- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 从 生命周期及行业特性角度对科创板估值方法多元化进行探究 唐川 分析师 SAC 执业编号： S1130517110001 tangchuan gjzq 罗露 联系人 luolu gjzq 科创板 ICT 研究 ： 从生命周期及行业特性看科创企业估值 基本结论 科创板推动估值走向多元化，识别企业价值锚定“三看” 。 科创板注册制下，更多处于发展初期的创新技术企业能够更快速进入二级市场。传统的 PE 估值方法不再适用 ， A 股的估值体系将 逐渐 走向多元化。 我们认为，企业成长的推动力基本遵从“行业渗透率提升 集中度提升 业务覆盖广度及深度提升”的发展路径，科创板企业 的价值识别锚定三大标准 ： 1）看行业： 赛道决定企业未来发展的市场空间，新兴产业发展初期主要的成长逻辑是行业整体渗透率的提升 。 主要追踪指标包括政策支持力度、 资本入局强度 及 技术成熟度 等 ，对行业渗透率提升的进程产生一定的预判 ； 2）看壁垒： 企业的竞争壁垒会体现为企业集中度的提升，最终转化为盈利能力 ； 3）看估值： 科创板企业多数 企业并未进入 收获阶 段，更需要投资者站在现在看未来，结合企业发展阶段及行业特性，以新 的估值方法及体系去看待科技类企业的估值。 企业发展阶段的不同决定估值方法的差异，科创板企业多聚焦初创期及成长期， 前期 估值 应 弱化盈利指标。 初创期企业 技术成熟度及产品化能力低， 盈利能力差，收入及现金流作为先行指标， P/S、 EV/Sales、 P/FCF 更适用。 成长期企业伴随需求增长， 技术逐渐成熟趋向产品化，此阶段成长受“行业渗透率提升”+“集中度提升”双轮驱动 盈利能力逐渐提升， PEG、 EV/EBITDA 可作为衡量价值指标之一。 成熟期的企业经营状况稳定，此阶段经营风险大幅降低，盈利能力较为稳定 ， DCF、 P/E 等多种主流方法均适用 。我们认为，对于进入成熟期的企业，在估值时 根据 行业特性 进行估值更加重要 。衰退期企业难以产生未来价值 ， 竞争能力削弱， 盈利能力大幅下滑，甚至会出现亏损。这个阶段使用清算价值法，根据资产质量折算率推断企业剩余价值。 从海外 ICT 企业价值评估看科创板 ， 根据 不同行业特性筛选适合的估值方法 。1）云计算 IaaS 厂商 ，往往具备重资产、高研发的经营特性，随之带来每年高水位 的折旧及摊销，此类企业关注 EBITDA、 FCF、 研发支出等指标 。从Amazon 的 PE 水平来看似乎一直存在过高溢价 ， 但是 EV/EBITDA 较为稳定 ，基本在 20-40 倍之间 ，并未产生高估 ； 2）云计算 SaaS 厂商 ，早期净利润常处于亏损状态， P/S 及 EV/Sales 适用于原生或云转型基本完成的 SaaS 企业，转型中的传统企业更宜采用分部估值法 ； 3） AI 算法类企业， 尚未实现盈利的高科技企业， EV/Sales 是关键指标，同时 考虑企业未来成功概率； 4） IDC 行业与REITs 高度相似， P/FFO、 EV/EBITDA 是主要估值方法 。 同时可参考 PEG，给FFO 增长率更高的企业更高的估值。从美国 5 个 IDC REITs 的估值和 FFO 增长率来看，两者也基本呈现正相关性。 5） 对于 运营商 等周期性显著、重资产、 高财务杠杆 的 企业 ， P/B 法 更适合 。 从海外及我国运营商 P/B 走势来看，基本稳定在 1-3 倍之间，其中龙头 及互联网 化转型 领先 的 运营商 具备一定 估值 溢价 。 投资建议 建议 关注 公有云厂商 Ucloud； 计算机视觉 商汤 科技；智能语音 云知声 、 科大讯飞 ； SaaS 龙头 金蝶国际 等 。 风险提示 研发投入转化 不及预期；科创板推进不及预期。 2019年 04月 06日 科创板专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 创新技术与企业服务研究中心 科创板专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、科创板推动估值走向多元化，识别企业价值锚定三大指标 . 4 二、从成长阶段看估值方法，科创板聚焦高速成长期 . 6 三、识别 ICT 行业特性筛选适合的估值方法 . 9 3.1 云计算 IaaS 层 重资产 &高研发，关注 FCF、 EBITDA 及研发支出 . 10 3.2 云计算 SaaSEV/Sales 及 P/S 适用性更高 . 12 3.3 AI 算法 Veritone 尚未实现盈利的科技企业，关注收入及未来成功概率. 13 3.4 IDC 与商业地产高度相似， P/FFO、 EV/EBITDA 是主要方法 . 