策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 ·专题报告 证券 研究报告 2019 年 04 月 10 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 liuchenmingtfzq 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 lirujuantfzq 许向真 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070006 xuxiangzhentfzq 吴黎艳 联系人 wuliyantfzq 相关报告 1 投资策略：策略 ·上周股市流动性评级为 B-日均成交破万亿，产业资本减持收窄 -一周资金面及市场情绪监控（ 0401-0404） 2019-04-09 2 投资策略：策略 (周观点 -另一个视角看盈利何时触底、对市场有何影响？ 2019-04-07 3 投资策略：策略 ·行业景气 -商品房成交面积继续回升， MDI 等化工品价格走高 2019-04-03 一个关于国企改革的全新视角 兼论如何筛选标的 核心观点 1、 年初以来，政策层面进入“以托为主”的信用扩张阶段。但原则和基调没变，“杠杆不能上天 ” 。高杠杆是整个金融体系脆弱性的根源，而守住不发生金融风险则是一切政策的底线。 2、 在处置地方债务问题的过程中，地方国企的作用和地位显助提升，类似国企划转股权输血社保。 3、 但地方国企输血财政的前提是“做大做强”，而包括资产注入、混改、管理层激励和治理等国企改革的措施，都是“做大做强”的手段。因此，在此背景下，国企改革肩负了“历史重任 ” 。 4、市场关注的焦点聚焦在如何选择国企改革的投资标的，我们有如下三个思路： 第一、关注“双百计划”和很快公布的第四批混改试点名单，是今年国企改革自上而下的紧要任务。 第二、关注地方区域国改和一带一路桥头堡的交叉云南，例如云南城投。 第三、关注地方国企“做大做强”的逻辑 债务风险较高地区的单一上市平台。 以上思路筛选的具体标的列表欢迎与我们联系讨论。 风险 提示 ： 政策推进不及预期，混改效果不及预期等 。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 再论国企改革：从债务风险说起 . 3 2. 地方债务处置：国企股权划转成为新思路 . 4 3. 形势倒逼改革， “ 做大做强 ” 重任在肩 国改是手段 . 6 4. 最终问题：如何筛选 国企改革投资标的？ . 7 图表目录 图 1：各国（或地区）杠杆情况 统计表（单位： %） . 3 图 2：各部门杠杆率（单位： %） . 4 图 3：各国杠杆率（单位： %） . 4 图 4：国发 43 号文主要内容 . 5 图 5：国资划转社保 . 6 图 6： 1+N 政策框架 . 7 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 再论国企改革：从债务风险说起 年初以来，政策层面进入“以托为主”的信用扩张阶段。但原则和基调没变，“杠杆不能上天。 高杠杆是整个金融体系脆弱性的根源，而守住不发生金融风险则是一切政策的底线。 全球比较数据来看，截止 2018 年三季度末，我国总杠杆率目前处于中等偏高位置，但是非金融企业部门杠杆率处于全球高位。细分来看，企业部门的高杠杆又以国有企业更加突出。截止 17 年末数据，全国国企资产负债率达 60.4%，高于全部工业企业的 55.5%；截止2018 年末，全国国企资产负债率为 58.7%，依然高于全部工业企业的 56.5%。差距缩小的原因在于，民企在流动性困境之下经历了一轮被动加杠杆过程。从去年 8 月五部委引发的 2018 年降低企业杠杆率工作纪要来看，下一阶段去杠杆的重心将从以非标为代表的金融去杠杆，转向以国有企业为主的实体部门去杠杆。 