请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 04 月 10 日 轻工制造 精装房 黄金时代 ，龙头家居迎浪而上 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师： 蒋正山 执业证书编号： S0740518070009 Email： jiangzsr.qlzq 分析师 ： 徐稚涵 执业证书编号： S0740518060001 Email： xuzh01r.qlzq 研究助理：郭美鑫 Email： guomxr.qlzq 研究助理：徐 偲 Email： guomxr.qlzq Email： x cair. zq cn 研究助理：徐偲 Table_Profit 基本状况 上市公司数 118 行业总市值 (百万元 ) 1020162.04975494 行业流通市值 (百万元 ) 646287.89155209 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 欧派家居 125 3.09 3.74 4.49 5.43 40.1 33.4 27.8 23 1.4 买入 志邦 家居 39.4 1.46 1.71 2.08 2.51 28.4 23 19 15.7 0.9 买入 帝欧家居 27.3 0.55 0.99 1.36 1.7 51.5 28 20 16 0.5 买入 江山欧派 41 1.7 1.92 2.47 3.09 25.2 21.3 16.6 13.3 0.6 买入 Table_Summary 投资要点 精装房驱动力：政策助力、房企推力和需求匹配 。 1）全装修政策逐步落地，2016 年政策加快 出台 。 2013 年前全装修政策缺乏顶层设计， 其后各省市逐步出台落地政策， 2016 年政策和配套措施落地加快， 2017 年发布的建筑业发展十三五规划明确提出 到 2020 年全装修占比达到 30%的目标 ，政策出台 推动全装修普及 。 2）供给端：房企打开限价窗 。 毛坯房限价政策下 获取利润增量是房企提升精装比例的核心驱动力 ， 龙头房企精装率高，地产集中度提升 将 促进精装房渗透 。 3）供给端：长租公寓成为精装修市场新风口。 长租公寓小户型 和 集中式的特点适合精装修 ，租售并举的利好政策下，长租公寓机构渗透率的提升将为精装市场提供增量空间 。 4）需求端：消费者意愿增强 。 愿意购买精装房的消费者比例 逐年提升。 如何看待精装房景气度的持续性 ？ 复盘海外发展路径：规模化、标准化、个性 化。 发达国家精装比例较高，日本、美国、欧洲等地区达到 80%以上，目前已形成规模化、标准化、个性化的住宅工业体系 。 我国精装房渗透率仍处于较低水平，存量翻修和精装修市场将同时增长 。 国内现状：精装修渗透率低，城市分化明显。 2018年 上半年 ，我国精装房交付比例仅为 23%，仍处于普及阶段。分城市来看，一线城市达到 86%；二线城市在 50%左右，三四线城市的精装房竣工比例为个位数。二、三、四线城市逐渐成为精装修市场主力，快 速发展 。 中长期趋势： 配套部品市场规模 仍具备不断提升空间。 我们测算在不考虑长租公寓带来的增量前提下，预计 2020 年我国精装房市场规模达 400 万套。在细分 部品 上， 橱柜、瓷砖等硬装部品的配置率已接近 100%，基于一定的出厂价和配置率，精装房各类部品市场规模仍将进一步扩容。 如何看待家居企业在产业链中的定位？ 破局零售市场遇冷，加速行业集中 。 家居行业集中度低，但 B 端市场集中度显著提升 ， 上市龙头抢先布局，卡位精装业务。 在产业链中我们 看好综合实力强、成本优势显著的企业 。 1）买方集中，提升供应商进入门槛。 与零售市场相比，工装市场买方集中度高 ，且房企集中度仍处提升通道，龙头房企掌握精装房客流，大买方的集中化采购趋势与品牌要求均将提升市场门槛。 2）成本控制能力是核心。 工程业务为家居企业贡献收入的同时，家居企业自身 普遍 缺乏议价能力 ， 成本管控能力决定工程业务毛利率 。 3）工程业务快速发展需要资金实力匹配 。 地产建设周期长，结算周期长，导致工程业务应收 账款较多，企业现金流承压。采用 直销模式的公司回款周期普遍较长，范围在 8-11 个月左右。 综合实力较强的家居企业对现金流的强管控力与优质的资金实力将打开工程业务成长空间。 投资建议： 机会与挑战并存，看好 综合实力强或成本领先的家居企业 。 我们认为综合实力 强或成本优势 领先的龙头企业将在精装修普及浪潮中受益 ，虽然同样面临利润率下滑、现金流承压的风险，但依靠自身的品牌影响力、资金实力和良好供应链管理水平，有能力 抵抗精装业务带来的负面影响。目前，上市龙头纷纷与万科、恒大等大型 房 商 开展 战略合作，提升产能，增强交付能力， 在行业集中度提升 的过程中分到更多 蛋糕。 