请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 农药专题报告 一 （ 行业 ） ： 我国农药迎来黄金 上 升 期，建议超配 报告摘要 ： Table_Summary 在农药产业链中，跨国公司通过控制制剂的登记与销售渠道主导市场，国内企业主要为 其做原药加工，并通过与跨国企业建立长期合作关系发展成规模化企业，旨在能为其持续供应新产品。 因此，农药产业链的主要盈利环节集中在制剂及农资服务，超过整体盈利分配 6 成，其次是原药，配套中间体的原药企业通常利润比较可观。目前 国内主要供应原药大品种包括草甘膦、麦草畏、草铵膦、菊酯、吡虫啉等，第一梯队原药加工企业包括扬农化工、联化科技、利尔化学、江山股份 、长青股份等。 原药业务规模不断做大。 过去，中国农药企业扮演的角色主要是给跨国巨头供应原药，全球大约 6-7 成的原药供给来自中国，中国企业以进入核心跨国巨头、获得稳定的订 单和利润为发展目标之一。我们测算， 2017-2020 年海全球有接近 30 亿美元规模的专利药过期，受益于海外过期原药产能的转移， 2020 年国内上市公司市场份额占全球将超过 21%。 农药区别于维生素、染料行业最大的特点 是品 种更迭快，新产品层出不穷，因为要求低毒高 效品种不断替代高毒产品。 整个行业需求增速不高，但因为供给端结构调整，品种替代性强，因此企业会通过结构性调整扩充新的产品，获得成长性。换句话说，维生素、染料因为品种更迭少，集中度已经相对更高，农药因为品种更迭快，会不断出现集中度提升的逻辑，我们一直认为，这也是 历史上农药估值相对高于染料、维生素板块的原因之一。 龙头估值仍低，安全考验提升估值。 2016 年底以来环保整治过程中，农药中股价表现最强势为扬农化工、利尔化学。这两家企业，具有很强的趋同性：（ 1）国企，对环保、安 全更 加重视，环保高压下过去两年基本未有被动式产停产或限产；（ 2）园区优势明显，且均为所在园区行业龙头。扬农化工 PE 从历史平均的 15 倍上 升到了 20 倍以上，甚至 25 倍，利尔化学也是高居 25 倍。因此，我们预判，在未来有可能推进的安全监管行动中，作为优势园区的国企仍有望获得估值溢价。而龙头企业的估值提升，将带动行业优质企业估值上一个 台阶。 投资建议 ： 主线一： 响水园区关停受益品种：扬农化工、先达股份、海利尔、江山股份、长青股份 。 主线二： 优质园区的国企：扬农化工、利尔化学、江山股份 。 主线三： 江苏省园区整改其它受益 品种 ：利民股份、广信股份 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -30%-23%-16%-9%-2%5%2018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/3化工 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 17.37% 41.23% 1.32% 相对 收益 10.30% 7.42% -4.06% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 389 总市值 （亿 ） 40730 流通市值（亿） 29729 市盈率（倍） 15.65 市净率（倍） 1.65 成分股总营收（亿） 51321 成分股总净利润（亿） 1899 成分股资产负债率（ %） 52.55 Table_Report 相关报告 基础化工周报：安全监管或再升级，优先布局化工一体化龙头，关注 PMI 好转化工炒涨预期 2019-04-01 基础化工周报：关注响水陈家港事件发酵，重点布局农药染料机会 2019-03-24 基础化工周报：关注新开工补库存机会，关注环保后周 期投 产增收的个股 2019-03-04 Table_Author 证券分析师：陈俊杰 执业证书编号： S0550518100001 010-58034571 ch en junjienesc 研究助理：樊翔宇 执业证书编号： S0550118080064 010-58034579 fanxynesc 农药 /化工 发布时间： 2019-04-09 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 14 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 跨国公司采购再分配，国内供应强者恒强 . 32. 中国农药行业的黄金十年：从原药向制剂的角色转型，估值 有望提升 42.1. 原药不断做大，战略重视制剂 .42.2. 扬农引领潮流，本土之王估值提升 .53. 品种更迭快，好公司是 “创制 ”出来的 . 64. 行业整体仍被低估 ，国企龙头将率先提估值 . 