敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 科创板系列报告（五）之新能源篇：科创板助力新能源汽车行业崛起，估值体系有望重构 2019年 04 月 02 日 看好 /维持 电力设备与新能源 深度 报告 投资摘要： 首批 科创板 新能源汽车占据 三席，行业地位明显： 科创板首批申报名单出炉，9 家企业中有 3 家是新能源车方向，分别是荣百科技、利元亨和天奈科技，体现了我国 政府 对新能源汽车行业的坚定支持。 目前 行业正处在以补贴和政策驱动的起步发展阶段，叠加新能源汽车属于资金和技术密集型行业，前期投入高， 技术更迭快， 验证周期长 。面对行业的风险和机遇，科创板为将为符合要求的高新企业提供更为直接的融资环支持，同时我们认为科创板的提出也将改变 A股新能源汽车板块的估值体系，放大其成长性，利好板块。 估值着重 于 行业天花板及公司护城河 ，利用多种估值方法 ： 新能源板块企业大多属于成长性公司，因此估值方法需要着重考虑其行业的天花板及公司的技术壁垒等护城河。单纯以市盈率法等相对估值方法很难满足此类企业要求。因此可以考虑公司所处的发展阶段，关注成长性和护城河持续的时间长短，应用不同的估值方法，主流的估值方法有 PE、 PEG、 PS、 EV、 DCF等。 容百科 技有望成为正极材料龙头企业 ，利用 PB-ROE 框架结合现金流模型估值；利元亨是国内锂电池制造装备行业领先企业， 也布局机器人制造领域 分别应用可比公 司 PE 估值法与 PEG 估值法结合的估值方法；天奈科技是纳米级碳材料领军企业，主要应用于锂电池、导电塑料等领域 ， 可选用PE/PEG 等方法估值 。 新能源汽车 适用于成长性估值方法， 虑将 DCF、 PE及 PS 结合应用 ： 我们梳理了国际新能源领域龙头企业的估值情况。以三星 SDI 为例，公司能源类产品收益与动力电池拉动，处在高速成长期，但是也属于资本密集及技术密集型行业，前期投入大，有价格战影响，因此主要采用 DCF 方法，对公司未来市场空间等进行预测后折现。 我们认为新能源汽车行业更加适用于成长性估值方法，考虑将 DCF、 PE 及 PS 结合应用。技术壁垒和深度绑定大客户是公司核心竞争力的体现 。 推荐标的： 建议关注当升科技（正极材料领跑者，已经进入海外市场供应链，布局高镍技术领先） ； 先导智能（锂电设备龙头，受益于全球锂电扩产，光伏和储能设备接力成长） ；特锐德（充电行业龙头，充电网布局已成规模效应 ，市场空间巨大）。 风险提示： 新能源汽车行业政策风险，新能源汽车销量不达预期的风险，技术路线发生变化的风险，海外企业进入中国市场而导致竞争加剧的风险 。 陆洲 010-66554142 luzhoudxzq 执业证书编号 : S1480517080001 樊艳阳 010-66554089 f anyanyang1990126 执业证书编号 : S1480518060001 细分行业 评级 动态 核电 看好 维持 风电 看好 维持 光伏 看好 维持 新能源车 看好 维持 行业基本资料 占比 % 股票家数 157 4.37% 重点公司家数 - - 行业市值 13822.45 亿元 2.21% 流通市值 10927.23 亿元 2.41% 行业平均市盈率 26.17 / 市场平均市盈率 16.82 / 行业指数走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、电力设备与新能源行业报告：泛在电力物联网风口到来 新能源发展长期更加坚定 2019-03-12 1、机械行业报告： 2 月挖掘机数据点评：销量同比增68.7%超市场预期 2019-03-13 2、电力设备与新能源行业报告：政府工作报告中的新能源亮点 2019-03-06 2、机械行业报告：制造业增值税下调至 13%，助力盈利修复 2019-03-05 3、电力设备与新能源行业报告：光伏政策向市场化转变 “降价保量 ”引导行业稳定发展 2019-02-19 -36.0%-26.0%-16.0%-6.0%4.0%4/2 6/2 8/2 10/2 12/2 2/2沪深 300 电力设备 P2 东兴证券行业深度报告 科创板系列报告（五）之新能源篇：科创板助力新能源汽车行业崛起，估值体系有望重构 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 首批科创板新能源汽车占据三席，估值体系有望重构 . 5 1.1 新能源汽车引起全球风潮，市场空间巨大，已经成为国家战略产业 . 5 1.2 科创板落地，利好新能源汽车及其他新兴产业，估值体系有望重塑 . 8 2. 首批三 支标的，成长性凸显，应关注其市场空间及护城河 . 11 2.1 容百科技：三元材料龙头企业，采用 PB-ROE 结合现金流模型估值 . 11 2.2 利元亨：锂电设备大有可为，采用 PE 和 PEG 结合的方法进行估值 .14 2.3 天奈科技：碳纳米新材料高新企业，估值方法由 PS 向 PE/PEG 过渡 .16 3. 