 人均垃圾清运量 处于上升趋势 ， 2017 年 为 0.82kg，远低于美国、日本等发达国家水平。日本日人均垃圾产量从 1985 年的 0.95kg上升至 2000 年 1.19kg 后又降至 2014 年的 0.95kg，呈先上后下趋势。虽然我国正大力推广垃圾分类， 将减少终端垃圾清运量， 但考虑到我国经济仍处于快速发展阶段以及快递、外卖等行业的快速发展 将 带动人均垃圾 清运量 快速增长，预计我国 城市日 人均垃圾清运增长趋势将维持至少 5 年以上，但峰值将远低于日本峰值水平。 国内对比， 三、四 线城市 日 人均垃圾清运量 仍有增长空间 。 2017 年北 京、上海等一线城市 日人均 垃圾清运量 为 1.17、 0.84kg，远高于天津、重庆等城市，且天津、重庆 城市 日 人均垃圾清运量呈上升趋势，预计后期将向北京、上海等一线城市靠拢，其他三、四线城市也将向一、二线城市靠拢。 环保公用 · 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 24 图表 3 我国城市人均垃圾清运量处 于 上升趋势（ kg/d） 图表 4 北京 、 上海 城市 人均垃圾清 运量 较高 （ kg/d） 资料来源 :日本环境省、欧洲环保局、 美国环保局、 国家统计局、 平安证券研究所 资料来源 :国家统计局、平安证券研究所 说明：由于无城市常住人口，用常住人口代替，因此 实际城市日 人均垃圾清运量高于 图表 值 1.2 多因素驱动 ，焚烧 为未来发展主流 垃圾处理行业发展初期，我国尚无成熟的垃圾焚烧 发电 技术，卫生填埋凭借投资运营成本低得到了快速发展。 1991-1999年我国无害化处理能力从 2.97万吨 /日增至 23.74万吨 /日，复合增速达 29.65%，其中 90%以上是卫生填埋，之后受垃圾清运量增速放缓等因素 影响 卫生填埋处理能力趋于稳定。2006 年后，垃圾焚烧发电补贴以及税收优惠等政策相继出台，垃圾焚烧处理能力 得到了 快速发展，2007-2017 年我国垃圾焚烧 发电 处理能力从 4.48 万吨 /日增至 33.14 万吨，复合增速达 22.14%，同时受垃圾清运量的持续增长，新增的焚烧短期难以弥补巨大 缺口，填埋规模 仍得到了快速增长。 环保公用 · 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 24 图表 5 垃圾焚烧发电处理能力快速增长 资料来源 :城乡建设统计年鉴 、 平安证券研究所 焚烧优势明显，将是长期发展主流。 长期来看，城镇化的推进，土地资源日益稀缺，焚烧单厂产能扩张性显著大于填埋，上海老港再生能源利用中心一、二期工程投运后，日处理生活 垃圾 达 9000吨，可处理近二分之一 的 上海垃圾，而填埋单厂处理能力近年来一直维持在 500 吨 /日左右。另外，焚烧减容效果达 90%，产生的热量可用来发电，综合来看，焚烧相比填埋优势更加明显。 图表 6 垃圾焚烧 发电 单厂处理量持续增长 资料来源 :城乡建设统计年鉴 、 平安证券研究所 垃圾处理意识提升，卫生填埋处理能力快速增长 垃圾清运量增速变缓，卫生填埋投资意愿下降 垃圾清运量增速加快，填埋、焚烧规模快速扩大，多政策支持焚烧，垃焚烧快速增长 环保公用 · 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 24 政策驱动， 垃圾焚烧发电 持续 景气 。 “十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 提出，到 2020 年，我国城镇生活垃圾焚烧处理能力达 到 59.14 万吨 /日，占比超过 50%；填埋处理能力则从 2015 年的 50.15 万吨 /日降至 2020 年的 47.71 万吨 /日，首次规划为负增长，且一线城市规划填埋处理能力快速下降。从规划完成情况看，“十一五”、“十二五”无害化处理实际投资额都远低于规划投资额， 2015 年规划全国城 镇 焚烧 发电 处理能力为 30.72 万吨 /日，实际为 23.52 万吨 /日。“十三五”全国无害化处理规划投资额 2518 亿元，与“十二五”基本持平，且主要是垃圾焚烧 发电 投资。2017 年 我国 实际垃圾焚烧 发电 处理能力为 33.14 万吨 /日，距离规划目标仍有较大差距，预计 2020年前各地将持续支持 垃圾 焚烧 发电项目的快速建设， 行业规模年均 增速 约 20%。 图表 7 “十三五”规划垃圾焚烧发电 模式占比快速提升 资料来源 : “十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划、“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 、平安证券研究所 图表 8 各省规划填埋处理能力快速下降，焚烧 发电 处理能力快速上升 资料来源 :“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 、平安证券研究所 2015 2020 环保公用 · 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 24 图表 9 “十三五”生活垃圾无害化投资仍处于较高水平 图表 10 “十三五 ”全国城镇 垃圾无害化 处理 投资结构 资料来源 : 全国城市生活垃圾无害化处理设施建设“十一五”规划 、“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 、“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 、 平安证券研究所 资料来源 :“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 、平安证券研究所 二、 行业 订单 持续爆发，公司发展两级分化 2.1 行业 订单 持续爆发，多数公司经营持续向好 近几年垃圾焚烧 发电 行业 订 单 持续爆发。 2018 年中国光大国际、瀚蓝环境等 8 家 公司 中标垃圾焚烧发电 项 目数量达 46 个，创近几年新高，且呈快速增长趋势。另外， 2015-2016 年，垃圾焚烧低价中标 现象 不断出现，根据中国环 联统计，垃圾焚烧处理单价从 2012 年 70 元 /吨降至 2016 年的 54元 /吨，进入 2017 年，行业开始回归理性，垃圾处理单价回升至 65 元 /吨 。 图表 11 主要垃圾焚烧 发电上市公司中标项目 数量 快速 增长 资料来源 :对应公司公告、 平安证券研究所 说明 1：涉及上市公司包括中国光大国际、绿色动力、瀚蓝环境、伟明环保、上海环境、中国天楹、粤丰环保、旺能环境；说明 2： 一次性签订的一、二期项目 计为 一个，不同时间签订的 计为 多个