请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Title 评级： 增持（维持） 分析师：张琰 执业证书编号： S0740518010001 电话： 021-20315169 Email： zhangyanr.qlzq 研究助理 ： 祝仲宽 Email： zhuzkr.qlzq 研究助理 ：孙颖 Email： sunyingr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 73 行业总市值 (百万元 ) 7144.05 行业流通市值 (百万元 ) Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 备注 投资要点 供给端： 陕西省水泥竞争格局 步入存量时代，西部水泥卡位优势明显 。 行业高盈利周期并未过渡至高资本开支，存量博弈格局延续 ，区域 CR4 达到 80%。供给约束有序，产能结构优化调整持续进行。 2019 年陕西省的行政性错峰生产力度与 2018 年同比持平，而伴随着陕西海中贸易平台的 建立，公司间的协同力度有望大幅增强。 我们认为陕西省 2019 年的水泥供给端约束 力度同比2018 年更强。 需求端： 长期水泥需求有保障，短期 地产韧性强 、 基建有弹性。 从长期看，关中城市群建设支撑区域中长期水泥需求。短期看， 陕西省地产库存较低， 新开工高增 叠加施工环节回暖，需求韧性仍然较强 。 而 与大多数省份不同， 2019年陕西省的棚改力度我们预计同比有 10 个点的正增长，因此新开工的韧性 甚至 有望超预期 。 与此同时，宽松的货币信用环境为 2019 年西北区域 基建 复苏打下良好基础 。 我们认为 2019 年西部水泥所处 的水泥需求有望优于 2018 年 。 西部水泥是 陕西水泥领军者， 19 年 盈利稳步修复 。 西部水泥（旗下主要是尧柏水泥）是陕西省水泥龙头公司，公司目前共拥有产线 21 条合计熟料产能1906.5 万吨 /年。其中，公司在陕西拥有 17 条产线合计产能 1534.5 万吨，位居陕西省熟料产能首位，是绝对的行业领军者，布局合理竞争能力强。 公司的第一大股东是盈亚投资 有限公司，由张继民先生实际控制，拥有 32.3%的西部水泥股权， 二股东海螺水泥拥有 21.1%的股权。 2015 年 6 月，西部水泥针对海螺定向增发，增发后，海螺占股西部水泥 16.67%；之后，海螺水泥通过在二级市场增持到 21.1%。 从公司估值看，按照吨 EV 估算，我们认为公司可比估值大幅低于行业可比公司。 横向对比看，公司按照人民币计价的市值约 51 亿元，而公司拥有熟料产能 1906.5 万吨， 吨 EV 仅 268 元。 与冀东水泥（ 259 亿市值， 6445 万吨产能，吨 EV402 元）、海螺水泥（ 2223 亿市值， 2.52 亿吨产能，吨 EV882 元）、华新水泥（ 428 亿市值， 5592 万吨产能，吨 EV765 元 ）相比均大幅低估。 若 从现金流折现模型的方法思考 。 粗略估计下，我们认为在公司未来三年经营性现金净流入在持续维持在 20 亿元以上（ 15 亿净利润 +7 亿元折旧） 。从静态的 现金流 投资回报期看，仅 3 年不到，因此我们认为公司目前的市场价值大幅被低估。 从潜在的催化看， 公司目前的二股东海螺水泥，虽然在 15 年收购西部水泥失败，但根据公司公告来看，未来仍有望进一步收购兼并西部水泥，大幅加强区域内的市场控制能力。 根据我们估算，公司 2019 年吨毛利有望同比 2018 年提升 10 元，销量有望同比提升 5%，在非经常性损益大幅减少的情况下，公司的实际归母净利润有望大幅提高至约 17 亿元，按照目前股价估值不到 3 倍 PE。 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 04 月 10 日 建筑材料 陕西需求高景气，西部水泥存良机 水泥地图 系列报告 -1 5 . 0 %-1 0 . 0 %-5 . 0 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %3 5 . 0 %-3 5 . 0 %-3 0 . 0 %-2 5 . 0 %-2 0 . 0 %-1 5 . 0 %-1 0 . 0 %-5 . 0 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %建筑材料 (申万 ) 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业 深度报告 风险提示： 宏观经济风险： 水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。 