14 3.5 运营商 P/B 更适合周期性显著的企业 . 15 四、投资建议 . 16 五、风险提示 . 16 图表目录 图表 1：科创板上市标准 . 4 图表 2：产业发展三阶段曲线 . 5 图表 3：科创板企业锚定”三看”，前期估值弱化盈利指标 . 6 图表 4：不同成长阶段的估值方法差异 . 6 图表 5： DCF 估值法需经过多项预测容易导致结果准确性降低 . 7 图表 6： Veeva 发展初期市值及 PE 相关性较低 . 7 图表 7： Veeva PS 能够更好 解释股价走势 . 7 图表 8： DCF 更适用于发展进入成熟期的企业 . 8 图表 9：清算价值应用举例 . 9 图表 10： Amazon 公布 AWS 后估值显著提升 . 9 图表 11： Microsoft 确立云转型战略后估值显著提升 . 9 图表 12： Amazon：长线战略，就近生长，无边界扩张 . 10 图表 13：微软：错过移动互联网时代第二曲线，云战略实现第三曲线的跨越 10 图表 14：伴随云业务布局深化，折旧与摊销比重大幅提升 . 10 图表 15： PE 波动性过大， EV/EBITDA 更稳定 . 10 图表 16： Amazon 自由现金流 5 年翻十倍 . 11 图表 17： Amazon PS 对股价解释力较强 . 11 图表 18： Ucloud 2018H1 市场分额达 4.8% . 11 图表 19： Ucloud 净利润转正，经营现金流高增长 . 11 图表 20：公司公有云客户留存率不断提升 . 11 图表 21：行业 EV/EBITDA 倍数 约 20-40 倍 . 12 图表 22：国际公有云巨头 PCF 倍数稳定在 15-35 倍 . 12 图表 23： Salesforce 营收稳健增长 . 12 图表 24： Oracle 历史股价与 P/E 走势 . 13 科创板专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25：金蝶国际历史股价与 P/E 走势 . 13 图表 26： Veritone 收入高增长，利润及现金流均未转正（亿美元） . 14 图表 27： PS 能够更好解释股价走势 . 14 图表 28：美国 REITS 主要 P/FFO 倍数 . 15 图表 29： IDC 企业 P/FFO 估值对比 . 15 图表 30： IDC 厂商 P/E 波动性较大 . 15 图表 31： IDC 厂商 EV/EBITDA 相对稳定 . 15 图表 32： AT&T 及 T-Mobile P/B 稳定在 1-3 倍 . 16 图表 33：我国运营商 P/B 呈现一定周期性 . 16 科创板专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一 、 科创板 推动 估值走向多元化 ，识别企业价值锚定三大指标 科创板 推动 估值体系 走向多元化 ， 发展初期的创新技术企业加速进入二级市场。 A 股对于企业的价值评估多以 PE 为主 ， 过去 审核制下 ，能够在 A股进行 IPO 的 公司多为发展较为成熟 ， 经营指标稳健的企业 ，在此背景下使用 PE 衡量企业价值较为合理 。 科创板上市制度较为灵活 ， 不再 对企业当前的盈利能力进行 设限， 考量因素中加入营业收入、现金流及研发投入等指标 ，且针对不同市值的企业上市标准差异化。我们认为 ， 科创板 注册制机制下，更多处于发展初期的创新技术企业能够更快速进入二级市场。传统的 PE 估值逐渐失效 ， A 股的 估值体系 将走向多元化 ， EV/EBITDA、EV/(EBITDA+研发支出 )、 EV/FCF、 PS、 Pipeline 等估值方法将越来越多的运用到 企业估值中。 图表 1：科创板上市标准 市值 利润 营业收入 经营活动现金流 研发投入 备注 科创板 不低于 10 亿 两年净利润为正，且累计超过5000 万元 最近一年净利润为正且营业收入不低于 1 亿元 不低于 15 亿 最近一年营业收入不低于 2 亿元 最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于 15% 不低于 20 亿 最近一年营业收入不低于 3 亿元 最近三年经营活动产生的现金流量净额不低于 1 亿元 不低于 30 亿 最近一年营业收入不低于 3 亿元 不低于 40 亿 主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大 目前已取得阶段性成果 获得知名投资机构一定金额的投资；医药行业企业需取得至少一项一类新品药二期临床试验批件；其他符合科创板定位的企业需要具备明显的技术优势并满足相应条件 主板 