74.1. 目前处在资本开支密集期，若下游复苏产能弹性巨大 .74.2. 整体估值偏低，安全监管参照环保监管，估值提升空间较大 .85. 投资建议 . 11请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 14 Table_PageTop 行业深度报告 1. 跨国公司采购再分配，国内供应强者恒强 在农药产业链 中， 跨国公司通过控制 制剂的登记与销售渠道主导市场，国内企业主要为其做原药加工，并通过与跨国企业建立长期合作关系发展成规模化企业，旨在能为其持续供应新产品。因此，农药产业链的主要盈利环节集中在制剂及农资服务，超过整体盈利分配 6 成，其次是原药，配套中间体的原药企业通 常利润比较可观。目前国内主要供应原药大品种 包括草甘膦、麦草畏、草铵膦、菊酯、吡虫啉等，第一梯队原药加工企业包括扬农化工、联化科技、利尔化学、江山股份、长青股份等。 图 1： 农药产业链各环节利润分配 数据来源： Bloomberg， wind， 东北证券 研究 扩产集中于优势企业。 2017-2018 年，中国掀起环保监管风暴，作为万物之母，化工行业首当其冲。环保监管严格化，使行业生态发生较大变化，不仅出现存量博弈，优胜劣汰现象，且行业扩产主动权也发生分化，具 备快速扩产能力的是：（ 1）过去在环保、安全 方面证明过自己，（ 2）持续获得跨国公司订单支撑，跨国公司首先要求供应稳定；因 此 出现了扬农化工、利尔化学、长青股份、先达股份、江山股份等积极扩产企业。而受制于环保安全风险、一体化缺陷的企业，将逐渐淡化或失去跨国 公司 长期合作基础。 表 1： 国内主要农药上市企业扩产情况 上市公司 扩张产能 销售导向 扬农化工 如东三期菊酯 、 噁 虫酮 、 氟啶脲 、 苯磺隆 、 噻苯隆 、高效益草能 、 丙环唑 、 苯醚甲环唑等 ； 如东四期联 苯菊酯 、氟啶胺 出口为主 ， 国内为辅 江山 股份 麦草畏 、 环氧菌唑 、茆虫威、草铵膦 出口为主 先达股份 烯草酮 、 异恶草松等 出口为主 利尔化学 草铵膦 、 丙炔氟草胺 、 氟环唑等 出口为主 江山股份 酰胺类除草剂包括乙草胺 、 丁草胺 、 异丙草胺 、 精异丙草胺 出 口 为主 ， 国内为辅 资料来源 ： 公司公告 ， 东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 14 Table_PageTop 行业深度报告 采购再分配，战略上选择中国优于其他国家。 我们认为，在经历了历史上最严环保监管后，接力有可能亦为史上最严安全管控，中国本土一定会出现一批素质过硬的农药企业，成为跨国企业长期采购的合作企业。参照中国发展进步过程中 要求环保、安全同步跟进的演变史，在其他 国家培育新的供应商，试错成本明显更高，赔付概率更大，因此战略上选择中国企业更有保障。 跨国公司采购再分配，订单集中化是趋势，供应有保障的企业将获得更多份额，强者恒强。 2. 中国农药行业的黄金十年：从原药向制剂的角色转 型， 估值有望提升 2.1. 原药不断做大，战略重视制剂 原药业务规模不断做大。 过去，中国农药企业扮演的角色主要是给跨国巨头供应原药，全球大约 6-7 成的原药供给来自中国，中国企业以进入核心跨国巨头、获得稳定的订单和利润为发展目标之一。我们测算， 2017-2020 年 全球有接 近 30 亿 美元规模的专利药过期，受益 于海外过期原药产能的转移， 2020 年国内上市公司市场份额占全球将超过 21%。 中国化工集团 2017 年实现对 Adama 的完全吸收合并，意味着掌握更高盈利能力的海外制剂型巨头，纳入中国农药梯队成员。这带来的不仅仅是中国企 业业 绩的增厚，更大意义在于有了近距离学习海外巨头成长的机会。跨国巨头正是因为大面积垄断了海外市场的登记与渠道，才享有远高于原药附加值的利润分配，制 剂的优势令人垂涎。 同时，中国化工集团吸收了先正达，也将大大提升在全球的行业竞争地位，中国农药话语权提升，战略上获得 突破。 图 2： 农药产业链结构 数据来源：东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 14 Table_PageTop 行业深度报告 图 3： 巨头格局重塑 数据来源：东北证券 图 4： 国内上市公司占全球份额演变 数据来源：东北证券 2.2. 扬农引领潮流，本土之王估值提升 长远来看，中国本土企业不能只立足于原药加工，规模再大也仅是 “国际知名企业 ”，只有把连接终端的制剂也做强了，才有希望跻身 “跨国巨头 ”行列。 目前国内本土制剂企业更 多是营销国内市场，海外竞争力较弱，我们认为，国内部分企业比如扬农化工，正在实现从原药为主，向涵盖制剂的综合型农药企业跨越。