相关标的 ： 综合实力强 欧派家居、 江山欧派；成本优势 帝欧家居 、志邦家居 风险提示： 工程 利润率持续下滑 、 下游房地产市场不景气、 全 装修政策推进不及预期 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 精装房驱动力：政策助力、房企推力和需求匹配 . - 5 - 1）全装修政策逐步落地， 2016 年政策加快出台 . - 5 - 2）供给端 1：房 企打开限价窗口 . - 6 - 3）供给端 2：长租公寓成为精装修市场新风口 . - 8 - 4）需求端：消费者意愿增强 . - 9 - 如何看待精装房景气度的持续性？ . - 10 - 复盘海外发展路径：规模化、标准化、个性化 . - 10 - 国内现状：精装修渗透率低，城 市分化明显 . - 11 - 中长期趋势：配套部品市场规模仍具备不断提升空间 . - 14 - 如何看待家居企业在产业链中的定位？ . - 15 - 破局零售市场遇冷，加速行业集中 . - 16 - 看好综合实力强、成本优势显著的企业 . - 19 - 1）买方集中，提升供应商进入门槛 . - 20 - 2）成本控制能力是核心 . - 24 - 3）工程业务快速发展需要资金实力匹配 . - 25 - 投资建议：关注综合实力强、成本领先的龙头企业 . - 26 - 欧派家居：橱柜龙头，工程业务发力 . - 27 - 帝欧家居：瓷砖工程龙头，盈利能力优秀 . - 27 - 志邦家居：优化客户结构，大宗业务再起航 . - 28 - 江山欧派：木门工程业务领军者，深度绑定核心客户 . - 29 - 精装修及相关概念界定 . - 29 - 风险提示 . - 30 - 工程利润率持续下滑的风险 . - 30 - 下游房地产市场不景气带来的经营风险 . - 30 - 全装修政策推进不及预期 . - 30 - 图表目录 图表 1： 2013 年以来中央关于精装修重要政策梳理 . - 5 - 图表 2：各省推进全装修发展相关政策 . - 5 - 图表 3：部分省份全装修配套政策梳理 . - 6 - 图表 4：开发商通过绑定精装修应对限价政策 . - 7 - 图表 5：精装修增厚地产商利润 . - 7 - 图表 6：住房租赁建设政策 . - 8 - 图表 7：长租公寓标准化租赁过程 . - 8 - 图表 8：长租公寓运营模式 . - 9 - 图表 9：装修需求结构划分 . - 9 - 图表 10：长租公寓精装修市场规模预测 . - 9 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表 11： 2017 年重点城市消费 者精装修接受度 . - 9 - 图表 12：有精装房购买意愿的消费者占比（ %） . - 9 - 图表 13：日本住宅产业发 发展三阶段 . - 10 - 图表 14：国内外精装修发展现状对比 . - 11 - 图表 15：发达国家精装渗透率高 . - 12 - 图表 16：我国精装修市场规模变动情况 . - 12 - 图表 17：各线城市精装房比例对比 . - 12 - 图表 18： 2017 精装修市场分城市等级项目个数 . - 13 - 图表 19： 2017 精 装修市场分城市等级项目规模 . - 13 - 图表 20：精装修楼盘装修标准结构 . - 13 - 图表 21：精装房市场空间测算 . - 14 - 图表 22： 2018H1 精装修市场部品配置率 . - 14 - 图表 23：精装房市场规模预测的假设条件 . - 15 - 图表 24： 精装房部品市场规模预测（亿元） . - 15 - 图表 25：家居市场集中度 的影响因素 . - 16 - 图表 26：定制橱柜行业集中度低， CR316% . - 16 - 图表 27：定制橱柜精装房市场 CR324% . - 16 - 图表 28：木地板行业集中度低， CR310% . - 16 - 图表 29：木地板精装房市场 CR337% . - 16 - 图表 30：建筑陶瓷行业集中度低， CR42% . - 16 - 图表 31：建筑陶瓷精装房 市场 CR449% . - 16 - 图表 32：木门行业集中度低， 2016 年 CR2 5% . - 17 - 图表 33：木门行业精装房市场 CR213.8% . - 17 - 图表 34：上市家居企业精装业务布局情况 . - 17 - 图表 35：上市家居企业募投项目和其他规划项目 . - 17 - 图表 36：上市家居公司未来产能扩张情况 . - 18 - 图表 37：精装修业务 “五力矩 阵 ” . - 19 - 图表 38：精装修产业链模式 . - 20 - 图表 39：我国房地产行业集中度 . - 20 - 图表 40： 2017 前三季度地产 50 强 占精装房市场份额 . - 20 - 图表 41：部分大型房企精装修比例 . - 21 - 图表 42：地产综合业绩与精装修市场占比排行榜 . - 21 - 图表 43：开发商采购模式 比较 . - 21 - 图表 44：战略采购按招标方式分类 . - 22 - 图表 45：家居企业与地产商签订长期合作协议 . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 46：地产商招标资格要求 . - 23 - 图表 47：开发企业 500 强首选精装修类品牌 . - 23 - 图表 48：家居公司工程业务毛利率变动情况 . - 25 - 图表 49：家居公司经销商渠道 毛利率变动情况 . - 25 - 图表 50：信用政策比较 . - 25 - 图表 51：工程业务应收款项周转天数 . - 26 - 图表 52：应收款项占大宗销售收入比例 . - 26 - 图表 53：精装房对家居行业和公司的影响及抵消因素 . - 27 - 图表 54：欧神诺工程业务收入与毛利率变动情况 . - 28 - 图表 55：传统装修和全装 修实施对比 . - 29 - 图表 56：全装修配置设施 . - 30 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 精装房驱动力：政策助力、房企推力和需求匹配 1）全装修政策逐步落地 ， 2016 年政策加快 出台 2013 年以前，全装修政策缺乏顶层设计和配套政策，推进缓慢。 虽然政府出台了一系列推进住宅全装修的政策，包括关于推进住宅产业现代化提高住宅质量若干意见（ 1999）、商品住宅装修一次到位实施导则（ 2002）、关于进一步加强住宅装饰装修管理的通知（ 2008），但由于缺乏具体的顶层设计，土地、财税、金融等方面也缺少政策支持，政策难以落地，住宅全装修推进缓慢。 2013 年后，政策 开始 具体化、 标准化、 精确化 。 2013 年国务院发布 关于转发发展改革委、住房城乡建设部绿色建筑行动方案的通知 ，指导住宅全装修推广工作的开展。 2016 年住建 部 发布住宅室内装饰装修工程质量验收规范，通过建立国家行业标准，进一步完善全装修工程质量验收标准。同年，住建厅 关于推进住宅全装修工作的意见 提出了推进全装修的具体工作目标和内容。 2017 年发布的 建筑业发展十三五规划则明确提出了 2020 年全装修占比达到 30%的目标。 图表 1： 2013 年以来中央关于精装修重要政策梳理 时间 部门 政策 政策 意义 2013 国务院 关于转发发展改革委、住房城乡建设部绿色建筑行动方案的通知 国务院层面的行动指引 2016 住房城乡建设部 住宅室内装饰装修工程质量验收规范 完善工程质量验收 标准 ，让全装修有 “标 ”可循 2016 住建厅 关于推进住宅全装修工作的意见 明确全装修范围、工作目标，具体工作内容 2017 住房城乡建设部 建筑业发展十三五规划 提出 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30% 来源： 政府官网， 中泰证券研究所 各地结合自身特点，陆续出台有针对性的全装修政策。 自 2014 年开始，各省市陆续出台全装修 政策， 从 2016 年 开始 ， 政策出台 速度 明显 加快，仅 2017 年就有 7 个省市发布精装修政策 。 截至 2018 年上半年 ，全国出台全装修政策的省市 达到 19 个。 地区 时间 政策内容和目标 北京 2015 北京市公租房、经适房、限价房、棚户区改造安置房及自住房全面实施全装修成品交房。 上海 2016 自 2017 年 1 月 1 日起，外环线以内城区新建商品住宅实施全装修比例达到 100%，除奉贤区、金山区、崇明区之外，其他地区应达到 50%。奉贤区、金山区、崇明区实施全装修的比例为 30%，至 2020 年应达到 50%。本市保障性住房中，公共租赁住房的全装修比例为 100% 天津 2017 2018 年 1 月 1 日起，实施装配式建筑的保障性住房和商品住房全装修比例达到 100%。 浙江 2015 到 2020 年底，浙江新建多层和高层住宅将基本实现全装修。 江苏 2017 到 2020 年，全省新建成品住房比例达到 40%以上，其中设区市新建成品住房比例达到 50%以上 。 四川 2016 2020 年新建住宅全装修率 50%； 2025 年新建住宅全装修率 70%。 2017 到 2022 年底，成都市新开工商品住宅和保障性住房成品住宅面积比例达到 100%。 辽宁 2015 2020 年底，全省新建住宅中全装修面积比例不低于 50%。 