本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 性能成本政策驱动，锂电渗透势不可挡 证券 研究报告 所属 部门 股票研究 部 报告 类别 行业 深度 所属行业 汽车家电 /汽车 行业评级 买入 评级 报告时间 2019/3/23 分析师 孙灿 证书编号： S1100517100001 021-68595107 suncancczq 联系人 黄博 证书编号 ： S1100117080004 021-68595119 huangbocczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 锂电池 深度 报告 核心观点 铅酸电池市场体量巨大，增速趋缓，轻型动力是主战场 2018 年全球铅酸电池产量约 510GWh，市场空间近 3000 亿 人民币，但增速降至3%。我国是全球铅酸电池生产第一大国（市占率 40%），体量约 205GWh。 我国的应用结构 集中在 轻型动力（ 49%），起动型（ 38%），储能型（ 13%）。 锂电池渗透提速 ，性能、成本和政策成为主要驱动力 性能优异为前提 ： 锂电池在能量密度 （ +300%） 、循环寿命 （ +80%100%） 等性能特征上显著优于 铅酸蓄电池，而从产业的发展的角度，应用的性能需求将持续推动前端配件质量的提升。锂电经过二十多年的发展，证明了其性能在化学二次电池种类中无可比拟的优势， 其 应用在持续拓展和升级。 价格为第一 项 催化剂： 铅酸电池的价格最近几年在 0.50.7 元 /Wh 之间波动，而锂电池（以动力锂电池为例） 在 2015 年的价格高达 2.4 元 /Wh，随着锂钴资源价格下探，结合规模化效应释放，锂电价格已经进入 0.81.0 元 /Wh 的区间，对铅酸电池市场形成有力的竞争。 政策为第二项催化剂： 2018 年 5 月 15 日新发布的电动自行车安全技术规范将于 2019 年 4 月 15 日 正式实施，对电动两轮车、三轮车车载电池进行了更为严格的限制 ，其中要求 整车质量小于或者等于 55kg。铅酸蓄电池由于能量密度的物理限制，重量的减少必将一定程度牺牲电量，倘若锂电替代铅酸电池，整车将轻易满足新国标的要求。因此政策将成为锂电渗透提速的另一催化剂。 轻型动力市场 将 成锂电渗透主要市场 当前国内电动自行车的社会保有量约 2 亿辆，年产量为 3000 多万辆，而锂电池产品占有量约 10%，锂电池已经开始渗透电动自行车市场。目前轻型动力铅蓄电池 的一级 市场规模 为 40GWh， 我们预测未来 三 年 （ 20192021） 渗透率将呈现翻倍增长，对应锂电需求分别为 8/17/35GWh。 投资机会： 随着锂电价格持续下探，渗透铅酸市场已经成为市场化的必然趋势， 巨大的市场空间将激发 锂电池 行业新 的活力与生机，我们建议关注所有涉猎该市场的锂电企业，特别是一些 低估值、 大体量（拥有圆柱形电池产能更佳）的企业，建议关注亿纬锂能、鹏辉能源、澳洋顺昌、智慧能源、多氟多等。 风险提示 ： 铅价大幅下跌 、 锂电原材料非理性涨价、政策执行不及预期、重大安全事故出现 。 川财证券 研究报告 2 / 34 市场的认知 市场普遍认为 ：（ 1） 电动汽车补贴退坡和日韩电池厂入华将加剧动力电池的竞争， 中小 锂电池企业 的前景 将面临巨大的不确定性 （ 2） 圆柱形锂电池 在新能源车型所占比例逐步缩小，相关企业面临销售疲软，产能无法消化的问题。 与市场的不同认知 化学二次电池中，锂电池的性能远远超过其他品类，在 其 售价逐步下探的过程中，锂电将开启对其余 类型 电池的渗透，不光如此还将开辟新的应用领域。 性能是渗透的前提，而逐步与铅酸电池趋同的价格将成为渗透的第一项催化剂，另外针对自行车的新国标实施也将促进渗透的提速。 铅酸电池的巨大市场空间将为锂电池企业带来新的活力，而过去存在产能过剩的锂电池企业将有望迎来营收和利润双增。另外，不同于依赖政府补贴的动力电池市场， 铅酸的渗透更加市场化，更加符合产业发展的逻辑，企业的现金流相信也会得以修复。 总体来看，我们认为被低估的锂电企业有望迎来戴维斯双击，获得业绩和估值的提升，站在这个时点，我们坚定推荐低估值大体量的锂电企业。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/34 正文 目录 一、锂电池：传统应用增速各异，渗透铅酸提供增量 . 6 1.1.市场规模：高速发展，未来或将迎来爆发式增长 . 6 1.2.消费锂电池： 3C 类产品发展降速，传统电子市场趋于饱和 . 7 1.3.动力锂电 池：需求爆发增长，未来价格继续压缩 . 8 1.4.储能锂电池：应用不断扩大，切合未来新能源发展方向 . 12 二、铅酸蓄电池：价格优势削弱，宏观政策限制发展 . 14 2.1.市场规模：体量巨大，增速放缓 . 14 2.2.国内特色：发展进入平台期，转型任 务迫切 . 15 2.3.价格因素：原材料价格震荡，行业效益下滑 . 17 三、铅酸蓄电池：四大产品市场，轻型动力电池市场为主 . 