供给侧改革推进不达预期： 水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制 对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业 深度报告 内容目录 供给：西北区域进入存量时代，供给约束韧性强 . - 5 - 存量时代，西部水泥卡位优势明显 . - 5 - 错峰划定安全边际，协同强度持续提升 . - 6 - 需求：长期有保障，短期地产韧性强、基建有弹性 . - 8 - 关中城市群建设支撑区域中 长期水泥需求 . - 8 - 陕西棚改未明显退坡，低库存高新开工支撑需求韧性 . - 8 - 西北区域基建有望迎来回暖 . - 9 - 西部水泥：陕西水泥领军者，盈利能力稳定修复 . - 11 - 西部水泥是陕西区域龙头，近年盈利能力稳定修复 . - 11 - 深耕陕南，持续优化产能布局 . - 12 - 公司石灰石重估价值高，高自给率下公司竞争力强 . - 14 - 公司相对价值低估，现金流回报有保障 . - 14 - 绝对估值法下公司价值仍然被低估，未来存向上期权 . - 14 - 图表目录 图表 1：陕西省新型干法熟料产能投放 . - 5 - 图表 2：陕西省熟料产能分布 . - 5 - 图表 3：陕西省熟料产能占比分布 . - 5 - 图表 4：错峰生产政策具备一贯性和 针对性 . - 6 - 图表 5：关中平原城市群主体功能区拼图 . - 8 - 图表 6： “一圈一轴三带 ”的空间格局 . - 8 - 图表 7：陕西省房屋新开工、施工增速 . - 9 - 图表 8：陕西省住房广义库存拟合 . - 9 - 图表 9： 2018 年二季度以来政府应对经济下行意愿明显变强 . - 9 - 图表 10： 10 年期国债利率处于历史低位 . - 10 - 图表 11：信用利差与 18 年相比有改善 . - 10 - 图表 12：营业收入（亿元） . - 11 - 图表 13：扣非后归母净利润（亿元） . - 11 - 图表 14：西部水泥分季度销量情况（千吨） . - 11 - 图表 15：西部水泥吨毛利情况 （元 /吨） . - 11 - 图表 16：毛利率 &净利率 . - 11 - 图表 17： ROE&ROA . - 11 - 图表 18：西北区域 42.5R 水泥价格情况 . - 12 - 图表 19：西北区域 42.5R 水泥库存情况 . - 12 - 图表 20：西部水泥股权结构 . - 12 - 图表 21：公司在产产线统计 . - 13 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业 深度报告 图表 22：公司在建产线统计 . - 13 - 图表 23：公司产线布局 . - 13 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业 深度报告 供给 ： 西北 区域进入 存量 时代，供给 约束 韧性 强 存量时代 ，西部水泥卡位优势明显 近 5 年区域 几乎 无新增产能投放， 区域竞争进入存量博弈时代。 从陕西省的熟料产能投放情况看， 上一轮 产能大幅增加是在 2009-2011 年，后续在 14 年后区域产能并无 大量 新增 ，陕西省整体的熟料竞争格局进入存量博弈时代。 图表 1： 陕西省新型干法熟料产能投放 来源： 数字水泥网， 中泰证券研究所 从陕西 的竞争格局看， CR4 高达 80%，高 集中度有利于行业协同。 从陕西 省的熟料产能分布看，目前区域内的熟料产能前四名分别是西部水泥（ 17 条线，年产能 1535 万吨， 27%产能占比）；冀东水泥（ 10 条线，年产能 1271 万吨， 23%产能占比）；海螺水泥（ 7 条线，年产能 1008万吨， 18%产能占比）；声威集团（ 6 条线，年产能 657 万吨， 12%产能占比） 。 由于西部水泥的第二大股东是海螺水泥，而海螺在 15-16 年存在意向收购西部水泥， 西部水泥在年报中也提出未来不排除海螺水泥进一步增持公司股权 ，二者间合作日臻成熟，行业实际的 集中度 更高 。 