图 1： 各 国（或地区） 杠杆情况 统计 表（单位： %） 国家 非金融企业杠杆率 政府部门杠杆率 家庭 部门杠杆率 总杠杆率 日本 101.2 201.0 57.7 370.2 中国香港 222.9 66.3 70.9 360.1 法国 143.6 99.4 59.5 314.3 新加坡 114.9 110.8 54.9 280.6 英国 83.3 86.3 86.5 277.0 中国 152.9 48.3 51.5 252.7 美国 73.9 98.0 76.4 247.6 澳大利亚 74.7 37.0 120.5 234.9 德国 55.5 60.9 52.7 174.1 巴西 40.6 86.3 27.1 154.1 印度 45.7 68.4 11.3 125.4 俄罗斯 46.9 14.7 16.9 78.5 发达国家 89.2 97.5 72.2 264.1 新兴市场 94.6 45.7 38.7 179.2 所有样本 91.3 77.5 59.2 231.2 资料来源： BIS， 天风证券研究所 此外，按照央行发布的中国金融稳定报告（ 2018），除了非金融企业部门之外，另一个风险隐患在于地方隐性债务（事实上地方隐性债务的一部分体现在非金融企业的数据中）。全球比较来看，我国政府部门杠杆率处在低位，也低于 60%的警戒线，显性债务风险整体可控。然则由于过去十年，我国完整经历了至少三轮宽松，政府融资需求的爆发与民间资本参与积极性的降低倒逼了地方融资平台的井喷式发展，宽松也成为了隐性债务滋长的温床（其他还包括政府购买、政府性基金中的违规炒作、 PPP、非标融资等等）。 目前关于政府隐性债务的规模测算，国际清 算银行、 IMF 的对 17 年末的估算分别是 8.9 万亿和 19.1 万亿；国内的测算普遍更高，基本认为在 30 万亿以上。如果加上隐性债务，我国政府部门实际杠杆率应该已经超过了 60%的警戒线。 从分部门杠杆率的走势也能看到，过去十年每一次杠杆率曲线的斜率变陡峭，都对应着政策转向宽松的区间。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 2： 各部门杠杆率 （ 单位： %） 资料来源： BIS， 天风证券研究所 再回到全球比较可以看到，金融危机以来，同主要经济体相比，我国是加杠杆加的最显著的国家之一。且过去十年，发达国家更多以稳杠杆、去杠杆为主，这就使得我们与其他发达经济体之间出现了一个杠杆周期的背离。 图 3： 各国杠杆率 （ 单位： %） 资料来源： BIS， 天风证券研究所 三个图表要共同说明的问题就是，经过过去十年快速加杠杆之后，目前已经不具备进一步加杠杆的空间。虽然从去年中开始，政策面的表态由“去杠杆”转向“稳杠杆”， 但是对于国企部门，以及政府部门隐性债务的处置，仍然是当下最重要的宏观背景之一。 2. 地方债务处置：国企股权划转成为新思路 因此可以看到，即使 18 年 7 月末政治局会议正式确定了宽松取向，但对于地方债务和国企杠杆的问题并未放松。 18 年 8 月中央和国务院共同发布了中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见、地方政府隐性债务问责办法，以最高名义的方式明确了对隐性债务处置的态度；同月五部委发布 2018 年降低企业杠杆率工作纪要，列举10015020025030035040001.12.200101.08.200201.04.200301.12.200301.08.200401.04.200501.12.200501.08.200601.04.200701.12.200701.08.200801.04.200901.12.200901.08.201001.04.201101.12.201101.08.201201.04.201301.12.201301.08.201401.04.201501.12.201501.08.201601.04.201701.12.201701.08.2018美国 日本 英国 德国 印度 新兴市场 发达国家 中国 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 企业部门去杠杆的措施。 目前上述中央对隐性债务处置要求的文件尚未公开全文，但从此前的政策和实际执行中我们可以大致看出隐性债务的处置思路。回溯到 2014 年 9 月，国发 43 号文国务院关于加强地方政府性债务管理的意见可以视作本轮全面整治地方政府债务的起始和顶层文件，此后中央、国务院以及部委、地方出台的相关文件也基本遵循了“堵疏结合”的治理原则。 图 4： 国 发 43 号文主要内容 主要内容 规范地方政府举债融资机制 赋予地方适度举债权限： 政府债务只能通过政府及其部门举借，不能通过企事业单位借。 