发行“前”股本总额不少于 3000万元 最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 3000 万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据 最近 3 个会计年度营业收入累计超过人民币 3 亿元 最近 3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币 5000 万元 最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高 20 ；且不存在未弥补亏损 创业板 发行“后”股本总额不少于 3000万元 最近 2 年连续盈利，最近 2 年净利润累计不少于1000 万元 最近 1 年盈利，最近 1 年营业收入不少于 5000 万元 最近一期期末净资产不少于 2000万元，且不存在未弥补亏损 来源： 公开资料整理， 国金证券研究所 科创板企业锚定 三 大标准 ，前期估值弱化盈利指标。 我们认为， 产业的发展可概括为三阶段：“技术驱动 产能驱动 品牌驱动”，对应 企业 成长 的推动力 基本遵从 “行业渗透率提升 集中度提升 业务覆盖广度及深度提升” 的发展路径 ，科创板企业的成长主要受前两个 “提升”的推动 ： 1） 技术驱动阶段： 产业的起步阶段，新兴技术诞生，市场给予较高预期；此时企业的增长逻辑主要是行业渗透率的提升，行业内企业均能够享受市场的高预期。此阶段需要警惕预期及估值过高风险。 2） 产能驱动阶段 ： 技术经过市场的考验，产业进入大规模投资发展阶段；此时企业的成长逻辑主要是集中度提升，通过自身建立的竞争壁垒争夺市场份额，获取快速成长。 科创板专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 3） 品牌驱动阶段： 产业进入成熟稳定的发展阶段，成长趋缓；此阶段企业的成长主要是依托品牌优势进行产品广度和深度的拓展 ，形成市场垄断 。 图表 2：产业发展三阶段曲线 来源：分析师整理，国金证券研究所 科创板企业大多处发展初期，并未进入收获阶段； 在此背景下，如何识别有价值的企业，需要投资者具备更强的战略 眼光。我们认为，科创板企业的价值判断可以锚定以下三个指标： 1） 看 行业： 赛道决定企业未来发展的市场空间，新兴产业发展初期主要的成长逻辑是行业整体渗透率的提升，这个阶段的 企业吸收行业红利，普遍呈现高速增长态势。 主要追踪指标包括 政策支持力度 ，如 2017 年工信部强化新能源汽车安全监管 ，强制 国内所有新能源车 安装车载终端、建立与国家监测平台对接的 运营监控平台，直接带动产业链发展； 资本入局强度 ，科技巨头 如海外的 GAFA， 国内的华为 、 阿里 、 腾讯等 布局的重点行业，如云计算、车联网、 AI 芯片及算法等 ， 重金投入的 领域往往具备高速 增长潜力 ； 技术成熟度 ， 业务 /产品的效果最终是技术水平的呈现，判断技术已经达到可商用程度还是处在市场过热追逐的泡沫期；通过前三 个指标对 行业渗透率 提升 的进程 产生一定的预判，识别公司所处的赛道是真趋势还是伪概念。 2） 看壁垒： 企业的壁垒决定 能否获得第二阶段 的成长推动力 “集中度提升” ， 竞争 壁垒包括企业的核心技术、资本、商业模式 、生态构建能力等等。判断不同阶段公司形成 壁垒的标准亦有差异，如 AI 语音识别已经进入规模化落地阶段， 现阶段的核心壁垒在 产品化 及 生态 能力 。 整体而言，竞争壁垒会体现为企业集中度的提升，最终转化为盈利能力。 3）看估值： 科创板 企业多数处高速成长期，并未进入业务收获阶段，更需要投资者站在现在看未来， 结合企业发展阶段及行业特性， 以新的估值方法及体系去看待科技类企业的估值。对于处于高投入高增长期的云计算企业，更多采用 EV/FCF 方式 ；对于高研发投入、低利润率的 人工智能 企业，可以考虑 EV/（ EBITDA+研发投入 ） 的方式；对于重资产、高折旧的 IDC或运营商 ， 可以考虑 EV/EBITDA、 PB 方式 。 科创板到来后 ， 根据不同企业的特性及发展阶段的差异决定相应的估值方法 ，以发掘企业真正的价值。 科创板专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 科创板企业锚定”三看”，前期估值弱化盈利指标 来源：分析师整理，国金证券研究所 二、从成长阶段看估值方法，科创板聚焦高速成长期 企业发展阶段的不同决定估值方法的差异，科创板企业多聚焦初创期及成长期 ，估值弱化盈利指标 。 企业的发展往往四大阶段： 初创期 成长期 成熟期 衰退期；科创板企业 多聚集于初创期及成长期，不同成长阶段的企业具备的特性不同，在估 值时需要选择符合企业发展特性的方法进行评估。 