图表 2： 陕西省熟料产能分布 图表 3： 陕西省 熟料产能占比 分布 来源： 数字水泥网， 中泰证券研究所 来源： 数字水泥网， 中泰证券研究所 62 78 78 233 155 357 270 543 434 620 1 , 2 3 1 527 434 310 310 02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 9 9 1 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4陕西省新型干法新投产年产能（万吨）153512711008657310186 155 155 15593 78 3702 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 0陕西省水泥企业产能分布27%23%18%12%5%3%3% 3%3% 2%1% 1%西部水泥 冀东水泥 海螺水泥 声威集团 陕西煤业 北元集团凤凰水泥 满意水泥 中材水泥 金龙水泥 社会水泥 西京水泥请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业 深度报告 近 5 年区域无新增产能投放，区域竞争进入存量博弈时代。 从陕西省的熟料产能投放情况看，上一轮产能大幅增加是在 2009-2011 年，后续在14 年后区域产能并无新增，陕西省整体的熟料竞争格局 在存量博弈时代下持续优化。 错峰划定安全边际 ， 协同强度 持续提升 政府供给侧诉求并未发生实质性改变，水泥错峰生产的政策具备连续性。国办发 2016 34 号文件 中提出对水泥行业的严禁新增产能政策仍然严格执行，产能置换政策同样愈发趋紧。而在 过去几年中对我国水泥的产能过剩和减少污染物排放都起到了至关重要的作用的错峰生产 ，在2018 年国务院 打赢蓝天保卫战三年行动计划 中，被列为环保强化督查重点任务：“制定错峰生产方案，实施差别化管理。要将错峰生产方案细化到企业生产线” 。 图表 4： 错峰生产政策具备一贯性和针对性 来源： 工信部官网、国务院官网， 中泰证券研究所 陕西省 2019 年 水泥错峰 计划约束 政策延续 ，力度只增不减 。 2019 年 4月 3 日，陕西省 政府办公厅印发陕西省蓝天保卫战 2019 年工作方案 ，提出关中地区在夏季（ 6 月 1 日至 9 月 31 日），对水泥（含特种水泥，不含粉磨站）实施限产，关中地区在冬防 期间（ 11 月 15 日至来年 3 月15 日）对水泥（含特种水泥、不含粉磨站）等建材行业全部实施停产，承担居民供暖、协同处置城市垃圾或危险废物等保障重大民生任务的水泥行业，要根据承担任务量核定最大允许生产负荷。此外，要将错峰生产方案细化到企业生产线、工序和设备，载入排污许可证。 关中地区的熟料产能占据整个陕西省的 79%， 与 2018 年的错峰政策相比，我们认为没有明显 变化， 将继续 大幅削减实际产能，熟料供给端持续收缩。 从行业协同看， 伴随着各地大企业对熟料销售的渠道控制力进一步加强，对水泥的供给及行业定价形成了良好的约束。 2018 年 8 月， 建立在山西 CR4 80%的高集中度的情况下 ， 海 螺在陕西成立了 陕西海中 建材 贸易发布时间 事件 主体 内容2015 年 11 月 关于在北方采暖区全面试行冬季水泥错峰生产的通知 工信部 、 环保部北方地区采暖期若继续生产水泥熟料 ， 水泥窑炉和采暖锅炉排放叠加 ， 势必增大大气污染和雾霾天气发生机率 。 为减轻大气污染 ， 缓解产能严重过剩矛盾 ， 促进水泥行业节能降耗 ， 提质增效 ， 当前 ， 北方地区水泥产能严重过剩 ， 水泥行业盈亏相抵已处于净亏损状态 。 决定北方地区在 2 0 1 5 - 2 0 1 6 年采暖期全面试行水泥错峰生产 。2016 年 5 月 关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见 国务院办公厅在压减过剩产能中提出要推行错峰生产 。 在采暖地区的采暖期全面试行水泥熟料 （ 含利用电石渣 ） 错峰生产 ， 缩短水泥熟料装置运转时间 ， 压减采暖地区熟料产能 ， 同时有效避免水泥熟料生产排放与取暖锅炉排放叠加 ， 减轻采暖期大气污染 。 其他地区水泥熟料装置在春节期间和酷暑伏天也应错峰生产 。2016 年 10 月 关于进一步做好水泥错峰生产的通知 工信部 、 环保部为贯彻落实国办发 2016 34 号文件 ， 化解水泥行业产能严重过剩矛盾 ， 合理缩短水泥熟料装置运转时间 ， 有效压减过剩熟料产能 ， 同时避免水泥熟料生产排放与取暖锅炉排放叠加 ， 减轻采暖期大气污染 ， 决定在 2015 年北方地区全面试行错峰生产的基础上 ，进一步做好 2016 2020 年期间水泥错峰生产2017 年 11 月 关于 “ 2 + 26 ”城市部分工业行业 2017 2018 年秋冬季开展错峰生产的通知 工信部 、 环保部水泥行业 （ 含特种水泥 ， 不含粉磨站 ） 采暖季按照工信部联原 2016 351 号文件有关规定实施错峰生产 。 承担居民供暖 、 协同处置城市垃圾或危险废物等保民生任务的 ， 可不全面实施错峰生产 ， 但应根据承担任务量核定最大允许生产负荷 ， 报地市级人民政府备案并在门户网站上公告 。 水泥粉磨站在重污染天气预警期间应实施停产 。