举债融资机制： 政府举债通过政府债券方式。 推广 PPP 模式。 加强政府或有债务监管： 剥离融资平台公司政府融资职能。 对地方政府债务实行规模控制和预算管理 地方政府债务规模实行限额管理： 报人大或常委会批准。 限定地方政府举债程序和资金用途： 举借债务只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务，不得用于经常性支出。 把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理。 控制和化解地方政府性债务风险 建立地方政府性债务风险预警机制 。 建立债务风险应急处置机制 ：中央政府实行不救助原则，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制。 严肃财经纪律： 建立对违法违规融资和违规使用政府性债务资金的惩罚机制；决制止违法违规出让土地及融资行为。 完善配套制度 债务报告和公开制度。 考核问责机制。 强化债权人约束： 金融机构等不得违法违规向地方政府提供融资。 妥善处理存量债务和在建项目后续融资 将存量债务纳入预算管理： 对地方政府性债务存量进行甄别。 积极降低存量债务利息负担： 各地区可申请发行地方政府债券置换 。 妥善偿还存量债务： 处置到期存量债务要遵循市场规则。 确保在建项目后续融资。 资料来源： 中国 政府网 ， 天风证券研究所 总结来说，对于地方政府债务的处置主要包括限制新增、规范用途、化解存量及预警、问责等几方面工作。其中值得注意的是，对于存量的化解目前主要的做法是发现地方政府债券置换。根据中国金融稳定报告，截至 2017 年底，全国地方政府累计发行置换债券 10.9万亿元， wind 统计显示， 2018 年新增的置换债券规模为 1.99 万亿。由于地方政府存量债务总规模锁定为 2014 年底的余额数（大约 14 万亿），随着置换工作的推进以及地方政府自行化解部分存量债务，目前进一步置换的空间已经明显缩窄 。 在此基础上，今年以来国开行开始更加积极参与到地方政府隐性债务化解的工作中，主要的做法是提供低息贷款进行置换。但目前来看，国开行的参与体量对于整个地方债务问题而言还远远不够。 而另一方面，为了纾困中小企业、同时在外部贸易战风险之下发力内需，去年以来出台了一系列减税降费措施（增值税、个人所得税、社保费率等），进一步加大了财政压力，因此在控制债务的同时 ，迫切需要一种更加有效的充实财政的方式，这个落脚点就在于国有企业 的股权划转、增加分红等 。 2017 年 11 月，国务院印发划转部分国有资本充实社保基金实施方案，实际上是从分母端给出了地方债务风险化解的新思路。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 3. 形势倒逼改革，“做大做强”重任在肩 国改是手段 细读划转部分国有资本充实社保基金实施方案这份文件，可以看到之后改革的大致方向。首先，划转的范围既包括央企也 包括地方国企；其次，划转对象方面，已经完成公司制改革的直接划转集团股权，还未完成公司制改革的，抓紧改制后划转股权；第三，划转比例以弥补企业职工基本养老保险制度转轨时期因企业职工享受视同缴费年限政策形成的企业职工基本养老保险基金缺口为基本目标，目前统一为 10% 这就至少引出了两个关于国企改革的命题：一个是加快公司制改革；二是，要使国企股权划转更好地起到充盈社保、财政的作用，就必须要“做大做强”。 图 5： 国资划转社保 资料来源： 中国 政府网 ， 天风证券研究所 目前国企改革的主要方式，包括混合所有制改革、员工持股、资产注入、引入战略投资者等，实际上都是国企“做大做强”的手段。 此外，从去年第三批混改开始，试点已经从央企拓展到地方国企。可以预见，未来通过地方国企改革提升经营绩效和分红能力，并以此增加地方税收、充实地方社保，从而起到化解地方债务风险的作用，这一路径将被赋予更高的期望。 再者，从外部因素考虑，虽然经过年初的谈判，目前贸易战进入一个缓和的窗口期，但从更长的视角来看，核心的矛盾还在于工业补贴、强制性技术转移、市场导向等问题。而一旦在工业补贴领域做出让步，就意味 着未来中国企业将面临全球供应链的不稳定性，转向国内自主研发和生产已经迫在眉睫。