图表 2： 各省推进全装修发展相关政策 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 2017 住宅全装修城市中心区新建住宅全部实行全装修，中心区以外地区鼓励实行新建 。 安徽 2015 政府投资的新建建筑 2017 年达 100%。 黑龙江 2015 全装修商品房占新建商品房比例提升 10% 山东 2015 2017 年设区城市新建高层住宅实行全装修， 2018 年新建高层、小高层住宅淘汰毛坯房 。 2016 2017 年，设区城市新建高层住宅实行全装修； 2020 年，新建高层、小高层住宅淘汰毛坯房。 河南 2016 到 2020 年，全省新建商品住宅基本实现无毛坯房。郑州航空港经济综合实验区、郑东新区从 2016 年起，新开工商品住宅全部执行成品房标准。 2017 从 2018 年 1 月 1 日起，全河南省所有巿、县新开工建设商品住宅，全部按照成品住宅设计建设（不含 4 层以下住宅及单套面积大于 200 平方米的住宅） 。 广西 2016 到 2020 年底，综合试点城市新建全装修成品房面积比率达到 20%以上；其他设区市新建全装修成品房面积比率达到10%以上。 海南 2016 从 2017 年 7 月 1 日起，各市（县）商品住宅项目全部实行全装修。 来源 :政府官网， 中泰证券研究所 土地、财税、金融 等相关配套政策也逐步跟进。 为鼓励和支持房地产企业开发全装修或精装修房，部分省份推出了一些列配套政策，涉及容积率奖励、税收优惠、用地政策、信贷政策等多方面安排。 图表 3： 部分省份全装修配套政策梳理 时间 地区 政策 内容 2012 湖南 全装修住宅、全装修集成住宅容积率奖励办法（试行） 全装修住宅容积率的奖励幅度为承诺实施全装修住宅建筑面积的3.0%5.0%，可在此基础上再增加 1.0% 2014 重庆 重庆市地方税务局 办公室关于个人住房房产税成品住宅装修费扣除的通知 成品住宅按建筑面积交易单价扣除 20%的装修费后，再确认是否属于应税住房；若是应税住房，按扣除装修费后的交易价作为计税依据，并以计税交易单价确定税率档次 2014 江苏 关于加快推进建筑产业现代化促进建筑产业转型升级的意见 开发商建成品房的实际装修成本将按规定在税前予以扣除。购买成品房也可享受契税和贷款的优惠。 2017 河南 关于加快发展成品住宅的指导意见 开发成品住宅发生的实际装修成本可按规定在税前扣除。成品住宅项目建筑废弃物处置费，可由地方予以减免。 2014 安徽 关于加快推进建筑产业现代化的指导意见 差别化用地政策，在土地计划保障等方面予以支持。鼓励金融机构对消费贷款和开发贷款给予利率优惠，开发适合建筑产业现代化发展的金融产品，支持以专利等无形资产作为抵押进行融资 来源： 政府官网， 中泰证券研究所 2）供给端 ：房企打开限价窗口 获取利润增量是 房企 提升 精装 比例的核心驱动力 。 1）短期来看：“限价令”压缩了清水房利润空间，地产商从精装房另寻突破 。 随着各地限价措施的实施，精装修 成为开发商突破限价的主要方式。不过， “ 政策型”激励最在一个显著问题：由于部分地产商还未建立完善的精装修管理体系，部分精装楼盘暴露出合同条款不明晰、产品质量差、后续保修无法跟上等一系列问题。 根据中消协公布的上半年全国消协组织受理投诉的数据，房屋装修类投诉共 5591 件，同比增加 114%。 问题集中在装修合同隐患、建材质量差、 保修义务难履行等 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 4： 开发商通过绑定精装修应对限价政策 城市 限价措施 开发商突破限价措施的方式 限价政策发展方向预判 杭州 政府指导价 ：根据地价和市场价指定 增加精装备案价 ， 增加车位价格，捆绑车位销售 缓和 嘉兴 政府指导价：根据市场和土地楼板价指定指导价 精装修：政府监控的装修标准最高可达 40 万 维持 无锡 新建商品房价格备案后 1 年内不得调高 物价局根据项目成本，参与制定备案价格 绑车位销售，精装溢价，收取价外款 维持 徐州 申报价不得高于同期周边地块同类产品价格，审核备案后 3 个月内不得涨价 提高精装修报价，价外款，绑定车位销售 维持 南京 分片区限价 通过精装包，提高装修报价 缓和 郑州 不能高于 2016 年 10 月份市场售价 绑定精装修；另成立装修公司，与客户签订装修合同 缓和 重庆 政府指定最高限价 ：综合考量地价和市场房价水平 提高精装修报价 缓和 成都 毛坯价不能超过上一期最高价 或参照土地楼板价和周边项目售价限定最高价 精装修 ： 不能超过毛坯售价的 30% 缓和 西安 相比上期价格涨幅不超过 10%；参考市场价，不考虑 地 价 捆绑装修；捆绑车位 维持 福州 政府指导价 提高精装修报价；捆绑车位；合同价外款 维持 南昌 在土拍阶段就有整盘的限制备案均价 精装；团购和捆绑车位 维持 烟台 预售审批限价政策 提高精装修报价 维持 济南 没有明确的限价政策，政府根据拿地价格和周边房价评估价格 捆绑精装修和委托第三方装修公司 维持 青岛 分区域指导价 绑定装修、提高车位价格等 维持 石家庄 各区分别出台基准价，加快被动式超低能耗建筑发展（备案房价可上浮 30%） 提高精装修报价；价外款；绑定车位销售 维持 来源： 同策研究院 ， 中泰证券研究所 2）长远来看：以“精”溢价，利润最大化是有效的激励因素 。 