图表 4： 不同成长阶段的估值方法差异 来源： 公开资料，分析师整理， 国金证券研究所 DCF 在科创板适用性较低 ，需经过多步预测，估值结果对预测数高度敏感 ，往往容易产生较大偏差。 企业价值的本质是“公司当前的价值等于其未来能够产生的所有自由现金流的价值”。理论上，通过对企业未来 5-10科创板专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 年的现金流预测从而判断企业价值是最理想的方法 。但 DCF 使用的前提是企业面临的经营环境是稳定的 ， 投资者的估计是无偏差的 。 这对于较多处于初创期 及 成长期的科创板企业适用性较小 。 且 DCF 计算时需对企业未来 5-10 年的自由现金流、永续增长率及贴现 率等多项指标进行预测，预测值的不同会对结果产生影响 且带有评估人较强主观性 。尤其是对 永续 阶段的增长率 预测， 1%的调整即会对企业价值产生大幅影响。故虽然理论上 DCF 是较理想的估值方法，但在实际应用过程中，受预测偏差的影响， DCF 的结果往往是精确度最低的。相比之下，相对估值法可操作性更强， 能够更好地反映市场对于公司价值的预期。 图表 5： DCF 估值法需经过多项预测容易导致结果准确性降低 来源：公开资料，国金证券研究所 初创期企业盈利能力差，收入及现金流作为先行指标， P/S、 EV/Sales、P/FCF 更适用 。 初创期 或是传统企业的新兴业务，发展初期 的特点往往是技术成熟度及产品化能力低，收入较少，尚未进入盈利期，多处与大幅亏损状态 。此时收入及现金流是 企业未来发展的先行指标 ， P/S、 P/FCF 可以用来衡量企业价值 。 图表 6： Veeva 发展初期市值 及 PE 相关性 较低 图表 7： Veeva PS 能够更好解释股价走势 来源： Wind, 国金证券研究所 来源： Wind, 国金证券研究所 对于初创期企业 ，资本结构差异性往往较大，部分企业利用高杠杆进行资本投入，在此背景下， P/S 或许无法完全反映企业价值 。例如企业 Q，股东价值（市值）及债权人价值（负债）分别为 10 亿和 100 亿 ，若其收入为 10 亿元 ， P/S 对应为 1 倍；如果考虑股权及债权整体价值，对应0200400600800100012000204060801001202013-12-012014-04-012014-08-012014-12-012015-04-012015-08-012015-12-012016-04-012016-08-012016-12-012017-04-012017-08-012017-12-012018-04-012018-08-012018-12-01收盘价 PE(右轴 )051015202530350204060801001202013-12-012014-03-012014-06-012014-09-012014-12-012015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-01收盘价 PS(右轴 )科创板专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 EV/Sales 实际为 11 倍 。我们认为，对于发展初期负债较高的企业，相比市值（ P）， EV 更能反映整体价值 ， 平滑不同企业间的资本结构差异 。 成长期企业 伴随需求增长，盈利能力逐渐提升， PEG、 EV/EBITDA 可作为衡量价值指标之一。 进入 成长期的 企业 ， 技术逐渐成熟 趋向产品化，此阶段公司成长受“行业渗透率提升” +“集中度提升”双轮驱动，经营利润逐渐转正。在此背景下，利润相关指标可以纳入估值体系中 。成长阶段企业的增速是追踪其发展的重要因素，在利润为正的情况下， PEG 往往能够反映企业未来成长的价值 。对于一些净利润尚未转正，或重资产、高杠杆的企业，使用 EV/EBITDA 亦能较好衡量企业价值 。 成熟期的企业经营状况稳定 ， 根据行业特性选定相应估值方法 。 发展进入成熟期的企业，行业渗透率增速趋缓，行业格局基本稳定，公司地位确立。这个阶段企业经营风险大幅降低，盈利能力较为稳定，未来发展的预测确定性强。 DCF、 P/E、 EV/EBITDA、 P/B 等主流估值方法均适用 。 我们认为 ， 对于进入成熟期的企业 ，在估值时行业特性的 重要性更加凸显。如对于折旧摊销较大的企业， EBITDA 更适合在估值时引入 ； 对于周期性较强的企业 ， P/B 能够较好解释企业价值 。 图表 8： DCF 更适用于发展进入成熟期的企业 （例示） 来源： 小米集团公司公告 ， 分析师预测 ，国金证券研究所 衰退期 企业难以产生未来价值 ，清算或重置成本法更适用。 