这同样需要通过资本运作、资源整合、企业改制来提高企业竞争力。 而正如阎庆民副主席 3 月的讲话，以军工行业为例， 2014 年至 2018 年，世界十大军工企业合计开展了约 200 次投资、合资及兼并收购，平均每个企业每年开展四次资本运作； 2015年全球最大的 100 家军工企业中 80%为上市公司，资产证券化率大都在 70%-80%；而目前我国军工产业集团整体资产证券化率平均不足 30%。因此目前来看，改革的空间是足够大的 。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 6： 1+N 政策框架 顶层设计： 2015 年 9 月，中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见 目标：到 2020 年在重要领域和关键环节取得决定性成果（之前只有地方国企改革方案，现在以顶层设计形式为下一步国企改方向定调） 分类监管：提出将国有企业分为商业类和公益类 提出积极引入各类投资者实现股权多元化，大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市。 混合所有制改革坚持因地施策、因业施策、因企施策，不设时间表 继续强调国资委 “ 以管资本为主 ” ：划清经营权和所有权的界限 加强和改进党对国有企业的领导 配套文件： 15 个文件陆续出台 1）改革和完善国有资产管理体制、国有企业发展混合所有制经济等系列配套文件 2）中央企业结构调整与重组方案 3）进一步完善国有企业法人治理结构方案 4）完善中央企业董事评价办法 5）中央企业分类考核实施细则 6）加强和改进企业国有资产监督防范国有资产流失的意见 7）进一步加强和改进外派监事会工作的意见 8）健全国有企业国有资本审计监督体系和制度 9）国有企业内部监督机制 10）国有企业经营投资责任追究制度的指导意见 11）进一步深化电力体制改革的若干意见，制定相关配套政策 12）石油天然气体制改革总体方案 13）鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见 14）完善产权保护制度，健全归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度 15）国有产权交易流转监管办法和实施细则 资料来源： 中国 政府网 ， 国资委 官 网 ， 天风证券研究所 4. 最终问题：如何筛选国企改革投资标的？ 第一、 重点关注“双百计划”和很快公布的第四批混改试点名单，是今年国企改革自上而下的紧要任务。 第二、 关注地方区域国改和一带一路桥头堡的交叉云南，例如云南城投。 第三、 关注地方国企“做大做强”的逻辑 债务风险较高地区的单一上市平台 。 总结而言，我们认为，在地方债务风险处置的需求以及来自外部的竞争压力之下，国企改革已经到了不得不提速的阶段。同时在今年市场风险偏好显著提升的情况下，相关的主题也具备较高的参与价值。根据前述，政府地方债务 尤其是市县级的地方债务处置，很可能成为倒逼这一轮国企改进程 加快的主要动力。从这个思路出发，在标的的选择上，我们可以考虑以下几个维度： （ 1） 紧迫性。 也就是区域上，选择地方赤字率较大，迫切通过国企做大做强来化解地方债务危机的城市。我们统计了有财政收支和 GDP 数据的 294 个省会及市级城市，计算进 3年的平均财政赤字率。其中，财政赤字率 =（财政支出 -财政收入） /名义 GDP。最终结果显示样本城市中位数赤字率为 11%，因此我们优先考虑所属城市赤字率大于 11%的区域。 （ 2） 稀缺性。 我们筛选出实际控制人为地方国资委或地方政府，且大股东仅控股 1 家上市公司的标的，这类企业最有可能被 地方用以发力“国企做大做强”。 （ 3） 空间。 个股的筛选上我们倾向于中小市值，该类标的更有可能作为集团注入优质资策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 产的接收方，具备做大做强的空间。 以上思路筛选的具体标的列表欢迎与我们联系讨论。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 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