2018 年 7 月 关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知 国务院重点区域实施秋冬季重点行业错峰生产 。 加大秋冬季工业企业生产调控力度 ， 各地针对钢铁 、 建材 、 焦化 、 铸造 、 有色 、 化工等高排放行业 ， 制定错峰生产方案 ， 实施差别化管理 。 要将错峰生产方案细化到企业生产线 、 工序和设备 ， 载入排污许可证 。 企业未按期完成治理改造任务的 ， 一并纳入当地错峰生产方案 ， 实施停产 。 属于 产业结构调整指导目录 限制类的 ， 要提高错峰限产比例或实施停产 。请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业 深度报告 有限责任公司 ， 龙头 企业间 对 整体供给端的 把控能力提高， 有利于提升区域盈利能力。 综上我们认为，虽然部分区域的行政化限产和临时限产在“不搞一刀切”的要求下，有一定程度放松，但是水泥企业的高盈利周期并未过度至高资本开支，存量博弈格局仍然得以延续， 我们认为在环保压力仍然持续存在的压力下，陕西省水泥政策短供给端的约束并没有放松，而行业协同看由于水泥供销平台的实施，行业间的协同能力进一步加强，因此我们认为 ，对于西北地区而言， 2019 年从供给端看水泥 行业整体的供给收缩力度比 2018 更强。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业 深度报告 需求：长期有保障，短期地产韧性强、基建有弹性 关中城市群建设支撑区域中长期水泥需求 关中城市群建设为区域中长期水泥需求奠定基础。 2018 年 1 月 15 日，发改委印发关中平原城市群发展规划的通知。 关中平原区位交通优势显著。地处我国内陆中心，是亚欧大陆桥的重要支点，是西部地区面向东中部地区的重要门户。贯通西部地区的南北通道和新亚欧大陆桥在此交汇，以西安为中心的“米”字型高速铁路网、高速公路网加快完善，国际枢纽机场和互联网骨干直联点加快建设，全国综合交通物流枢纽地位更加凸 显 。通知要求构建 “一圈一轴三带” 的总体格局，提高空间发展凝聚力。 “一 圈” ：指由西安、咸阳主城区及西咸新区为主组成的大西安都市圈；“一轴”：即沿陇海铁路和连霍高速的主轴线；“三带”：即包茂发展带、京昆发展带、福银发展带。 我们认为关中城市群的规划奠定了区域中长期需求的基础。 图表 5：关中平原城市群主体功能区拼图 图表 6：“一圈一轴三带”的空间格局 来源： 发改委， 中泰证券研究所 来源： 发改委， 中泰证券研究所 陕西棚改未明显退坡 ， 低库存高新开工支撑需求韧性 地产： 从全国情况来看， 2019 年新开工增速预计将在“脉冲”后回落。但过去两年的地产高新开工增速逐步传到至施工端，仍对 水泥需求 形成一定 支撑。 近两年地产销售高增，棚改的货币化安置起到了重要作用。而从 2018 年 下半年开始，房企预期近年来人为制造三四线需求的棚改整体将会降温，因而出现了一轮实质为“抢先销售”的新开工“脉冲”；而如若销售增速快速下行，一二线销售政策如期边际松绑，在资金回流刺激叠加需求透支的前提下，对于三四线房企的新开工信心会有比较明显的压制，三四线新开工高增的可持续性可能相 对较弱；而对于一二线而言，整体库存非常低，预计新开工增速环比仍将维持增长趋势，但是近年土地供给结构的错位并不足以支撑短周期维度上的开发体量，去对三四线新开工下行进行完全的对冲。 我们认为新开工的回落势必会拖累请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业 深度报告 水泥需求增速。 然而，过去两年的地产高新开工增速逐步传到至施工端，对 水 泥需求 形成韧性支撑 。 陕西省 广义房屋库存较低， 2018 年末 新开工增速 处于 高位， 近期施工增速逐步回暖， 我们预计 2019 年施工端对水泥的需求韧性依然强劲。 从陕西省的棚改计划看， 2019 年仍有望同比提升，从而对房屋新开工与施工增速形成支撑，对地产拉动的水泥需求形成支撑。 从陕西省的棚改计划看， 2018 年计划开工 20.2 万套， 2019-2020 年计划合计开工44.38 万套，因此若平均来看 2019 年陕西省的棚改力度并未出现断崖式下滑，有望持续对需求形成支撑。 图表 7： 陕西省房屋新开工 、施工 增速 图表 8： 陕西省住房广义库存拟合 来源： wind， 中泰证券研究所 来源： wind， 中泰证券研究所 西北区域基建有望迎来回暖 西北 基建 有望迎来回暖。 2018 年 3 月以来，伴随着贸易摩擦的逐步发酵，以及经济数据下滑，政府对于经济的表述已经从 2017 年末的“经济转向高质量发展阶段”到 2018 年末的“经济运行稳中有变、变中有忧”，整体基调发生了明显转向；而在货币政策和财政政策的选择上，2018 年末政治局会议也更加积极，分别提出了“稳健的货币政策要松紧适度”、“积极的财政政策要加力提效”。 