20 3.1.起动类：延续垄断 地位，整体市场规模受下游影响较大 . 20 3.2.轻型动力：铅蓄电池传统产业，已进入成熟发展期 . 22 3.3.备用电源：垄断优势削弱，备用电源整体市场未来前景明朗 . 24 3.4.储能电源类铅酸蓄电池：新能源发展的战略领域，锂电处于领先地位 . 26 四、低速 车动力电池市场开始渗透，锂电化进度加速 . 27 4.1.时间预测：预计 2021 年达到单价交汇点 . 27 4.2.空间预测：渗透持续加速，预计 2022 年低速车电池渗透率达到 90%以上 . 31 风险提示 . 33 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/34 图表目录 图 1： 全球锂电池出货结构 （ GWH） . 7 图 2： 中国锂电池出货结构（ GWH） . 7 图 3： 全球智能手机出货量及增速 . 8 图 4： 全球可穿戴设备出货量（百万美元） . 8 图 5： 全球无人机出货量（百万美元） . 8 图 6： 全球新能源乘用车销量（万辆） . 9 图 7： 我国新能源乘用车销量（万辆） . 9 图 8： 动力锂电池产量及增长率 . 10 图 9： 2018 年各类型锂电动力电池产量占比 . 10 图 10： 动力锂电池装机量及增速 . 10 图 11： 三元电池装机量、增速及占比 . 10 图 12： 2018 年 TOP10 企业动力电池装机量 (GWH) . 11 图 13： 全球铅酸蓄电池市场规模（亿美元） . 14 图 14： 全球铅酸蓄电池出货量（ GWH） . 14 图 15： 全球铅酸电池产品分布图 . 15 图 16： 各国铅酸电池产量占比 . 15 图 17： 2010-2018 年中国铅酸蓄电池产量及增长情况 . 16 图 18： 我国启动型铅酸电池进出口数量及增速率 . 16 图 19： 我国启动型铅酸电池进出口金额及增速率 . 16 图 20： 铅价走势 . 18 图 21： 超威动力和天能动力毛利率 . 18 图 22： 我国铅蓄电池各应用占比 . 20 图 23： 我国起动型铅酸蓄电池产销量（ GWH） . 21 图 24： 我国起动型铅酸电池需求量及增速 . 21 图 25： 我国乘用车销售同比增速 . 21 图 26： 我国汽车累计销售及增速 . 21 图 27： 我国机动车保有量及增速 . 22 图 28： 电动自行车产量及增速 . 23 图 29： 电动三轮车产量及增速 . 23 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/34 图 30： 山东省低速电动车年产量 . 24 图 31： 备用电源铅酸蓄电池产销量（ GWH） . 24 图 32： 我国 UPS 市场规模 . 25 图 33： 锂电池成本结构 . 28 图 34： 电池级碳酸锂价格走势 . 28 图 35： 长江有色市场钴价走势 . 28 图 36： 动力锂电池和铅蓄电池价格走势预测 . 29 图 37： 电动自行车保有量及年 产量 . 31 表格 1. 锂电池属性比较 . 6 表格 2. 各类锂电池的性能比较 . 11 表格 3. 轻型动力铅酸电池市场规模 . 23 表格 4. 锂电池和铅蓄电池电池属性比较 . 27 表格 5. 政策因素对铅蓄电池的影响 . 30 表格 6. 锂电渗透轻型动力电池市场规模预测 . 32 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/34 一 、 锂电池 ： 传统应用增速各异，渗透铅酸提供增量 1.1.市场规模：高速 发展 ， 未来或将迎来爆发式增长 1970 年代埃克森的 M.S.Whittingham 采用硫化钛作为正极材料，金属锂作为负极材料，制成首个锂电池。 1991 年索尼公司发布首个商用锂离子电池。随后，锂离子电池革新了消费电子产品的面貌。 与已经经历 150 年发展历程的铅酸电池相比，锂电池仍是十分年轻的产品，在技术革新和市场拓展方面的发展动力和潜能都是铅酸电池目前无法比拟的。 锂电池细分产品较多，应用于不同领域。 锂离子电池是一种二次电池（充电电池），它主要依靠锂离子在正极和负极之间移动来工作。在充放电过程中， Li+ 在两个电极之间往返嵌入和脱嵌：充电时， Li+从正极脱嵌，经过电解质嵌入负极，负极处于富锂状态；放电时则相反。根据正极材料，我们把锂电池分为酸铁锂电池（ LFP）、钴酸锂电池（ LCO）、锰酸锂电池（ LMO）、 三元 锂电池（ NCM、NCA），负极材料主要采 用石墨 材料。各类型的化学结构以及主要性能比较如下： 表格 1. 锂电池属性比较 正极材料 结构 能量密度 循环 寿命 成本 安全性 磷酸铁锂（ LFP） 橄榄石 中 高 低 高 锰酸锂（ LMO） 尖晶石 低 低 低 高 钴酸锂（ LCO） 层状 高 中 高 低 镍钴铝三元（ NCA/NCM） 层状 高 高 中 低 资料来源： 高工锂电， 川财证券研究所 2017 年全球锂电池出货量 148.1GWh，年复合增长率为 21.2%。 