特斯拉：新能源车龙头，初创期适用 DCF方法 .18 3.1 定位高端的汽车新势力 .18 3.2 估值方法依公司所处阶段而异 .20 3.3 纳斯达克股票市场上市和交易制度 .22 4. 三星 SDI：锂电池全球龙头，新能源业务适用 DCF方法 .23 4.1 老牌电池 厂商，借新能源东风焕发青春 .23 4.2 估值需按业务拆分并分别估值 .25 4.3 韩国交易所上市和交易制度 .26 5. Vestas：风电行业 PE更适用 .27 5.1 风电龙头，行业复苏 .27 5.2 PE 法更适合风电行业估值 .29 5.3 哥本哈根证券交易所上市规则 .30 6. Wacker Chemie AG：与周期强相关， PB估值更加适用 .30 6.1 综合化学公司，多晶硅海外龙头 .30 6.2 PB 法更适合化工类公司估值 .32 6.3 法兰克福证券交易所股票上市规则 .33 7. 投资策略 .33 8. 风险提示 .34 东兴证券行业深度报告 科创板系列报告（五）之新能源篇：科创板助力新能源汽车行业崛起，估值体系有望重构 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表格目录 表 1: 国外主要车企新能源汽车规划 . 6 表 2: 科创板重点支持的六大领域 . 8 表 3: 科创板及港交所主板、纳斯达克上市审核规则对比 . 9 表 4: 不同估值方法及其 适用性 .10 表 5: 科创板不同类型企业可选估值方法建议 . 11 表 6: 特斯拉 2018 年共销售 24.5 万辆新能源汽车 .20 表 7: 特斯拉 2010-2018 年估值水平 .22 表 8: 纳斯达克股票市场上市条件 .23 表 9: 三星 SDI 各项业务的市场占有率 .24 表 10: 三星 SDI 电池领域可比公司估值比较 .26 表 11: 三星 SDI 电子材料领域可比公司估值比较 .26 表 12: 三星 SDI 2010-2018 年估值水平 .26 表 13: 韩国交易所上市制度 .27 表 14: 哥本哈根证券交易所上市规则 .30 表 15: 法兰克福证券交易所上市规则 .33 插图目录 图 1: 预计 2022 年全球新能源汽车销量将达到 600 万辆 . 5 图 2: 预计 2022 年全球电动汽车锂电池需求量将超过 400GWh . 6 图 3: 中国新能源汽车销量预测 . 7 图 4: 中国锂电制造设备市场规模（亿元） . 8 图 5: 我国目前车桩比依旧较高 . 8 图 6: 容百科技发展历程 .12 图 7: 容百科技截至招股书签署日的股权结构图 .12 图 8: 容百科技营业总收入及增长率 .13 图 9: 容百科技业绩迎来爆发式增长 .13 图 10: 2018 年容百科技三元材料业务占营收 88% .13 图 11: 2018 年容百科技三元材料业务占毛利 95% .13 图 12: 容百科技研发支出及占营收比重 .13 图 13: 容百科技研发人员占比 14.79% .13 图 14: 容百科技与可比正极材料公司毛利率情况 .14 图 15: 利元亨营业总收入及增速 .14 图 16: 利元亨归母净利润快速增长 .14 图 17: 2018 年利元亨锂电设备营收占比最大 .15 图 18: 利元亨各项业务毛利率变动情况 .15 图 19: 利元亨研发支出及占营收比重 .15 图 20: 利元亨研发技术人员占比 34.48% .15 P4 东兴证券行业深度报告 科创板系列报告（五）之新能源篇：科创板助力新能源汽车行业崛起，估值体系有望重构 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 21: 利元亨与行业中可比公司营业收入（百万元）和毛利率对比 .16 图 22: 天奈科技截至招股书签署日的股权结构图 .16 图 23: 天奈科技营业总收入 及增速 .17 图 24: 天奈科技归母净利润及增速 .17 图 25: 2018 年天奈科技主营业务构成 .17 图 26: 天奈科技各项业务毛利率变动情况 .17 图 27: 天奈科技研发支出及占营收比重 .17 图 28: 天奈科技研发技术人员占比近 20% .17 图 29: 2018 年中国碳纳米管导电浆料公司销售额市场占比 .18 图 30: 全球碳纳米管导电浆料需求量预测 .18 图 31: 汽车销售是特斯拉营收占比最高的业务 .19 图 32: 美国是特斯拉最主要的市场 .19 图 33: 特斯拉研发费用率始终较高 .19 图 34: 特斯拉毛利率在车企中处于较高水平 .19 图 35: 特斯拉上市后大部分时间处于亏损状态 .20 图 36: 多因素促成公司股价跨越并稳定在 100 美元以上 .21 图 37: 上市初期 Model S 各项可变成本占比 .21 图 38: 锂离子电池价格走势 （美元 /kWh） .