2018 年下半年开始通过刺激基建拉动投资的舆论也逐步高涨。 7 月份的国常会提出“积极的财政政策要更加积极”，同月的政治局会议要求通过加大基础设施建设补短板。 8月，财 政部要求加快专项债发行的速度。 12 月，政治局会议要求积极的财政政策要加力提效，“较大幅度增加地方政府专项债券规模”。 图表 9： 2018 年二季度以来政府应对经济下行意愿明显变强 来源： 发改委， 中泰证券研究所 从 陕西省 情况看， 2019 年计划全年完成交通投资 650 亿元 ，虽然与 2018年的 700 亿规划相比略有下滑，但我们认为随着基建发力，今年陕西省-505101520253035- 6 0- 4 0- 2 00204060801 0 02013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02陕西 :房屋新开工面积 :累计同比 %陕西 :房屋施工面积 :累计同比 % （右轴）05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 02000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018陕西省住宅库存拟合（万平方米）时间 事件2 0 1 8 年1 2 月 中央经济工作会议提出较大幅度增加地方政府专项债规模2 0 1 8 年8 月 财政部要求加快地方政府专项债发行进度2 0 1 8 年7 月 政治局会议要求加大基础设施领域补短板力度2 0 1 8 年7 月 国常会提出“积极的财政政策要更加积极”2 0 1 8 年4 月 政治局会议提出“扩大内需”请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业 深度报告 的基建有望超预期完成。 2019 年， 陕西 省高速公路续建项目 19 个，力争开工项目 2 个，建设规模 1500 公里以上；建成 2 个高速公路项目 122公里。全省高速公路通车总里程力争突破 5600 公里。国省干线公路改造规模 2000 公里，建成 400 公里以上。新改建、完善农村公路 4000公里，实施公路安全生命防护工程 1 万公里、危桥病隧整治和桥涵配套工程 6000 延米；建成 6 个、开工 6 个三级以上客货运输站场，新增通客车建制村 300 个。同时， 2019 年我省预计铁路建设规模 2000 公里，全线建成并开通试运营全省第一条城际铁路。 从新疆地区情况看 。 过去几年新疆区域的“维稳”基调和地方信用收缩导致区域建设强度不及预期，而随着经济发展和内需成为政府工作重心，基建有望出现稳定 回暖。 从新疆公布的交通运输固定资产投资 规划来看，2019 年新疆计划完成交通运输固定资产投资 526.33 亿元，而 2018 年的计划为 490 亿元，同比提高 7.3%。具体来看， 2019 年 新疆计划 新改建国省干线 841 公里、新增高速公路 434 公里、新改建农村公路 1 2万公里，并通过完善交通基础设施建设，加快实现“疆内环起来、进出疆快起来” ，“ 将继续加大交通基础设施补短板力度，重点围绕北、中、南及南北疆通道建设，推进区内公路环起来、进出疆通道快起来、道路运输畅起来、交通旅游融起来等工作。 ”从项目规划上看， 2019 年新疆计 划 G30 线乌鲁木齐 奎屯、大黄山 乌鲁木齐改扩建、 G3012 线喀什（疏勒） 叶城 墨玉二期等 11 个项目将建成通车，新增高速公路434 公里、高速公路总里程将达 5234 公里；开工建设 G7 线伊吾 巴里坤高速公路、 G0711 线乌鲁木齐 库尔勒（尉犁）高速公路等 7 个项目；加快建设 G30 线小草湖 乌鲁木齐改扩建、 G315 线依吞布拉克 若羌、若羌 民丰等 20 个项目。 我们认为对于西北区域而言，过去两年基建“能力”端的掣肘有望逐渐解除， 资金面充裕与信用环境修复为基建发力提供了良好的环境，我们认为 2019 年 区域 基建向上有弹性 ，对区域水泥需求形成正向拉动 。 从资金面看和信用利差角度看，十年期国债收益率处于历史低位，信用利差与 18 年相比也有改善，为企业和政府融资提供了良好的环境。 2019年基建增速有望回暖。 图表 10： 10 年期国债利率处于历史低位 图表 11： 信用利差与 18 年相比有改善 来源： wind,中泰证券研究所 来源： wind,中泰证券研究所 0 . 0 0 0 00 . 5 0 0 01 . 0 0 0 01 . 5 0 0 02 . 0 0 0 02 . 5 0 0 03 . 0 0 0 03 . 5 0 0 04 . 0 0 0 04 . 5 0 0 05 . 0 0 0 0