2017 年，全球锂离子电池的出货量达到 148.1GWh，其中 消费锂电池 的出货量达到73.35GWh， 动力锂电池出货量达到 62.35GWh， 储能锂电池出货量达到11.0GWh。 消费类锂电产品市场依然是锂电最大的市场，但占比在逐年下降，2017 年以 73.35GWh 的规模占比 52.5%。受到下游新能源汽车的带动，动力电池的出货量保持高速增长态势。 预计 2018 年中国锂电池出货量 102GWh，年复合增长率 32.3%。 随着新能源汽车的大力推广、数码电子产品的加速普及，锂离子电池市场也随之快速发展。其中，中国成为全球锂离子电池快速发展的市场之一。 近年来， 我国 锂电池产业保持高速增长，研究表明，中国 2017 年锂电池出货量 达 77.8GWh，占全川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/34 球锂电池销量 52%。 2016 年前，消费市场依然是是最大的锂电市场，但 2017年动力锂电池出货量达到 39.7GWh，首次超越消费电池成为最大的锂电市场。国内 锂离子电池市场的增长主要得益于新能源汽车及动力电池市场的快速发展，未来规模扩张也将依赖于动力电池的发展。 传统应用增速各异，渗透铅酸提供增量 。 从历史维度看，锂电的性能远超其他类型二次电池，而在售价持续下探的过程中，逐步开始渗透其他电池领域的市场，铅酸电池在现阶段尤为明显，特别是其轻型动力的细分市场。 图 1： 全球 锂电池出货 结构 （ GWh） 图 2： 中国锂电池出货 结构 （ GWh） 数据 来源： 第一电动网 ， 川财证券研究所 数据 来源： 第一电动网 ， 川财证券研究所 1.2.消费 锂电池： 3C 类产品发展降速， 传统电子市场趋于饱和 传统的消费锂电池主要应用于手机、笔记本电脑、数码相机等 3C 类产品。 3C电池主要是钴酸锂和三元电池， 钴酸锂由于在密度、抗可充电压上限的提高使其在智能手机为代表的小型锂离子电池应用中的地位不可动摇 。 3C 类产品发展减缓，导致消费类锂电池需求增速降低。 3C 类产品在经历过发展的黄金阶段之后，智能手机产品等市场已趋近于饱和 ，电池市场供大于求 。全球智能手机的出货量增速，从 2010 年的高达 76%， 到 2017 年首次出现负增长 。 尽管传统 智能 手机、笔记本电脑、数码产品等发展 降速 ，近年来出现的多种新型 电子 产业增加了对消费锂离子电池的需求，如 可穿戴设备、电子烟、无线蓝牙音箱等新兴电子产品市场前景可观 。 45.25 49.07 53.92 60.25 66.78 70.12 75.35 1.08 2.1 2.5 10.02 28.47 40.52 62.35 0.3 0 5 1 11.98 5.5 7.51 10.4 0204060801001201401602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017消费电池 动力电池 储能电池 13.8 15.9 19.25 23.8 28.4 30.39 35.23 0.64 0.98 1.47 5.9 17 30.12 39.12 07 13 0 320.75 1.73 2.58 3.45 0204060801002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017消费电池 动力电池 储能电池 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/34 图 3： 全球智能手机出货量及增速 数据 来源： Wind， 川财证券研究所 图 4： 全球可穿戴设备出货量 （百万美元） 图 5： 全球 无人机 出货量 （百万美元） 数据 来源： OFweek， 川财证券研究所 数据 来源： OFweek， 川财证券研究所 1.3.动力锂电池：需求爆发增长， 未来 价格 继续压缩 汽车电动化开启，动力电池空间可期 。 全球新能源汽车行业近年来发展迅猛，根据 EV-Volumes 发布的数据， 2018 年全球新能源乘用车销量达 201.8 万辆，同比增长 64.9%，自 2013 年以来，销量增速保持在高位，近三年的销量增速节节攀升。国际车企也全面转向，纷纷推出了宏大的新能源汽车发展计划： 2025年，奥迪将实现全系车型电动化，奔驰将拥有 15%到 25%的纯电动车型，宝马-4% -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球智能手机出货量（单位：百万部） 增速 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002013 2014 2015 2016 20170%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802013 2014 2015 2016 2017川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/34 将推出 25 款新能源车型。 