根据 2017年 新 浪地产对 200 多家开发企业的调研数据，开发商实行精装修带来的利润增量十分可观， 47.25%的开发商增收超过 5000 万， 其中， 有 14%的开发商增收超过 5 亿元。精装修确实可以增厚地产商利润，激励地产商提高精装比例。 图表 5： 精装修增厚地产商利润 来源： 新浪地产， 中泰证券研究所 （ 2017 年） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 3）供给端：长租公寓成为精装修 市场新风口 “租售并举”， 利好政策 密集出台。 自 2014 年国家首次在国家新型城镇化规划 （ 2014 2020 年 ） 中提出“租售并举”，政府部门密集出台政策鼓励住房租赁市场发展。 全国长租公寓政策累计发布 25 次， 38 个城市相继发布地方政策 。 时间 政策内容 2014.03 国家新型城镇化规划（ 2014-2020 年）中提出了 “租售并举 ”和大力发展 “住房租赁市场 ”。 2015.01 住建部出台关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见，提出要用 3 年时间，建设渠道多元、总量平衡、结构合理、服务 规范、制度健全的住房租赁市场。 2015.12 中央经济工作会议提出以建立购租并举的住房制度为主要方向，把公租房扩大到非户籍人口。 2016.05 国务院常务会议指出要确定培养和发展住房租赁市场的措施，推进新型城镇化满足群众住房需求。 2016.05 国务院办公厅发布 关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见，全面部署加快培育 发展住房租赁市场工作。 2016.12 中央经济工作会议指出，要坚加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展。 2017.05 住建部住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）发布。 2017.07 九部委出台关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知，指出要在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场，选取部分人口净流入的大中城市开展试点工作。 2017.08 国土部、住建部 发布利用集体建设用地建设租赁住房试点方案，确定第一批在北京、上海、沈阳、南京、杭州、合肥、 厦门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆、成都等 13 个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点。 2017.12 中央经济工作会议指出，要加快建立多主体供 应、多渠道保障、租购并举的住房制度，要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。 2018.02 中国人民银行工作会议提出完善住房金融体系，建立健全住房租赁金融支持体系，积极支持棚户区改造等保障性安居工程建设，支持培育和发展住房租赁市场。 2018.03 政府工作报告提出培育住房租赁市场，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并 举的住房制度 。 来源 :政府官网， 中泰证券研究所 从 C2C 到 B2C， 长租公寓优势明显 。 在当前消费升级背景下，伴随消费主体向 85 后、 90 后的转变，租房者对居住的品质要求愈加提高，传统住房租赁服务与新兴需求之间的矛盾凸显。而长租公寓实行统一的管理和装修，同时，部分长租公寓事先还会对客户进行筛选，满足租房者居住需求的同时满足租客的社交需求，为租客提供高品质增值服务，对新兴消费人群具有吸引力。 来源 :睿信 咨询， 中泰证券研究所 房源 装修 获客 服务统一获取房源 租赁期长，租约稳定 匹配合适租客，减少空置提供优质出租房，缓解租房需求 按统一标准进行装修 匹配家居设备加强租客管理，杜绝群租现象 通常 是一户室，单间出租 空 置入住，身份匹配房客 居住省心，房屋设备保值 日常 清洁，故障检修 房屋