国企出身的扬农，本身是本土原药龙头，一旦成功转型制剂，将为国内其他企业勾勒成长蓝图，有望带动本土企业齐头并 进。 我们预期，快则 5 年，以中化为依托的扬农化工，将在制剂上有所作为，未来 5-10 年，中国制剂企业有望走出去，并与跨国巨头实现竞争。中国农药行业，将迎来黄金十年，估值将被重新定义并有望提升 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 14 Table_PageTop 行业深度报告 3. 品种更迭快，好公司是 “创制 ”出来的 农药区别于维生素、染料行业最大的特 点是品种更迭快，新产品 层出不穷，因为要求低毒高效品种不断替代高毒产品。整个行业需求增速不高，但因为供给端结构调整，品种替代性强，因此企业会通过结构性调整扩充新的产品，获得成长性。换句话说，维生素、染料因为品种更迭少，集中度已经相对更高，农药因为品种更迭快 ，会不断出现集中度提升的逻辑，我们一直认为，这也是历史上农药估值相对高于染料、维生素板块的原因之一。 好公司是 “创制 ”出来的，创制能力构筑护城河。 跟好品种一样，好公司也是时间的产物。好企业通过前瞻的眼光布局，或不断投入研发创制更新品种，来延续竞争力。国内能推 出创制药品种的企业极少 ，没有掷地有声的推广经验容易见光死。国内代表性企业，包括扬农化工、沈阳科创等，都拥有自主创制品种，且已形成上亿元市场规模，成为公司核心竞争力的护城河。 表 2： 我国获得登记的创制农药 除草 剂 杀虫剂 杀菌剂 品种数量 7 15 22 企业数 4 12 14 正式登记数量 4 6 13 代表企业 先达股份 扬农化工 沈阳科创 资料来源 ： 世界农化网 ， 东北证券 创制药的成功推出是企业高盈利的延续。 以扬农化工为例，公司因为菊酯（杀虫剂）有 创制品种推出，高盈 利保证了整体毛利率稳中向上，弱化行业景气影响，不像除草剂波动较大。 图 5： 扬农化工菊酯毛利率稳中向上 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 14 Table_PageTop 行业深度报告 4. 行业整体仍被低估，国企龙头将率先 提估 值 4.1. 目前处在资本开支密集期，若下游复苏产能弹性巨大 由于环保严监管，环保规范的头部企业相对受益，业绩突出，且对行业洗牌带来的机会非常重视，纷纷开启新一轮资本开支以期把握新的长大机会。我们测算新一轮资本开支开始于 2016 年下半年，并至少持续 5 年。值得注意的是 ，上一轮密集资 本开支发生在景气高位的 2013 年，投建后行业景气下滑了， 2015 以来行业下游基本处于景气底部区间，这意味着， 一旦下游景气复苏，对农药需求形成正反馈，将叠加两轮产能弹性共同释放业绩，弹性巨大。 图 6： 头部企业业绩大幅改善（归母净利润同比增速） 数据来源： Wind， 东北证券 图 7： 在建工程（单位：百万元） 数据来源： Wind， 东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 14 Table_PageTop 行业深度报告 4.2. 整体估值偏低，安全监管参照环保监管 ，估值提升 空间较大 龙头估值仍低，安全考验提升估值。 2016 年底以来环保整治过程中，农药中股价表现最强势为扬农化工、利尔化学。这两家企业，具有很强的趋同性：（ 1）国企，对环保、安全更加重视，环保高压下过去两年基本未有被动式产停产或限产；（ 2）园区优势明显，且均为所在园区行业龙头。扬农化工 PE 从历史平均的 15 倍上升到了 20 倍以上，甚至 25 倍，利尔化学也是高居 25 倍。因此，我们预判，在未来有可能推进的安全监管行动中，作为优势园区的国企仍有望 获得估值 溢价。而龙头企业的估值提升，将带动行业优质企业估值上一个台阶。 图 8： 扬农化工 PE-Band（考虑并表 PE为 15X） 数据来源： Wind， 东北证券 图 9： 利尔化学 PE-Band 数据来源： Wind， 东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 14 Table_PageTop 行业深度报告 图 10： 长青股份 PE-Band 数据来源： Wind， 东北证券 图 11： 广信股份 PE-Band 数据来源： Wind， 东北证券 图 12： 利民股份 PE-Band 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 14 Table_PageTop 行业深度报告 数据来源： Wind， 东北证券 图 13： 先达股份 PE-Band 数据来源： Wind， 东北证券 图 14： 海利尔 PE-Band 数据来源： Wind， 东北证券 图 15： 江山股份 PE-Band 资料来源： Wind，东北证券