BBA 开始发力新能源汽车市场，目前，奔驰、奥迪、宝马已经分别发布了各自的首款纯电动 SUV 车 EQC、 e-tron、 ix3，全球汽车电动化趋势已经非常明朗。 我国 成 新能源乘用车 主力市场 ,年销量 首次 破百万 。 作为全球新能源汽车发展的主力军，我国新能源汽车产业得到快速发展， 2018 年我国新能源乘用车年销量首次突破 100 万辆，其中纯电动乘用车年销量达 76 万辆，同比增长 69%。公安部发布的数据显示，目前我国新能源汽车保有量已达 261 万辆，同比增长 70%，渗透率为 1.09%，其中纯电动汽车保有量占比 为 81%。在二氧化碳排放控制、国家能源转型的宏观背景下，以及能量效率提升和汽车产业自主可控的需求下，我国新能源汽车发展质量将得到进一步提升。 图 6： 全球新能源乘用车销量 （万辆） 图 7： 我国新能源乘用车销量 （万辆） 数据 来源： EV-Volumes，川财证券研究所 数据 来源： 中汽协 ， 川财证券研究所 动力电池产量增长迎来爆发期 ,三元电池占主要市场 。 锂电行业未来新建产能和新增需求将集中于动力锂电领域。 2016 年中国动力电池产量达到 29.39GWH，超过 3C 电池产量，成为最大的消费端。 2018 年全年来看，我国动力电池累计产量达 70.6GWh，其中三元电池累计生产 39.2GWh，占总产量比 55.5%；磷酸铁锂电池累计生产 28.0GWh，占总产量比 39.7%；其他材料电池占比 4.8%。 从动力电池装车量的数据来看， 2018 年全年，我国动力电池装车量共计 56.9GWh，同比增长 56.3%。按电池材料分，三元电池和磷酸铁锂电池全年装车量分别为33.1GWh 和 22.2GWh，占装车总量比分别为 58.1%和 39.0%。 2015 年以来，三元电池市场占有率显著提升，由 2015 年的 27.1%提高到 2018 年的 58.2%。 21.2 32.5 54.6 77.5 122.4 201.8 58.2% 53.3% 68.0% 41.9% 57.9% 64.9% 0%20%40%60%80%0501001502002502013 2014 2015 2016 2017 2018全球新能源乘用车销量（万辆） 销量增速（ %） 19 33.6 57.8 107.0 76.8% 72.0% 124.7% 0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202015年 2016年 2017年 2018年 新能源乘用车销量（万辆） 增速（ %） 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/34 图 8： 动力锂电池产量及增长率 图 9： 2018 年各类型锂电动力电池产量 占比 数据 来源： 真锂研究 ， 川财证券研究所 数据 来源： 真锂研究 ， 川财证券研究所 图 10： 动力锂电池 装机量及增速 图 11： 三元电池装机量、增速及占比 数据 来源： Ofweek， GGII， 川财证券研究所 数据 来源： Ofweek， GGII， 川财证券研究所 行业集中度趋势凸显。 从 2015 年开始，随着动力型锂离子电池需求迅猛增长，我国锂离子电池产业结构发生了显著变化，市场竞争转而围绕动力锂电池领域。具体来看，在销量方面，根据 GGII 数据显示， 装机总电量排名前十动力电池企业合计约 47.20GWh，占整体的 83%，市场集中度提升趋势明显。宁德时代、比亚迪、力神、孚能科技、卡耐新能源这五家企业 2018 年动力电池装机总电量同比增速高达 90%以上，动力电池装机总电量占比与去年相比分别上升12.23%、 4.54%、 0.69%、 0.62%、 0.44%，强者恒强的局面愈加凸显。 0%100%200%300%400%500%0204060802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018动力锂电池产量（ GWH） 增长率 三元电池 , 55.5% 磷酸铁锂电池 , 39.7% 其他材料电池（锰酸锂、钛酸锂） , 4.8% 3.7 15.7 28.2 36.2 56.9 368% 324.3% 79.6% 28.5% 57.0% 0%100%200%300%400%01020304050602014 2015 2016 2017 2018动力电池装机量（ Gwh） 同比增速（ %） 4.3 6.3 16.3 33.1 47.9% 158.9% 103.0% 27.1% 22.3% 45.0% 58.2% 0%50%100%150%200%0.05.010.015.020.025.030.035.02015 2016 2017 2018三元电池装机量（ Gwh） 同比增速（ %） 三元电池占比（ %）