处于衰退期的企业 需求减少，增长率逐渐下降甚至出现负增长； 竞争能力削弱，企业盈利能力 大幅 下滑 ，甚至会出现亏损。 这个阶段使用清算价值法，根据资产质量折算率推断企业 剩余价值。 科创板专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：清算价值应用举例 来源：分析师整理，国金证券研究所 三 、 识别 ICT 行业特性筛选适合的估值方法 转型企业需要用动态估值 ，亚马逊和微软转型后估值中枢明显提升。 我们认为 ，成熟 企业 向新领域进行转型时，在对新业务的价值评估上也需 重新权衡 采用适合的方法 。 新业务的切入往往能够帮助企业提升整体估值，如Amazon 及 Microsoft 在转型前后 利润并未获得大幅增长，但两家 企业的估值中枢显著提升 。 显然传统的 PE 并不适用于对多元化布局的企业进行 整体 估值 ， 我们认为 ， 对于业务多元的企业需要使用分部估值法 ， 细致拆分每项业务 ， 针对不同行业特性选择相应的估值方法 。 图表 10： Amazon 公布 AWS 后估值显著提升 图表 11： Microsoft 确立云转型战略后估值显著提升 来源： Wind, 国金证券研究所 来源： Wind, 国金证券研究所 我们认为 ， 企业的业务发展往往遵循起步 增长 成熟 下滑的 S 型增长曲线。伴随着产品发展成熟、市场竞争加剧及新技术不断涌现，企业的业务增长逐渐趋缓，增长曲线逐渐拐至下滑轨迹，这是一项产品或业务发展的必然经历。而企业实现不断增长的秘诀在于，在第 1 条 S 曲线下滑前，开始第 2 条 S 曲线的布局，即在现有业务保持发展状态下，提前谋求转型。在估值时，对于已经处于发展成熟期的企业，要综合新业务的特性及所处发展阶段选择适合的方法，例如 Amazon， 对于其传统电商零售业务 ， 海外多用 GMV 方法 ； 对于 AWS 云业务 ， 则 会使用 EV/EBITDA。 科创板专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12： Amazon： 长线战略 ， 就近生长 ， 无边界扩张 图表 13： 微软：错过移动互联网时代第二曲线，云战略实现第三曲线的跨越 来源： 公开资料，分析师整理， 国金证券研究所 来源： 公开资料，分析师整理， 国金证券研究所 3.1 云计算 IaaS 层 重资产 &高研发 ，关注 FCF、 EBITDA 及研发支出 云计算 IaaS 厂商资产、研发高投入， 估值时需综合考虑 EBITDA 及研发支出的情况 。 IaaS 厂商对数据 中心建设投入较高，随之带来每年高水平的折旧及摊销。以 Amazon 为例 ， 2005 年 起 布局 IaaS 市场后 历年折旧摊销逐渐走高， 2018 财年 达 153 亿美元 ，为净利润的 1.5 倍 。 在此背景下，EBITDA 能够更好反映公司盈利水平 。从 PE 来看公司似乎产生过高溢价 ，近两年一直在 100-300 倍之间 ， 且走势呈显著波动性 。 但从 EV/EBITDA走势来看 ， 基本稳定在 20-40 倍之间 ； 若考虑研发支出， EV/（ EBITDA+研发支出 ）维持在 10-15 倍水平 ； 从这个角度看 公司价值并未产生高估。 图表 14：伴随云业务布局深化，折旧与摊销比重大幅提升 图表 15： PE 波动 性过大 ， EV/EBITDA 更稳定 来源： Bloomberg，国金证券研究所 来源： Bloomberg， 国金证券研究所 FCF 是 反映企业真实经营状况 的重要指标 ， PCF 更能准确衡量企业价值 。自由现金流是企业经营活动产生的现金流扣除为了持续经营而必须再投资的部分，剩余可以进行自由支配的部分。 FCF 往往比净利润更能准确反映企业的 真实 经营状况 。对于处于小幅亏损及已盈利企业，使用 PCF 较 PE能够更好反映企业价值 。相比净利润， Amazon 的自由现金流增长更为稳定 ， 2018 财年已超过 194 亿美元 ， PCF 一直稳定在 30-40 倍之间 。 我们认为，对于 利润尚未进入释放期的企业 ， PCF 能够更好地解释公司股价走势 。 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0204060801001201401601802005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018折旧与摊销（亿美元） 折旧摊销 /净利润（ %）-450-250-50150350550-101030507090110EV/EBITDA EV/(EBITDA+研发支出） PE(右轴）